廣發證券：大類資產配置初探大類資產配置方法論系列之一

對於資金量龐大的機構投資者而言(比如險資、FOF)，自上而下的進行大類資產配置是必不可少的。小規模資金有可能通過自下而上的精選個券取勝，而大規模資金長期來看只能依靠大類資產配置獲取穩健收益。

狹義的大類資產配置往往僅關注於判斷大類資產的短期表現，這只是整個大類資產配置中戰術資產配置部分，並不是大類資產配置的全部。完整的大類資產配置需要同時囊括戰略資產配置和戰術資產配置。

大類資產配置是一個定量與定性有機結合的投資決策體系，是一個系統化的流程，

首篇報告主要從整體上論述了大類資產配置的五個主要環節，並初步分析了大類資產配置是如何通過分散化和再平衡一步步改善投資組合的收益風險特徵的。在報告的最後，我們也指出了大類資產配置的不足。

大類資產配置中的主要難點有兩個：一是位於戰略資產配置環節，即設置好投資目標後，如何選取合適的模型並得到合理的戰略配置比例;二是位於戰術資產配置環節，即如何有效判斷市場短期表現，通過戰術配置增強投資業績。我們接下來會陸續推出方法論系列報告詳細分析大類資產配置的重要環節和難點。

一、大類資產配置的主要流程

大類資產配置是一個定量與定性有機結合的投資決策體系，

無論是理論基礎還是實踐運用，大類資產配置都需要綜合運用統計學、金融學和經濟學的知識。大類資產配置是一個系統化的流程，包括設定投資目標、戰略資產配置(SAA)、戰術資產配置(TAA)、再平衡和績效回顧與調整等共五個主要環節。

二、大類資產配置的特性

大類資產配置可以改善投資組合的收益風險特徵，這主要是通過“分散化”和“再平衡” 實現的。分散化是大類資產配置核心，但需要通過犧牲收益來降低風險;再平衡操作不需要犧牲收益就能大幅降低風險，甚至可以在降低風險的同時提高收益，這就如同“免費午餐”一樣。

2.1 大類資產配置可以改善收益風險特徵

簡單起見，我們只選取兩種大類資產——股票和債券，

其中股票採用滬深300指數，債券採用中債總財富(總值)指數。以2002初-2016年末的歷史資料來進行回測分析。其中分散化主要是由SAA流程完成，對於不同的投資者而言，因其投資目標不同，輸入參數不同，需要選取的SAA模型也可能不同，因而最終得到的配置比例也不同。我們此處採用最為簡單的固定投資比例模型，再平衡週期定為6個月。測試結果如下：

股債組合的風險低於股票、高於債券。股票的收益率最高，但風險也最大;債券的風險小，但收益率過低。對於股債組合來說，無論是何種比例，其風險都是介於二者之間，高於債券，但低於股票。

適當比例的股債組合，其收益甚至可以高於股票或債券單一資產。股票的複合年化收益率為6.34%，

而股票比例大於30%的股債投資組合，其收益率均高於股票單一資產。其中股債60/40組合，收益率最高，風險也較為適中。

2.2 分散化是大類資產配置核心，但往往要通過犧牲收益來降低風險

分散化是大類資產配置核心。大類資產配置過程中，

通過SAA流程得到較為分散化的配置比例，這個過程中輸入參數不同、採用模型不同，得到的SAA配置比例不同，但核心是一樣的——要實現一定的分散。如果不能實現分散，那風險就會過度集中到某一種大類資產上，一旦該資產發生大幅虧損，則整個組合的收益率會受到很大不利影響。分散化能降低風險的原因是各大類資產之間相關性較低。如果各大類資產之間相關性較高，則這種分散意義不大。

分散化往往要以犧牲部分收益為代價來降低風險。股票的收益率最高，但風險也最大;債券的風險小，但收益率過低，而分散化的股債投資組合(無再平衡)主要收益和風險特徵位於股票和債券之間。以股債60/40模型為例，與股票單一資產相比，投資組合複合年化收益率為5.36%，收益率降低約1個百分點;投資組合的波動率為19%，波動率大幅降低9個百分點;投資組合最大回撤為60%，最大回撤降低了12個百分點。可以看出，單純的進行分散化投資，就可以大幅降低風險，但往往要以犧牲小部分收益為代價。

2.3 再平衡是“免費午餐”

再平衡操作不需要犧牲收益就能大幅降低風險，甚至可以在降低風險的同時提高收益。一般而言收益與風險成正比，再平衡能在降低風險的同時提高收益，這就如同“免費的午餐”。

以股債60/40模型為例，與沒有再平衡操作的投資組合相比，每6個月進行一次再平衡的投資組合，其複合年化收益率為7.48%，提高了2個百分點;波動率為17%，降低了2個百分點;最大回撤為47%，降低了13個百分點。進行再平衡操作的投資組合的收益及風險特徵均優於沒有再平衡操作的組合表現。

這個改善有多大呢?我們將進行再平衡操作的投資組合與股票單一資產進行對比就能看出來：每6個月一次的再平衡投資組合，其收益率甚至比股票的收益率還要高1個百分點有餘，而風險則大幅降低，這說明進行再平衡操作的投資組合的收益及風險特徵均超過股票單一資產。

三、大類資產配置的不足

沒有最完美的投資方法，大類資產配置也不例外。那麼，大類資產配置有哪些缺陷或不足呢?

(1)某類資產長期牛市時，大類資產配置的表現會落後于集中投資。

大類資產配置是分散投資理念，因此如果某類資產在較長時間內一直表現較優，基於分散投資理念的大類資產配置的表現將落後于集中投資於該類資產的表現。

比如， 1982-1999年，美國股市迎來一輪長達18年的牛市，以標普500指數計算，這18年的複合年化平均收益率高達15%，其中只有1990年(跌幅7%)和1994年(跌幅2%)這兩年是略微下跌，即使是發生過“黑色星期一”股災的1987年全年漲幅都為正。這18年間集中配置股票資產的投資組合表現會遠遠優於股債大類資產配置的組合。

(2)大類資產間的相關性提高到同漲同跌時，大類資產配置也難以分散風險。

大類資產配置有效的前提是大類資產之間相關性較低，因而可以通過分散投資降低風險。但特殊時期資產間相關性會提高，會出現同漲同跌的情形。比如2008年金融危機爆發，美國股市、債券(除國債)、房地產、大宗商品等紛紛下跌，這意味著對美國投資者而言分散投資幾乎完全不起作用。

風險提示:某類資產長期牛市或各大類資產相關性提高時大類資產配置會表現不佳。

投資組合複合年化收益率為5.36%，收益率降低約1個百分點;投資組合的波動率為19%，波動率大幅降低9個百分點;投資組合最大回撤為60%，最大回撤降低了12個百分點。可以看出，單純的進行分散化投資，就可以大幅降低風險，但往往要以犧牲小部分收益為代價。