海瀾之家(600398)：買入
海瀾之家發佈2016年年報， 全年實現營業收入、歸母淨利潤170.0億元、31.2億元， 分別同增7.39%、5.74%;其中第四季單季度收入49.3億元(9.5%+)， 淨利潤7.1億元(6.7%+)。 公司擬每10股派發現金紅利4.9元(含稅)， 對應股息率4.7%。
一、門店擴張， 收入上升
收入上升主要來自面積增加， 毛利率下滑由於產品結構調整。 分品牌看， 海瀾之家/愛居兔/海一家收入分別增長9%/67.17%/-8.98%， 對應門店面積增長分別為18.36%/98.9%/30.0%， 收入增長主要來自於門店面積的擴張， 其中海瀾之家品牌同店下滑3.47%。 毛利率方面， 第四季單季度毛利率下滑至36.7%， 全年毛利率下降1.3pct至39%， 其中海瀾之家主品牌毛利率下降1.46%，
二、存貨持續下降
存貨持續下降， 資產減值損失計提增加。 公司2016年底存貨86.3億， 較15年末同比下降9.5億元， 同時資產減值損失計提同比上升37%至1.88億， 體現出公司更為謹慎的計提標準。 門店擴張速度較快， 2017 年預計開店速度放緩：截至2016年底， 海瀾之家/愛居兔/海一家門店數為4237/630/376家， 分別淨增720/324/209家， 大面積加密開店對老店形成一定分流， 公司公告預計2017年主品牌淨增門店為350家， 愛居兔和海一家門店淨增 400家， 略有放緩。 2016年海瀾之家品牌老店平效3.5萬/平米，
三、投資建議
公司2016年開店速度較快， 同時產品結構調整影響毛利率， 導致淨利潤增速低於收入增速， 我們認為2017年隨著開店放緩， 外延並購方面也有望落地， 長期來看業績增長得到保障。 考慮到終端消費較為疲軟， 我們下調2017-2019年EPS預計為0.7元/0.85元/0.93元(原2017-2018年為0.91元/0.94元)， 維持評級為 “買入-A”， 目標價13.79元， 對應2017年底18倍PE。
風險提示。 1、終端消費疲軟;2、新店表現不佳;3、存貨處理低於預期。