【編者按】
得益於2016年第三季度經濟資料的整體優異表現， 美聯儲2016年末按市場預期加息一次， 並同時上調了2017年GDP與通脹預期。 當時， 市場中較為廣泛地依據美聯儲新發佈的利率點陣圖， 認為這代表著2017年至少三次加息的樂觀預期。
北京時間3月16日淩晨， 美聯儲宣佈上調聯邦基金利率。 此次加息後， 市場普遍預計2017年美聯儲還將於6月、12月再次加息。
但是， 中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任張明自2016年美聯儲第一次加息後就認為， “美聯儲2017年三次加息未必能夠實現”， 應當繼續保持謹慎以觀後效的態度。
一、美聯儲貨幣政策規則朝著更加多元化的目標演進
（一）並未脫離泰勒規則， 通貨膨脹與就業仍然是核心目標
在20世紀八九十年代， 泰勒規則（Taylor， 1993）可以在沃克爾與格林斯潘主持的美聯儲決策歷史中得到較為完美的匹配驗證， 然而進入伯南克時代與耶倫時代以後， 關於其是否仍然能夠得到顯著性驗證引起廣泛爭論。 從聯儲實踐情況直觀來看， 傳統泰勒規則制定的理論利率目標已經多次偏離。 市場得出了各種“參數與變數修正後的泰勒規則”，
事實上， 伯南克早就多次聲明實際經濟情況是複雜的， 並不存在一成不變的簡單規則。 從耶倫上任後的一系列發言中， 我們可以看出美聯儲貨幣政策規則正朝著關注更多元化目標的方向演進， 但通貨膨脹和就業仍然是核心目標， 多元化的目標只是作為決策輔助而存在。 我們還可以從歷史走勢中得到泰勒規則影響仍然存在的直覺（圖1）， 以及在紐約聯儲所使用的DSGE模型中（Del Negro et al， 2013）， 泰勒規則仍然是模型構建立足的五項基本假設之一。
觀察圖1可知， 在1971年以來聯儲實施加息的每個階段中， 往往伴隨著通脹率走高、失業率走低、或兩者效果抵消之後的淨效果為正。
美國通脹率、聯邦基金利率目標與失業率（1971-2016， 月度值， 百分點）
（二）加息視窗打開不等於快速加息基礎已經具備
加息的決策通常源於兩個方面：一是對抗惡性通脹與防止經濟過熱。
1.從當前通脹就業水準來看， 加息視窗已經打開
按上述邏輯，
其二， 近年的研究都表明在通脹率與失業率之間存在非對稱的非線性關係（圖2）， 簡而言之， 一個較高的失業率偏離並不會對通脹率帶來較大的下行壓力， 而一個供不應求的勞動力市場（較低的失業率偏離）會引致通脹預期快速上升。 如果一旦2017年失業率差值繼續向下與正逐漸向上的通脹率差值相遇而過， 為了對抗未來期通脹的快速上升， 加息可能會顯得更加果斷。
通脹率差值與失業率差值（1971-2016，月度值，百分點）
2. 加息視窗打開不等於快速加息基礎已經顯著具備
儘管依上述所言，加息視窗已經打開，仍然有三點值得注意：
其一，目前通脹水準仍然不高，並不存在需要抑制經濟過熱的壓力。在過去加息週期中，往往都伴隨著實際通脹率顯著高於2%的目標通脹率，而目前通脹率僅剛剛接近目標通脹水準（2016年11月份通脹率為1.7%），並不存在需要快速加息來對抗通脹或防止經濟過熱的必要性。
其二，快速加息可能損傷持續轉好中的勞動力市場。由圖2可知，當前“實際失業率與自然失業率差值”已經接近0水準，基本實現了充分就業。在這種情況下，採取快速加息政策，可能會加劇企業負擔與抑制投資增長，對持續轉好中的勞動力市場帶來壓力。
其三，儘管失業率仍未達到進入新世紀以來的最低水準，但可能受制于自然失業率在新世紀以來的持續下降，使得“實際失業率與自然失業率差值”進一步下降的空間逐漸縮小（如圖2）。在這種情況下，由於失業率已經達到自然失業率水準，美聯儲可能會提高對通脹目標的重視。因此，除非在2017年就業情況進一步快速寬和（即失業率繼續快速下降）促使通脹存在快速提振的壓力，美聯儲將可能繼續保持謹慎的加息步伐。
3．制約美聯儲採取快速加息的其他兩個問題
除了上述因素以外，還有兩個問題可能會制約美聯儲採取快速加息決策：
其一，利率政策通常具有較長的時滯，因而利率政策需要一定的“前瞻性”。當前美國經濟基本面並未形成一致的穩定信號，仍然受到預期者的主觀偏好顯著影響，這使得美聯儲的“前瞻需求”政策客觀上仍具不確定性。在這種情況下客觀上講，美聯儲可以在仍未明朗的預期通道中放緩步伐，以待觀察2016年底加息對勞動力市場與其他市場的影響，也可以在十分樂觀的偏好預期中果斷連續加息。但是從耶倫上任以來的大部分講話與行事風格，前者的可能性仍然高於後者。
其二，勞動參與率的預期目標可能會發生改變，提高了加息決策依據的不確定性。何帆、朱鶴（2015）就曾指出如果勞動參與率持續下滑，耶倫可能會接受勞動參與率再也無法恢復到次貸危機前的事實。儘管從2016年第二季度以來，美國勞動參與率抑制住了繼續下滑的趨勢，但是仍然徘徊在歷史低位，跌回20世紀80年代初期水準。何帆、朱鶴（2015）對理論利率的計算，在泰勒規則中加入了勞動參與率的影響因素（以66.5%為其預期目標），認為正是將這一因素加入考量，使得耶倫上任以後遲遲未採取加息政策。
由圖3可見，加入了勞動參與率考量的理論利率，確實可以解釋美聯儲近年在加息決策上為何步伐緩慢。如果美聯儲的確在新的規則中考慮了勞動參與率的影響，並且根據現實情況不斷調整勞動參與率目標，放棄恢復到歷史高位的期望，那麼就存在較大的加息空間促使聯儲在加息決策上更加果斷。但是，目前並沒有官方或市場信號可以表明美聯儲未來會如何調整勞動參與率目標，或者隨著失業率達到自然失業率之後重新弱化勞動參與率的考量（比如恢復到格林斯潘至伯南克早期時代的規則）。這樣，從勞動參與率對聯儲決策的影響而言，這裡仍然具有不確定性。
加入勞動參與率後的泰勒規則理論利率（失業更高權重），（1971-2016，月度值，百分點）
（三）從其他多元化目標展望加息前景
從伯南克時代，美聯儲的決策目標就變得更加多元化。次貸危機的衝擊，使得耶倫在上任以後，除了通脹和就業兩大傳統目標以外，也不得不將金融市場的穩定性、實際經濟增長穩健性等納入考量。維持一個較好的通脹與增長環境，美國在次貸危機後花了相比歷史中更長的修整時間才踏上復蘇道路，這需要依賴于美聯儲貨幣政策的謹慎（Yellen，2015）。
次貸危機以後，部分學者試圖從宏觀市場中的學習機制、失效的預期管理、資訊擴散的非對稱性等方面解釋宏觀週期的波動。儘管一系列新探索在主流宏觀領域仍未取得立足之地，但是對於市場在極端情況下會形成過度的正回饋卻已經是一種實踐性共識。Yellen（2015，2016）多次表示要重視利率長期處於低位對金融市場帶來的泡沫風險與穩定性壓力，從這個角度而言，一旦通脹和就業到達新的加息位置，美聯儲將有可能果斷的加息，以避免過長時間的猶豫走向“滯後作為”的超調。但美國當前金融市場的複雜性制約了在這一問題上的立場。
圖4分別展示了聖路易斯、堪薩斯與克利夫蘭聯儲分別編制的金融市場壓力指數。這三者的區別在於，前兩者主要針對固定收益市場進行監測，而克利夫蘭聯儲金融市場壓力指數同時納入了外匯市場、股票市場、商品市場、地產市場等更為全面的金融市場信號。由圖4可知，如果僅從固定收益市場出發（如前兩者），那麼金融市場壓力仍然處於歷史中較低區間，但是如果同時考慮對其他市場的影響（如克利夫蘭聯儲的指數），那麼金融市場壓力已經恢復到次貸危機前的水準，這使得快速加息可能引起的市場波動變得複雜，也許會減少聯儲採取快速加息步伐的可能性。事實上，觀察圖1可知，每一次長期寬鬆之後，都由於快速加息週期而引起了新的一輪市場泡沫破滅。在水仍然較深的情況下，有時難以及時知曉水底礁石的成長，一旦水落石出才發覺已走太遠，就可能會擱淺，控制水落的速度就顯得更加必要。
美國金融市場壓力指數（1994-2016，月度值）
二、美聯儲貨幣政策進入了一個新時期
總體而言，有三個方面的特徵可以證明美聯儲貨幣政策進入了一個新時期：
（一）長期超常規寬鬆可能埋下潛在風險，將抑制聯儲採取快速加息節奏
市場上存在廣泛的批評，指責美聯儲從伯南克後時代至耶倫時代的貨幣政策雜亂無章，其本質是返回沃爾克時代之前的相機決策（比如耶倫在2016年年中表現出對英國脫歐公投引發的市場波動給予了過多關注），而這種相機決策會錯過最佳提前行動的時機，使得泡沫風險總是被發現時已經來不及，比如近年國債市場的長期繁榮，使得中長端利率處於歷史低位水準，以及房地產市場已經悄然地恢復到了次貸危機前相當水準。特朗普也多次指責耶倫在2016年連續推遲加息，是為了防止加息抑制良好的經濟復蘇勢頭，給民主黨競選添亂而採取的政治行動。
儘管當前並沒有顯現出特別需要關注的泡沫風險，但是這些批評中對長期寬鬆後果的質疑誠然是合理的。近四十五年以來，美國每一輪長期寬鬆都是春夏繁榮秋後算帳，在寬鬆環境下風險可能沒于水下不為人知，但都會在通脹提升帶來的加息進程中水落石出。本輪美國經濟復蘇是從接近零利率水準開始，這是歷史中第一次，並不能準確知曉這種長期超寬鬆環境所埋下的潛在風險。在這種情形下美聯儲可能會選擇對經濟波動與外部衝擊保持相比過去更高的敏感度，畢竟如果出現短暫的復蘇停滯或倒退，在現有仍然較低的利率水準上美聯儲將面臨調控尷尬。加上當前美國通脹、就業、與金融市場壓力均不支援快速加息所需要的穩定預期，美聯儲將很可能繼續在加息議題上保持謹慎緩慢的節奏，讓水下得慢一點，以便看清水下的新環境。
（二）全球一體化水準加深，美聯儲決策將增加對全球市場信號的考量
隨著全球一體化水準加深，各國經濟與貨幣市場共生性大大增強。日本、歐元區與新興經濟體貨幣區，儘管由於經濟疲軟仍然處於低窪之中，但是其對美元的避險替代與衝擊影響已不可忽視。這使得聯儲在相機決策的背景下，會更多地顧慮外匯市場波動對美國國內金融市場帶來的衝擊。事實上，部分學者通過對“大穩健”時代的研究，認為真正使得美國在20世紀可以擁有大穩健時代的原因，並非在於缺少外部衝擊，而在於當時外部衝擊的傳導機制並不足以對美國的經濟基本面造成嚴重衝擊，以及適逢美國產業結構更迭、勞動生產率調整、與科技進步等因素正好神使鬼差地恰好對應地吸收了每輪衝擊。而如今這種“好運氣”已不復存在，美國無法僅關注自身就可以實現穩健的貨幣政策目標，在美聯儲的加息決策中會更多地將全球市場信號納入考量。
（三）美國經濟增長動力已今非昔比，美聯儲對緩慢的復蘇進程將更為小心呵護
美國戰後嬰兒潮出生的一代人已經進入老齡化階段，這使得美國總體勞動力供給將在未來面臨挑戰。加上全球許多發展中國家逐次下場進入工業化階段，美國已經無法在製造業甚至中低端技術人才產業中佔據比較優勢。此外，儘管美國仍然在高尖端技術領域佔據全球領先地位，但是來自其他國家的民用技術進步正對美國的技術優勢提出挑戰。這都使得美國的經濟復蘇進程變得更為緩慢且具波動風險，美聯儲將對這一進程更為小心呵護，防止快速加息可能帶來的衝擊。
綜上可見，美國整體基本面處於復蘇進程中無疑，歐元區與日本經濟仍然處於泥潭之中，提振美元的強勢地位也勢在必行。美聯儲已然處於加息的進程中，這一點不容否認。此外，如果中國、巴西等新興經濟體金融市場系統性風險在未來全球流動性緊縮壓力下逐漸表現出來，很有可能幫美聯儲的忙提高其加息節奏，比如張明（2014）就曾詳細論述了中國金融市場的系統性風險爆發口可能來自於資本流動引起的一連貫多米諾骨牌效應。儘管如此，美聯儲的貨幣政策可能已經進入了一個新時期，需要更加謹慎全面的考量。綜上所述，我們認為美聯儲勢必會在2017年進一步加息，但是並不會如市場中“至少三次加息”的樂觀預期那樣，而是保持更為穩健的節奏。
（文章經授權轉載自《財經智庫》2017年第2期。有刪節。原題為：“美聯儲加息前景仍未明朗：基於歷史證據的分析”。）
通脹率差值與失業率差值（1971-2016，月度值，百分點）
2. 加息視窗打開不等於快速加息基礎已經顯著具備
儘管依上述所言，加息視窗已經打開，仍然有三點值得注意：
其一，目前通脹水準仍然不高，並不存在需要抑制經濟過熱的壓力。在過去加息週期中，往往都伴隨著實際通脹率顯著高於2%的目標通脹率，而目前通脹率僅剛剛接近目標通脹水準（2016年11月份通脹率為1.7%），並不存在需要快速加息來對抗通脹或防止經濟過熱的必要性。
其二，快速加息可能損傷持續轉好中的勞動力市場。由圖2可知，當前“實際失業率與自然失業率差值”已經接近0水準，基本實現了充分就業。在這種情況下，採取快速加息政策，可能會加劇企業負擔與抑制投資增長，對持續轉好中的勞動力市場帶來壓力。
其三，儘管失業率仍未達到進入新世紀以來的最低水準，但可能受制于自然失業率在新世紀以來的持續下降，使得“實際失業率與自然失業率差值”進一步下降的空間逐漸縮小（如圖2）。在這種情況下，由於失業率已經達到自然失業率水準，美聯儲可能會提高對通脹目標的重視。因此，除非在2017年就業情況進一步快速寬和（即失業率繼續快速下降）促使通脹存在快速提振的壓力，美聯儲將可能繼續保持謹慎的加息步伐。
3．制約美聯儲採取快速加息的其他兩個問題
除了上述因素以外，還有兩個問題可能會制約美聯儲採取快速加息決策：
其一，利率政策通常具有較長的時滯，因而利率政策需要一定的“前瞻性”。當前美國經濟基本面並未形成一致的穩定信號，仍然受到預期者的主觀偏好顯著影響，這使得美聯儲的“前瞻需求”政策客觀上仍具不確定性。在這種情況下客觀上講，美聯儲可以在仍未明朗的預期通道中放緩步伐，以待觀察2016年底加息對勞動力市場與其他市場的影響，也可以在十分樂觀的偏好預期中果斷連續加息。但是從耶倫上任以來的大部分講話與行事風格，前者的可能性仍然高於後者。
其二，勞動參與率的預期目標可能會發生改變，提高了加息決策依據的不確定性。何帆、朱鶴（2015）就曾指出如果勞動參與率持續下滑，耶倫可能會接受勞動參與率再也無法恢復到次貸危機前的事實。儘管從2016年第二季度以來，美國勞動參與率抑制住了繼續下滑的趨勢，但是仍然徘徊在歷史低位，跌回20世紀80年代初期水準。何帆、朱鶴（2015）對理論利率的計算，在泰勒規則中加入了勞動參與率的影響因素（以66.5%為其預期目標），認為正是將這一因素加入考量，使得耶倫上任以後遲遲未採取加息政策。
由圖3可見，加入了勞動參與率考量的理論利率，確實可以解釋美聯儲近年在加息決策上為何步伐緩慢。如果美聯儲的確在新的規則中考慮了勞動參與率的影響，並且根據現實情況不斷調整勞動參與率目標，放棄恢復到歷史高位的期望，那麼就存在較大的加息空間促使聯儲在加息決策上更加果斷。但是，目前並沒有官方或市場信號可以表明美聯儲未來會如何調整勞動參與率目標，或者隨著失業率達到自然失業率之後重新弱化勞動參與率的考量（比如恢復到格林斯潘至伯南克早期時代的規則）。這樣，從勞動參與率對聯儲決策的影響而言，這裡仍然具有不確定性。
加入勞動參與率後的泰勒規則理論利率（失業更高權重），（1971-2016，月度值，百分點）
（三）從其他多元化目標展望加息前景
從伯南克時代，美聯儲的決策目標就變得更加多元化。次貸危機的衝擊，使得耶倫在上任以後，除了通脹和就業兩大傳統目標以外，也不得不將金融市場的穩定性、實際經濟增長穩健性等納入考量。維持一個較好的通脹與增長環境，美國在次貸危機後花了相比歷史中更長的修整時間才踏上復蘇道路，這需要依賴于美聯儲貨幣政策的謹慎（Yellen，2015）。
次貸危機以後，部分學者試圖從宏觀市場中的學習機制、失效的預期管理、資訊擴散的非對稱性等方面解釋宏觀週期的波動。儘管一系列新探索在主流宏觀領域仍未取得立足之地，但是對於市場在極端情況下會形成過度的正回饋卻已經是一種實踐性共識。Yellen（2015，2016）多次表示要重視利率長期處於低位對金融市場帶來的泡沫風險與穩定性壓力，從這個角度而言，一旦通脹和就業到達新的加息位置，美聯儲將有可能果斷的加息，以避免過長時間的猶豫走向“滯後作為”的超調。但美國當前金融市場的複雜性制約了在這一問題上的立場。
圖4分別展示了聖路易斯、堪薩斯與克利夫蘭聯儲分別編制的金融市場壓力指數。這三者的區別在於，前兩者主要針對固定收益市場進行監測，而克利夫蘭聯儲金融市場壓力指數同時納入了外匯市場、股票市場、商品市場、地產市場等更為全面的金融市場信號。由圖4可知，如果僅從固定收益市場出發（如前兩者），那麼金融市場壓力仍然處於歷史中較低區間，但是如果同時考慮對其他市場的影響（如克利夫蘭聯儲的指數），那麼金融市場壓力已經恢復到次貸危機前的水準，這使得快速加息可能引起的市場波動變得複雜，也許會減少聯儲採取快速加息步伐的可能性。事實上，觀察圖1可知，每一次長期寬鬆之後，都由於快速加息週期而引起了新的一輪市場泡沫破滅。在水仍然較深的情況下，有時難以及時知曉水底礁石的成長，一旦水落石出才發覺已走太遠，就可能會擱淺，控制水落的速度就顯得更加必要。
美國金融市場壓力指數（1994-2016，月度值）
二、美聯儲貨幣政策進入了一個新時期
總體而言，有三個方面的特徵可以證明美聯儲貨幣政策進入了一個新時期：
（一）長期超常規寬鬆可能埋下潛在風險，將抑制聯儲採取快速加息節奏
市場上存在廣泛的批評，指責美聯儲從伯南克後時代至耶倫時代的貨幣政策雜亂無章，其本質是返回沃爾克時代之前的相機決策（比如耶倫在2016年年中表現出對英國脫歐公投引發的市場波動給予了過多關注），而這種相機決策會錯過最佳提前行動的時機，使得泡沫風險總是被發現時已經來不及，比如近年國債市場的長期繁榮，使得中長端利率處於歷史低位水準，以及房地產市場已經悄然地恢復到了次貸危機前相當水準。特朗普也多次指責耶倫在2016年連續推遲加息，是為了防止加息抑制良好的經濟復蘇勢頭，給民主黨競選添亂而採取的政治行動。
儘管當前並沒有顯現出特別需要關注的泡沫風險，但是這些批評中對長期寬鬆後果的質疑誠然是合理的。近四十五年以來，美國每一輪長期寬鬆都是春夏繁榮秋後算帳，在寬鬆環境下風險可能沒于水下不為人知，但都會在通脹提升帶來的加息進程中水落石出。本輪美國經濟復蘇是從接近零利率水準開始，這是歷史中第一次，並不能準確知曉這種長期超寬鬆環境所埋下的潛在風險。在這種情形下美聯儲可能會選擇對經濟波動與外部衝擊保持相比過去更高的敏感度，畢竟如果出現短暫的復蘇停滯或倒退，在現有仍然較低的利率水準上美聯儲將面臨調控尷尬。加上當前美國通脹、就業、與金融市場壓力均不支援快速加息所需要的穩定預期，美聯儲將很可能繼續在加息議題上保持謹慎緩慢的節奏，讓水下得慢一點，以便看清水下的新環境。
（二）全球一體化水準加深，美聯儲決策將增加對全球市場信號的考量
隨著全球一體化水準加深，各國經濟與貨幣市場共生性大大增強。日本、歐元區與新興經濟體貨幣區，儘管由於經濟疲軟仍然處於低窪之中，但是其對美元的避險替代與衝擊影響已不可忽視。這使得聯儲在相機決策的背景下，會更多地顧慮外匯市場波動對美國國內金融市場帶來的衝擊。事實上，部分學者通過對“大穩健”時代的研究，認為真正使得美國在20世紀可以擁有大穩健時代的原因，並非在於缺少外部衝擊，而在於當時外部衝擊的傳導機制並不足以對美國的經濟基本面造成嚴重衝擊，以及適逢美國產業結構更迭、勞動生產率調整、與科技進步等因素正好神使鬼差地恰好對應地吸收了每輪衝擊。而如今這種“好運氣”已不復存在，美國無法僅關注自身就可以實現穩健的貨幣政策目標，在美聯儲的加息決策中會更多地將全球市場信號納入考量。
（三）美國經濟增長動力已今非昔比，美聯儲對緩慢的復蘇進程將更為小心呵護
美國戰後嬰兒潮出生的一代人已經進入老齡化階段，這使得美國總體勞動力供給將在未來面臨挑戰。加上全球許多發展中國家逐次下場進入工業化階段，美國已經無法在製造業甚至中低端技術人才產業中佔據比較優勢。此外，儘管美國仍然在高尖端技術領域佔據全球領先地位，但是來自其他國家的民用技術進步正對美國的技術優勢提出挑戰。這都使得美國的經濟復蘇進程變得更為緩慢且具波動風險，美聯儲將對這一進程更為小心呵護，防止快速加息可能帶來的衝擊。
綜上可見，美國整體基本面處於復蘇進程中無疑，歐元區與日本經濟仍然處於泥潭之中，提振美元的強勢地位也勢在必行。美聯儲已然處於加息的進程中，這一點不容否認。此外，如果中國、巴西等新興經濟體金融市場系統性風險在未來全球流動性緊縮壓力下逐漸表現出來，很有可能幫美聯儲的忙提高其加息節奏，比如張明（2014）就曾詳細論述了中國金融市場的系統性風險爆發口可能來自於資本流動引起的一連貫多米諾骨牌效應。儘管如此，美聯儲的貨幣政策可能已經進入了一個新時期，需要更加謹慎全面的考量。綜上所述，我們認為美聯儲勢必會在2017年進一步加息，但是並不會如市場中“至少三次加息”的樂觀預期那樣，而是保持更為穩健的節奏。
（文章經授權轉載自《財經智庫》2017年第2期。有刪節。原題為：“美聯儲加息前景仍未明朗：基於歷史證據的分析”。）