中泰證券——東方雨虹：市場份額快速提升，關注新業務領域拓展

產品銷售放量驅動收入規模快速增長,市場拓展效果顯著:1)分業務來看,防水材料產品銷售放量增長,施工收入保持穩定增長:期內公司積極進行市場開拓,PS戰略效果明顯,防水材料銷售量同比快速增長(+48.3%),驅動防水卷材和防水塗料產品收入放量增長,其中防水卷材實現收入36.84億元,同比增長37%,防水塗料銷售收入18.99億元,同比增長39.4%;防水工程施工業務保持穩健增長,實現收入9.56億元,同比增長14%。

毛利率水準持續提升創新高。 期內公司實現毛利率42.63%,較上年同期提升了1.87個百分點。 1)從產品結構來看,防水材料毛利率續提升,其中防水卷材業務毛利率提升明顯,實現毛利率47.58%,較上年提高了3.58個百分點;防水塗料產品毛利率45.88%,較上年提高了1.05個百分點,在整體產品售價略有下降的情況,防水材料毛利率的提升主要來自于原材料平均成本的下降;2)分季度來看,受到瀝青等原料價格上漲的影響,16Q4毛利率同比、環比均有所下降。

公司Q1-Q4毛利率分別為41.5%、43.8%、47%、38.5%,Q4毛利率受到瀝青等原材料價格上漲的影響,同比下降1個百分點,環比大幅下降超過8個百分點。 16Q4瀝青價格上漲幅度接近40%,對季度毛利率產生較大影響,今年一季度瀝青價格有所回檔,但較上年同期仍保持較高價位,預計對毛利率的影響將持續。

期間費用率略有提高,主要源於管理費用率的提高。

公司16年實現淨利率14.7%,較上年同期提高了0.94個百分點,淨利率提升幅度低於毛利率提升幅度,主要受到管理費用率和資產減值損失占比小幅提升的影響。 期內公司期間費用率24.45%,較上年同期提升了0.4個百分點,其中:1)銷售費用率12%,降低了0.31個百分點,主要源於收入規模的快速增長。 2)管理費用率11.78%,提高了0.56個百分點,細分專案來看,管理費用中研發投入和股權激勵費用增長明顯,其中研發費用同比增長41%,股權激勵費用9088萬元,上年同期僅為1655萬元。 受到應收賬款增加導致的壞賬損失計提增加的影響,公司期內資產減值損失1.18億元,較上年同期增長73%,占比較上年提高了0.4個百分點。

投資建議:龍頭白馬強勢高成長,看好未來市場份額持續提升:公司作為防水材料龍頭,形成了直銷和零售管道多層次的銷售管道,直銷模式戰略合作大客戶,有望受益于下游地產商集中度提升;穩增長下基建投資加碼拉動工程需求增長,而在消費升級趨勢下,積極拓展零售管道效果顯著;公司收購德國DAW進入建築塗料領域,多元化佈局再進一步,品類完善有望持續貢獻利潤增量。

我們預計公司2017-2019年EPS分別1.30、1.73、2.32元,對應PE分別為22.8、17.2、12.8倍;維持“增持”評級。

風險提示:房地產銷售下滑超預期、新業務拓展低於預期