敏感的投資者可能已經意識到， 今天中國市場實際上又一次遭遇了股匯雙殺。 臨近A股收盤， 央媽被迫入場拉升離岸人民幣逾300點，
我們一直說， 過去兩個月中， 決策者的相機調控做的非常好， 人民幣匯率預期穩定， 資本外流也管住了， 同時無論股市、債市還是樓市的資產價格整體也很平穩， “穩字當頭”他們做到了。 一方面， 這得益于美元、美債收益率的回檔， 即特朗普交易暫歇給予的喘息時機；另一方面， 是15-16年樓市起來帶動的經濟週期性復蘇， 給予了政策轉圜和想像的空間：美國加息， 我們也可以加息。
（股匯雙殺：注：黃線是滬指， 白線是1人民幣可兌換的美元， 往上表示升值、往下表示貶值）
“變相的加息， 暴力的干預（匯市）， 跛腳的資本帳戶開放， ”本來就是沒有辦法的辦法了， 但決策者仍然把它們用到了極致， 所以才取得了上述的效果。 然而， 如果沒有經濟的持續性復蘇作為基礎和後盾， 即便是這樣的組合都難以再施展。 試問， 復蘇基礎不牢固， 決策者如何繼續加息（哪怕是變相）？三者缺失任何一者，
然而偏偏， 今晨公佈的通脹資料就極大地動搖了投資者對於中國經濟復蘇及其可持續性的信念。 PPI創下九年新高之際， CPI降至2年新低。 這意味著什麼還不清楚嗎？（即使剔除春節和因素後）上游向下游傳導極為不暢， 如果以PPI-CPI差值來表徵這種不暢的話， 差值已經創下歷史新高（96年公佈資料以來）， 你說這樣的復蘇它穩固、具有可持續性嗎？這種上游賺下游錢的復蘇， 它真實嗎？遑論近期各大賣方關於週期復蘇可持續性的爭論已經達到熾熱的地步了！
如果復蘇不扎實、不可持續， 就意味著貨幣政策不再具備跟隨美聯儲加息收緊的空間！在資本帳戶“嚴出”已經大致極限的背景下（底線是不能影響經常帳下的換匯使用， 否則就是倒退）， 留給中國的選擇不就是貶值和干預兩個選擇了嗎？
另一個值得注意的現象是， 今日全天創業板的表現都強於上證綜指， 其原因正在於CPI的大幅不及預期暗示通脹壓力減弱、繼而是利率回升動能減弱，
如果真被逼入死角， 央媽只能選擇保利率
然而， 市場將逐漸看清央媽的選擇：在干預中放貶人民幣， 避免利率被動跟隨美聯儲加息而上升的影響。 在資本“嚴出”、外儲“開源”已經發揮至極致的背景下， 如果一定要選， 保貨幣政策獨立還是保匯率平穩， 央媽只能選擇前者。 在資本外流已經管控好的情況下， 維持低利率和人民幣走貶對經濟增長利遠大於弊，反著選則明顯弊大於利。
“我們現在面臨的是5選4的局面：匯率、外儲、貨幣政策獨立性、國家信譽和防止市場扭曲、人民幣國際化。”前央行顧問、中國社科院學部委員余永定今年早些時候表示：“我認為，這當中最不值得保的就是匯率。”
“未來匯率怎麼走，主要看央行的政策，但我無法猜出央行的心思。我想說的是，應該克服非理性的匯率浮動恐懼症。過去我們害怕人民幣升值，要打破人民幣升值的不合理預期，結果經濟基本面變了升值預期自然沒了。我們有巨額的貿易順差，有3萬億的外匯儲備，有全球最高的經濟增速，還有強有力的政府，照理說應該是最不怕匯率浮動的國家。”
投行瑞士信貸亞洲首席經濟學家陶冬日前在第三屆中國產業經濟（國際）論壇上演講時表示：
我不是在預言明天人民幣匯率一定跌，我想講的是匯率在應付一個去杠杆所帶來的社會的衝擊中間，是卸掉一些內部振盪的工具，是經濟的一個逃生門，那麼此時此刻中國沒有必要走到這個門，因為我們並不是危機狀態，穩定對我們更合適，但是中國真正要進到去杠杆的狀態下面，匯率一定會是一個政策選擇上的逃生門。
（滙豐近日報告指出，中國實體經濟尚不能承受加息之重）
央媽的最優選擇肯定是，通過各種開源措施吸引資本淨流入，然後用於穩定匯率，外儲也不會大幅下降（就像上月）。但是這要求美元給中國機會啊，目前加息預期不僅捲土重來，而且市場被耶大媽調教的廣泛地相信今年會加息3次。因此，最優選擇恐怕不會再有了。
以上是雲豹今日的核心觀點，與上周文章《中國喘息時間結束！》一脈相承，我們當時說過，“中國決策者恐怕很快就會被迫做出應對，加息、干預匯市？還是重回貶值，保資產價格？”
生產向消費傳導不暢，通脹剪刀差史上最大！
將觀點前置是為了節省讀者們時間，但如果你們有興趣，不妨跟隨雲豹一起看看今日公佈的2月通脹資料，為什麼它會讓投資者如此焦慮和擔憂。
國家統計局週四上午公佈的資料顯示，2月消費者價格指數（CPI）同比上漲0.8%，為2015年1月來最低增速，還不到1.7%的預期漲幅的一半；相比之下，生產者價格指數（PPI）同比暴漲7.8%，創2008年9月以來最高。更誇張的是，PPI-CPI高達7%的同比差值為1996年公佈資料以來最大（見上圖）。
其中，CPI大幅低於預期部分地可以歸結為基數效應，因為今年春節（1月）與去年春節（2月）時點出現了錯位。春節之前，幾乎所有商品價格都會上漲，尤其是果蔬生鮮等食品，而春節過後又會大幅回落。所以，今年2月對應的正好是去年春節的高基數。如統計局解釋，食品價格由漲轉降是主因，其中豬肉和鮮菜價格分別轉為下降0.9%和26.0%，合計影響CPI同比漲幅回落1.21個百分點。
然而，春節錯位並不能完全解釋CPI漲幅的遠遜預期，尤其是在生產者價格指數漲的如火如荼之際。在生產成本暴漲的背景下，消費者價格“不進就是退”。可見還有一個重要原因在於PPI上漲向非食品傳導非常不順暢。如中金固收團隊指出：
這也說明PPI上漲向非食品傳導依然不順暢，印證了我們年度策略報告中關於中上游行業改善，而下游行業受壓的判斷。週三貿易資料顯示的服裝、鞋襪、箱包等產品出口同比負增長也顯示下游行業很難將上游漲價傳導出去。此外，房價上漲過快背景下，以及居民去年財務杠杆上升過猛，也會抑制今年居民的消費，使得終端消費品難以出現明顯的上漲。基於CPI這一現狀，貨幣政策難以採用傳統的加息等手段進行調控。
九州證券全球首席經濟學家鄧海清點評稱：
2月CPI資料表明，並未出現PPI向CPI非食品的傳導，更沒有出現PPI向CPI食品的傳導，滯脹論的邏輯並不成立。回顧中國的PPI走勢可以發現，PPI的彈性遠遠大於CPI，2015年PPI增速僅為-5%，但CPI仍然能夠維持1.5%，顯然PPI大幅上行，不代表CPI也將大幅上行。從CPI來看，2017年存貸款加息的可能基本不存在，公開市場操作OMO利率快速上調的可能性也幾乎沒有，但仍然存在因為將2015-2016年的“穩健略偏寬鬆”修正到“穩健中性”、緩慢適度上調OMO利率的可能性，這主要取決於金融系統風險的問題，而不可能出現因為增長和通脹導致的貨幣緊縮。
換言之，通脹壓力遠小於市場此前的預期，進而限制國內利率上行和貨幣政策收緊的空間。在包括耶倫在內多位美聯儲高官密集發表鷹派言論後，市場不僅相信3月加息已成定局，更是激進地相信美聯儲今年會加息3次（這麼多年來第一次市場預期和美聯儲的利率點陣圖預測接軌...）。激進如前述CS的陶冬，甚至相信美國明年還會再加三次息！
一邊是美國加速進入加息，一邊是中國通脹壓力遠小於預期（基數效應將導致PPI從3月開始回落）從而限制國內利率上行空間，而兩國之間利差的PK向來都是“不進則退”的。結果是，中國決策者可能被迫在另外兩個工具——干預和貶值——之間做出更加明確的選擇。
而一旦決策者真的做出了選擇——維持貨幣政策獨立性、保利率，前期受到利率上行壓制的資產，例如國內債市、創業板倒是可能迎來一波行情，前提是貶值可控、資本流出有序。
（美國是可能會出岔子，特朗普的很多政策和面臨的環境也不是無懈可擊的。但這不應該是決策者們守株待兔的，難道不是嗎）
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維持低利率和人民幣走貶對經濟增長利遠大於弊，反著選則明顯弊大於利。“我們現在面臨的是5選4的局面：匯率、外儲、貨幣政策獨立性、國家信譽和防止市場扭曲、人民幣國際化。”前央行顧問、中國社科院學部委員余永定今年早些時候表示：“我認為，這當中最不值得保的就是匯率。”
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我不是在預言明天人民幣匯率一定跌，我想講的是匯率在應付一個去杠杆所帶來的社會的衝擊中間，是卸掉一些內部振盪的工具，是經濟的一個逃生門，那麼此時此刻中國沒有必要走到這個門，因為我們並不是危機狀態，穩定對我們更合適，但是中國真正要進到去杠杆的狀態下面，匯率一定會是一個政策選擇上的逃生門。
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國家統計局週四上午公佈的資料顯示，2月消費者價格指數（CPI）同比上漲0.8%，為2015年1月來最低增速，還不到1.7%的預期漲幅的一半；相比之下，生產者價格指數（PPI）同比暴漲7.8%，創2008年9月以來最高。更誇張的是，PPI-CPI高達7%的同比差值為1996年公佈資料以來最大（見上圖）。
其中，CPI大幅低於預期部分地可以歸結為基數效應，因為今年春節（1月）與去年春節（2月）時點出現了錯位。春節之前，幾乎所有商品價格都會上漲，尤其是果蔬生鮮等食品，而春節過後又會大幅回落。所以，今年2月對應的正好是去年春節的高基數。如統計局解釋，食品價格由漲轉降是主因，其中豬肉和鮮菜價格分別轉為下降0.9%和26.0%，合計影響CPI同比漲幅回落1.21個百分點。
然而，春節錯位並不能完全解釋CPI漲幅的遠遜預期，尤其是在生產者價格指數漲的如火如荼之際。在生產成本暴漲的背景下，消費者價格“不進就是退”。可見還有一個重要原因在於PPI上漲向非食品傳導非常不順暢。如中金固收團隊指出：
這也說明PPI上漲向非食品傳導依然不順暢，印證了我們年度策略報告中關於中上游行業改善，而下游行業受壓的判斷。週三貿易資料顯示的服裝、鞋襪、箱包等產品出口同比負增長也顯示下游行業很難將上游漲價傳導出去。此外，房價上漲過快背景下，以及居民去年財務杠杆上升過猛，也會抑制今年居民的消費，使得終端消費品難以出現明顯的上漲。基於CPI這一現狀，貨幣政策難以採用傳統的加息等手段進行調控。
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2月CPI資料表明，並未出現PPI向CPI非食品的傳導，更沒有出現PPI向CPI食品的傳導，滯脹論的邏輯並不成立。回顧中國的PPI走勢可以發現，PPI的彈性遠遠大於CPI，2015年PPI增速僅為-5%，但CPI仍然能夠維持1.5%，顯然PPI大幅上行，不代表CPI也將大幅上行。從CPI來看，2017年存貸款加息的可能基本不存在，公開市場操作OMO利率快速上調的可能性也幾乎沒有，但仍然存在因為將2015-2016年的“穩健略偏寬鬆”修正到“穩健中性”、緩慢適度上調OMO利率的可能性，這主要取決於金融系統風險的問題，而不可能出現因為增長和通脹導致的貨幣緊縮。
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