雖然外匯管制會影響規模和時間視窗， 但基於美元升值、資產配置、國際產業技術升級、海外技術嫁接中國市場等背後的動力， 跨境並購交易仍將持續火熱。
跨境並購， 多採取現金收購方式， 一方面避免股權被稀釋， 另一方面資金的調配能力以及對金融工具的創新使用能力得到極大的體現， 從而協助上市公司用極高的杠杆完成蛇吞象式的並購。 艾派克收購利盟國際、天海投資收購英邁國際， 均是以小吃大的經典案例。
此外， 在脫虛向實的背景下， 真正的產業並購仍將是政策鼓勵的方向。
作者：文芳
艾派克收購利盟國際
涉及上市公司：艾派克（002180）、利盟國際（LXK.NYSE， 退市）
案例類型：多元化融資蛇吞象
交易規模：174.36億元
獨立財務顧問（項目主辦人）：東方花旗（向清宇、王冠鵬）
法律顧問（簽字律師）：金杜（潘渝嘉、王建學）
會計師事務所（簽字會計師）：德勤華永（吳汪斌、夏玉梅）
本次交易的並購方艾派克前身萬利達， 成立於2004年5月20日， 於2007年11月在深交所掛牌上市。 2014-2015年， 艾派克由萬利達重組而來， 賽納科技直接持有萬力達 279,006,168 股股份， 持股比例約為66%， 成為公司的控股股東。 一致行動人汪東穎、李東飛、曾陽雲通過賽納科技合計間接持有公司41.72%的股份， 成為公司實際控制人（圖1）。
被並購方利盟國際（Lexmark）為紐交所上市公司。 Lexmark 於1991年從IBM分拆出來成立， 並於1995年掛牌， 是印表機行業的領先者。
交易結構和多元化的資金安排
2016年4月19日（紐約時間）， 艾派克、開曼子公司I、開曼子公司II、德拉瓦合併子公司與利盟國際簽署《合併協定》， 初始交易結構為：通過德拉瓦合併子公司和利盟國際合併的方式實施， 合併後合併子公司停止存續，
艾派克2015年度經審計的營業收入約為20.49億元， 標的公司利盟國際2015年度經審計的營業收入為35.51 億美元， 折合人民幣約為230.6億元， 體量相差10倍以上。 根據2016年4月19日的合併協議， 收購價格40.5億元， 綜合考慮限制性股票和期權對股份稀釋的影響後共計6666.1904萬股， 利盟國際100%股權的交易對價為27億美元（約合174.69億元）。 加上帶息債務淨額9.14億美元（約合59.14億元）和類負債對價4.3億美元（約合27.82億元）， 總資金需求為40.44億美元（約合261.65億元）
艾派克何以鯨吞利盟？
在解開謎底之前先來看股東結構。 收購發生前， 2016年2月29日， 持有利盟國際 5%以上流通股本的實益股東是清一色的基金公司， 先鋒、富達、貝萊德等5家基金公司共持有利盟43.98%股份（表1）。 從股東層面來講，
本案的難點之一在於監管風險。 本次交易的前置審批程式包括取得國家發改委關於本次交易境外投資事項的備案、商務部關於本次交易境外投資事項的備案、美國外國投資委員會對本次交易的批准，
而在答覆證監會問詢函中， 有關終止費的條款是如此羅列的：利盟國際若違約則需支付9500萬美元（合6.15億元）， 如艾派克違約或中國監管部門審批不通過， 則其需要支付1.5億美元（合9.71億元）， 相當於艾派克2015年收入中的47.39%被用來支付終止費。 由於外方不涉及監管部門的審批風險， 因此給收購方艾派克帶來的壓力比並購標的大得多。
那麼在本案中， 在存在一定監管風險的可能性下， 如何做好與監管層的溝通， 資金又如何安排顯得非常重要。 本次交易的融資方案包括現金出資和銀行貸款兩部分， 現金出資23.2億美元（約合150.10億元），銀行貸款15.83億美元（約合102.42億元），均為現金，不涉及艾派克發行股份，這一方面可以在一定程度上規避證監會的審批風險，另一方面也避免了發行股份收購體量大得多的標的時對現有控股股東的股權形成稀釋，並引發借殼。
艾派克、太盟投資、君聯資本（最終方案換成朔達投資）通過現金方式合計出資 23.20 億美元（約合150.10億元），具體出資承諾為：艾派克以現金出資 11.90 億美元（約合76.99億元）、太盟投資以現金出資9.30億美元（約合60.17億元）、君聯資本以現金出資2億美元（約合12.94億元）。
其中，艾派克 11.90 億美元的現金出資來源為：自有現金以及控股股東賽納科技提供的股東借款。根據艾派克2016年一季度未經審計的財務報告，截至2016年3月31日，艾派克的貨幣資金帳面金額約為15.07億元，扣除募集資金及必要的營運資金外，其中7億元可以作為現金出資，約合1.08億美元（以合併協定簽署日匯率折算）。除此之外，約 10.82 億美元（約合70億元）擬通過控股股東賽納科技的股東借款籌集。
而股東借款預計主要來自於賽納科技自有資金及通過其所持有的上市公司股票進行融資籌集。根據控股股東賽納科技2016年一季度未經審計的財務報表，截至2016年3月31日，賽納科技的貨幣資金帳面金額約為19.45 億元，其中19億元可借予上市公司，約合 2.94 億美元。此外，控股股東賽納科技可通過發行可交換債等形式融資。經過測算，賽納科技可通過可交換債融資約52億元，加上其自有現金19億元，共計71億元，約合10.97億美元，滿足上市公司10.82億美元（約合70億元）的出資需求。同時，賽納科技尚有未質押股票17,511萬股，約占上市公司總股本30.77%。
銀行貸款部分，上市公司已取得中國銀行和中信銀行的並購貸款承諾函（合計15.83 億美元授信），將由該等大型國有銀行牽頭組織銀團為公司本次交易提供並購貸款，預計本次交易所涉及的銀行借款能夠在本次交易實施前足額到位（表2）。
巧用可交換債
最終，賽納科技分別於2016年7月29日和2016年9月5日完成兩期非公開發行可交換債券（以下簡稱“賽納科技可交換債”），共募集資金60億元，超出預期的52億元。
本次可交換債券具有如下亮點。第一，賽納科技可交換債券是國內資本市場有史以來發行規模最大的可交換債券（含公開發行和非公開發行），融資規模為發行人淨資產規模的3倍。
第二，賽納科技可交換債券是換股溢價率（換股價格/發行前一日股票收盤價）最高的可交換債券之一，也是同評級、同期限的可交換債券中票面利率最低的可交換債券之一。賽納科技兩期EB的票面利率均為4.5%，低於同期EB的7%-8%的水準。初始換股價57.15元/股，溢價80%以上。
第三，賽納科技作為上市公司艾派克（002180）的控股股東，在自身淨資產規模僅20億元的情況下，利用其擁有的股票市值優勢（發行時，上市公司艾派克總市值超過300億元，賽納科技擁有市值超過200億元），巧用可交換債券這一金融工具，成功實現了對世界領先的列印產品及服務供應商利盟印表機約37億美元的並購，創造了2016年A股上市公司“以小吃大”的又一經典案例。值得一提的是，可交換債這種融資方式在並購中經常起到金融創新的作用，在並購中擔保比例比一般的質押率要高得多。這兩筆EB分別於7月21日和8月30日分別向華泰聯合質押1.4億股和1.5億股融資29.7億元和30.30億元。經查詢，艾派克在這兩日的股票收盤價分別為33.01元/股和31.66元/股，相應股票市值約為46億元、47億元。
調整初始交易架構和資金安排：使用更大的杠杆
由於EB發行規模大於初始預定規模，最終出資方案有所變化，變更為：艾派克7.77億美元，太盟投資6.52億美元，朔達投資0.89億美元。並購貸款金額也有所調整，變更為：以中信銀行廣州分行為全球牽頭行的銀團向開曼子公司II發放9億美元並購貸款、德拉瓦合併子公司11.8億美元的並購貸款和4億美元的利盟國際現有債券的再融資貸款、2億美元的流動資金迴圈貸款。而為了便於並購貸款的實施，交易結構上也有所調整，增設香港子公司I、II、III和瑞士子公司I、II（圖2、圖3）。
從最終的資金安排看，艾派克收購一案，用足了杠杆，包括發行可交換債。2016年一季度末賽納科技持有艾派克股票3.9126億股，質押9872萬股，剩餘可質押股票2.9254億股，最終的方案質押的股票數量為2.9億股，幾乎將剩餘可質押股份全部用完。
超高杠杆之下，財務壓力勢必大增，如何安排還款？從上述資金來源來看，還款主要由兩部分組成：控股股東借款和銀團並購貸款，其他資金來源均屬於上市公司自有資金和出資人的出資，無還款壓力。
股東借款由艾派克進行償還，未來貸款償還的資金來源主要為艾派克產生的經營性現金流。根據目前的經營情況，公司預計借款為期3年，期限屆滿時根據公司的經營情況及現金流情況償還本金或者適當展期。同時，上市公司不排除通過股票再融資或發行債券等方式來償還此次交易的借款。而針對銀團的並購貸款，償還主體為開曼子公司 II和合併之後存續的利盟國際，未來貸款償還的資金來源為利盟國際本身產生的經營性現金流以及艾派克提供給兩家公司的現金流。
完善產業鏈
艾派克的主營業務包括積體電路晶片、通用列印耗材及核心部件和再生列印耗材的研發、生產和銷售，以耗材為主。利盟國際則主要經營兩部分業務，ISS業務和ES業務。ISS主要是印表機及耗材配件，2015 年ISS 部門共實現收入30.17 億美元，占比85%。ES部門提供全面的企業內容管理產品，涉及資料獲取、文檔管理、業務流程管理等各類型功能。其主要客戶集中在製造業、醫療行業和銀行業，該等行業占ES部門收入的一半以上。未來，ES部門將基於對未來行業重點的變化，繼續深耕細分垂直市場，重點關注醫療、銀行、保險等核心、高成長性市場。
利盟國際ISS業務的主要競爭對手包括惠普公司、佳能、愛普生、日本兄弟工業株式會社、三星電子、施樂、理光以及柯尼卡美能達等。據Gartner統計，2014年利盟國際共出貨印表機、影印機及複合一體機共131.5萬台，排在世界所有印表機設備生產商第八位元。在列印管理服務方面，據IDC統計，利盟國際 2013 年約占全球列印管理服務市場9.7%的市場份額，2014 年約占9.9%，位列全球所有公司的第四位。利盟國際在ECM領域的競爭對手主要包括易安信（EMC）、IBM、甲骨文公司、Nuance 公司、OpenText 公司等。
本次賽納科技可交換債的主承銷商華泰聯合認為，在產業鏈方面，艾派克長於列印耗材方面的成本控制，美國利盟作為全球前五大雷射印表機廠商擁有較強的技術實力，雙方的合作將進一步實現成本的控制；產品線方面，艾派克從中低端產品起步，引入美國利盟的高端印表機產品後，將形成產品上的相互補充；市場拓展方面，2010年實現技術突破的奔圖在國內印表機市場的份額不斷上升，美國利盟的優勢市場在美國和歐洲，雙方通過合作進行各市場的擴張將有很大的空間。
美的集團收購庫卡
涉及上市公司：美的集團（000333）、庫卡（DE0006204407，退市）
收購方式：現金跨境並購
交易規模：292億元
獨立財務顧問（項目主辦人）：中信證券（吳紅日、吳仁軍、林俊健、肖博天、李浩然、陳鑫）
法律顧問（簽字律師）：嘉源（徐瑩、劉興）
會計師事務所（簽字會計師）：畢馬威華振（房炅、趙雲）
意義：中國資本收購海外高端製造業典型。
2016年5月，美的集團宣佈擬以每股115歐元要約收購德國工業機器人公司庫卡集團（KUKA Aktiengesellschaft，以下簡稱“庫卡”）。又一枚先進製造業標的落入中國企業懷中，國內製造業引入海外優勢技術，進一步推進。
兩步走的收購策略
庫卡在德國法蘭克福證券交易所上市，因此本次交易的潛在交易對象為除美的境外全資子公司MECCA 以外的庫卡集團的全體股東，最終交易對象為最終接受要約的庫卡集團股東。本次收購德國上市公司，採取兩步走的戰術，先收購部分流通股，再發出要約收購其他股份。
第一步：先以MECCA買入庫卡流通股。MECCA是美的集團經由美的集團香港全資子公司美的國際控股全資持有的孫公司。2015年8月，MECCA第一次買入了庫卡5.4%的股份。2016年2月，美的集團將其所持庫卡股份的比例迅速提升到了10.2%，至2016年5月26日發出邀約收購之時，根據境外律師盡職調查報告，庫卡集團已發行股份總數3977.547萬股，而美的集團通過MECCA已經持有庫卡13.51%的股權，為第二大股東（表3）。
福伊特集團（J.M. Voith GmbH & Co. Beteiligungen KG，以下簡稱“福伊特”）是一家控股公司，通過其附屬公司從事造紙機、渦輪機和發電機的製造，以及為工業應用提供驅動器元件和技術服務，掌握庫卡25.1%的股權。SWOCTEM GmbH是一家1998年註冊成立、位於德國海格爾的投資公司，其投資活動主要集中在歐洲市場，由德國億萬富豪弗萊德漢姆·洛把控，其持有庫卡10.02%。從股東層面來看，存在來自大股東的壓力。對美的集團來說，首先必須先解決好股東層面的各方利益。
第二步，要約收購。通過境外全資子公司MECCA以現金方式全面要約收購庫卡的股份，要約收購價格為每股115歐元。在美的集團宣佈意圖收購庫卡的前一天，庫卡的收盤價為84.41歐元，115歐元/股的收購價格溢價高達36.2%。而相比德國相關證券法案規定的90歐元/股的庫卡股份最低收購價格，溢價約27.8%。
收購要約一開始遭到了大股東的反對和政府的口頭反對。公告顯示，出售股份將讓福伊特獲得大約12億歐元的收入。福伊特在2014年年底進入時庫卡的股價約為50歐元/股。而德國政府的口頭反對，並沒有涉及危害國家安全，對美的集團收購庫卡的商業行為並不存在法律約束力。最終在2016年6月28日收購雙方達成一致意見。此後，這筆交易陸續通過了中國、德國、墨西哥、俄羅斯、巴西、歐盟、美國等地區的反壟斷審查。
2016年12月30日，美的集團宣佈，對德國庫卡集團發出的要約收購已獲得所有相關監管部門的批准，滿足所有監管條件。2017年1月6日，美的集團官方發佈公告稱，已完成要約收購庫卡集團股份的交割工作，並已全部支付完畢所涉及款項。收購交割完成後，美的集團通過境外全資子公司MECCA合計持有庫卡集團3760.57萬股股份，約占庫卡集團已發行股本的94.55％。
資金安排
收購庫卡的資金來源為銀團借款和美的集團的自有資金，用境外銀團借款作為融資方式。2016 年6月2 日，MECCA向中國工商銀行（歐洲）有限公司巴黎分行和中國工商銀行法蘭克福分行簽訂了一份融資協議。收購資金來源為中國工商銀行（歐洲）有限公司巴黎分行和中國工商銀行法蘭克福分行提供的貸款。
海外收購中估值一般使用EV/EBITA
如果按照庫卡在2015年7.43億元的淨利潤來看，美的集團高達300億元的收購價極為昂貴，收購PE將近40倍，名副其實的高溢價收購。
據投行人士表示，海外收購對標的公司的估值一般用EV（企業價值）/EBITA。庫卡以2016年3 月31日為基準日的前12個月的EBITDA為2.5億歐元，收入為28.8億歐元。因此本次交易的EV/EBITDA 倍數為 18.2x，企業價值/銷售額倍數為 1.6x。這一估值比海外同行業上市公司如ABB、發那科等要貴一些，但比國內同行業上市公司的估值則要便宜很多（表4、表5、表6）。
從收購溢價來看，並不算昂貴。2007年以來標誌性的戰略投資者收購德國上市公司的收購溢價資料顯示，收購溢價率在 30%-69%之間，平均值為46%（表7）。本次美的集團收購庫卡集團相對於美的集團董事會做出要約收購決定公告前一天收盤價（2016年5月17日）的溢價為36.24%，相對於美的集團收購庫卡集團超過10%公告前一天（2016年2月3日）收盤價的溢價為59.6%。
不僅僅是“德國技術+中國市場”的組合
庫卡在機器人領域的江湖地位，無需贅論。庫卡是德國工業4.0浪潮中的領軍公司，創立於1898年，憑藉機器人本體製造躋身全球機器人“四大家族”（德國庫卡、ABB集團、日本安川、日本法那科）。從地域上看，全球機器人產業日歐美三分天下，日本在工業機器人、家用機器人及機器人核心零部件方面優勢明顯；美國主要優勢在於國防軍工機器人；歐洲在工業機器人和醫療機器人領域居於領先地位。以2015年銷售額劃分，全球前四大公司在整個行業中的市場份額占比均接近40%，庫卡約占9%（圖4）。
庫卡有三大業務板塊：其一是機器人（Robotics）板塊，主要包括出售工業機器人、重型機器人以及醫療機器人以及相關服務獲得的收入。庫卡機器人定位偏中高端，主要應用于汽車整車和汽配行業，其汽車工業機器人位列全球前三、歐洲第一，約30億歐元的總收入中近1/3由機器人板塊貢獻。其二是庫卡系統（Systems）板塊，主要包括庫卡為各類客戶提供的自動化解決方案獲得的收入，收入占到庫阿卡總收入的半壁江山（表8）。其三是瑞仕格（Swisslog）板塊，主要包括其自動化解決方案業務，主要服務於醫院、倉儲中心等。瑞仕格的收入大約有 2/3 來自倉儲相關的自動化解決方案，剩下1/3來自醫療相關的自動化解決方案。庫卡客戶以德國和歐洲企業為主，但在近幾年也開始積極開拓其他國家的客戶。
從庫卡的角度，德國技術+中國市場的組合無疑極具吸引力。與機器人四大家族中的另三家比較，庫卡在中國的戰略稍顯落後，2015年度來自亞洲和其他地區的收入為5.736億歐元，占總收入的比重為19.34%（表9）。攜手中國小家電巨頭從理論上能迅速補足這個短板。
中投證券研究報告顯示，庫卡於2000年在上海設立了全資子公司，之後又在2004年設立了另一家子公司庫卡柔性，負責庫卡在中國的系統集成業務。僅從在華業務的拓展來看，庫卡直到目前在中國也只有兩家子公司，無論是人員儲備、研收、投入、還是分公司的佈局，都無法和“四大家族”中的另外三家相提並論（表10）。
從美的角度來看，此次收購完全符合其戰略發展。第一，美的集團自2015年新成立了機器人業務部門，在機器人產業上全面佈局，採取“智慧家居+智慧製造”的“雙智”策略。
第二，以2015年財務資料計算，美的集團海外收入494.17億元，占當年總收入的35.7%。自 2007 年于越南開設了首家工廠，打開其海外擴張的大門後，美的集團先後在白俄羅斯、埃及、巴西、阿根廷、印度等6個國家建立了生產基地。在要約收購庫卡之前，2016 年3月底美的集團與東芝簽署了一份股權轉讓協定，收購東芝家電業務的主體東芝生活電器株式會社 80.1%的股權。隨著全球化戰略的逐步推進，海外收入占比將持續增高。
西王食品收購Kerr100%
涉及上市公司：西王食品（000639）
收購方式：現金跨境收購
交易規模：48.75億元
獨立財務顧問（主辦人）：華泰聯合（吳銘基、李威）
法律顧問（簽字律師）：金杜（宋彥妍、謝元勳）
審計機構（經辦註冊會計師）：畢馬威華振（張歡、吳旭初）
2016年10月，西王食品與私募股權投資基金春華資本聯合出海，成功收購北美運動營養及體重管理龍頭企業Kerr，成為食品行業產業升級的跨境並購代表。
現金先行收購80%股權 剩餘收購定價採取Earn-out方法
根據《股權購買協定》，西王食品擬支付現金收購The Toronto Oak Trust和2158068 Ontario Inc.合計持有的100% Kerr股權，包括：標的公司首期80%股權收購和標的公司剩餘20%股權後續收購。
第一步：收購標的公司80%股份。西王食品聯合春華景禧（天津）投資中心（有限合夥）（以下簡稱“春華資本”）共同收購Kerr80%股份，共同設計境內合資公司西王食品（青島）有限公司（以下簡稱“西王青島”），西王食品持股75%，春華資本持股25%。再由西王青島在加拿大設立兩層全資子公司作為SPV1和SPV2，由加拿大SPV2收購Kerr80%股權，首期收購完成後，西王食品持有Kerr60%股權，春華資本持有20%（圖5）。首期交易款是總交易額的80%，約39億元。
第二步，完成首期80%收購後，在3年內完成剩餘20%股權的收購。具體安排為：交割日一年後的90日內，以交割日第一個12個月內EBITDA*10*5%的價格受讓B類普通股5%；交割日兩年後的90日內，以交割日第二個12個月內EBITDA*10*5%的價格受讓B類普通股5%；交割日三年後的90日內，以交割日第三個12個月內EBITDA*10*10%的價格受讓B類普通股10%。這部分的交易款由西王食品支付。收購完成後，西王食品持股80%，而春華資本持股20%。
這種定價方式即是Earn-out，是指由於交易雙方對價值和風險的判斷不一致,將傳統的一次性付款方式轉變成按照未來一定時期內的業績表現進行支付的交易模式。類似于常說的對賭協議，但不涉及經營權限，僅涉及獎勵計畫。
超過40倍杠杆的收購資金安排
據西王食品方財務顧問華泰聯合披露，收購資金來源有自有出資、春華資本出資、股東借款及對外貸款，以不超過8775萬元的自有資金撬動總作價7.3億美元（約合48.7538億元）的跨境並購。以首期收購現金款39億元計算，杠杆高達44倍。本次交易的順利交割為中國企業未來杠杆收購海外優質資產提供了樣板。
華泰聯合作為本次交易的買方財務顧問，憑藉“引入私募+股東借款+信用貸款+自有資金+Earn-out”的交易方案設計，成功助力西王食品完成這次跨境收購，本次交易借助高資金杠杆構架為未來資本市場的杠杆收購提供了“教科書”級別的經典案例。
39億元的首期收購資金如何安排？第一，西王食品和春華資本向西王青島出資22.57億元，西王青島初始註冊資本3.2億元，按比例增資後，西王食品和春華資本分別出資16.9275億元和5.6425億元。
具體而言，西王食品出資16.9275億元的安排如下：
來自合夥企業籌集的資金10.05億元以委託貸款的形式發放。西王食品、西王青島與西王集團、寧波梅山保稅港區信善投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“合夥企業”）、信達資本管理有限公司（以下簡稱“信達資本”）、西王糖業、西王藥業、王勇夫婦、王木隸夫婦簽署合作協定，由合夥企業向西王食品和西王青島提供26.8億元的境內委託貸款。在此基礎上，再約定合夥企業委託南洋商業銀行青島分行向西王食品發放10.05億元貸款。
西王食品自有資金。截至2016年6月30日，西王食品合併報表貨幣資金6.54億元，母公司報表資金2.4億元。部分用於支付交易對價。
西王食品向西王集團財務公司（以下簡稱“西王財務公司”）借款。2016年至2018年三個年度西王財務公司提供的綜合授信額度上限分別為6億元、8億元、10億元，視差額向希望青島借款。
第二，西王青島對外貸款16.75億元。西王食品、西王青島與西王集團、合夥企業及南洋商業銀行簽署委託貸款協定，約定合夥企業委託南洋銀行向西王青島發放16.75億元貸款。
在上述資金來源中，合夥企業提供的資金最多。查詢工商登記資料，合夥企業的出資人為信達資本和中國信達（01359.HK）。在此次收購中，合夥企業共計提供了26.8億元的委託貸款，高達68.72%的收購資金由信達提供。這部分委託貸款是信用貸款。
設置對價調整機制，無“過渡期間損益”條款
由於本次交易總對價7.3億美元，低於7.85億元的資產估值，所以最終的交易價格會有所調整。在國內通常會有“過渡期間損益”條款，而參照國際慣例，紫光股份（000938）收購香港華三、華昌達（300278）收購Dearborn Mid-West（DMW）以及蘇交科（300284）收購TestAmerica等一系列近期A股上市公司跨境並購交易案例，均沒有披露通常意義上的過渡期間損益安排，原因在於已經設置了價格調整機制。
在國際並購慣常的市場化安排中，由於跨境並購雙方資訊不對稱可能性較高的特殊性，交易雙方通常通過並購方式（交割日無現金無負債）、交易對價調整機制（包括運營資本調整及重大事項對家調整）、交個前業務運營要求等條款，對上市公司過渡期間利益進行約定和充分保護。
非公開發行募資16.7億元是否適應再融資新規？
在80%股權收購完成前，2016年9月20日董事會公告，西王食品擬非公開發行募集不超過16.7億元，用於支付部分首期80%股權的收購款，與《重組報告書》同步發佈。證監會已經受理，這一步尚未完成。但這一步驟的完成與否不影響收購及資金安排。
西王食品上一次非公開發行是在2015-2016年。根據公告，天健會計師事務所于2016年1月26日對本次發行的資金到賬情況進行了審驗，可見募集資金到位日是2016年1月26日，距離這一次募資的董事會決議日不超過18個月，很顯然受2017年2月17日出臺的再融資新規的約束。
可以預計，本次非公開發行預案申請將會撤回，雖本次募資不應收購安排，但勢必會對西王食品形成更大的財務壓力。
天海投資收購英邁國際
涉及上市公司：天海投資（600751）、天海 B （900938）、
英邁國際（IM.NYSE，退市）
案例類型：跨境並購
交易規模：395.28億元
收購方獨立財務顧問（項目主辦人）：廣發證券（張永青、洪道麟、孫小宇）
收購方母公司海航集團牽頭財務顧問：中金公司
法律顧問（經辦律師）：方達（範嘉倩、劉書書）
審計機構（經辦註冊會計師）：普華永道中天（段永強、戴正華）
資產評估機構（經辦註冊評估師）：中企華（檀增敏、郁寧）
海航集團控股的天津天海投資發展股份有限公司（600751，以下簡稱“天海投資”）收購美國紐約證券交易所上市公司Ingram Micro Inc.（IM.NYSE，以下簡稱“IM”或“英邁”）100%股權，此次交易於紐約時間2016年12月5日順利完成交割，成為2016年A股上市公司跨境收購規模最大的交易、全球物流行業及IT分銷領域最大並購交易。
海航收購英邁只是海航千億跨境並購的一個縮影。至此，據彭博統計，海航集團在全球擁有的資產價值已經超過910億美元。
交易背景
2014年12月非公開發行A股股票20.07億股完成後，天海投資總股本擴張至28.99億股，海航物流持股比例為 20.76%，成為控股股東，與大新華物流形成一致行動人，二者合計持有天海投資29.99%的股份。劉益謙的國華人壽持股14.45%，為第二大股東。在本次非公發行前，大新華物流持有公司 29.98%的股權，是控股股東，美蘭機場是大新華物流的控股股東，鑒於海南國資確認美蘭機場屬國有參股企業，不列入海南省國資委監管企業範圍，且美蘭機場股權結構較為分散，未有任何股東推薦的董事占董事會成員半數以上，因此美蘭機場無實際控制人。基於此，天海投資無實際控制人。由於海航集團認繳出資占海航物流註冊資本的99.884%,海航工會通過慈航基金會控制海航集團，增發後，天海投資實際控制人變更為海航工會。2015年11月14 日重新認定慈航基金會為實際控制人。2015年，天海投資進行產業升級，從單一的航運業務，向物流上下游及相關配套金融產業延伸。
目標公司英邁成立於1979年，是全球最大的技術產品分銷商和供應鏈服務商，於1996年在紐交所上市，截至2016年12月5日市值約為58億美元。公司通過獨創性的產品線整合分銷、市場支持活動、外包儲運服務、技術支援和資金周轉服務等途徑，為廠商和分銷商創造商機和利潤空間。
無論是利盟，還是英邁國際，都是美國上市公司，且由基金公司控制，截至2015年12月31日，主要股東富達、貝萊德、先鋒持有英邁國際24.4%股份（表11），從股東層面問題都不大，沒有收購庫卡時所面臨的大股東壓力。當然，如果碰到卡爾·伊坎這樣的對手方，也許就沒那麼容易了。
和其他許多現金支付的跨境收購一樣，採取現金避免現有控股股東控制權被稀釋，方能實現蛇吞象。天海投資收購英邁國際也是同理。天海股份收購英邁專案是少有的國內企業以世界500強企業為並購目標的案例，收購方與被收購方的淨利潤相差7倍、營收規模差400倍。2015年，英邁公司以465億美元的營業額在《財富》雜誌公佈的全球500強中排名第230位元，是全球IT產品分銷及技術解決方案的領導者。根據英邁2015財年年報，其銷售額在北美和拉美地區的市場份額排名第一，在歐洲和亞太地區排名第二。
這是海航集團有史以來完成的最大單一市值並購交易，本次交易後英邁將成為海航集團內部收入最高的成員企業。
攜手國華人壽出海
2016 年2月17日（紐約時間），天海投資、GCL與 IMI 簽署了附條件生效的《合併協議及計畫》。GCL是實施本次收購的實體，本次交易將通過GCL和IMI合併的方式實施，合併後GCL停止存續，IMI作為合併後的存續主體成為公司的控股子公司。IMI原發行在外的普通股全部登出。截至2016年5月18日，IMI發行在外的全部普通股為 1.4852億股，原股權激勵計畫相應終止和取消；IMI原普通股股東獲得38.90美元/股現金對價，原股權激勵計畫的持有人獲得相應償付。本次交易的成交金額約為60.09億美元，其中IMI全部普通股價值約為57.78億美元，公司股權激勵計畫部分的償付對價約為2.31億美元。
交易金額高達60億美元，是2016年度最大的國內上市公司海外並購案例。交易結構複雜，涉及各方利益主體較多，融資難度高。在天海投資自有資金不足的背景下，為了解決資金來源，財務顧問建議天海投資以合夥企業的形式籌集權益資金。由天海投資和國華人壽作為LP，而天海投資控股的上海德潼投資管理有限公司，共同設立上海標基投資合夥企業（有限合夥），天海投資和國華人壽各自占比68.503%和31.496%（圖6）。天海投資自有資金87億元，國華人壽投資金額40億元，共計127億元。
剩餘部分則均為銀行貸款，規模約為42.7億美元，期限7年。 GCL Investment Management, Inc. 是本次貸款的借款和償還主體，還款來源IMI的分紅以及上市公司提供的現金流等。以發佈重大資產購買暨關聯交易報告書時的市場利率行情及未來市場利率合理的浮動情況，預計該貸款的年利率為3%-4%（即年度利息支出應在1.28億美元至1.71億美元的區間範圍內）。根據IMI歷史經營業績和《股東投票委託書》中對 IMI2016 財務年度經營業績的預測，其利潤能夠覆蓋上述利息支出，並足以抵消上市公司利用自有資金收購IMI導致投資收益減少的影響。後續根據市況，天海投資不排除通過發行股票（包括非公開發行股票）、可轉換債券、公司債券等多種方式為償還主體提供現金流以償還本次交易借款的可能。
變更87億元定增募投資金用途
在對上交所《問詢函》的回復中，天海投資將募投資金本息86.46 億元從原用於購買油輪和 LNG 船專案變更為購買本次交易的標的資產IMI100%股權，變更募投專案本金約占公司 2014年非公開發行募集資金淨額的71.34%。可見，天海投資出資設立合夥企業的資金來源是上一次增發募集而來。
變更募集資金用途需要股東大會同意，並報證監會同意。
財務顧問貢獻
這單作為2016年A股上市公司跨境收購規模最大的交易、全球物流行業及IT分銷領域最大並購交易，從收購發起到資金安排、監管層溝通、時間安排都至關重要。本次交易也有終止費條款。如因可歸咎于收購方的原因及未獲得相關政府部門審查通過/備案的原因導致本次交易終止，則天海投資存在保證金損失風險，需要支付4億美元的終止費；而如因IMI與協力廠商達成競爭性的收購方案並導致本次交易終止，IMI需向天海投資支付1.2億美元的終止費。
中金公司作為收購方大股東海航集團的牽頭財務顧問，廣發證券作為上市公司的獨立財務顧問，在本案執行過程中，展現出高超的服務能力。
第一，提供全面的並購服務，全面牽頭整個交易的雙方管理層會晤、盡職調查、估值分析、交易架構設計、融資安排、協定條款談判和監管溝通等所有環節。
第二，全面參與專案境內審批事項，通過與國家及地方發改委、商務部、外匯管理等部門的高效溝通，為客戶在交易結構設計、時間表等方面提供了專業及時的諮詢服務。
第三，牽頭設計完整的收購方案。密切與客戶和各仲介機構溝通，穿針引線，説明客戶確定最優的收購主體、境外架構設計、融資策略。精准把控整個專案的交易時間表，統籌安排內外部決策流程。
第四，積極協調資訊披露，保障專案保密性。本次交易雙方為境內外大型上市公司，且存在潛在市場關注度較高的競標對手，交易的資訊披露和保密性要求高。專案組配合客戶設計了有針對性的監管溝通及披露方案，無縫銜接雙方簽約安排和同步公告發佈流程，最大限度地保護了客戶利益及專案保密性。
中金公司近來年一直服務於海航集團，獲得了客戶的高度認可和信任。此次中金公司從客戶物流板塊發展戰略需求出發，敏銳洞察交易對方的出售意向並準確判斷雙方潛在協同效應，為客戶積極推薦和聯繫本次專案的收購目標公司。
梅泰諾收購BBHI集團
涉及上市公司：梅泰諾（300038）
交易規模：63億元
獨立財務顧問：國金證券（劉源、梁晨、崔敏捷、楊濟麟）
法律顧問：金杜（馬天甯、楊小蕾）
審計機構：德勤華永（茆廣勤、何家媚）、大信（朱勁松、虢正科）
資產評估機構：中和（安海風、朱軍）
梅泰諾主營資訊基礎設施投資與運營，公司通過外延式擴張實行戰略轉型，2015年收購日月同行100%股權，切入互聯網行銷領域。2016年5月梅泰諾實施對互聯網精准行銷公司BBHI集團的收購。
兩步走的交易策略
有別於前面幾個跨境收購的案例，梅泰諾收購BBHI集團，採取兩步走的策略，先由大股東現金收購標的公司，再通過向大股東非公開發行股份、將所收購的標的資產置入上市公司。
第一步：大股東現金收購BBHI的100%股權，收購價款分期支付。
收購價款的支付涉及人民幣換匯及資金出境，經上海諾牧與相關境外投資主管機關溝通，最終按照資金出境監管要求，確定了上海諾牧和寧波諾裕分別設立香港諾睿和香港諾祥，由香港諾睿向Starbuster支付4.27億美元現金收購Starbuster持有的BBHI的49,999股股權，即 BBHI99.998%股權。大股東收購完成後，通過100%控股的寧波諾信持有BBHI99.998%的股權（圖7）。
香港諾祥收購Starbuster持有的BBHI的1股股權（即BBHI 剩餘0.002%股權）並承擔4.62億美元分期付款義務，在2016年年度審計報告出具後支付由於營運資金調整產生的0.21億美元的股權對價款。由於分期支付的安排，在2017年至2020 年間上海諾牧和寧波諾裕通過寧波諾鑫控制的香港諾詳對Starbuster 還有後續合計 4.83 億美元的付款義務。
從中可以看出，收購BBHI集團的價款採取分期的形式支付。首期4.27億美元，但為了確保對BBHI集團的控制權，首期現金支付後就獲得BBHI集團99.998%的股權；而剩餘的收購價款以“付款義務”的形式體現，香港諾祥承諾在本次交易完成後將其由於持有BBHI的0.002%的股權所享有的全部股東權益轉讓給梅泰諾，並在2019年度審計報告出具後30個工作日內向梅泰諾無條件贈與其持有 BBHI0.002%股權。
上海諾牧現金收購的資金來源由以下幾部分構成。第一，張敏、張志勇夫婦以其持有的上市公司股票進行質押融資取得資金。2016年9月13、26、28日，張志勇夫婦與國金證券進行了一系列質押式回購交易，共質押3946.235萬股梅泰諾股份，融資金額9.066億元，於2016年9月28日前到賬，質押期限為1年。以質押期限首日股價大概計算，質押率約為55%。
第二，張志勇夫婦質押融資以及自有資金共出資10.55億元，自有資金為質押融資的不足部分，即1.484億元。
第三，財通資產的一個專戶（瑾瑜並購1號）籌資9500萬元。
第四，上海諾牧向中融信託借款21億元，2016年8月31日到賬，貸款期限4年，貸款利率為年化12%，由張志勇、張敏提供不可撤銷的連帶責任保證擔保，張志勇、李海莉以其持有的寧波諾裕股權提供質押擔保，張志勇以其持有的瑾瑜1號的份額提供質押擔保，瑾瑜1號以其持有的上海諾牧份額提供質押擔保，寧波諾裕以其持有的上海諾牧份額提供質押擔保。
第二步：向大股東非公開發行股份將持有BBHI集團的上海諾牧置入上市公司。
在籌集32.5億元的同時，梅泰諾啟動定增計畫，於2016年6月21日，公告董事會議案。這距離2016年5月15日簽署現金收購BBHI100%股權的協定，方才36天（表11）。
本次交易中，上市公司採取現金+股票的對價方式。總交易對價為63億元，其中以股份方式支付對價42億元，現金對價21億元。在安排上，首先向上海諾牧發行1.2689億股作價42億元；其次上市公司通過詢價方式募集配套資金不超過34億元，扣除仲介費用後用於支付本次交易現金對價和SSP平臺中國區域研發及商用專案。其中，擬向上海諾牧及寧波諾裕合計支付現金對價21億元，分兩次收取：本次交易配套募集發行完成之日起30個工作日內支付50%現金對價；首筆現金對價支付完成後的6個月內支付剩餘50%現金對價（表12）。股份鎖定期滿後，上海諾牧可通過二級市場減持方式償還貸款。
從本次收購的資金安排來看，收購方資金壓力較大。首先，梅泰諾大股東現金收購BBHI集團，採取分期支付的方式，緩解資金壓力。其次，首期款32.5億元通過四方面籌集，而張敏、張志勇夫婦自有資金僅為1.484億元，首期收購款籌集的杠杆比例便高達22倍。而如果從交易標的63億元的定價來看，總體的收購杠杆高達42倍。第三，首期款中向中融信託的借款成本每年高達12%，都顯示出本次收購的資金安排相當的不寬裕，後續的資金壓力較大。第四，在第二個步驟中募集配套資金34億元，其中的21億元用於支付。
不受再融資新規影響
該項目於2016年12月29日過會，2017年2月9日拿到證監會正式批文，能夠在一定程度上折射出監管層的態度，即真正的產業並購還是被鼓勵的。而其獲得批文的時間點也趕在2017年2月17日證監會再融資新規前落定，投行相關人員認為，該專案不受再融資新規的影響。即使在再融資新規後出臺，也因重大資產重組與再融資歸屬證監會不同的監管口徑，重大資產重組部分不受影響，只是本次專案涉及的配套再融資須等待進一步的解釋或細則。
美國技術嫁接中國市場，完善產業鏈
BBHI成立於2010年，主營業務為互聯網行銷，擁有領先的基於上下文匹配（contextual）的廣告技術，主要客戶包括雅虎（Yahoo）、微軟（Microsoft）和穀歌（Google）等，在全球有7000度家媒體資源，在預測資料分析（Predictive Analytics）和機器學習（Machine Learning）方面，其自主演算法可以根據使用者正在流覽/搜索的網頁內容自動和動態選擇使用者可能會感興趣的廣告，智慧化實現點擊率和競價排名之間的平衡，精准定位付費最高的競價廣告，從而幫助媒體主大幅提高長期廣告收入。2015年BBHI集團實現營業收入12.59億元和淨利潤3.04億元，2016年至2018年淨利潤承諾分別為3.94億元、4.72億元和5.67億元（表13）。
BBHI集團創立初期主要於北美市場開展廣告業務，最初選擇的主要合作對象為穀歌。後因雅虎旗下Bing Network聯盟的廣告主資源與穀歌類似，且利潤分配安排優於穀歌，BBHI集團隨後與該聯盟開展排他性合作，並由雅虎代表聯盟與其簽訂合同，規定BBHI集團全部搜索類廣告來源於Bing Network。資料分析公司comScore資料顯示，穀歌在搜尋引擎方面的市場份額正逐漸被微軟和雅虎蠶食。2014年11月，穀歌的市場份額約為67%，而微軟和雅虎分別為19.5%和10.3%。然而2015年穀歌的份額下降到64%，微軟和雅虎分別上升至21%和12.5%。微軟和雅虎聯盟均對BBHI存在技術依賴。
BBHI集團與雅虎的排他性合同有效期截至2017年8月，到期後如無其他事項，將自動續簽。鑒於互聯網行業日新月異的行業特點，BBHI集團與雅虎的合同引入終止條款：雙方在給出合理通知期（180天）的情況下，終止該排他合同。為減少BBHI集團對單一客戶過度依賴的風險，上海諾牧與Starbuster協議約定，確保雅虎合同終止事件發生情況下，Starbuster勤勉找到替代雅虎同等級別（毛利率維持在一定水準上）的合同。交割完成後12個月內，一旦Yahoo合同終止，且在雅虎合同終止發生或持續的任一對賭年份中，Yahoo調整額大於當期承諾應付款額，啟動雅虎補償機制，向上海諾牧及關聯方補償金額不超過2億美元。
從地域分佈看，BBHI集團90%的業務來自美國，餘下10%來自世界各地。梅泰諾收購BBHI有利於將後者所掌握的技術嫁接中國市場。
從產業鏈角度來看，日月同行屬於互聯網行銷領域的DSP+SSP，而BBHI集團屬於SSP平臺，二者可形成戰略協同與業務互補（圖8）。日月同行優勢在於高效的資源整合和運營能力，更注重商業變現管道，將廣告主和媒體主的需求進行匹配，通過其積累的廣告主等資源實現優質流量的商業變現；BBHI集團的優勢則在於通過現金的廣告技術提升廣告投放效果，可彌補日月同行在廣告投放技術上的不足。此次收購，BBHI集團也帶來了大量優質海外廣告主（雅虎、微軟、穀歌等）和媒體主資源（《福布斯》、Fluent等），為上市公司海外擴張奠定基礎。■
現金出資23.2億美元（約合150.10億元），銀行貸款15.83億美元（約合102.42億元），均為現金，不涉及艾派克發行股份，這一方面可以在一定程度上規避證監會的審批風險，另一方面也避免了發行股份收購體量大得多的標的時對現有控股股東的股權形成稀釋，並引發借殼。艾派克、太盟投資、君聯資本（最終方案換成朔達投資）通過現金方式合計出資 23.20 億美元（約合150.10億元），具體出資承諾為：艾派克以現金出資 11.90 億美元（約合76.99億元）、太盟投資以現金出資9.30億美元（約合60.17億元）、君聯資本以現金出資2億美元（約合12.94億元）。
其中，艾派克 11.90 億美元的現金出資來源為：自有現金以及控股股東賽納科技提供的股東借款。根據艾派克2016年一季度未經審計的財務報告，截至2016年3月31日，艾派克的貨幣資金帳面金額約為15.07億元，扣除募集資金及必要的營運資金外，其中7億元可以作為現金出資，約合1.08億美元（以合併協定簽署日匯率折算）。除此之外，約 10.82 億美元（約合70億元）擬通過控股股東賽納科技的股東借款籌集。
而股東借款預計主要來自於賽納科技自有資金及通過其所持有的上市公司股票進行融資籌集。根據控股股東賽納科技2016年一季度未經審計的財務報表，截至2016年3月31日，賽納科技的貨幣資金帳面金額約為19.45 億元，其中19億元可借予上市公司，約合 2.94 億美元。此外，控股股東賽納科技可通過發行可交換債等形式融資。經過測算，賽納科技可通過可交換債融資約52億元，加上其自有現金19億元，共計71億元，約合10.97億美元，滿足上市公司10.82億美元（約合70億元）的出資需求。同時，賽納科技尚有未質押股票17,511萬股，約占上市公司總股本30.77%。
銀行貸款部分，上市公司已取得中國銀行和中信銀行的並購貸款承諾函（合計15.83 億美元授信），將由該等大型國有銀行牽頭組織銀團為公司本次交易提供並購貸款，預計本次交易所涉及的銀行借款能夠在本次交易實施前足額到位（表2）。
巧用可交換債
最終，賽納科技分別於2016年7月29日和2016年9月5日完成兩期非公開發行可交換債券（以下簡稱“賽納科技可交換債”），共募集資金60億元，超出預期的52億元。
本次可交換債券具有如下亮點。第一，賽納科技可交換債券是國內資本市場有史以來發行規模最大的可交換債券（含公開發行和非公開發行），融資規模為發行人淨資產規模的3倍。
第二，賽納科技可交換債券是換股溢價率（換股價格/發行前一日股票收盤價）最高的可交換債券之一，也是同評級、同期限的可交換債券中票面利率最低的可交換債券之一。賽納科技兩期EB的票面利率均為4.5%，低於同期EB的7%-8%的水準。初始換股價57.15元/股，溢價80%以上。
第三，賽納科技作為上市公司艾派克（002180）的控股股東，在自身淨資產規模僅20億元的情況下，利用其擁有的股票市值優勢（發行時，上市公司艾派克總市值超過300億元，賽納科技擁有市值超過200億元），巧用可交換債券這一金融工具，成功實現了對世界領先的列印產品及服務供應商利盟印表機約37億美元的並購，創造了2016年A股上市公司“以小吃大”的又一經典案例。值得一提的是，可交換債這種融資方式在並購中經常起到金融創新的作用，在並購中擔保比例比一般的質押率要高得多。這兩筆EB分別於7月21日和8月30日分別向華泰聯合質押1.4億股和1.5億股融資29.7億元和30.30億元。經查詢，艾派克在這兩日的股票收盤價分別為33.01元/股和31.66元/股，相應股票市值約為46億元、47億元。
調整初始交易架構和資金安排：使用更大的杠杆
由於EB發行規模大於初始預定規模，最終出資方案有所變化，變更為：艾派克7.77億美元，太盟投資6.52億美元，朔達投資0.89億美元。並購貸款金額也有所調整，變更為：以中信銀行廣州分行為全球牽頭行的銀團向開曼子公司II發放9億美元並購貸款、德拉瓦合併子公司11.8億美元的並購貸款和4億美元的利盟國際現有債券的再融資貸款、2億美元的流動資金迴圈貸款。而為了便於並購貸款的實施，交易結構上也有所調整，增設香港子公司I、II、III和瑞士子公司I、II（圖2、圖3）。
從最終的資金安排看，艾派克收購一案，用足了杠杆，包括發行可交換債。2016年一季度末賽納科技持有艾派克股票3.9126億股，質押9872萬股，剩餘可質押股票2.9254億股，最終的方案質押的股票數量為2.9億股，幾乎將剩餘可質押股份全部用完。
超高杠杆之下，財務壓力勢必大增，如何安排還款？從上述資金來源來看，還款主要由兩部分組成：控股股東借款和銀團並購貸款，其他資金來源均屬於上市公司自有資金和出資人的出資，無還款壓力。
股東借款由艾派克進行償還，未來貸款償還的資金來源主要為艾派克產生的經營性現金流。根據目前的經營情況，公司預計借款為期3年，期限屆滿時根據公司的經營情況及現金流情況償還本金或者適當展期。同時，上市公司不排除通過股票再融資或發行債券等方式來償還此次交易的借款。而針對銀團的並購貸款，償還主體為開曼子公司 II和合併之後存續的利盟國際，未來貸款償還的資金來源為利盟國際本身產生的經營性現金流以及艾派克提供給兩家公司的現金流。
完善產業鏈
艾派克的主營業務包括積體電路晶片、通用列印耗材及核心部件和再生列印耗材的研發、生產和銷售，以耗材為主。利盟國際則主要經營兩部分業務，ISS業務和ES業務。ISS主要是印表機及耗材配件，2015 年ISS 部門共實現收入30.17 億美元，占比85%。ES部門提供全面的企業內容管理產品，涉及資料獲取、文檔管理、業務流程管理等各類型功能。其主要客戶集中在製造業、醫療行業和銀行業，該等行業占ES部門收入的一半以上。未來，ES部門將基於對未來行業重點的變化，繼續深耕細分垂直市場，重點關注醫療、銀行、保險等核心、高成長性市場。
利盟國際ISS業務的主要競爭對手包括惠普公司、佳能、愛普生、日本兄弟工業株式會社、三星電子、施樂、理光以及柯尼卡美能達等。據Gartner統計，2014年利盟國際共出貨印表機、影印機及複合一體機共131.5萬台，排在世界所有印表機設備生產商第八位元。在列印管理服務方面，據IDC統計，利盟國際 2013 年約占全球列印管理服務市場9.7%的市場份額，2014 年約占9.9%，位列全球所有公司的第四位。利盟國際在ECM領域的競爭對手主要包括易安信（EMC）、IBM、甲骨文公司、Nuance 公司、OpenText 公司等。
本次賽納科技可交換債的主承銷商華泰聯合認為，在產業鏈方面，艾派克長於列印耗材方面的成本控制，美國利盟作為全球前五大雷射印表機廠商擁有較強的技術實力，雙方的合作將進一步實現成本的控制；產品線方面，艾派克從中低端產品起步，引入美國利盟的高端印表機產品後，將形成產品上的相互補充；市場拓展方面，2010年實現技術突破的奔圖在國內印表機市場的份額不斷上升，美國利盟的優勢市場在美國和歐洲，雙方通過合作進行各市場的擴張將有很大的空間。
美的集團收購庫卡
涉及上市公司：美的集團（000333）、庫卡（DE0006204407，退市）
收購方式：現金跨境並購
交易規模：292億元
獨立財務顧問（項目主辦人）：中信證券（吳紅日、吳仁軍、林俊健、肖博天、李浩然、陳鑫）
法律顧問（簽字律師）：嘉源（徐瑩、劉興）
會計師事務所（簽字會計師）：畢馬威華振（房炅、趙雲）
意義：中國資本收購海外高端製造業典型。
2016年5月，美的集團宣佈擬以每股115歐元要約收購德國工業機器人公司庫卡集團（KUKA Aktiengesellschaft，以下簡稱“庫卡”）。又一枚先進製造業標的落入中國企業懷中，國內製造業引入海外優勢技術，進一步推進。
兩步走的收購策略
庫卡在德國法蘭克福證券交易所上市，因此本次交易的潛在交易對象為除美的境外全資子公司MECCA 以外的庫卡集團的全體股東，最終交易對象為最終接受要約的庫卡集團股東。本次收購德國上市公司，採取兩步走的戰術，先收購部分流通股，再發出要約收購其他股份。
第一步：先以MECCA買入庫卡流通股。MECCA是美的集團經由美的集團香港全資子公司美的國際控股全資持有的孫公司。2015年8月，MECCA第一次買入了庫卡5.4%的股份。2016年2月，美的集團將其所持庫卡股份的比例迅速提升到了10.2%，至2016年5月26日發出邀約收購之時，根據境外律師盡職調查報告，庫卡集團已發行股份總數3977.547萬股，而美的集團通過MECCA已經持有庫卡13.51%的股權，為第二大股東（表3）。
福伊特集團（J.M. Voith GmbH & Co. Beteiligungen KG，以下簡稱“福伊特”）是一家控股公司，通過其附屬公司從事造紙機、渦輪機和發電機的製造，以及為工業應用提供驅動器元件和技術服務，掌握庫卡25.1%的股權。SWOCTEM GmbH是一家1998年註冊成立、位於德國海格爾的投資公司，其投資活動主要集中在歐洲市場，由德國億萬富豪弗萊德漢姆·洛把控，其持有庫卡10.02%。從股東層面來看，存在來自大股東的壓力。對美的集團來說，首先必須先解決好股東層面的各方利益。
第二步，要約收購。通過境外全資子公司MECCA以現金方式全面要約收購庫卡的股份，要約收購價格為每股115歐元。在美的集團宣佈意圖收購庫卡的前一天，庫卡的收盤價為84.41歐元，115歐元/股的收購價格溢價高達36.2%。而相比德國相關證券法案規定的90歐元/股的庫卡股份最低收購價格，溢價約27.8%。
收購要約一開始遭到了大股東的反對和政府的口頭反對。公告顯示，出售股份將讓福伊特獲得大約12億歐元的收入。福伊特在2014年年底進入時庫卡的股價約為50歐元/股。而德國政府的口頭反對，並沒有涉及危害國家安全，對美的集團收購庫卡的商業行為並不存在法律約束力。最終在2016年6月28日收購雙方達成一致意見。此後，這筆交易陸續通過了中國、德國、墨西哥、俄羅斯、巴西、歐盟、美國等地區的反壟斷審查。
2016年12月30日，美的集團宣佈，對德國庫卡集團發出的要約收購已獲得所有相關監管部門的批准，滿足所有監管條件。2017年1月6日，美的集團官方發佈公告稱，已完成要約收購庫卡集團股份的交割工作，並已全部支付完畢所涉及款項。收購交割完成後，美的集團通過境外全資子公司MECCA合計持有庫卡集團3760.57萬股股份，約占庫卡集團已發行股本的94.55％。
資金安排
收購庫卡的資金來源為銀團借款和美的集團的自有資金，用境外銀團借款作為融資方式。2016 年6月2 日，MECCA向中國工商銀行（歐洲）有限公司巴黎分行和中國工商銀行法蘭克福分行簽訂了一份融資協議。收購資金來源為中國工商銀行（歐洲）有限公司巴黎分行和中國工商銀行法蘭克福分行提供的貸款。
海外收購中估值一般使用EV/EBITA
如果按照庫卡在2015年7.43億元的淨利潤來看，美的集團高達300億元的收購價極為昂貴，收購PE將近40倍，名副其實的高溢價收購。
據投行人士表示，海外收購對標的公司的估值一般用EV（企業價值）/EBITA。庫卡以2016年3 月31日為基準日的前12個月的EBITDA為2.5億歐元，收入為28.8億歐元。因此本次交易的EV/EBITDA 倍數為 18.2x，企業價值/銷售額倍數為 1.6x。這一估值比海外同行業上市公司如ABB、發那科等要貴一些，但比國內同行業上市公司的估值則要便宜很多（表4、表5、表6）。
從收購溢價來看，並不算昂貴。2007年以來標誌性的戰略投資者收購德國上市公司的收購溢價資料顯示，收購溢價率在 30%-69%之間，平均值為46%（表7）。本次美的集團收購庫卡集團相對於美的集團董事會做出要約收購決定公告前一天收盤價（2016年5月17日）的溢價為36.24%，相對於美的集團收購庫卡集團超過10%公告前一天（2016年2月3日）收盤價的溢價為59.6%。
不僅僅是“德國技術+中國市場”的組合
庫卡在機器人領域的江湖地位，無需贅論。庫卡是德國工業4.0浪潮中的領軍公司，創立於1898年，憑藉機器人本體製造躋身全球機器人“四大家族”（德國庫卡、ABB集團、日本安川、日本法那科）。從地域上看，全球機器人產業日歐美三分天下，日本在工業機器人、家用機器人及機器人核心零部件方面優勢明顯；美國主要優勢在於國防軍工機器人；歐洲在工業機器人和醫療機器人領域居於領先地位。以2015年銷售額劃分，全球前四大公司在整個行業中的市場份額占比均接近40%，庫卡約占9%（圖4）。
庫卡有三大業務板塊：其一是機器人（Robotics）板塊，主要包括出售工業機器人、重型機器人以及醫療機器人以及相關服務獲得的收入。庫卡機器人定位偏中高端，主要應用于汽車整車和汽配行業，其汽車工業機器人位列全球前三、歐洲第一，約30億歐元的總收入中近1/3由機器人板塊貢獻。其二是庫卡系統（Systems）板塊，主要包括庫卡為各類客戶提供的自動化解決方案獲得的收入，收入占到庫阿卡總收入的半壁江山（表8）。其三是瑞仕格（Swisslog）板塊，主要包括其自動化解決方案業務，主要服務於醫院、倉儲中心等。瑞仕格的收入大約有 2/3 來自倉儲相關的自動化解決方案，剩下1/3來自醫療相關的自動化解決方案。庫卡客戶以德國和歐洲企業為主，但在近幾年也開始積極開拓其他國家的客戶。
從庫卡的角度，德國技術+中國市場的組合無疑極具吸引力。與機器人四大家族中的另三家比較，庫卡在中國的戰略稍顯落後，2015年度來自亞洲和其他地區的收入為5.736億歐元，占總收入的比重為19.34%（表9）。攜手中國小家電巨頭從理論上能迅速補足這個短板。
中投證券研究報告顯示，庫卡於2000年在上海設立了全資子公司，之後又在2004年設立了另一家子公司庫卡柔性，負責庫卡在中國的系統集成業務。僅從在華業務的拓展來看，庫卡直到目前在中國也只有兩家子公司，無論是人員儲備、研收、投入、還是分公司的佈局，都無法和“四大家族”中的另外三家相提並論（表10）。
從美的角度來看，此次收購完全符合其戰略發展。第一，美的集團自2015年新成立了機器人業務部門，在機器人產業上全面佈局，採取“智慧家居+智慧製造”的“雙智”策略。
第二，以2015年財務資料計算，美的集團海外收入494.17億元，占當年總收入的35.7%。自 2007 年于越南開設了首家工廠，打開其海外擴張的大門後，美的集團先後在白俄羅斯、埃及、巴西、阿根廷、印度等6個國家建立了生產基地。在要約收購庫卡之前，2016 年3月底美的集團與東芝簽署了一份股權轉讓協定，收購東芝家電業務的主體東芝生活電器株式會社 80.1%的股權。隨著全球化戰略的逐步推進，海外收入占比將持續增高。
西王食品收購Kerr100%
涉及上市公司：西王食品（000639）
收購方式：現金跨境收購
交易規模：48.75億元
獨立財務顧問（主辦人）：華泰聯合（吳銘基、李威）
法律顧問（簽字律師）：金杜（宋彥妍、謝元勳）
審計機構（經辦註冊會計師）：畢馬威華振（張歡、吳旭初）
2016年10月，西王食品與私募股權投資基金春華資本聯合出海，成功收購北美運動營養及體重管理龍頭企業Kerr，成為食品行業產業升級的跨境並購代表。
現金先行收購80%股權 剩餘收購定價採取Earn-out方法
根據《股權購買協定》，西王食品擬支付現金收購The Toronto Oak Trust和2158068 Ontario Inc.合計持有的100% Kerr股權，包括：標的公司首期80%股權收購和標的公司剩餘20%股權後續收購。
第一步：收購標的公司80%股份。西王食品聯合春華景禧（天津）投資中心（有限合夥）（以下簡稱“春華資本”）共同收購Kerr80%股份，共同設計境內合資公司西王食品（青島）有限公司（以下簡稱“西王青島”），西王食品持股75%，春華資本持股25%。再由西王青島在加拿大設立兩層全資子公司作為SPV1和SPV2，由加拿大SPV2收購Kerr80%股權，首期收購完成後，西王食品持有Kerr60%股權，春華資本持有20%（圖5）。首期交易款是總交易額的80%，約39億元。
第二步，完成首期80%收購後，在3年內完成剩餘20%股權的收購。具體安排為：交割日一年後的90日內，以交割日第一個12個月內EBITDA*10*5%的價格受讓B類普通股5%；交割日兩年後的90日內，以交割日第二個12個月內EBITDA*10*5%的價格受讓B類普通股5%；交割日三年後的90日內，以交割日第三個12個月內EBITDA*10*10%的價格受讓B類普通股10%。這部分的交易款由西王食品支付。收購完成後，西王食品持股80%，而春華資本持股20%。
這種定價方式即是Earn-out，是指由於交易雙方對價值和風險的判斷不一致,將傳統的一次性付款方式轉變成按照未來一定時期內的業績表現進行支付的交易模式。類似于常說的對賭協議，但不涉及經營權限，僅涉及獎勵計畫。
超過40倍杠杆的收購資金安排
據西王食品方財務顧問華泰聯合披露，收購資金來源有自有出資、春華資本出資、股東借款及對外貸款，以不超過8775萬元的自有資金撬動總作價7.3億美元（約合48.7538億元）的跨境並購。以首期收購現金款39億元計算，杠杆高達44倍。本次交易的順利交割為中國企業未來杠杆收購海外優質資產提供了樣板。
華泰聯合作為本次交易的買方財務顧問，憑藉“引入私募+股東借款+信用貸款+自有資金+Earn-out”的交易方案設計，成功助力西王食品完成這次跨境收購，本次交易借助高資金杠杆構架為未來資本市場的杠杆收購提供了“教科書”級別的經典案例。
39億元的首期收購資金如何安排？第一，西王食品和春華資本向西王青島出資22.57億元，西王青島初始註冊資本3.2億元，按比例增資後，西王食品和春華資本分別出資16.9275億元和5.6425億元。
具體而言，西王食品出資16.9275億元的安排如下：
來自合夥企業籌集的資金10.05億元以委託貸款的形式發放。西王食品、西王青島與西王集團、寧波梅山保稅港區信善投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“合夥企業”）、信達資本管理有限公司（以下簡稱“信達資本”）、西王糖業、西王藥業、王勇夫婦、王木隸夫婦簽署合作協定，由合夥企業向西王食品和西王青島提供26.8億元的境內委託貸款。在此基礎上，再約定合夥企業委託南洋商業銀行青島分行向西王食品發放10.05億元貸款。
西王食品自有資金。截至2016年6月30日，西王食品合併報表貨幣資金6.54億元，母公司報表資金2.4億元。部分用於支付交易對價。
西王食品向西王集團財務公司（以下簡稱“西王財務公司”）借款。2016年至2018年三個年度西王財務公司提供的綜合授信額度上限分別為6億元、8億元、10億元，視差額向希望青島借款。
第二，西王青島對外貸款16.75億元。西王食品、西王青島與西王集團、合夥企業及南洋商業銀行簽署委託貸款協定，約定合夥企業委託南洋銀行向西王青島發放16.75億元貸款。
在上述資金來源中，合夥企業提供的資金最多。查詢工商登記資料，合夥企業的出資人為信達資本和中國信達（01359.HK）。在此次收購中，合夥企業共計提供了26.8億元的委託貸款，高達68.72%的收購資金由信達提供。這部分委託貸款是信用貸款。
設置對價調整機制，無“過渡期間損益”條款
由於本次交易總對價7.3億美元，低於7.85億元的資產估值，所以最終的交易價格會有所調整。在國內通常會有“過渡期間損益”條款，而參照國際慣例，紫光股份（000938）收購香港華三、華昌達（300278）收購Dearborn Mid-West（DMW）以及蘇交科（300284）收購TestAmerica等一系列近期A股上市公司跨境並購交易案例，均沒有披露通常意義上的過渡期間損益安排，原因在於已經設置了價格調整機制。
在國際並購慣常的市場化安排中，由於跨境並購雙方資訊不對稱可能性較高的特殊性，交易雙方通常通過並購方式（交割日無現金無負債）、交易對價調整機制（包括運營資本調整及重大事項對家調整）、交個前業務運營要求等條款，對上市公司過渡期間利益進行約定和充分保護。
非公開發行募資16.7億元是否適應再融資新規？
在80%股權收購完成前，2016年9月20日董事會公告，西王食品擬非公開發行募集不超過16.7億元，用於支付部分首期80%股權的收購款，與《重組報告書》同步發佈。證監會已經受理，這一步尚未完成。但這一步驟的完成與否不影響收購及資金安排。
西王食品上一次非公開發行是在2015-2016年。根據公告，天健會計師事務所于2016年1月26日對本次發行的資金到賬情況進行了審驗，可見募集資金到位日是2016年1月26日，距離這一次募資的董事會決議日不超過18個月，很顯然受2017年2月17日出臺的再融資新規的約束。
可以預計，本次非公開發行預案申請將會撤回，雖本次募資不應收購安排，但勢必會對西王食品形成更大的財務壓力。
天海投資收購英邁國際
涉及上市公司：天海投資（600751）、天海 B （900938）、
英邁國際（IM.NYSE，退市）
案例類型：跨境並購
交易規模：395.28億元
收購方獨立財務顧問（項目主辦人）：廣發證券（張永青、洪道麟、孫小宇）
收購方母公司海航集團牽頭財務顧問：中金公司
法律顧問（經辦律師）：方達（範嘉倩、劉書書）
審計機構（經辦註冊會計師）：普華永道中天（段永強、戴正華）
資產評估機構（經辦註冊評估師）：中企華（檀增敏、郁寧）
海航集團控股的天津天海投資發展股份有限公司（600751，以下簡稱“天海投資”）收購美國紐約證券交易所上市公司Ingram Micro Inc.（IM.NYSE，以下簡稱“IM”或“英邁”）100%股權，此次交易於紐約時間2016年12月5日順利完成交割，成為2016年A股上市公司跨境收購規模最大的交易、全球物流行業及IT分銷領域最大並購交易。
海航收購英邁只是海航千億跨境並購的一個縮影。至此，據彭博統計，海航集團在全球擁有的資產價值已經超過910億美元。
交易背景
2014年12月非公開發行A股股票20.07億股完成後，天海投資總股本擴張至28.99億股，海航物流持股比例為 20.76%，成為控股股東，與大新華物流形成一致行動人，二者合計持有天海投資29.99%的股份。劉益謙的國華人壽持股14.45%，為第二大股東。在本次非公發行前，大新華物流持有公司 29.98%的股權，是控股股東，美蘭機場是大新華物流的控股股東，鑒於海南國資確認美蘭機場屬國有參股企業，不列入海南省國資委監管企業範圍，且美蘭機場股權結構較為分散，未有任何股東推薦的董事占董事會成員半數以上，因此美蘭機場無實際控制人。基於此，天海投資無實際控制人。由於海航集團認繳出資占海航物流註冊資本的99.884%,海航工會通過慈航基金會控制海航集團，增發後，天海投資實際控制人變更為海航工會。2015年11月14 日重新認定慈航基金會為實際控制人。2015年，天海投資進行產業升級，從單一的航運業務，向物流上下游及相關配套金融產業延伸。
目標公司英邁成立於1979年，是全球最大的技術產品分銷商和供應鏈服務商，於1996年在紐交所上市，截至2016年12月5日市值約為58億美元。公司通過獨創性的產品線整合分銷、市場支持活動、外包儲運服務、技術支援和資金周轉服務等途徑，為廠商和分銷商創造商機和利潤空間。
無論是利盟，還是英邁國際，都是美國上市公司，且由基金公司控制，截至2015年12月31日，主要股東富達、貝萊德、先鋒持有英邁國際24.4%股份（表11），從股東層面問題都不大，沒有收購庫卡時所面臨的大股東壓力。當然，如果碰到卡爾·伊坎這樣的對手方，也許就沒那麼容易了。
和其他許多現金支付的跨境收購一樣，採取現金避免現有控股股東控制權被稀釋，方能實現蛇吞象。天海投資收購英邁國際也是同理。天海股份收購英邁專案是少有的國內企業以世界500強企業為並購目標的案例，收購方與被收購方的淨利潤相差7倍、營收規模差400倍。2015年，英邁公司以465億美元的營業額在《財富》雜誌公佈的全球500強中排名第230位元，是全球IT產品分銷及技術解決方案的領導者。根據英邁2015財年年報，其銷售額在北美和拉美地區的市場份額排名第一，在歐洲和亞太地區排名第二。
這是海航集團有史以來完成的最大單一市值並購交易，本次交易後英邁將成為海航集團內部收入最高的成員企業。
攜手國華人壽出海
2016 年2月17日（紐約時間），天海投資、GCL與 IMI 簽署了附條件生效的《合併協議及計畫》。GCL是實施本次收購的實體，本次交易將通過GCL和IMI合併的方式實施，合併後GCL停止存續，IMI作為合併後的存續主體成為公司的控股子公司。IMI原發行在外的普通股全部登出。截至2016年5月18日，IMI發行在外的全部普通股為 1.4852億股，原股權激勵計畫相應終止和取消；IMI原普通股股東獲得38.90美元/股現金對價，原股權激勵計畫的持有人獲得相應償付。本次交易的成交金額約為60.09億美元，其中IMI全部普通股價值約為57.78億美元，公司股權激勵計畫部分的償付對價約為2.31億美元。
交易金額高達60億美元，是2016年度最大的國內上市公司海外並購案例。交易結構複雜，涉及各方利益主體較多，融資難度高。在天海投資自有資金不足的背景下，為了解決資金來源，財務顧問建議天海投資以合夥企業的形式籌集權益資金。由天海投資和國華人壽作為LP，而天海投資控股的上海德潼投資管理有限公司，共同設立上海標基投資合夥企業（有限合夥），天海投資和國華人壽各自占比68.503%和31.496%（圖6）。天海投資自有資金87億元，國華人壽投資金額40億元，共計127億元。
剩餘部分則均為銀行貸款，規模約為42.7億美元，期限7年。 GCL Investment Management, Inc. 是本次貸款的借款和償還主體，還款來源IMI的分紅以及上市公司提供的現金流等。以發佈重大資產購買暨關聯交易報告書時的市場利率行情及未來市場利率合理的浮動情況，預計該貸款的年利率為3%-4%（即年度利息支出應在1.28億美元至1.71億美元的區間範圍內）。根據IMI歷史經營業績和《股東投票委託書》中對 IMI2016 財務年度經營業績的預測，其利潤能夠覆蓋上述利息支出，並足以抵消上市公司利用自有資金收購IMI導致投資收益減少的影響。後續根據市況，天海投資不排除通過發行股票（包括非公開發行股票）、可轉換債券、公司債券等多種方式為償還主體提供現金流以償還本次交易借款的可能。
變更87億元定增募投資金用途
在對上交所《問詢函》的回復中，天海投資將募投資金本息86.46 億元從原用於購買油輪和 LNG 船專案變更為購買本次交易的標的資產IMI100%股權，變更募投專案本金約占公司 2014年非公開發行募集資金淨額的71.34%。可見，天海投資出資設立合夥企業的資金來源是上一次增發募集而來。
變更募集資金用途需要股東大會同意，並報證監會同意。
財務顧問貢獻
這單作為2016年A股上市公司跨境收購規模最大的交易、全球物流行業及IT分銷領域最大並購交易，從收購發起到資金安排、監管層溝通、時間安排都至關重要。本次交易也有終止費條款。如因可歸咎于收購方的原因及未獲得相關政府部門審查通過/備案的原因導致本次交易終止，則天海投資存在保證金損失風險，需要支付4億美元的終止費；而如因IMI與協力廠商達成競爭性的收購方案並導致本次交易終止，IMI需向天海投資支付1.2億美元的終止費。
中金公司作為收購方大股東海航集團的牽頭財務顧問，廣發證券作為上市公司的獨立財務顧問，在本案執行過程中，展現出高超的服務能力。
第一，提供全面的並購服務，全面牽頭整個交易的雙方管理層會晤、盡職調查、估值分析、交易架構設計、融資安排、協定條款談判和監管溝通等所有環節。
第二，全面參與專案境內審批事項，通過與國家及地方發改委、商務部、外匯管理等部門的高效溝通，為客戶在交易結構設計、時間表等方面提供了專業及時的諮詢服務。
第三，牽頭設計完整的收購方案。密切與客戶和各仲介機構溝通，穿針引線，説明客戶確定最優的收購主體、境外架構設計、融資策略。精准把控整個專案的交易時間表，統籌安排內外部決策流程。
第四，積極協調資訊披露，保障專案保密性。本次交易雙方為境內外大型上市公司，且存在潛在市場關注度較高的競標對手，交易的資訊披露和保密性要求高。專案組配合客戶設計了有針對性的監管溝通及披露方案，無縫銜接雙方簽約安排和同步公告發佈流程，最大限度地保護了客戶利益及專案保密性。
中金公司近來年一直服務於海航集團，獲得了客戶的高度認可和信任。此次中金公司從客戶物流板塊發展戰略需求出發，敏銳洞察交易對方的出售意向並準確判斷雙方潛在協同效應，為客戶積極推薦和聯繫本次專案的收購目標公司。
梅泰諾收購BBHI集團
涉及上市公司：梅泰諾（300038）
交易規模：63億元
獨立財務顧問：國金證券（劉源、梁晨、崔敏捷、楊濟麟）
法律顧問：金杜（馬天甯、楊小蕾）
審計機構：德勤華永（茆廣勤、何家媚）、大信（朱勁松、虢正科）
資產評估機構：中和（安海風、朱軍）
梅泰諾主營資訊基礎設施投資與運營，公司通過外延式擴張實行戰略轉型，2015年收購日月同行100%股權，切入互聯網行銷領域。2016年5月梅泰諾實施對互聯網精准行銷公司BBHI集團的收購。
兩步走的交易策略
有別於前面幾個跨境收購的案例，梅泰諾收購BBHI集團，採取兩步走的策略，先由大股東現金收購標的公司，再通過向大股東非公開發行股份、將所收購的標的資產置入上市公司。
第一步：大股東現金收購BBHI的100%股權，收購價款分期支付。
收購價款的支付涉及人民幣換匯及資金出境，經上海諾牧與相關境外投資主管機關溝通，最終按照資金出境監管要求，確定了上海諾牧和寧波諾裕分別設立香港諾睿和香港諾祥，由香港諾睿向Starbuster支付4.27億美元現金收購Starbuster持有的BBHI的49,999股股權，即 BBHI99.998%股權。大股東收購完成後，通過100%控股的寧波諾信持有BBHI99.998%的股權（圖7）。
香港諾祥收購Starbuster持有的BBHI的1股股權（即BBHI 剩餘0.002%股權）並承擔4.62億美元分期付款義務，在2016年年度審計報告出具後支付由於營運資金調整產生的0.21億美元的股權對價款。由於分期支付的安排，在2017年至2020 年間上海諾牧和寧波諾裕通過寧波諾鑫控制的香港諾詳對Starbuster 還有後續合計 4.83 億美元的付款義務。
從中可以看出，收購BBHI集團的價款採取分期的形式支付。首期4.27億美元，但為了確保對BBHI集團的控制權，首期現金支付後就獲得BBHI集團99.998%的股權；而剩餘的收購價款以“付款義務”的形式體現，香港諾祥承諾在本次交易完成後將其由於持有BBHI的0.002%的股權所享有的全部股東權益轉讓給梅泰諾，並在2019年度審計報告出具後30個工作日內向梅泰諾無條件贈與其持有 BBHI0.002%股權。
上海諾牧現金收購的資金來源由以下幾部分構成。第一，張敏、張志勇夫婦以其持有的上市公司股票進行質押融資取得資金。2016年9月13、26、28日，張志勇夫婦與國金證券進行了一系列質押式回購交易，共質押3946.235萬股梅泰諾股份，融資金額9.066億元，於2016年9月28日前到賬，質押期限為1年。以質押期限首日股價大概計算，質押率約為55%。
第二，張志勇夫婦質押融資以及自有資金共出資10.55億元，自有資金為質押融資的不足部分，即1.484億元。
第三，財通資產的一個專戶（瑾瑜並購1號）籌資9500萬元。
第四，上海諾牧向中融信託借款21億元，2016年8月31日到賬，貸款期限4年，貸款利率為年化12%，由張志勇、張敏提供不可撤銷的連帶責任保證擔保，張志勇、李海莉以其持有的寧波諾裕股權提供質押擔保，張志勇以其持有的瑾瑜1號的份額提供質押擔保，瑾瑜1號以其持有的上海諾牧份額提供質押擔保，寧波諾裕以其持有的上海諾牧份額提供質押擔保。
第二步：向大股東非公開發行股份將持有BBHI集團的上海諾牧置入上市公司。
在籌集32.5億元的同時，梅泰諾啟動定增計畫，於2016年6月21日，公告董事會議案。這距離2016年5月15日簽署現金收購BBHI100%股權的協定，方才36天（表11）。
本次交易中，上市公司採取現金+股票的對價方式。總交易對價為63億元，其中以股份方式支付對價42億元，現金對價21億元。在安排上，首先向上海諾牧發行1.2689億股作價42億元；其次上市公司通過詢價方式募集配套資金不超過34億元，扣除仲介費用後用於支付本次交易現金對價和SSP平臺中國區域研發及商用專案。其中，擬向上海諾牧及寧波諾裕合計支付現金對價21億元，分兩次收取：本次交易配套募集發行完成之日起30個工作日內支付50%現金對價；首筆現金對價支付完成後的6個月內支付剩餘50%現金對價（表12）。股份鎖定期滿後，上海諾牧可通過二級市場減持方式償還貸款。
從本次收購的資金安排來看，收購方資金壓力較大。首先，梅泰諾大股東現金收購BBHI集團，採取分期支付的方式，緩解資金壓力。其次，首期款32.5億元通過四方面籌集，而張敏、張志勇夫婦自有資金僅為1.484億元，首期收購款籌集的杠杆比例便高達22倍。而如果從交易標的63億元的定價來看，總體的收購杠杆高達42倍。第三，首期款中向中融信託的借款成本每年高達12%，都顯示出本次收購的資金安排相當的不寬裕，後續的資金壓力較大。第四，在第二個步驟中募集配套資金34億元，其中的21億元用於支付。
不受再融資新規影響
該項目於2016年12月29日過會，2017年2月9日拿到證監會正式批文，能夠在一定程度上折射出監管層的態度，即真正的產業並購還是被鼓勵的。而其獲得批文的時間點也趕在2017年2月17日證監會再融資新規前落定，投行相關人員認為，該專案不受再融資新規的影響。即使在再融資新規後出臺，也因重大資產重組與再融資歸屬證監會不同的監管口徑，重大資產重組部分不受影響，只是本次專案涉及的配套再融資須等待進一步的解釋或細則。
美國技術嫁接中國市場，完善產業鏈
BBHI成立於2010年，主營業務為互聯網行銷，擁有領先的基於上下文匹配（contextual）的廣告技術，主要客戶包括雅虎（Yahoo）、微軟（Microsoft）和穀歌（Google）等，在全球有7000度家媒體資源，在預測資料分析（Predictive Analytics）和機器學習（Machine Learning）方面，其自主演算法可以根據使用者正在流覽/搜索的網頁內容自動和動態選擇使用者可能會感興趣的廣告，智慧化實現點擊率和競價排名之間的平衡，精准定位付費最高的競價廣告，從而幫助媒體主大幅提高長期廣告收入。2015年BBHI集團實現營業收入12.59億元和淨利潤3.04億元，2016年至2018年淨利潤承諾分別為3.94億元、4.72億元和5.67億元（表13）。
BBHI集團創立初期主要於北美市場開展廣告業務，最初選擇的主要合作對象為穀歌。後因雅虎旗下Bing Network聯盟的廣告主資源與穀歌類似，且利潤分配安排優於穀歌，BBHI集團隨後與該聯盟開展排他性合作，並由雅虎代表聯盟與其簽訂合同，規定BBHI集團全部搜索類廣告來源於Bing Network。資料分析公司comScore資料顯示，穀歌在搜尋引擎方面的市場份額正逐漸被微軟和雅虎蠶食。2014年11月，穀歌的市場份額約為67%，而微軟和雅虎分別為19.5%和10.3%。然而2015年穀歌的份額下降到64%，微軟和雅虎分別上升至21%和12.5%。微軟和雅虎聯盟均對BBHI存在技術依賴。
BBHI集團與雅虎的排他性合同有效期截至2017年8月，到期後如無其他事項，將自動續簽。鑒於互聯網行業日新月異的行業特點，BBHI集團與雅虎的合同引入終止條款：雙方在給出合理通知期（180天）的情況下，終止該排他合同。為減少BBHI集團對單一客戶過度依賴的風險，上海諾牧與Starbuster協議約定，確保雅虎合同終止事件發生情況下，Starbuster勤勉找到替代雅虎同等級別（毛利率維持在一定水準上）的合同。交割完成後12個月內，一旦Yahoo合同終止，且在雅虎合同終止發生或持續的任一對賭年份中，Yahoo調整額大於當期承諾應付款額，啟動雅虎補償機制，向上海諾牧及關聯方補償金額不超過2億美元。
從地域分佈看，BBHI集團90%的業務來自美國，餘下10%來自世界各地。梅泰諾收購BBHI有利於將後者所掌握的技術嫁接中國市場。
從產業鏈角度來看，日月同行屬於互聯網行銷領域的DSP+SSP，而BBHI集團屬於SSP平臺，二者可形成戰略協同與業務互補（圖8）。日月同行優勢在於高效的資源整合和運營能力，更注重商業變現管道，將廣告主和媒體主的需求進行匹配，通過其積累的廣告主等資源實現優質流量的商業變現；BBHI集團的優勢則在於通過現金的廣告技術提升廣告投放效果，可彌補日月同行在廣告投放技術上的不足。此次收購，BBHI集團也帶來了大量優質海外廣告主（雅虎、微軟、穀歌等）和媒體主資源（《福布斯》、Fluent等），為上市公司海外擴張奠定基礎。■