由特朗普減稅計畫想到的

號稱美國“史上力度最大”的減稅計畫最終可能很難被國會通過。雖然稅率的高低可能會引起資本回流以及減少經常項目逆差，

但同樣會引起對債市的悲觀預期。因此，我們認為該計畫的可實施性並不太強。

文\趙博文作者供職于藍石資管

上周特朗普終於在千呼萬喚中公佈了只有1頁紙的減稅計畫，並號稱美國“史上力度最大”。雖然我們認為其中的多數條款最終很難被國會通過，但我們依然覺得有必要梳理一下美國稅率的高低如何影響國內的債券市場。我們認為可能的傳導路徑會有以下幾條：

1、美國成為“避稅天堂”導致的資本回流，引發國內流動性收緊。特朗普的減稅計畫中，目前相對來說最有可能被通過的是：企業所得稅從35%大幅下調至15%（當然最終即使通過可能也不會降到如此之低）；美國企業海外留存利潤匯回稅從35%下調至10%，並對大公司來自國外的收入取消徵稅；減少個人所得稅檔次（但並未提出降低稅率）。

80年代雷根政府的“經濟復興計畫”也曾提出大幅減稅：聯邦個人所得稅的最高稅率從50%降低到28%，企業所得稅的最高稅率從46%降低到34%。該計畫於81年2月提出，但由於82年美國經濟陷入了衰退（GDP迅速從81年3季度的4.39%降至82年1季度的-2.42%），因此未能有效實施，直到86年初再次進行稅改。我們從美國私人部門持有海外資產變動上，可以因此很明顯的看到：私人部門持有的海外資產在70年代平均每年只有300億左右的淨回流，但81、82年的兩年時間，每年都有1000多億的淨回流， 83-85年再次回落至300億附近， 86年再次回升至1000億以上。而外國持有的美國資產也在86年以後出現翻倍的提升。我們此前曾多次強調，

國內資本回流美國，要區分是國內的美元官方儲備投資美國還是民間投資回流。如果是前者，則對國內流動性並不構成壓力，但如果是後者，則將引發國內流動性的收緊。而如果特朗普的減稅計畫最終獲得國會批准，將導致的是外資企業將投資資金（16年在我國的外商直接投資新增1200億美元，我們估算外商投資存量規模在1萬億美元以上）和留存利潤匯回美國，甚至使得更多國內企業轉而去美國投資設廠（16年我國非金融類對外直接投資1700億美元）。因此將對國內流動性產生較大衝擊。

2、中長期看會造成美國貧富差距拉大，導致美國的需求降低，減少經常專案逆差。時任雷根政府的經濟顧問拉佛提出的“拉弗曲線”，

認為降低稅率會導致企業增加投資，從而擴大稅基，最終讓政府收入不降反升。但事實證明這不過是個美好的幻想而已。企業最終是否會增加投資，不在於稅率的增減，而在於需求的高低。而減稅帶來的貧富差距拉大，邊際消費傾向的下降最終降低需求。雷根政府在1986年的第二輪稅改取消了州、地方銷售稅的聯邦扣除。美國商務部普查局資料顯示， 1966-1981年，美國5%最高收入家庭的收入是20%最低收入家庭收入的倍數，一直保持在11倍左右，但從1982年開始上升，到1988年（雷根卸任）達到15倍。英國同樣因為柴契爾的減稅計畫，而導致貧富差距拉大。英國BBC在2015年製作的紀錄片《巨富與我們》中，探討了吸引資本到英國，確實提供了更多的就業崗位，

但為什麼英國多數居民卻越來越貧窮。即所謂的“涓滴效應”到底是惠及了底層民眾，還是成為了上層巨富們斂財的工具。最終的事實勝過政客的雄辯：資本來到英國確實創造了部分就業，但同時也讓房價和生活必需品物價上升的幅度更大；而資本的“馬太效應”又讓大資本輕易侵吞了原有的小資本，使得原本還算中產的小業主們淪為無產；資本只在上層流轉，比如巨富喜歡買遊艇、豪車、鑽石，和10萬英鎊一件的時裝，而擁有1萬個人財富的每個巨富一日也只三餐，所以資本根本不會流向底層；而經濟繁榮時期銀行給底層的信貸實際上已透支了底層未來幾十年的需求，而當經濟衰退時的抽貸更令其雪上加霜，所以經濟很難走出低谷。而美國作家芭芭拉·艾倫瑞克在其出版的《我在底層的生活》中，也記述了她的工友每天只能住在汽車旅館，費用是40美元（而她工友每天的工資也是40多美元），之所以不能用平均每天20美元去租房子，是因為根本沒有錢付前兩個月房租（1000美元）作為押金，而此時的銀行也根本不會給她貸款，所以她永遠不能累積資本，也就永遠只能維持最基本的生存。稅收本身就應該具有財富再分配的功能，特朗普的減稅方案，如取消遺產稅，取消資本所得稅，確實也起到了再分配的作用，只不過是從底層分配給了巨富。當挖煤工人自己因買不起煤而受凍，煤廠因賣不掉煤而倒閉，工人失業，整個經濟就陷入了蕭條。

3、美債收益率上升導致全球金融市場對債市的悲觀預期，從情緒上帶動對中國債市的擔憂。雷根減稅計畫的推出也恰逢美聯儲的加息週期，但由於赤字率的大幅攀升（83年達到了6%），導致83年刨除通脹後的美國5年期國債收益率一度飆升到了9%以上。在金本位時期，稅收的目的確實是為了財政支出。但當一國政府想推行其他貨幣時（通常含金量不足），稅收的功能就開始轉變為讓公眾認可並接受這種貨幣。而當現代的法幣體系時，理論上政府已不再需要“量入為出”，一國完全可以減稅和增支並行，只是會透支政府的信用，從而導致國債收益率上升。雖然我們一直認為美債收益率上升並不必然導致中國國債收益率跟隨上升，但市場情緒上的波動可能也會對國內債市造成短期衝擊。

綜上，我們認為特朗普的這項減稅計畫，最終即使在樂觀情況下可能也只有其中幾條被“打折”通過。但該減稅計畫本身對國內債券市場的衝擊，無論從短期的情緒衝擊，以及資本回流的預期，還是中長期的美國再度陷入衰退導致的經常帳戶逆差收窄，都對國內債市產生不利影響。

所以經濟很難走出低谷。而美國作家芭芭拉·艾倫瑞克在其出版的《我在底層的生活》中，也記述了她的工友每天只能住在汽車旅館，費用是40美元（而她工友每天的工資也是40多美元），之所以不能用平均每天20美元去租房子，是因為根本沒有錢付前兩個月房租（1000美元）作為押金，而此時的銀行也根本不會給她貸款，所以她永遠不能累積資本，也就永遠只能維持最基本的生存。稅收本身就應該具有財富再分配的功能，特朗普的減稅方案，如取消遺產稅，取消資本所得稅，確實也起到了再分配的作用，只不過是從底層分配給了巨富。當挖煤工人自己因買不起煤而受凍，煤廠因賣不掉煤而倒閉，工人失業，整個經濟就陷入了蕭條。