巴菲特不喜歡分紅， 也不喜歡支付紅利。 然而， 他不介意接受它們， 至少對於伯克希爾·哈撒韋這類的公司所支付的股份紅利。 巴菲特的解釋是， 其實這與分紅的低企業稅率， 以及資本收益的高企業稅率有關， 這一點和個人投資者的想法恰恰相反。
股票是帶“息票”的“轉股債券”
巴菲特似乎毫無保留地認同：相比分紅， 個人投資者應該更青睞資本收益， 之所以如此， 是因為這和稅收沒什麼關係。 在巴菲特看來， 股票是帶“息票”的“轉股債券”， 它能被由內部資本收益提供的高特權利率實施內部再投資。 在一篇寫於1977年發表在《財富》雜誌上的著名文章中，
股票的特性——息票一部分的再投資——可以是好消息或壞消息， 這取決於那12%利率的相對吸引力。 美國1950年代和1960年代初期， 消息的確是很好的。 債券收益率只有3%或4%， 自動對12%票面利率息票的一部分進行再投資的權利有著巨大價值。 注意， 投資者們不能只投他們自己的錢並獲得12%的回報。 這一階段中的股票價格遠高於帳面價值， 溢價阻止了投資者；你不能為12%?債券付出高得多的面值， 並為自己賺取12%收益。
但借助留存收益， 投資者們可以賺取12%。 事實上， 在美國當時的經濟環境下， 收益留存允許投資者們以帳面價值買入企業的一部分， 買入這部分的實際價值遠大於它們的帳面價值。
分紅VS內部複利
巴菲特是一位合理價格成長投資人， 因此他不喜歡加入擁有亞馬遜、臉書或穀歌的投資人之中。 但就伯克希爾·哈撒韋來說， 他顯然覺得投資者們會做得更好， 讓該公司在內部複合資金支付紅利不利於資金的內部運作。
以下幾段話摘錄自2012年巴菲特致股東的信件， 涉及到一些數位， 需要集中注意力， 這為如何從總體上思考分紅VS內部複利問題提供了一個基準。
假設你和我各自擁有一家價值?200?萬美元公司的一半。 公司每年的利潤率是12%(24萬美元)， 並且可以合理預期新增投資也能獲得12%的回報率。
你可能希望公司每年把利潤的三分之一用來分配， 剩餘三分之二繼續投資。 這個方案既滿足了當前收入的要求， 又能實現資本增值。 所以建議分配?8?萬美元現金， 剩餘?16萬美元用於增加公司未來的利潤。 第一年， 你會收到?4?萬美元的分紅， 之後利潤會增長， 三分之一的分紅比例繼續持續， 收到的分紅也會增長。 於是， 分紅和股票價值會以每年8%的速度增長（12%的回報率減去?4%的分紅比例）。 10?年以後， 公司價值?4317,850?美元（期初的200萬美元按8%的複合增長率計算）， 同時你下一年收到的分紅也會增長到?86,357?美元。 各自的股票價值?2698,656（各自一半淨資產的?125%）。
但還有另外一種方式可以更加快樂。 那就是留存所有的利潤， 同時每年賣出手中?3.2%的股票。 因為股票可以以淨資產?125%的價格賣出， 所以這種方法第一年也能獲得4萬美元的現金， 賣出獲得的資金也會不斷增長， 暫且把這種方法叫做“賣出法”。 在“賣出法”的情形下， 10?年以後公司的淨資產值會增長到?6211,686（期初的200萬美元按?12%的複合增長率計算）。 但每年賣出股票， 持股比例會下降， 10年以後， 我們每人擁有公司36.12%的股票。 即便如此， 所持的股票對應的淨資產為?2243,540?美元。 另外別忘了， 每1美元的淨資產值可以以?1.25?美元賣出。 因此， 剩餘的股票市值?2804,425美元， 大約比分紅的情形下高?4%。 同時， 每年賣出股票獲得的現金要比分紅獲得的現金高?4%。
當然， 上述的計算假設平均每年12%的淨資產回報率， 而且股東能以帳面價值的125%賣出股票。 這一點上， 標普500回報率明顯超過12%， 並且股價遠超淨資產的125%。 考慮到樂觀的情形， 上面的假設條件被超過的可能性也是存在的。 如果事實如此， 那麼“賣出法”就更具優勢。 根據伯克希爾的歷史， 必須說明賣出策略比分紅策略給股東帶來了多得多的財富。
除了數學計算上的優勢外， 還有兩個原因也非常重要：
第一， 分紅策略強制對所有股東進行同樣比例的分紅。 比如說， 分紅比例是?40%， 那些希望分紅比例是30%， 那麼50%的股東就會受到損害。 60?萬股東的分紅偏好各不相同， 或許可以有把握地說，他們中的許多人，或許是絕大部分偏好儲蓄模式，因此傾向於不分紅。相反，賣出策略則讓股東可以自由決定現金和資本增值的比例。一位股東可以選擇兌現60%的利潤，另一位可以選擇兌現?20%或者不兌現。當然，分紅策略下的股東可以用分紅把股票買回來，但是他這樣做會遇到困難：既要交稅，又要支付?25%的溢價才能把股票買回來。（記住，公開市場以帳面價值的?125%交易股票。）
第二個壞處同樣嚴重。分紅策略的稅收負擔通常劣於賣出策略。分紅策略下，每年股東收到所有的現金分紅都要交稅，而賣出策略只需為現金收入中的利得部分交稅。
信件中假設的公司當然是伯克希爾，歷史上，伯克希爾有過遠高於12%的複合帳面價值，並且未來也有可能錄得高於12%的數字。在當前環境中，伯克希爾的行為也許只是個例外並非準則。畢竟世界上只有一個巴菲特，也只有一家伯克希爾。時間會告訴我們在巴菲特百年之後，伯克希爾的傳奇是否能夠延續下去。■
或許可以有把握地說，他們中的許多人，或許是絕大部分偏好儲蓄模式，因此傾向於不分紅。相反，賣出策略則讓股東可以自由決定現金和資本增值的比例。一位股東可以選擇兌現60%的利潤，另一位可以選擇兌現?20%或者不兌現。當然，分紅策略下的股東可以用分紅把股票買回來，但是他這樣做會遇到困難：既要交稅，又要支付?25%的溢價才能把股票買回來。（記住，公開市場以帳面價值的?125%交易股票。）第二個壞處同樣嚴重。分紅策略的稅收負擔通常劣於賣出策略。分紅策略下，每年股東收到所有的現金分紅都要交稅，而賣出策略只需為現金收入中的利得部分交稅。
信件中假設的公司當然是伯克希爾，歷史上，伯克希爾有過遠高於12%的複合帳面價值，並且未來也有可能錄得高於12%的數字。在當前環境中，伯克希爾的行為也許只是個例外並非準則。畢竟世界上只有一個巴菲特，也只有一家伯克希爾。時間會告訴我們在巴菲特百年之後，伯克希爾的傳奇是否能夠延續下去。■