2017年1季度全球基金投資季刊（上篇）

摘要

第一季度，全球市場終於短暫告別了特朗普蜜月期引發的風險資產價格上漲，也稱為特朗普行情。全球市場的標誌性事件是美國股市出現了久違的下滑（儘管至今為止下跌幅度有限）、通脹類資產下跌、避險資產債券與黃金受到追捧以及美元從高處滑落。

第一季度的市場儘管難言風雲突起，但是美聯儲於3月份的加息、第一次表態收縮龐大的資產負債表、特朗普正式上任100天內第一次經濟政策遇挫（推翻奧巴馬醫療法案無法獲得絕大部分共和黨人的支持）、英國首相特麗莎梅觸發退歐50條款以及法國大選極右翼領導人勒龐異軍突起等事件仍然給市場帶來震動。

儘管美國股市繼續在第一季度保持上漲，但是漲幅明顯下降，而風險資產，如黃金與國債，經歷了第四季度的資金大幅流出後重新獲得資金流入。市場的分歧明顯加大，

對於特朗普在競選中的承諾是否能完全兌現，甚至是部分兌現，市場開始抱有懷疑。

另一方面，歐洲國家的經濟增長開始出現放緩跡象，通脹有所回落。美國經濟資料帶來的喜悅正在消退，市場開始反思美國經濟資料中的硬資料（實際增長資料）與軟資料（信心資料）所形成的反差。

第一季度唯一的亮點是新興市場股票的大幅上揚。我們看到，能源與大宗商品價格正在進行調整，因此，新興市場股市受到追捧的原因更多地來自於市場風險資金尋找相對低估資產的動力，而大宗商品價格的回落使得市場進一步反思通脹交易的持續性以及新興市場基本面在未來受到的影響。

儘管如此，美國經濟基本面逐步走強的趨勢無法否定，

美國股市估值已經抬高並無法用歷史水準加以衡量的事實不可否認。我們期待未來投資回報的預期將會降低。

2017年1季度全球經濟回顧與展望

美國：

自從特朗普當選美國總統後，美國經濟整體表現強勁。第四季度GDP增長達到2%，這是2016年第二季度經濟增長觸底後的連續兩個季度反彈。伴隨著較為強勁的經濟增長， 3月份失業率降至2007年5月份以來最低水準的4.5%。儘管3月份非農就業資料在連續兩個月超出預期後出人意料地大幅度下滑，但是3月份私人部門的就業增長遠超市場期望並達到了2014年12月份以來的最佳水準。勞動參與率自2016年11月份觸及近30年最低水準的62.6%後連續緩慢攀升至2月份的63%。

3月份小時工資增長環比從2月份的0.3%下滑至0.2%，

同比從2.8%下滑至2.7%，但是始於2014年底的上升趨勢仍然保持完整。整體通脹率從2016年7月份0.8%的底部水準連續7個月上升至2017年3月份的2.7%， 3月份核心通脹率從2月份的2.3%下跌至2.2%，但是仍然保持在美聯儲長期通脹目標2%的水準之上。

較為充分的就業以及通脹的上揚給予美聯儲在3月貨幣政策會議上再度加息0.25%的機會。

特朗普當選美國總統後，基於對其包括減稅以及基礎設施投入在內的積極財政政策以及放鬆監管的期待，市場信心指數大幅增強，消費者信心與商業信心分別接近10年與5年新高，儘管3月份分別從1月份與2月份的高位有所滑落。 2月份NFIB小企業商業樂觀指數較前一個月的43年來最高值105.9略有回落，但是仍然處於1980年來的最高水準。

小企業樂觀情緒的大幅攀升代表著美國企業對於商業環境的大幅改善的樂觀期待。

然而，個人消費支出似乎沒有信心指數所表現得那麼強勁。 2月份，個人消費支出環比從1月份的0.2%下降至0.1%，並且連續兩個月出現下滑。隨著2月份汽車銷售的大幅下跌，零售業環比增幅僅為0.1%，遠落後於12月份的1%以及1月份的0.6%。消費者貸款同比增長從2016年7月份頂峰的8.6%連續下滑至當前的6.9%。不良貸款率從2016年第一季度的2.0%上升至第四季度的2.2%。

良好的信心指數同樣也沒有在商業側的經濟硬資料中反應出來。製造業與服務業PMI指數連續兩個月從1月份的高位滑落。與之呼應的是商業庫存從11月的0.8%連續兩個月下滑至1月的0.3%。 2月份，耐用品訂單從1月份的2.3%滑落至1.7%，增長主要來自於民用飛機訂單的大幅增長。不包含飛機製造的訂單並通常作為商業支出計畫指標的非國防生產資料訂單環比增幅從1月份的0.2%下降至2月份的0.1%。儘管同比增幅上升至2.9%，但是遠低於金融危機後的2011年水準。生產資料投入的增長緩慢是制約當前美國經濟增長的另一個重要因素。

鑒於美元的走弱，美國出口連續三個月出現環比增長並使得2月份貿易赤字較1月份有所改善，但是出口增幅緩慢。特朗普政策旨在重振美國製造、擴大美國出口，但是僅通過貿易保護主義的手段很難達到長期刺激美國經濟增長的目的，相反，並有可能損害美國經濟利益。

接近2萬億美元的美國政府債務規模在3月份有所回落，但是仍然處於歷史最高水準。2016年第四季度美國政府債務占到了GDP的106%，達到了歷史最高值。我們並沒有看到美國政府債務規模有下降的趨勢，這對特朗普實施減稅與基礎設施投入計畫增加了巨大的難度。

2017年第一季度，來自美國的經濟資料繼續指向一個持續復蘇的趨勢。然而，經濟的樂觀更多的來自于信心類的軟資料，實際硬資料仍然揭示出經濟中存在的風險。同時，消費側是否在經歷一段時間上升之後有回落的風險以及商業側固定投資並不像調查資料所表現得那樣在未來有長足的增長都會構成美國經濟的整體風險。對特朗普財政政策的過度期待隨時有造成信心與情緒指數反轉的危險，投資者應當保持足夠的警惕。

亞特蘭大聯儲對第一季度美國GDP增長的預測下調至0.6%，表明美聯儲對美國經濟寄希望於特朗普政策的增長抱有懷疑。但是，我們認為，在對美國經濟可能出現的風險保持謹慎的同時，也不應該過度悲觀。

歐元區：

歐元區第四季度GDP增長從三季度的1.8%放緩至1.7%（第一季度資料尚未公佈），但是整體仍然保持溫和增長態勢。區域中兩個最大經濟體德國與法國第四季度GDP增長分別為1.2%（連續兩個季度從第二季度的3.2%下滑）與1.1%（第三季度為0.9%）。義大利第四季度經濟增長與第三季度持平，保持在1%的增長水準，西班牙GDP增長在最近的三個季度有所放緩，但是3%的增速仍然不俗。歐元區GDP增長在2010年後出現大幅下滑，2013年開始企穩，儘管最近一年市場擔憂的歐元區經濟衰退有止住的態勢，但是經濟增長仍然緩慢。

歐元區經濟的最大改善之處在於失業率從2013年4月的最高峰一路下滑至2017年2月份的9.5%，這也是8年來的最低失業率。我們看到，這一整體就業改善的貢獻主要來自于歐元區最大的經濟體德國。德國失業率在今年的頭兩個月保持在近40年來的最低水準（3.9%），法國失業率仍然保持在2008年金融危機後的頂部水準，儘管從頂部時的10.5%下滑至當前的10%。義大利的高失業率一直以來困擾著歐元區的經濟，但我們看到失業率從2014年11月頂峰時的13%緩慢下滑至2月份的11.5%。儘管如此，我們仍然沒有看到義大利經濟能提供足夠的空間來提升就業增長的跡象。18.63%的失業率對於任何經濟體來說都是極為負面的，但是對於西班牙來說，這樣的失業率已經是從2013年第一季度的27%連續下滑至今。毫不誇張的說，除德國外，高失業率已經成為了歐元區經濟的一個特徵。

儘管有高失業率的存在，歐元區整體工資增長卻從2016年第二季度的0.9%緩慢攀升至第四季度的1.6%，但是仍然低於2015年第一季度的2.1%。人均工資增長在德國連續出現下滑，從2016年第一季度的2.7%下滑至第四季度的1.1%，法國、義大利、西班牙等國工資增長也相繼回落。放緩的工資增長對消費構成了制約，儘管信心指數在近期得到連續改善。

消費信心的改善得益於歐洲央行持續努力的超寬鬆貨幣政策刺激。歐元區消費者信心指數當前處於2013年之後的上升趨勢中，並逐漸接近2008年金融危機前的水準。進入2017年之後，歐元區消費側整體平穩，但是各國之間並不平衡。德國消費者信心近幾個月連續出現下滑，2月份零售資料出現了自2015年以來的最大月度同比下滑，但是法國的信心指數卻保持在9年來的最高水準，2月份的零售資料也連續兩個月上升。零售資料的下滑在義大利與西班牙尤為明顯，2月份西班牙零售資料下滑0.1%創下了2014年1月份以來的最低水準，而義大利零售資料在2月份下滑1%，也是連續3個月出現零增長或負增長。非常顯然，歐元區消費側實際消費資料的改善仍然需要時日。

如同消費信心，歐元區商業信心正趨於上升。3月份商業信心指數達到了2011年6月以來的最高值，樂觀信心來自于商人對新增訂單與出口抱有信心。與此同時，歐元區製造業PMI指數於3月份創下了自2011年4月份以來的最高值56.2，產出與新訂單擴張至近6年來的最高水準。製造業的增長主要來自於德國、義大利與法國，但是西班牙與愛爾蘭的增速放緩。歐元區工業生產值於1月份出現了增速放緩的跡象，從2016年11月份的3.3%下滑至0.6%，但是我們期待2月份與3月份的資料將能得到大幅改善。

對歐元區商業活躍度提升的主要貢獻來自於德國。德國商業信心指數於3月份達到了自2011年7月以來的最高水準，製造業PMI指數連續4個月攀升至3月份的58.3，也是71個月以來的最高值。製造業活躍度的攀升得益於新增出口訂單的增速達到2010年5月以來的最大幅度。歐元的疲弱促進了德國的出口。同樣，我們看到，新增訂單的提速與製造業產出的上升也增加了法國與義大利商業信心與製造業活躍度。儘管如此，歐元區存在的不平衡狀態嚴重。西班牙在商業側出現了連續的信心與活躍度的下滑。

總體而言，歐元區的經濟在歐洲央行持續寬鬆的貨幣政策刺激下逐步走出低谷。借助于歐元弱勢而走強的出口部分推動了商業側的復蘇。近期大宗商品價格出現的調整將有助於抑制連續上升的通脹，並能讓歐洲央行繼續保持目前的貨幣政策。

我們認為，歐元區仍然存在的問題是消費側不夠強勁，這將對未來經濟增長以及推動通脹繼續走高產生負面影響。同時我們認為，在目前歐元區消費還不夠強勁的背景下，歐洲央行將對通脹預期繼續保持觀望，短期內利率走向並不會改變。歐元區德國經濟的走向將是投資者關注的重點。

英國：

經受退歐風險考驗的英國經濟起伏波動，儘管退歐公投後信心指數有所回落，但是從退歐後的經濟資料看，英國經濟的實際增長並沒有受到太大影響。儘管如此，隨著退歐里斯本條款50啟動的臨近，退歐對英國經濟的負面影響也忽隱忽現。

在2016年經濟增長觸底之後，英國GDP增長出現緩慢的上揚，第四季度GDP增長達到1.9%。儘管低於前一季度的2%增長，經濟逐步復蘇的跡象仍然明顯。經濟的的緩慢復蘇得益於固定投資以及家庭消費的增長，但是消費信心仍然連續12個月處於紅線之下。消費者支出近期連續上揚，但是零售資料表現仍然不如人意。2月份零售同比增長3.7%，高於1月份的1%增長，但是遠低於2016年10月份7.3%的近年來最高水準。

雖然零售資料不溫不火，但是2月份通脹率卻連續4個月上揚，達到自2013年9月份以來的最高水準2.3%，而這一度引發英格蘭央行加息的傳言。英國經濟資料的一個亮點是失業率持續下滑，1月份4.7%的失業率創下了2005年7月以來的最低值。

CBI商業信心在英國退歐後的2016年第3季度一度大幅下滑，但是之後連續兩個季度上揚。2017年第一季度商業信心恢復至8個季度來的最高值。不同于信心資料，工業產值連續兩個月下滑至2月份的2.8%，並且製造業PMI指數也連續三個月下滑至3月份的54.2。儘管產出與新增訂單增長放緩，但是就業機會的創造達到了1年半以來的最大增速。

2月份英國出口從去年12月份的頂部回落，導致貿易逆差連續兩個月回落。英國退歐之後，市場最為擔憂的國外投資與資本流入問題，截止於2016年第四季度，並未發生。國外淨資本流入連續3個季度走高並處於10年來的最高水準，而國外直接投資也連續2個季度上揚。儘管如此，我們擔憂在第二季度英國正式啟動退歐50條款後，外國資本流入是否會受到影響。

總體而言，近期英國的經濟資料喜憂參半。我們需要更多的資料來支援英國經濟是否走弱、退歐影響是否逐步顯現的觀點。此外，英鎊的走勢值得密切關注，英鎊持續走弱將有利於英國經濟增長所依賴的出口改善，但同時也會提升通脹引發英格蘭央行的鷹派利率態度。

日本：

2014年第三季度經濟觸底之後，日本GDP增長開始加速。2016年第四季度GDP增長達到1.6%，為5個季度最高，也是連續3個季度出現增長加速。2月份失業率創下了1994年6月以來的最低（2.8%），伴隨而至的是失業人數不斷下滑。然而，勞動參與率卻連續3個月下滑至2月份的59.60%。儘管經濟的擴張在溫和進行，但是困擾日本經濟的通縮問題似乎還沒有得到解決。2月份通脹率從1月份的0.4%下降至0.3%，核心通脹率僅為0.2%，遠低於日本央行2%的通脹目標。停滯不前的工資增長率（0.5%）抑制了通脹的上升。在全球通脹普遍上揚的背景下，持續困擾日本的通縮現象仍然對經濟增長構成威脅。

儘管消費者信心保持著溫和的上揚，但是這一良好趨勢並未反應到零售資料的增長上。2月份零售同比增長從1月份的1%下滑至0.1%，1月份家庭支出同比大幅下滑3.8%。最近一期的家庭負債在GDP中的占比從前期的65.9%大幅下滑至62.2%。日本經濟消費側存在的問題制約了通縮問題的解決，同時也制約了經濟的增長。我們注意到，日本政府及央行實行的極度寬鬆的貨幣政策與負利率政策並未對推動消費帶來正面作用。

商業信心方面，我們看到日本央行Tankan商業信心指數在2016年的最後兩個季度連續上升。與之呼應的是工業生產值2月份同比增長4.8%，這也是自2014以來的最高值。3月份製造業PMI指數為最近4個月以來的最低，但是仍然處於3年來的上限水準。造成製造業PMI值下降的部分原因來自於新增訂單以及出口的放緩，但是工作機會生成方面仍然保持強勁。私人投資經歷了從2015年8月份的頂部連續回落後，在2016年12月份下跌1.3%的基礎上強勁反彈至1月份3.8%的增幅。私人投資的強勁反彈進一步增強了日本經濟的商業活躍度。

在1月份創下令人驚訝的10869億日元貿易赤字後，2月份出現了8134億日元的貿易盈餘，這也是自2016年4月份以來的最大貿易盈餘。出口上升了11.3%，也是2015年1月份以來的最大漲幅。但是，我們預期隨著近期日元的升值，未來出口方面將會有所放緩。

在通脹上升、主要央行利率政策趨緊的環境下，日本央行的貨幣政策空間將極為有限。我們預期，日本經濟消費側存在的問題將對日本經濟繼續構成負面影響。同時，隨著生產原材料價格的上升，消費側存在的疲軟將抑制產品價格的上漲。未來，日本企業將在盈利能力方面存在一定的問題。

在經濟增長主要來自商業與製造業方面增長的大背景下，日本經濟將對日元匯率極為敏感。我們將密切關注美元兌日元的匯率變動。

新興市場：

進入2017年之後新興市場生機勃發。儘管存在特朗普政策效應對新興市場的負面影響，但是MSCI新興市場指數在第一季度上升了12%以上，遠超過標普500指數5.46%以及MSCI全球指數6.03%的漲幅。

新興市場超越預期的表現可以歸結於新興市場體令人驚訝的經濟增長機會、資產價格相對的低估以及大宗商品價格的上揚。

一些國家與地區經濟的強勁發展是新興市場股市的動力。印度、臺灣與韓國的經濟增長超越預期。更為重要的是中國經濟出現大幅改善，同時巴西與俄羅斯的通脹得到控制並開始下降為新興市場的基本面提供了良好的前景。

南非與印尼的經常性專案赤字也在縮減。國際貨幣基金組織預測2017年整個新興市場的經濟增長將從2016年的4.1%上升至4.5%，超過發達經濟體（1.9%）的兩倍之多。2018年的增長更是期待達到4.8%。

第一季度新興市場超越發達市場的另一個有利因素來自於新興市場利率遠高於美國的1%以及歐元區幾乎負利率的回報。當前投資者更關注的是新興市場的經濟正在發生哪些變化，而非它們會受到美聯儲加息政策的哪些影響。

我們相信，特朗普近期未能通過廢除奧巴馬醫療法案的結果將更多地引發市場對其能否兌現競選承諾的擔憂，也會對美國經濟造成一個不確定的環境，這將有助於新興市場的資金流入。

通常而言，對於新興市場美國加息並不是一件好事。然而，在3月份美聯儲加息後市場相信新興市場將能良好地吸收今年3次加息的效果。作為佐證，3月加息後流入新興市場的資金達到了7個多月來的最高值。

此外，當前新興市場體股市的估值遠低於美國以及其它發達市場。根據美林梅林的調查，81%的基金管理人認為美國股市估值過高，而只有44%的基金管理人認為新興市場股市高估。

我們也注意到，迄今美元的表現不如新興市場貨幣。根據金融時報統計，10個兌美元最強的貨幣中，新興市場貨幣占到7個。這一情況對於以美元債務為主以及商品出口占重要比重的發展中國家極為有利。

拉丁美洲：進入2017年第一季度後，拉美股市繼續了2016年的優異表現。代表拉美股市的iShares Latin America 40 ETF今年頭三個月漲幅達15.45%。鑒於地域上與美國接近以及經濟上受到美國的影響較大，美國經濟的增長與股市的穩定給拉美股市帶來了動力。

區域中最大的經濟體巴西2016年第四季度GDP下滑2.5%，但是在2015年第四季度之後GDP下滑連續縮小。在經歷了2015年下半年以來的經濟增長改善後，巴西經濟再度出現下滑。經濟增長繼續保持U型上升趨勢，但是，2月份巴西失業率達到了創紀錄的13.2%。儘管如此，1月份與2月份消費者信心仍然維持在高位，工業產出自2016年以來連續改善，並且在1月份第一次出現1.4%的正增長，Markit製造業PMI指數雖然連續25個月處於收縮狀態，但是2月份的讀數為2016年1月份以來最高；2月份巴西通脹率達到了2016年1月份以來的最低點4.76%，這為巴西央行降低利率刺激經濟提供了有力的條件，而近期美元的走弱更是有利於巴西央行的利率決策。

總體而言，巴西的經濟前景喜憂參半，但是只要貨幣與大宗商品穩定的順風口能平衡貿易盈餘的增長（2月份為45.6億美元、1月份為27.24億美元）與經常性項目的赤字（2月份經常性項目赤字從1月份的50.85億美元下降至9.34億美元），那麼巴西經濟將能進一步改善。

拉美地區的墨西哥2016年最後一個季度GDP增長從前一季度的2.1%上升至2.4%。同時，2月份失業率也從1月份的3.6%下降至3.4%。墨西哥當前的失業率處於10年來的最低水準。自2015年年底通脹觸底接近2%之後，墨西哥的通脹一路走高。2月份通脹率從1月份的4.72%上升至4.86%，這是連續第八個月上升，但是，與在1974年以來的平均通脹率25.52%相比，當前的通脹水準極為溫和。伴隨著通脹的上升，消費者信心也從1月份大幅下滑的68.5上升至2月份的75.7。從商業側來看，連續出現一年的商業信心下滑在3月份得以扭轉。商業信心從2月份的43.53上升至3月份的46.22。儘管1月份工業生產值同比仍然處於下滑，但是較前一個月下跌有所收窄。製造業PMI達到5個月來的最高。2月份墨西哥貿易盈餘達到6.84億美元，是2014年3月份以來出現的最大貿易盈餘。與此同時，國外直接投資維持在一個平穩的水準，2016年第四季度資本流入創下了六個季度來的最高值。貿易資料、國外直接投資以及資本流入的改善幫助縮小了經常性項目的赤字。2016年第四季度的經常性項目赤字達到了9個季度以來的最小值，這一狀況將在第一季度繼續獲得改善。我們相信，隨著特朗普對墨西哥政策的軟化，墨西哥經濟的消費側與商業側將會繼續得以改善、墨西哥比索將會繼續走穩、墨西哥經常性項目赤字也會逐漸消失。

新興亞洲：2017年第一季度，亞洲新興市場股票繼續領跑。代表亞洲新興市場的iShares MSCI Emerging Markets Asia ETF漲幅達14.60%。其中，代表印度市場的WisdomTree India Earnings Fund漲幅達19.83%。代表中國市場的iShares MSCI China ETF漲幅達14.18%。亞洲新興市場股市的良好表現得益於區域中最大的經濟體中國經濟的強勁企穩反彈，也得益於區域中第二大經濟體印度經濟在經歷了貨幣改革帶來的負面影響後再度走強。

受到貨幣改革給經濟帶來短暫的負面影響，印度2016年第四季度GDP增速從上一季的7.4%放緩至當季的7%，但是仍然保持著全球領先的增長速度。根據BSE與CMIE資料，2017年3月份印度失業率為4.21%，也是近幾年來最好的表現並且連續三個月下跌。通脹率在2017年1月份觸及多年來底部之後於2月份反彈至3.65%。消費者信心于2016年第四季度更是上升至歷史最高水準，而與之呼應的消費者支出同樣創出歷史新高。這些因素正在向處於消費型轉型的印度經濟有利的一面發展，同時較低的通脹率也為印度央行在經濟一旦出現滯緩時通過降息刺激經濟提供了空間。儘管工業在印度的經濟中並未占到絕對的比重，但是工業產出總體保持一定的增幅，製造業PMI連續3個月加速上升並於3月份首次在近4個月向上突破榮枯線。從過往的歷史看，印度經濟對於進口的依賴度較高，貿易一直保持著赤字的狀態並一度伴隨著原油價格的走高於2013年創下貿易赤字記錄，但是2014年之後，隨著原油價格的下滑，印度的貿易赤字也在不斷縮小。然而，原油價格的觸底反彈使我們對貿易赤字的進一步縮小並不樂觀。資本流入在連續5個季度出現淨流入後2016第三第四季度再度出現淨流出。貿易赤字與資本流出使得一度改善的經常性項目赤字再度擴大。儘管如此，國外直接投資卻在2017年1月份連續2個月出現上升。2016年11月份之後，印度盧比兌美元上升了10%。我們認為，只要盧比保持穩定，國外直接投資與資本淨流入會不斷得以改善，並且經常性專案的赤字也不會構成重大威脅。印度總理穆迪致力於經濟改革的政策將在人大黨佔有優勢的議會的強有力支持下不斷深化，以消費帶動的印度經濟也將會繼續保持強勁的增長。

在2015年第四季度至2016年第二季度的經濟增長加速後，2016年的最後兩個季度印尼GDP增長有所放緩。儘管出口上升、投資增速加快，但是個人消費的回落以及政府開支的下降抵消了GDP增長中的增加成分。1月份零售資料出現較大幅度下滑，但是消費者信心仍然保持在歷史的較高水準。當前印尼失業率處於歷史底部，並且通脹自2016年7月份的底部水準緩慢上升，目前處於極為溫和的水準。因此，短暫的消費回落將會重新獲得上升動能。製造業方面，製造業PMI指數於2017年1月達到自2016年9月以來的最高值50.5。以礦業資源作為支柱的印尼經濟較大程度依賴於原油以及有色金屬的價格，原油價格以及銅價的企穩走高有利於印尼經濟的進一步增長。貿易赤字向貿易盈餘的轉變、10年來國外直接投資的連續攀升加之印尼盾兌美元匯率的持續穩定使得經常性項目赤字自2015年開始連續縮減。值得一提的是，較低的通脹率以及超過7%的10年期國債收益率使得印尼資本市場具有極大的吸引力，也將導致外部資金的持續流入。

菲律賓經濟的增速近5年來一直保持在5%以上。2016年的第二第三季度GDP增長更是達到了7%，第四季度有所回落。這樣高速的經濟增長在新興市場國家並不多見，也使得失業率處於下降狀態，但是2017年第一季度的失業率卻出現了了大幅反彈的現象。通脹在2015年年底觸底後迅速反彈走高，2017年2月份的通脹率達到了3.3%，這也是2014年11月份以來的最高值。我們認為，通脹率雖然走高，但是仍然處於非常溫和的狀態，整體經濟仍然受到不斷提升的消費者信心以及零售資料不斷上揚的正面支撐，而失業率的上升僅是一個暫時的現象。受到大宗商品與原油價格的上揚，工業生產值自2016年1月份以來連續上揚，儘管2017年1月份從2016年12月份的19.5%增幅回落至11.6%，但是整體增速強勁。製造業PMI指數經歷了2016年大幅回落後，2017年2月份與3月份出現反彈。只要大宗商品與原油價格保持穩定，菲律賓製造業將進一步得到改善。儘管如此，我們對菲律賓貿易赤字與經常性項目赤字保持一定的警惕，雖然2016年的最後一季度貿易赤字與經常性項目赤字有所改善，但是仍然沒有擺脫歷史最差的情況，這一點可以從資本流入以及國外直接投資上反應出來。當前的情況表明，菲律賓經濟仍然面臨外資流入的困境。我們注意到的一個現象：菲律賓政府債務占GDP的比重自2003年之後一路下滑，2016年達到了42.10%的歷史新低。這對於政府債務較高的發展中國家來說是一個良好的現象。

區域中的馬來西亞經濟自2014年第一季度後連續出現下滑，但是2016年第三季度後出現反彈。2016年第四季度GDP增長達到4.5%，這也是2015年最後一個季度以來的最高增速。經濟增長得益於出口的反彈、私人投資的快速增長以及消費的強勁。失業率保持在3.5%的水準，而通脹率從2016年12月份的1.8%快速上升至2017年2月份的4.5%，這是2008年11月份以來的最高通脹速度。儘管零售資料從2015年年中以後穩步上升，但是快速抬高的通脹率讓人擔憂。製造業方面，自2015年以來，馬來西亞製造業一直處於收縮狀態，但是2017年的前三個月出現了收縮放緩的跡象，3月份製造業PMI指數出現了自2015年5月份以來的最小收縮，但是庫存積壓上升、生產成本大幅上揚，馬來西亞幣兌美元的貶值增加了進口價格與生產成本。這一現象難以在短期內扭轉。儘管2016年最後一季度貿易盈餘的擴大與國外直接投資的回暖部分抵消了資本流出的壓力，使得經常性項目盈餘連續兩個季度出現增長，但是2017年1月份貿易盈餘卻出現了大幅度的減少，如果這一趨勢持續，那麼將對正在改善的經常性項目盈餘構成不利。我們注意到，馬拉西亞10年期國債收益率當前處於4.1%的水準，低於當前4.5%的通脹率，這一狀況一方面對於經濟增長不利，另一方面對於資本流入構成了制約。

泰國經濟維持在一個溫和的3.0%左右GDP增長，當前失業率略有上升，但仍然保持在接近1%的水準。2008年金融危機後，通脹率一度接近10%，但是之後快速回落甚至出現通縮。當前通脹緩慢從通縮中走出，但是3月份通脹率從前一個月的1.44%快速回落至0.76%，通縮壓力不容樂觀。儘管如此，我們看到消費者信心連續三個月上升，零售資料自2014年後緩慢上揚。但是，在商業活躍度方面，2月份工業產值出現了1.5%的較大幅度下滑。製造業PMI指數儘管在最近的幾個月得到改善，但是仍然處於榮枯線附近水準。在2016年連續3個月出現國外直接投資負值之後，截止2017年1月份，連續4個月出現回升。貿易平衡資料呈現較大的波動，但是整體扭轉了赤字的狀況。因此，經常性項目盈餘截止於2月份連續四個月出現上升，這也使得泰銖兌美元年初至今升值了將近4%。

在當前大宗商品與原油價格穩定的狀況下，亞洲新興市場國家保持著樂觀的經濟前景。

新興歐洲：新興歐洲市場股市2017年第一季度的表現乏善可陳。代表這一市場的SPDR S&P Emerging Europe ETF基金一季度上升3.12%，落後于拉美及亞洲新興市場股市。其中，代表俄羅斯股市的VanEck Vectors Russia ETF三個月下跌3.19%，而代表土耳其股市的iShares MSCI Turkey ETF卻令人意外的上揚了14.17%。

俄羅斯市場是2016年最被看好的市場，尤其在特朗普獲得大選勝利後市場更是期待俄美關係的改善有助於西方消除對俄羅斯的經濟制裁，但是特朗普的國內政策受到民主黨與共和黨的雙重阻礙，對俄關係上又受到大選通俄門事件調查的壓制。市場期待俄美關係短期內得到改善的幻想落空，並且國際原油價格從年初的高位回落給俄羅斯經濟帶來了不確定。2016年第四季度GDP同比增長0.3%，儘管微弱，但是扭轉了2015年第一季度至今的負增長。這主要得益於出口的增長（3.7%）、家庭支出下跌的放緩（-3.2%）以及投資下滑的收斂（-0.3%）。稍有不足的是失業率從2016年8月份的5.2%攀升至2017年2月份的5.6%，但是仍然低於長期平均值7.75%。我們見證了俄羅斯通脹從2015年接近17%的高通脹率持續下滑至2017年2月份的4.6%，伴隨著通脹下跌的是俄羅斯盧布兌美元2016年至今將近30%的升值。我們看到，消費者信心正在恢復，消費者支出連續三個季度出現增長。3月份商業信心達到了2014年以來最高值，但是工業產值卻在2月份出人意料地下滑2.7%，這也是自2016年1月份以來第一次出現下滑。與之對應的是3月份製造業PMI指數出現了自2016年10月份以來最為微弱的擴張。1月份出口增長達到47.2%，使得貿易盈餘自2016年12月份後創下了18個月來的第二佳績。資本流入已經連續8個季度出現淨流入，而國外直接投資也逐步擺脫了西方制裁的困擾開始出現淨增長。我們開始看到經常性項目盈餘在連續三個季度下滑後於2016年第四季度出現大幅上升。對應於4.6%的通脹率，當前8%的俄羅斯10年期國債收益率對於投資者具有巨大的吸引力，並且我們期待，隨著通脹率的下降以及盧布匯率穩定的良好環境的維持，俄羅斯央行有進一步下降利率的空間以促進經濟的增長並會不斷改善經常性專案盈餘。

儘管第一季度土耳其股市出現了如同2016年第一季度一樣強勁的反彈，但是經濟的基本面仍然令市場擔憂。2016年第四季度經濟增長扭轉了上一季度的下滑，但是通脹與失業率繼續惡化。通脹連續4個月上升並且3月份11.29%的通脹率達到了2008年10月份以來的最高水準。伴隨著通脹率高企的是失業率連續7個月攀升至12.7%，為2010年3月份以來最高。雖然1月份經常性專案赤字比前一個月有所收窄，但是土耳其里拉兌美元的連續貶值增加了經常性專案赤字繼續擴大的風險。同時，國債收益率低於通脹率的狀況也會繼續妨礙外部資金的流入。

未來，新興歐洲市場國家經濟將會受到歐盟政治是否穩定的影響，2017年歐盟區域內將有多個國家進行大選，大選的結果將左右未來歐盟的前景從而對區域內新興市場國家的經濟產生影響。

通脹：

我們已經看到主要經濟體的通脹率在過去的9個月已經觸底上揚，全球新興市場的通脹率也於去年年底反彈，但是日本以及部分新興市場國家的通脹率仍然在底部徘徊。全球能源與大宗商品價格的持續走高無疑給通脹注入了活力，但是部分國家與地區消費側仍然推動不足，單靠能源與大宗商品價格上漲維持的通脹難以持久。同時，原油價格未來的走勢並不明確，金屬類大宗商品以及農產品在去年至今的價格上升後面臨壓力。未來通脹是否能夠延續給投資者留下了一個問號，也關係到此輪因通脹預期而導致的各類資產價格上升的空間是否還能繼續存在。

從反映全球需求的波羅的海幹散貨指數在近一年的大起大落來看，全球需求還未出現穩步的增長，主要原因還是在於全球消費的拉動不夠強勁。這也反應了我們對於通脹能否持續的擔憂。對於通脹的預期不同導致了全球主要央行利率政策的走向不同。發達國家中，美聯儲是唯一明確加息時間表的央行，而其它發達國家央行對於未來利率政策的走向並無定論，其中英國與歐元區持續寬鬆的貨幣政策將會視未來通脹的變化而定，而日本仍然沒有擺脫通縮的困擾，其寬鬆貨幣政策在可預見的時間內很難改變。新興市場中，印度央行基於通脹開始出現上升的跡象於4月6日通過加息25個基點收窄利率走廊，但是我們認為印度銀行此次加息舉動意在為未來的利率政策留下空間，其2月份出現的通脹上揚只是2016年7月份以來的第一次，並且當今的通脹率仍然處於10年來的底部水準。不同於印度，俄羅斯央行於3月24日意外降息25個基點。俄羅斯通脹率從2015年一路滑落至今，這給予了央行降息的空間。巴西央行於4月13日進行了8年來的最大幅度降息，利率下調100個基點至11.25%並期待後續有更多的降息以刺激經濟增長。

從本質上看，全球主要央行利率政策的分歧歸結於各國通脹的實際情況不同，這也說明全球性通脹的觀點尚不成熟。此外，因能源與大宗商品價格帶動的生產成本上升在消費需求缺乏進一步拉升動力的背景下，生產者向最終消費者轉移成本的能力不足也會最終抑制通脹，這一情況比較明顯地出現在日本與歐元區。

上述觀點在以下兩幅美國與歐元區以及美國與日本5年通脹走勢的對比圖中得到了驗證。