過去經濟回升靠什麼？錢！
錢多了會產生什麼？債務和泡沫！
金融去杠杆影響是什麼？錢少了！
海通證券首席經濟學家姜超3月9日、3月21日、4月18日、4月23日、4月25日……在不到兩個月的時間， 已經第五次提到“繁榮的頂點”。 4月25日， 以《繁榮的頂點》為主題， 薑超在中第四屆中國基金業英華獎頒獎典禮暨高峰論壇上做的演講， 他認為：
今年房價會見頂回落， 如果地產銷售不能持續， 經濟有下行的風險；
短期在國內， 現金就是最好的投資標的；
未來不光是央行要收縮， 而且商業銀行也要縮表， 我們日子可能不是那麼好過……
值得一提的是，
實際上， 本次對於“現金是否為王”的爭論已經不是姜超和任澤平出現分歧了。 就在不久前， 兩人對於“新週期是否啟動”這一問題也持有不同的觀點：任澤平表示， 中國經濟步入增速換擋期“經濟L型”的一橫， 正站在“新週期”的起點上；而薑超則發佈了一份名為《是新週期啟動，
以下為薑超演講：
今年我們的觀點， 心裡有點忐忑， 不太願意出來講， 因為大家都比較喜歡聽比較積極的報告， 我們這個報告的名叫《繁榮的頂點》， 我覺得也還是很積極， 因為還是講繁榮， 只是在頂點這麼一個位置。 確實，
過去我們一直在努力做推薦：2014年， 我們看好債券市場， 因為我們認為零利率是長期趨勢， 當時的高利率肯定要往下走；2015年， 我們推薦股市的機會， 因為央行在2014年年底降息， 錢很可能會流向股市， 當時講擁抱金融泡沫大時代；2016年也是非常精彩的一年， 我們寫一個報告的名字是《小心滯脹》， 要以通脹為主線配置資產， 主要配置實物類資產， 包括房地產、商品、黃金等。
今年我們也特別想寫一個報告來推薦機會， 因為我們的任務是給大家推薦好東西， 只要大家買股票、做交易， 我們券商就可以賺錢， 但是後來我在想， 過去我們在那麼多市場， 債市、股市、房地產等，
杠杆大幅上升
總的來看， 去年經濟確實穩住了， 但還是熟悉的配方、熟悉的味道。 經濟增長一共花了多少錢？去年銀行一共增加了30萬億的資產， 有25萬億全是國內的信貸資產。 將經濟做簡單對照， 我們可以發現， 在過去十年裡面中國每年新增的經濟總量沒有大的變化， 去年是新增了5.5萬億GDP， 但是我們所使用的貨幣發生了指數式的增長， 去年投入了30萬億貨幣， 一共創造了5萬億GDP；早在07年時我們每年的新增GDP就在5萬億左右， 而當時只需要投入7萬多億的融資。
這事情發生的本質是什麼？我們理解經濟增長中非常簡單的邏輯， 經濟增長的動力無非是人、錢、技術， 但是從2011年開始，
貨幣持續收緊
去年的貨幣放鬆導致了漲價。 3月份， 我們發現CPI已經降到1%以下， 今年商品價格開始回落， CPI其實沒那麼高， 但是央行在今年2月、3月連續兩次提高了金融市場政策利率。 但這次的“加息”和以前存在很大區別， 中國過去整個貨幣政策主要跟隨國內的經濟和通脹的目標， 但是很顯然今年利率上升和通脹短期回落是相悖的， 這種情況下貨幣政策應該是受到新的因素影響， 我們發現美國加息開始影響中國的貨幣政策。 央行在3月份上調了利率，就在美國加息的第二天。
今年以來美國加息預期變化比較大，過去兩年美國是每年年底加息一次，但是今年是3月份開始加息，按照美聯儲自己的預測，未來兩年還會加息5次。同時美聯儲開始討論縮表，這等同於出售長期國債，引導美國長期國債利率往上走。如果未來美國加息節奏加快，對中國有什麼影響？我們發現，從純歷史研究的角度，逢7逢8的年份特別容易開啟危機模式，比如97/98年和07/08年，好像都和美國加息有關係。
我們一直在想，大家擔憂中國房地產市場那麼多年，一直喊狼來了但是狼從來沒有來過，那麼到底這一次狼來了沒有？
我在2005年進入這一行，當時從北京畢業到上海，上海的房價當時才幾千塊錢一平方，房地產剛好是在05、06年開始了十年的繁榮模式，過去十年上海等城市的房價漲了10倍。為什麼房價每次都在漲？我們過去不是沒有過調控，我們在07年加過息，10年也加過息，13年也發生過緊縮和錢荒，但每一次緊縮事後來看都是無效的，因為一旦房價開始下跌，經濟開始回落，我們必然開始新一輪貨幣寬鬆模式。
為什麼過去我們的貨幣想放鬆就能放鬆？因為過去十年，美國也一直處於放水的模式，中國貨幣寬鬆跟美國沒有任何的矛盾。上一次美國加息發生在06年，06年美國上一輪加息才結束，之後十年美國一直在放水。但這一次卻發生了變化，假如這一次房價真跌了，我們又一次想要回到貨幣寬鬆這條老路上，你會發現可能我們放鬆不了，因為美國還在加息、縮表。
大家可以看一下歷史，幾乎每一次危機都和美國加息有關。如果未來美國加息節奏開始加快，中國的貨幣政策框架就跟以前不一樣了，以前是以內政、經濟通脹為主，這次多了一個變數，就是要考慮匯率問題。我們現在跟美國人談判，要恢復中美貿易平衡，而美國是我們最大的貿易順差來源國，很顯然匯率貶值是無助於恢復中美貿易平衡的，那就意味著未來我們要保持匯率穩定，要縮減貿易順差。這種情況下，美國還要加息，我們可能就要被迫跟著美國一起加息。這是今年發生的最大變化，也是國內貨幣政策在未來面臨的巨大挑戰，我們不可能再那麼隨意寬鬆了。所以，美國加息是一個新的挑戰，這在過去十年已經沒有發生過了。
金融正去杠杆
另外一個值得關注的是最近正在發生的事情——金融去杠杆。
目前大家通常所使用的貨幣指標叫M2，全稱是廣義貨幣。最近M2增速10.5%，但是我們忍不住要思考，就是10.5%的貨幣增速和我們的感受完全不符合，因為在過去一年不光是一二線房價上漲。
到底什麼是貨幣？簡單說貨幣就是現金，但是大家不會拿現金，現金會存到銀行，所以通常我們講到貨幣就是銀行所擁有的各種存款，但是存款對應的是我們所熟悉的傳統的商業銀行，商業銀行是左手吸收存款，右手放貸款。商業銀行的擴張還有幾個制約：第一，中國的存款需要繳納20%左右的準備金，每次貸款出去存款回來錢就少了20%，所以貨幣乘數5倍就封頂了，擴張速度有限；第二，在中國很多銀行不能在異地開展業務，所以如果當地沒有存款，銀行就不可能取得很大的發展。
但是在過去幾年，銀行已經不再是找居民、企業存款去借錢，而是開始找金融機構借錢，其好處在於它不用繳納準備金，貨幣乘數無限大，同時可以突破地域的限制、中小銀行可以通過同業業務向全國吸收貨幣。
我們要思考的是，第一，央行為什麼要定一個12%的M2增速目標，中國經濟增長目標是7%，物價增長目標是3%，也就是其實10%的貨幣增速對中國經濟而言已經遠遠夠用了，而且央行考慮到多給它2%、3%的空間。但去年銀行業資產的增速是16%，可以看到去年幾乎所有資產管理行業擴張速度沒有一個低於20%：信託業規模突破20萬億、增速是24%，保險資產規模突破15萬億、增速也是24%，券商資管規模18萬億、增速是50%。整個資產管理行業，每個人發展得非常快、非常開心，這說明我們真正的貨幣增速已經遠遠超過了12%的M2目標，這就是中國資產泡沫的根源，核心是銀行和金融機構創造了過多的貨幣。從地產來看，貨幣創造的管道主要有兩塊：第一，銀行左手把錢給地產企業拍地，目前幾家大地產企業的負債規模都是五千到一萬億，或多或少都是從銀行借來的錢；第二，商業銀行借錢給到居民買房子，兩手一撮合，銀行再通過同業市場吸收貨幣，就源源不斷創造了所謂的地產繁榮。
但這個遊戲本身是有風險的，因為在過去的商業銀行模式下，由於銀行負債是存款，只要老百姓不去擠兌存款，銀行就會非常穩定。但去年銀行新增資產30萬億，傳統的信貸資產只有一半，目前新增的銀行已經接近一半類似於影子銀行，它不斷通過同業市場、或金融市場去吸收負債，使得其負債結構非常不穩定，需要每隔3月借一次。一旦哪天銀行發了同業存單，如果找不到人來買，就有可能會出現所謂的金融風險，目前金融市場結構已經開始扭曲，它使得中國經濟有了風險。
如何去理解過去一個月銀監會7道監管金牌，包括央行今年開始全面落實的MPA考核？MPA考核的核心含義是，今年任何一家銀行必須去思考央行為什麼要提出12%的貨幣增速目標，自己的擴張速度必須跟它掛鉤。按照最新MPA考核規則，如果銀行擴張速度想超過12%，銀行必須有足夠高的資本充足率，也就是要實現50%的資產增速，必須拿出50%的資本充足率，否則按照目前銀行業平均13%左右的資本充足率，大家只能按照12%、13%的資產增速來增長，這意味著銀行業高速擴張的時代結束了。從增量來看，銀行業今年面臨縮表的壓力。
今年銀監會監管的核心也是銀行的同業資產和負債的風險，比如為什麼過去銀行比較熱衷於做同業業務，因為銀監會有明文規定，銀行不能對地產和融資平臺的貸款比例過高，但是銀行可以把這些資產包裝成別家金融機構的資產，地產穿上馬甲就看不見了。所以目前銀監會要求要全面穿透，查看底層資產。
目前整個政策要使得銀行增量上開始縮表，這個縮表影響最大的是房地產市場，因為房地產是最受惠於貨幣超發的。今年地產市場有兩個影響比較大：一個是增量的房貸利率會有持續上行的利率壓力，目前銀行融資結構已經發生了變化，銀行的新增融資很多來自於同業市場，如果銀行不把房貸利率往上調會虧錢；同時，今年新增房貸額度也會壓縮，央行目標是要把新增房貸占比控制在30%以下，對應到今年的房貸就只有四萬億，意味著今年不管是新增房貸的額度，還是房貸利率都會有上調，地產市場應該會面臨比較大的風險。
我們認為今年房價會見頂回落。它的核心本質在於我們認為中國的房地產有一個重要的處境，在於它是中國的不可貿易部門。如果中國只是一個封閉的經濟體，就可以通過貨幣放鬆使得房價不停上漲。但是中國是一個開放的經濟體，我們經濟裡面除了不可貿易部門還有貿易部門，而房價的所有上漲會使得貿易部門成本大幅上升，會使得中國經濟失去競爭力，今年1季度中國貿易順差同比下降了接近一半，其實意味著我們的競爭力正在下降。因此，中國目前有兩個指標都和競爭力有關係：一個是房價，一個是匯率。只不過房價是負相關，匯率是正相關。過去我們是通過匯率貶值在維持房價上漲，今年匯率和房價應該會有一個相反的走勢：匯率穩定，房價會有一個見底回落的過程。
短期現金為王
最後一個是短期現金為王。目前對資產配置爭議比較大，因為很多人說今年的機會應該在於股市，因為大家覺得房子漲得太多，債市利率比較低也沒有機會。我們認同，今年上半年，股市確實會有機會，但到底有沒有風險。我們的特點是除了揭示機會，也經常提示風險。
在我們看來，這一輪經濟增長是地產回升的滯後的結果，但是目前對地產有沒有下滑爭議比較大。我們監測的資料顯示，今年3月以後的地產銷量已經明顯下滑，但是官方資料顯示3月全國地產銷量依然還不錯。
目前大家有一個重要的爭議，認為中國的三四線有點像十年以前的一二線，只要他們不停增加收入，可以在這裡買房、買家電，中國的經濟可以靠房地產再來一遍。但是我們發現，目前三四線的銷量好轉的背後是政府掏錢在三四線買房子，因為目前央行每年直接1萬億psl給到了國開行，國開行在各地貸款加大棚戶區改造的力度，而且主要是貨幣化安置，直接給大家發現金，相當於央行直接給大家發錢在三四線買房。過去的一二線繁榮是央行對每一個產業直接提供貨幣，產業好帶動收入上升，帶動地產消費向好，現在三四線是央行直接把錢給到地產，如果沒有其他產業的支撐，三四線地產回升的持續性就會打一個問號，所以說地產的繁榮到目前為止分歧比較大。我們比較擔心的是如果地產銷售不能持續，那經濟還是有下行的風險。
回到資產配置的模型，這塊我們也聽到很多爭議。其實，過去一年中國的投資時鐘在飛快轉，一下子從衰退到了過熱。從去年12月到今年3月又發生了變化，股市、債市都沒漲，但是現金收益一騎絕塵。我看到最新情況是中國最大基金公司規模已經突破了一萬億，餘額寶其實就是貨幣基金，貨幣基金收益率在去年12月以後大幅度上升。
但這次又和以往不一樣，今年我們發現美林投資時鐘居然停下來不動了，本來應該是經濟回落、貨幣寬鬆預期開始出現，結果我們發現由於美國加息、由於國內的金融去杠杆，央行政策還在收緊。從今年4月份開始就變成純粹的現金為王，股市、債市、商品都在下跌，而現金一類資產收益率是最好，短期在國內，我認為現金就是最好的投資標的。而且很多人對現金為王的理解存在誤區，以為拿現金不賺錢，其實我們說的現金指的是貨幣類資產，你看一下餘額寶的收益率已經到4%左右了，比去年的2.5%已經高了太多了。
到底金融行業應該有多大規模？我們說，金融是經濟的一個寄生，它依附於經濟，雖然說歐洲的金融行業變小了，本身意味著企業不用給金融行業繳稅，這樣企業整體的品質、競爭力會有提高，但是目前我們企業還要給高房價繳稅、給金融行業繳稅，還要給政府繳稅，所以企業只有靠房價不停上漲才能有錢賺，萬一房價不上漲壓力就會比較大。海外的金融行業做小了，而我們的金融行業做得太大了。
對比之下，未來一旦美聯儲開始收縮，其實你發現只要海外的商業銀行或者歐洲的商業銀行可以擴表，就可以對沖央行收縮的影響，這時候對他們的經濟不太有負面影響。但是我們未來不光是央行要收縮，而且商業銀行也要縮表，所以我們日子可能不是那麼好過，本質上我們的金融行業過去可能搞錯了。這裡面隱含的是今年海外市場的機會要比國內更好一些。
中國的希望在哪兒？本質上道理大家都明白。我認為，目前政府下決心做金融去杠杆是一個好事，它是主動釋放風險，是在可控範圍之內。如果這次真把風險釋放以後，如果我們要穩住經濟增長，希望下一次經濟增長不是靠貨幣、地產驅動，而是靠改革和轉型驅動。
其實我們說在這個領域有很大的潛力，因為研究表明在工業化步入尾聲、經濟開始轉型的時候一定是轉向消費、服務業，所以中國的服務業、服務消費大有可為。為什麼北京的房子最貴？本質上北京的房子不是房子貴，是因為教育貴，因為你要買到學校附近的房子才能上這個學校，但其實我們的教育可以放開，放開以後教育產業有很大的增長機會。下一次我們希望能夠通過放開服務業、落實國企的混改，穩定我們經濟的增長，如果是這樣，未來中國經濟是大有希望。假如還是靠貨幣驅動，大家就要小心一點，也是保存實力，才有能力為我們的經濟發展作出更大的貢獻！
央行在3月份上調了利率，就在美國加息的第二天。今年以來美國加息預期變化比較大，過去兩年美國是每年年底加息一次，但是今年是3月份開始加息，按照美聯儲自己的預測，未來兩年還會加息5次。同時美聯儲開始討論縮表，這等同於出售長期國債，引導美國長期國債利率往上走。如果未來美國加息節奏加快，對中國有什麼影響？我們發現，從純歷史研究的角度，逢7逢8的年份特別容易開啟危機模式，比如97/98年和07/08年，好像都和美國加息有關係。
我們一直在想，大家擔憂中國房地產市場那麼多年，一直喊狼來了但是狼從來沒有來過，那麼到底這一次狼來了沒有？
我在2005年進入這一行，當時從北京畢業到上海，上海的房價當時才幾千塊錢一平方，房地產剛好是在05、06年開始了十年的繁榮模式，過去十年上海等城市的房價漲了10倍。為什麼房價每次都在漲？我們過去不是沒有過調控，我們在07年加過息，10年也加過息，13年也發生過緊縮和錢荒，但每一次緊縮事後來看都是無效的，因為一旦房價開始下跌，經濟開始回落，我們必然開始新一輪貨幣寬鬆模式。
為什麼過去我們的貨幣想放鬆就能放鬆？因為過去十年，美國也一直處於放水的模式，中國貨幣寬鬆跟美國沒有任何的矛盾。上一次美國加息發生在06年，06年美國上一輪加息才結束，之後十年美國一直在放水。但這一次卻發生了變化，假如這一次房價真跌了，我們又一次想要回到貨幣寬鬆這條老路上，你會發現可能我們放鬆不了，因為美國還在加息、縮表。
大家可以看一下歷史，幾乎每一次危機都和美國加息有關。如果未來美國加息節奏開始加快，中國的貨幣政策框架就跟以前不一樣了，以前是以內政、經濟通脹為主，這次多了一個變數，就是要考慮匯率問題。我們現在跟美國人談判，要恢復中美貿易平衡，而美國是我們最大的貿易順差來源國，很顯然匯率貶值是無助於恢復中美貿易平衡的，那就意味著未來我們要保持匯率穩定，要縮減貿易順差。這種情況下，美國還要加息，我們可能就要被迫跟著美國一起加息。這是今年發生的最大變化，也是國內貨幣政策在未來面臨的巨大挑戰，我們不可能再那麼隨意寬鬆了。所以，美國加息是一個新的挑戰，這在過去十年已經沒有發生過了。
金融正去杠杆
另外一個值得關注的是最近正在發生的事情——金融去杠杆。
目前大家通常所使用的貨幣指標叫M2，全稱是廣義貨幣。最近M2增速10.5%，但是我們忍不住要思考，就是10.5%的貨幣增速和我們的感受完全不符合，因為在過去一年不光是一二線房價上漲。
到底什麼是貨幣？簡單說貨幣就是現金，但是大家不會拿現金，現金會存到銀行，所以通常我們講到貨幣就是銀行所擁有的各種存款，但是存款對應的是我們所熟悉的傳統的商業銀行，商業銀行是左手吸收存款，右手放貸款。商業銀行的擴張還有幾個制約：第一，中國的存款需要繳納20%左右的準備金，每次貸款出去存款回來錢就少了20%，所以貨幣乘數5倍就封頂了，擴張速度有限；第二，在中國很多銀行不能在異地開展業務，所以如果當地沒有存款，銀行就不可能取得很大的發展。
但是在過去幾年，銀行已經不再是找居民、企業存款去借錢，而是開始找金融機構借錢，其好處在於它不用繳納準備金，貨幣乘數無限大，同時可以突破地域的限制、中小銀行可以通過同業業務向全國吸收貨幣。
我們要思考的是，第一，央行為什麼要定一個12%的M2增速目標，中國經濟增長目標是7%，物價增長目標是3%，也就是其實10%的貨幣增速對中國經濟而言已經遠遠夠用了，而且央行考慮到多給它2%、3%的空間。但去年銀行業資產的增速是16%，可以看到去年幾乎所有資產管理行業擴張速度沒有一個低於20%：信託業規模突破20萬億、增速是24%，保險資產規模突破15萬億、增速也是24%，券商資管規模18萬億、增速是50%。整個資產管理行業，每個人發展得非常快、非常開心，這說明我們真正的貨幣增速已經遠遠超過了12%的M2目標，這就是中國資產泡沫的根源，核心是銀行和金融機構創造了過多的貨幣。從地產來看，貨幣創造的管道主要有兩塊：第一，銀行左手把錢給地產企業拍地，目前幾家大地產企業的負債規模都是五千到一萬億，或多或少都是從銀行借來的錢；第二，商業銀行借錢給到居民買房子，兩手一撮合，銀行再通過同業市場吸收貨幣，就源源不斷創造了所謂的地產繁榮。
但這個遊戲本身是有風險的，因為在過去的商業銀行模式下，由於銀行負債是存款，只要老百姓不去擠兌存款，銀行就會非常穩定。但去年銀行新增資產30萬億，傳統的信貸資產只有一半，目前新增的銀行已經接近一半類似於影子銀行，它不斷通過同業市場、或金融市場去吸收負債，使得其負債結構非常不穩定，需要每隔3月借一次。一旦哪天銀行發了同業存單，如果找不到人來買，就有可能會出現所謂的金融風險，目前金融市場結構已經開始扭曲，它使得中國經濟有了風險。
如何去理解過去一個月銀監會7道監管金牌，包括央行今年開始全面落實的MPA考核？MPA考核的核心含義是，今年任何一家銀行必須去思考央行為什麼要提出12%的貨幣增速目標，自己的擴張速度必須跟它掛鉤。按照最新MPA考核規則，如果銀行擴張速度想超過12%，銀行必須有足夠高的資本充足率，也就是要實現50%的資產增速，必須拿出50%的資本充足率，否則按照目前銀行業平均13%左右的資本充足率，大家只能按照12%、13%的資產增速來增長，這意味著銀行業高速擴張的時代結束了。從增量來看，銀行業今年面臨縮表的壓力。
今年銀監會監管的核心也是銀行的同業資產和負債的風險，比如為什麼過去銀行比較熱衷於做同業業務，因為銀監會有明文規定，銀行不能對地產和融資平臺的貸款比例過高，但是銀行可以把這些資產包裝成別家金融機構的資產，地產穿上馬甲就看不見了。所以目前銀監會要求要全面穿透，查看底層資產。
目前整個政策要使得銀行增量上開始縮表，這個縮表影響最大的是房地產市場，因為房地產是最受惠於貨幣超發的。今年地產市場有兩個影響比較大：一個是增量的房貸利率會有持續上行的利率壓力，目前銀行融資結構已經發生了變化，銀行的新增融資很多來自於同業市場，如果銀行不把房貸利率往上調會虧錢；同時，今年新增房貸額度也會壓縮，央行目標是要把新增房貸占比控制在30%以下，對應到今年的房貸就只有四萬億，意味著今年不管是新增房貸的額度，還是房貸利率都會有上調，地產市場應該會面臨比較大的風險。
我們認為今年房價會見頂回落。它的核心本質在於我們認為中國的房地產有一個重要的處境，在於它是中國的不可貿易部門。如果中國只是一個封閉的經濟體，就可以通過貨幣放鬆使得房價不停上漲。但是中國是一個開放的經濟體，我們經濟裡面除了不可貿易部門還有貿易部門，而房價的所有上漲會使得貿易部門成本大幅上升，會使得中國經濟失去競爭力，今年1季度中國貿易順差同比下降了接近一半，其實意味著我們的競爭力正在下降。因此，中國目前有兩個指標都和競爭力有關係：一個是房價，一個是匯率。只不過房價是負相關，匯率是正相關。過去我們是通過匯率貶值在維持房價上漲，今年匯率和房價應該會有一個相反的走勢：匯率穩定，房價會有一個見底回落的過程。
短期現金為王
最後一個是短期現金為王。目前對資產配置爭議比較大，因為很多人說今年的機會應該在於股市，因為大家覺得房子漲得太多，債市利率比較低也沒有機會。我們認同，今年上半年，股市確實會有機會，但到底有沒有風險。我們的特點是除了揭示機會，也經常提示風險。
在我們看來，這一輪經濟增長是地產回升的滯後的結果，但是目前對地產有沒有下滑爭議比較大。我們監測的資料顯示，今年3月以後的地產銷量已經明顯下滑，但是官方資料顯示3月全國地產銷量依然還不錯。
目前大家有一個重要的爭議，認為中國的三四線有點像十年以前的一二線，只要他們不停增加收入，可以在這裡買房、買家電，中國的經濟可以靠房地產再來一遍。但是我們發現，目前三四線的銷量好轉的背後是政府掏錢在三四線買房子，因為目前央行每年直接1萬億psl給到了國開行，國開行在各地貸款加大棚戶區改造的力度，而且主要是貨幣化安置，直接給大家發現金，相當於央行直接給大家發錢在三四線買房。過去的一二線繁榮是央行對每一個產業直接提供貨幣，產業好帶動收入上升，帶動地產消費向好，現在三四線是央行直接把錢給到地產，如果沒有其他產業的支撐，三四線地產回升的持續性就會打一個問號，所以說地產的繁榮到目前為止分歧比較大。我們比較擔心的是如果地產銷售不能持續，那經濟還是有下行的風險。
回到資產配置的模型，這塊我們也聽到很多爭議。其實，過去一年中國的投資時鐘在飛快轉，一下子從衰退到了過熱。從去年12月到今年3月又發生了變化，股市、債市都沒漲，但是現金收益一騎絕塵。我看到最新情況是中國最大基金公司規模已經突破了一萬億，餘額寶其實就是貨幣基金，貨幣基金收益率在去年12月以後大幅度上升。
但這次又和以往不一樣，今年我們發現美林投資時鐘居然停下來不動了，本來應該是經濟回落、貨幣寬鬆預期開始出現，結果我們發現由於美國加息、由於國內的金融去杠杆，央行政策還在收緊。從今年4月份開始就變成純粹的現金為王，股市、債市、商品都在下跌，而現金一類資產收益率是最好，短期在國內，我認為現金就是最好的投資標的。而且很多人對現金為王的理解存在誤區，以為拿現金不賺錢，其實我們說的現金指的是貨幣類資產，你看一下餘額寶的收益率已經到4%左右了，比去年的2.5%已經高了太多了。
到底金融行業應該有多大規模？我們說，金融是經濟的一個寄生，它依附於經濟，雖然說歐洲的金融行業變小了，本身意味著企業不用給金融行業繳稅，這樣企業整體的品質、競爭力會有提高，但是目前我們企業還要給高房價繳稅、給金融行業繳稅，還要給政府繳稅，所以企業只有靠房價不停上漲才能有錢賺，萬一房價不上漲壓力就會比較大。海外的金融行業做小了，而我們的金融行業做得太大了。
對比之下，未來一旦美聯儲開始收縮，其實你發現只要海外的商業銀行或者歐洲的商業銀行可以擴表，就可以對沖央行收縮的影響，這時候對他們的經濟不太有負面影響。但是我們未來不光是央行要收縮，而且商業銀行也要縮表，所以我們日子可能不是那麼好過，本質上我們的金融行業過去可能搞錯了。這裡面隱含的是今年海外市場的機會要比國內更好一些。
中國的希望在哪兒？本質上道理大家都明白。我認為，目前政府下決心做金融去杠杆是一個好事，它是主動釋放風險，是在可控範圍之內。如果這次真把風險釋放以後，如果我們要穩住經濟增長，希望下一次經濟增長不是靠貨幣、地產驅動，而是靠改革和轉型驅動。
其實我們說在這個領域有很大的潛力，因為研究表明在工業化步入尾聲、經濟開始轉型的時候一定是轉向消費、服務業，所以中國的服務業、服務消費大有可為。為什麼北京的房子最貴？本質上北京的房子不是房子貴，是因為教育貴，因為你要買到學校附近的房子才能上這個學校，但其實我們的教育可以放開，放開以後教育產業有很大的增長機會。下一次我們希望能夠通過放開服務業、落實國企的混改，穩定我們經濟的增長，如果是這樣，未來中國經濟是大有希望。假如還是靠貨幣驅動，大家就要小心一點，也是保存實力，才有能力為我們的經濟發展作出更大的貢獻！