“天風海外”， 作者：天風海外。
1. “沽”名釣譽， 海外機構做空港股風險防範
去年12月， 深港通開通前夕， 我們在《“中國紅”資金充當港股的 Botox， 待萬山紅遍， 層林盡染》專題報告中， 就提醒只能以買入獲利的港股通投資者， 需防止外資大鱷做空風險給出建議。 港股目前還是以歐美資金主導， 加上港股允許做空， 我們認為港股目前仍有潛在的風險， 尤其是外資大鱷的做空風險。 鑒於國內滬/深港通只有買入機制， 因此國外多空資金可能會利用利空消息讓股價劇烈波動， 給內地投資者來一個措手不及。
我們舉兩個例子：
1997年-1998年亞洲金融危機期間， 以索羅斯為首的資本大鱷從匯市、股市和期市聯動做空香港市場， 香港政府通過市場運作買入了大量香港股票， 一度佔有港股7%的市值， 才擊退國際炒家穩定港股市場， 政府當年買入的股票之後放入盈富基金進行發售;
2015年4月港交所(00388)在滬港通額度可能放寬的傳言下受到了外資投行的大力吹捧(目標價最高達到355港元)， 因此港交所在3月-5月間價格暴漲80%， 而在15年6月各大投行快速下調目標價， 港交所從最高的298元下跌到170元， 跌幅達75%。
可以看到， 由於港股存在針對指數、個股和衍生品等做空的機制，
市場是教育投資者最好的老師， 面對頻繁發生的個股“黑天鵝”， 我們能從中吸取什麼教訓、發現什麼規律、如何做到風險防範?下面我們以瑞聲科技為案例進行深度解析。
1.1. AAC事件背後—海外做空機構新型“攻心計”
5月11日， 沽空機構哥譚市(GOTHAM CITY)發佈了一份沽空瑞聲科技(2018.HK)的“預告篇”， 主要邏輯在於懷疑自2014年以來， 瑞聲科技利用20多個未披露的關聯方， 及大量可疑的財務資料， 以達到誇大和平滑利潤的作用， 並表示蘋果(和其他各方)將進行獨立調查， 瑞聲科技未來利潤率將有所下降， 趨近于同業水準。 這僅僅五頁的“預告篇”就讓瑞聲在當天上午大跌了11%。 5月18日， 哥譚再發對瑞聲的第二份更詳實的做空報告， 以至於瑞聲在尾盤跳水並停盤， 火速引起TMT板塊小型股災， 比如科通芯城和IGG等。
海外機構做空舊套路：百億市值、財務疑點、借票空倉、一次性
港股的做空工具很多，例如用衍生品交易沽空操作，比如窩輪、牛熊證、期權等，但港股市場上最常見的還是借貨沽空，也就是港股投資者可以先向券商或者機構借入股票進行沽空，然後在股價低位的時候，買回來還給券商或者機構，完成一次高賣低買。按以往的外資做空套路，一般大鱷傾向於針對百億市值左右的企業，這些企業往往存在財務造假等新聞，外資做空機構製作一份詳實的做空報告，並提前進行借票空倉，報告發佈後往往被做空股價跌幅都在30%以上，中國宏橋和輝山乳業就是最近比較典型的做空套路。但隨著內地資金互聯互通後，國外做空機構的獨角戲往往遭到內地資金的強力“拆臺”。一般的中小市值企業容易通過內地資金對做空機構進行“反阻擊”，因此這次對瑞聲的狙擊，海外做空機構改變了打法。
海外機構做空新套路之攻心計：高估值、高浮籌、配合期權、持久戰
這次哥譚做空瑞聲不同的地方在於，把目標設定在瑞聲科技這一港股的電子元件龍頭。由於這些明星白馬股在今年行情強勢，因此估值普遍偏高、多空爭執，投資者存在是否獲利出清的擔憂，隨著做空報告的發佈，投資者本來緊繃的神經又壓上了稻草，這就產生了大跌的情況。高估正是海外做空機構工於心計之處，再加上這些企業一般市值較大，浮籌較多並可以用於借券(例如美股近期的英偉達和Mobileye等)，因此成為了做空機構的目標。
由於哥譚對於瑞聲隱瞞關聯交易、虛報利潤率等的指控無法證偽，導致市場更關心股價是否會大幅下跌。今次不同的是，瑞聲科技的做空期權也被大量買入，加上現貨的配合，製造出“踩踏”的連鎖反應。這讓很多對瑞聲心存希望的投資者感到恐慌，以至於瑞聲在尾盤跳水並停盤。瑞聲是少數港股可以期權交易的標的之一。香港主要的衍生產品包括牛熊證及渦輪。2016年上半年衍生權證、牛熊證等的平均每日成交額達192億港元，為港交所帶來了10.6億港元的收入(收入占比19%)。外資可以利用這些衍生產品作為做空港股的工具，因此瞭解衍生產品的交易量可以對A股投資者防範做空風險起到一定的幫助作用。目前兩個看跌期權都因為跌破收回價而被收回。
做空龍頭的破壞性在於，在港股投資者對於港股TMT板塊的信心產生懷疑時，外資大鱷則抓住此軟肋進行攻心戰術。上週四，科通芯城盤中一度暴跌30%，尾盤回購後收跌至6%。IGG盤中下跌18.7%，收盤仍下跌13%。只有騰訊在公佈業績的強勢推動下，出現了1.6%的增長。此外，與以往做空機構“打一槍換一個地方”不同，歌譚做空報告分為很多部分，可謂是持久戰。預告、第一篇就讓公司承受了20%以上的跌幅，隨著更多報告的推出，瑞聲科技的股價將持續承壓。
1.2. 做空風險防範：基本面下的多維度監控
整體來講，港股是中外資金的博弈集中地，兩方勢力投資理念、方法不同，內地long only的獲利機制很容易受到海外做空機構利用，海外大鱷不是對股市推波助瀾，就是用賣空報告來製造市場恐慌，很容易對那些不熟悉外資在港股市場的玩法的內地投資者進行把握和收割。內地投資者在分析基本面的同時，還應參考多方做空新聞和資料，例如做空機構報告、港交所做空企業名單、關注標的的期權交易變化等等，減少疏漏才能增加贏面。
1.2.1. 監控80只可以期權交易的標的
港股中，有80只標的可以進行期權交易，投資者可以登陸港交所網站，搜索“可供買賣的股票期權名單”就可以查到。下圖中可以看到，年初至今漲幅較大、市值較大、浮籌較多、估值偏高標的可能會被盯上。
80只可以進行期權交易的標的(按市值排序)
對於深/滬港通投資者，雖然不能購買這些衍生產品，但這些衍生產品便是外資大多會採用的做空工具，因此瞭解衍生產品可以對A股投資者防範風險起到一定的幫助作用。對於個股而言，股票期權、股本權證、備兌權證、牛熊證都是常用的衍生品交易工具。投資者可以在港股網站網頁中查詢標的是否存在期權，例如搜索瑞聲科技看跌期權，我們發現瑞聲科技存在5只沽空渦輪(也就是看跌期權)。
瑞聲科技的看跌渦輪
牛熊證全稱為可收回牛熊證(callable bull/bear contract，簡稱CBBC)，是投行/券商發行的追蹤標的資產表現的一種結構性產品。牛熊證分為牛證和熊證，牛證在正股上漲的時候上漲，正股下跌的時候下跌，熊證則相反。以騰訊為例，在“騰訊摩通七乙熊A”此牛熊證中，“騰訊”指標的名稱、“摩通”指發行投行、“七乙”指2017年12月到期、“熊”指看跌的熊證、“A”代表同期發行的A號熊證。雖然市場上存在牛熊證的流通性提供者，但並不代表投資者一定能夠按自己的需求價格來買賣牛熊證。而且在成交量不高的情況下，就會存在流通性風險，這也將影響到標的資產價格能否得到合理的反映。
渦輪，英文名Warrant，內地翻譯為“權證”。渦輪與牛熊證類似，都是一種“權利證明”。即持有某渦輪時，投資者有“權”在規定的日期，以規定的價格買入/賣出某檔股票。牛熊證與窩輪的主要分別在於：牛熊證附有強制性回收機制，每一隻牛熊證都有一個回收價。如果相關資產在到期前觸及回收價，牛熊證便會立即停止買賣及被收回，隨後發行商便會將剩餘價值發還予投資者。所謂的剩餘價值，是指相關資產的結算價與牛熊證行使價之間的差價，但在最壞情況底下，剩餘價值可能是0。
查看標的渦輪或牛熊證的意義在於瞭解價格是否發生異動。上文說到，國外做空機構為了擴大盈利，通常在現貨借券沽空之外，也購買部分期權，達到現貨和期貨聯動效應。但這樣一般會引起看跌期權價格突然上漲、交易量放大，所以如果通過提前對相關期權進行全方位監測，則可對投資標的是否被沽空做一個提前的判斷，防患於未然。投資者可以在港股網站中搜索相關期權的價格和成交量。
1.2.2. 監控724只可以沽空標的
港股中，有724只標的可以進行沽空的借券交易，投資者可以登陸港交所網站，搜索“進行賣空的指定證券名單”就可以查到，由於可沽空標的會不斷變化，投資者需及時更新。我們將目前存在的724只可做空標的搜羅，並附上市值、交易量、漲幅、行業和估值，供投資者進行參考和評估。
對於可沽空標的，投資者可以在港股網站上搜索相關標的過往沽空資料，可以搜到近15個交易日該股票的沽空股數、沽空金額、沽空比率等資料進行查詢，監控是否有異動資料的發生。
瑞聲科技15日內沽空資料
1.2.3. 基本面分析和識別財務陷阱
畢竟，科技股是天然的“成長股”。在美股五大科技巨頭數十年的成長中，也經歷過金融危機、互聯網泡沫破裂、空頭做空等挑戰，但這些都不影響技術的“護城河”對於公司業績的夯實。在淘汰了假冒偽劣的科技股後，市場會淘換出真金不怕火煉的科技龍頭股。
你可能會問，美國市場也有做空工具，為什麼他們發生這種情況的概率較低?美國市場除了有美國證券交易委員會(SEC)監管外，還有各種做空機構、律師事務所和民間個人媒體參與監督及質疑，這使得上市公司及其管理層更加嚴謹和負責。另外，市場的監管比較重視全方位的透明度。在合規角度上，對內幕交易、操縱市場，以及上市公司財務造假等行為的打擊亦較積極。這能讓投資者在謠言出現時更冷靜的去判斷，從而做出適當的行動。面對做空，投資者首先要冷靜面對恐慌性拋售，在對公司財務進行細緻的排查之後，再進行決策，及時止損。
國外機構做空港股不會僅僅因為公司股價或估值過高，大多數被做空企業都存在一定的財務問題。很多港股公司承受償債、股價的壓力，不得不將財務資料加以粉飾，因此這些公司會把會計規則中的靈活性發揮到極致。所以對於一般投資者來講，識別財務陷阱相對困難，但也存在一定程度上的技巧。下面我們從損溢表、資產負債表和現金流量表給投資者介紹一定的識別財務陷阱的技巧。
2. 老千股風險：千王之王捉妖記
一般情況下，上市公司非常關注自己的形象，為了維持形象這些公司不會輕而易舉的做損害投資者利益的事。在公開市場，一旦有公司“出老千”，就會很容易被打上“老千股”的標記。而作為投資者，我們應首先默認香港市場中的公司都是“好人”，但對已標記了的“老千股”，我們也應當有所瞭解和防範，下面我們就對港股的潛在風險，“老千股”做出介紹和分析。
什麼是老千股?
“老千”簡單來說是騙子的意思，主要用來形容在賭場裡面以各種作弊手段去獲取非法利益的人。所以，顧名思義，“老千股”就是指那些專門欺騙小股東金錢的股票。
所謂的“老千股”一般會經常打著集資的旗號，但實際上大部分所謂的收購資產均是極大地損害小股東權益，但對大股東有利。在港股市場，大股東配售股票只要給港交所報備，第二個交易日就可在市場買賣。正是這種所謂的自由市場提供的便利融資制度，為老千們創造了一個絕妙的賺錢模式。老千股一般不會在財務報表上作假，但他們會利用港股市場寬鬆的發行及融資制度去做定增。實際上，企業本身並沒有具體業務，它只是一個擁有上市公司名義的融資工具。網路上登載了多個老千股名單，以下是我們在港股各大小博客裡面收集的各種各樣老千股的特徵和案例，以儆效尤。
老千股有什麼特徵?
(1)大股東持股比例較大，因為需要不斷地配售、拆股、合併股份等財技操作，大股東需持有較大份額的股份才能保證利益。
(2)股東通常和財經界和傳媒人士有極緊密的關係。因為他們集資頻密，他們必須要有足夠的概念、宣傳、知名度和集資管道，所以他們的股票會經常出現在傳媒中，特別是免費小報裡，他們同時需要跟財資界多作溝通以方便集資。
(3)與較多企業具有關聯利益：物以類聚，人以群分。老千股需要和其他老千股合作，企圖以最少資金控制最多的股權，並通過協同合作來達到操縱股價和股份目的。
(4)日交易額較低、多有合股記錄但合股後往往持續下跌、年年圈錢並以大幅折讓的股價去配股、歷史上派息很少或基本不派息、董事薪酬高而不合理、大股東多次減持變現等。圈來的錢一般會以業務轉型為藉口，用作收購“熟人”或關聯方的垃圾資產。
(5)大規模折價配股、發售可轉債，但不轉移控股權。供股本身會導致發行股數大幅增加，對小股東來說每股可分配盈利、派息、淨資產值等都會被攤薄。還要注意的是，部分上市公司會以奇怪的比例進行供股，如10股供0.45股等，這會造成小股東手上有不足1手的碎股。如果小股東希望將“碎股”套現，多半需要折價轉讓，而此時上市公司大股東在市場進行碎股收集，曲線完成低價增持上市公司股權的交易，最終小股東收益蒙受損失。
千王之王案例分析：變臉大師民信金控(00273)
民信金控(273.HK)在香港市場中“名聲在外”，這家公司多次被市場人士稱為“老千股的鼻祖”，我們在下文對公司的翻手雲覆手雨的“財技”作出梳理：
(1)溫柔一刀：合併股份
合股是老千股經常採用的財技(金融投資、企業融資及財務策劃的技術)。根據香港市場規定，股價低於0.01港元的股份都會進入碎股市場交易，其流通量與主機板市場完全不能相提並論，所以合股成了眾多“老千股”的不二之選。1999年至今，民信金控的合股歷史用一隻手的手指頭都數不完：先後經歷了2合1、5合1、50合1、25合1、10合1、5合1、10合1和2合1後，單按合股記錄來算，假設股民小董在1999年買入該公司1250萬股股票，到如今就只剩下1股。在1999年，這家公司在合股前的股價在210港元左右，小董如果當年花26.25億港元買了這家公司1250萬股股票，現在只剩下1股0.12港元。(2*5*50*10*5*5*5*10*2=12500000)
(2)吸血鬼：向下炒與批股的吸“金”大法
香港股市與大陸股市不同，上市公司定向增發需要中國證監會履行一系列手續及審核，批准存在風險，而港股市場則較市場化，增發股票相對簡單，所以老千股經常依賴市場的便利性去誘使散戶進場，然後再增發攤薄小股民股份。從2002年至2013年，民信金控累計向市場配售股票5次：2002年每1股合併後供10股0.5港元、2007年1股供10股0.2港元、2008年特2股合併後供5股0.15港元、2011年1股供8股0.12港元、2012年1股供2股0.12港元。公司同時不斷賣出股份進行“向下炒”模式：比如說民信金控每股資產淨值是1港元，當股票價格跌到0.9港元時，散戶可能覺得划算，便開始不停入貨，結果股價跌到0.25港元，就是股價也只有資產淨值的25%，散戶會認為股價仍有可能“觸底反彈”，因此繼續入貨，民信每次批股都讓散戶面臨兩難的選擇，如果沒錢供，股權被攤薄而損失慘重;如果參與，當多供幾次股，最終散戶會彈盡糧絕而退出。在不斷的合股、供股中，不少“老千股”一次次地碾壓抱著“投機取巧”心態的小散戶的心。
(3)變臉者：多次改名、資產並購、轉換業務
民信金控不斷頻繁地更換名字，讓普通股民摸不著頭腦。1999年香港聯交所有電子記錄以來，這家公司就已四次更名。1999年4月，公司名字為“華匯控股”;1999年7月，公司名字更改為“中聯控股”;1999年11月，公司更名為“互聯控股”;直至2005年6月，公司正式更名為“威利國際”;到2015年7月，公司又將名字改為“民信金控”。公司業務從金融、保險、地產、公共事業之間不斷轉換。民信經常會購買垃圾資產，裝作並購轉型，實則購買垃圾資產將小股民資金轉移到大股東口袋。比如說民信金控在2007年曾作出2.5億和4.3億的煤炭燃氣收購，但後來資產項目每年不斷折舊、虧損達到3000-5000萬/年，最終在2011年勾銷了這兩筆資產。2016年9月，主營業務為“金融地產”的民信控股，又開始做起了醫療服務，宣佈以2.8億元並購了“實德”和“勝利”試管嬰兒醫院，掛著羊皮賣狗肉。民信金控在16年內，無論經濟好壞，年年虧損，絕對不會盈利，共虧損43億元。
民信控股是老千股的典型，老千股的普遍套路就是：在不斷把股價“向下炒”的過程中，配合合股、供股的手段，一次次地碾壓抱著“投機取巧”心態的小散戶，然後更名換姓、重新洗牌，再去誆騙新的不明就裡的小股民。投資者可以查詢更多案例，諸如蒙古礦業、意馬國際、仁天科技控股、香港教育國際等。
為什麼老千股在香港如此倡狂?
“老千股”可謂香港資本市場的“特產”，在某程度上是因為香港市場的自由度以及便利性。這就是水能載舟，亦能覆舟的問題。反觀全球成熟市場(比如美國、歐洲等)大部分跟香港一樣，也是採用註冊制上市，但這些市場並沒有出現“老千股”氾濫的問題，可見問題不在於註冊制。另外，由於港股市場內沒有針對這類小盤股的沽空機制，讓市場失去自我調節功能，老千股得以“向下炒”。那麼，隨著註冊制的臨近，有市場人士擔心，在上市越來越趨於便捷的情況下，A股會不會成為下一個“老千股”的戰場?我們認為，即便A股推出註冊制，也應該不會變成“老千股”的溫床。因為在短期內排隊上市的股票還有很多，而且這些公司都是擁有一定實力。長期來看，隨著未來內地企業的股票發行制度更便捷靈活，不排除有居心不良的企業會模仿香港“老千股”的做法，通過講故事、供股、合股這些財技去吸引散戶。但我們認為在未來A股逐漸推出註冊制之際，同時隨著市場逐漸成熟，有經驗的機構投資者將淘汰可能存在的老千股。
如何防範老千股?
(1)走大道，不穿小巷：無人問津之地一般多藏汙納垢，港股新進投資者應當多關注市值較高、投資者關注大、業績表現良好的股票。
(2)刨根問底：供股與合股是老千股的一個基本特徵，因為不創造價值，所以不斷圈錢來謀生。要反復研究一家公司的基本面、業績、分紅，多瞭解公司的往期歷史，如果有老千的嫌疑，或者覺得不可靠就堅決不參與，避免因一時貪念，一失足成千古恨。
(3)及時止損：假如投資者上了“老千股”的圈套，應當承認錯誤，即時止損。因為老千的手段層出不窮，就像賭博甚至吸毒一樣，不斷推出勾引投資者投入更多資金的各種方法。
(4)盡可能避免低於1港元的股票。
(5)深入查清大股東的背景。
疑似老千股一覽
3. 港股通：防範被調出風險
港股通標的調整後，被調出的股票且仍屬於聯交所上市股票的，則不得通過港股通買入，只可以賣出。從我們整理的18只被調出股票的表現來看可謂是冰火兩重天。對於港股通投資者來講，由於這些給調出的股票只能賣出，我們發現包括前海健康、恒騰網路、中國新金融、國農控股、百靈達國際等，都經歷了較大的跌幅。另外，鑒於港股通投資者沒有工具進行做空，因此對於可能會給踢出港股通的企業(一般表現是12個月的平均市值小於50億)，我們建議可以先行退出，避免踩踏賣出的風險。
港股通調出的標的在2月10日以來的表現
港股通跟隨恒指的變動而調整。每年恒指分別在3月和9月進入檢查期，6個月後在2月和8月公佈調入、調出和市值變動的股票。所以深港通在3月6日也隨著恒指的變動做出了調整。此外，恒指在每月都會不定期的進行個股的調入、調出的整理，主要針對不符合市值、停盤的、不符合交易量的、以及業績出現問題的企業。整體來講，投資者應當密切關注下一次在8月份公佈的大調，從6月開始可以具體關注12個月份平均市值超過50億的中小盤股。
3.1. 港股通納入標準
港股通包括以下範圍內的股票：
(1) 大多數恒生綜合大型指數成分股;
(2) 大多數恒生綜合中型指數成分股;
(3) 恒生綜合小型股指數成分股，且成分股定期調整考察截止日前12個月港股平均市值不低於50億港元，上市時間不足十二個月的按實際上市時間計算市值;
(4) A+H股上市公司在聯交所上市的H股
此外，值得注意的是，有一些情形是不能被納入港股通中：
(1) A+H股在上交所和深交所的企業中，A股企業被實施風險警示、被暫停上市或退市整理期的企業;
(2) 在香港交易所中，以非港元報價交易的股票;
(3) 交易所規定的其它特殊情形的股票;
簡單來說，港股通最關鍵的標準在於納入恒生綜合大中型指數，以及考察期內市值滿足50億港元以上的綜合小型指數。
3.2. 恒指大中小型指數納入標準
從選股要求來看，恒生指數的選股範疇包括在香港 交易所主機板作第一上市市場的股票和房地產信託基金，但並不包括第二上市的證券、外國公司、優先股、債務證券、互惠基金及其他衍生產品。
大中小型恒生指數主要參考市值和成交額來區分標準，即：
(1)必須在選股範疇中位列總市值前百分之九十(大型指數標準)/十五(中型指數標準)/五(小型指數標準)之列(市值乃指過去12個月的平均市值);
(2)必須在選股範疇中位列成交額前百分之九十(大型指數標準)/十五(中型指數標準)/五(小型指數標準)之列(成交額乃指將過去24個月的成交總額分為八個季度各自作出評估);
(3)必須在聯交所上市滿24個月或符合相關指引。
此外，恒生指數公司選擇納入指數的標準顯然不僅僅只是看企業市值的大小，而是綜合考慮行業平均分佈(能源、電訊、金融、地產建築、資訊科技等)、流通性、股本結構(股權不能過度集中)、公司治理和財政狀況等多方面的情況。因此，一些知名公司由於各方面原因並不能被納入到恒指當中。
附錄：港股724只可以沽空標的
港股的做空工具很多，例如用衍生品交易沽空操作，比如窩輪、牛熊證、期權等，但港股市場上最常見的還是借貨沽空，也就是港股投資者可以先向券商或者機構借入股票進行沽空，然後在股價低位的時候，買回來還給券商或者機構，完成一次高賣低買。按以往的外資做空套路，一般大鱷傾向於針對百億市值左右的企業，這些企業往往存在財務造假等新聞，外資做空機構製作一份詳實的做空報告，並提前進行借票空倉，報告發佈後往往被做空股價跌幅都在30%以上，中國宏橋和輝山乳業就是最近比較典型的做空套路。但隨著內地資金互聯互通後，國外做空機構的獨角戲往往遭到內地資金的強力“拆臺”。一般的中小市值企業容易通過內地資金對做空機構進行“反阻擊”，因此這次對瑞聲的狙擊，海外做空機構改變了打法。
海外機構做空新套路之攻心計：高估值、高浮籌、配合期權、持久戰
這次哥譚做空瑞聲不同的地方在於，把目標設定在瑞聲科技這一港股的電子元件龍頭。由於這些明星白馬股在今年行情強勢，因此估值普遍偏高、多空爭執，投資者存在是否獲利出清的擔憂，隨著做空報告的發佈，投資者本來緊繃的神經又壓上了稻草，這就產生了大跌的情況。高估正是海外做空機構工於心計之處，再加上這些企業一般市值較大，浮籌較多並可以用於借券(例如美股近期的英偉達和Mobileye等)，因此成為了做空機構的目標。
由於哥譚對於瑞聲隱瞞關聯交易、虛報利潤率等的指控無法證偽，導致市場更關心股價是否會大幅下跌。今次不同的是，瑞聲科技的做空期權也被大量買入，加上現貨的配合，製造出“踩踏”的連鎖反應。這讓很多對瑞聲心存希望的投資者感到恐慌，以至於瑞聲在尾盤跳水並停盤。瑞聲是少數港股可以期權交易的標的之一。香港主要的衍生產品包括牛熊證及渦輪。2016年上半年衍生權證、牛熊證等的平均每日成交額達192億港元，為港交所帶來了10.6億港元的收入(收入占比19%)。外資可以利用這些衍生產品作為做空港股的工具，因此瞭解衍生產品的交易量可以對A股投資者防範做空風險起到一定的幫助作用。目前兩個看跌期權都因為跌破收回價而被收回。
做空龍頭的破壞性在於，在港股投資者對於港股TMT板塊的信心產生懷疑時，外資大鱷則抓住此軟肋進行攻心戰術。上週四，科通芯城盤中一度暴跌30%，尾盤回購後收跌至6%。IGG盤中下跌18.7%，收盤仍下跌13%。只有騰訊在公佈業績的強勢推動下，出現了1.6%的增長。此外，與以往做空機構“打一槍換一個地方”不同，歌譚做空報告分為很多部分，可謂是持久戰。預告、第一篇就讓公司承受了20%以上的跌幅，隨著更多報告的推出，瑞聲科技的股價將持續承壓。
1.2. 做空風險防範：基本面下的多維度監控
整體來講，港股是中外資金的博弈集中地，兩方勢力投資理念、方法不同，內地long only的獲利機制很容易受到海外做空機構利用，海外大鱷不是對股市推波助瀾，就是用賣空報告來製造市場恐慌，很容易對那些不熟悉外資在港股市場的玩法的內地投資者進行把握和收割。內地投資者在分析基本面的同時，還應參考多方做空新聞和資料，例如做空機構報告、港交所做空企業名單、關注標的的期權交易變化等等，減少疏漏才能增加贏面。
1.2.1. 監控80只可以期權交易的標的
港股中，有80只標的可以進行期權交易，投資者可以登陸港交所網站，搜索“可供買賣的股票期權名單”就可以查到。下圖中可以看到，年初至今漲幅較大、市值較大、浮籌較多、估值偏高標的可能會被盯上。
80只可以進行期權交易的標的(按市值排序)
對於深/滬港通投資者，雖然不能購買這些衍生產品，但這些衍生產品便是外資大多會採用的做空工具，因此瞭解衍生產品可以對A股投資者防範風險起到一定的幫助作用。對於個股而言，股票期權、股本權證、備兌權證、牛熊證都是常用的衍生品交易工具。投資者可以在港股網站網頁中查詢標的是否存在期權，例如搜索瑞聲科技看跌期權，我們發現瑞聲科技存在5只沽空渦輪(也就是看跌期權)。
瑞聲科技的看跌渦輪
牛熊證全稱為可收回牛熊證(callable bull/bear contract，簡稱CBBC)，是投行/券商發行的追蹤標的資產表現的一種結構性產品。牛熊證分為牛證和熊證，牛證在正股上漲的時候上漲，正股下跌的時候下跌，熊證則相反。以騰訊為例，在“騰訊摩通七乙熊A”此牛熊證中，“騰訊”指標的名稱、“摩通”指發行投行、“七乙”指2017年12月到期、“熊”指看跌的熊證、“A”代表同期發行的A號熊證。雖然市場上存在牛熊證的流通性提供者，但並不代表投資者一定能夠按自己的需求價格來買賣牛熊證。而且在成交量不高的情況下，就會存在流通性風險，這也將影響到標的資產價格能否得到合理的反映。
渦輪，英文名Warrant，內地翻譯為“權證”。渦輪與牛熊證類似，都是一種“權利證明”。即持有某渦輪時，投資者有“權”在規定的日期，以規定的價格買入/賣出某檔股票。牛熊證與窩輪的主要分別在於：牛熊證附有強制性回收機制，每一隻牛熊證都有一個回收價。如果相關資產在到期前觸及回收價，牛熊證便會立即停止買賣及被收回，隨後發行商便會將剩餘價值發還予投資者。所謂的剩餘價值，是指相關資產的結算價與牛熊證行使價之間的差價，但在最壞情況底下，剩餘價值可能是0。
查看標的渦輪或牛熊證的意義在於瞭解價格是否發生異動。上文說到，國外做空機構為了擴大盈利，通常在現貨借券沽空之外，也購買部分期權，達到現貨和期貨聯動效應。但這樣一般會引起看跌期權價格突然上漲、交易量放大，所以如果通過提前對相關期權進行全方位監測，則可對投資標的是否被沽空做一個提前的判斷，防患於未然。投資者可以在港股網站中搜索相關期權的價格和成交量。
1.2.2. 監控724只可以沽空標的
港股中，有724只標的可以進行沽空的借券交易，投資者可以登陸港交所網站，搜索“進行賣空的指定證券名單”就可以查到，由於可沽空標的會不斷變化，投資者需及時更新。我們將目前存在的724只可做空標的搜羅，並附上市值、交易量、漲幅、行業和估值，供投資者進行參考和評估。
對於可沽空標的，投資者可以在港股網站上搜索相關標的過往沽空資料，可以搜到近15個交易日該股票的沽空股數、沽空金額、沽空比率等資料進行查詢，監控是否有異動資料的發生。
瑞聲科技15日內沽空資料
1.2.3. 基本面分析和識別財務陷阱
畢竟，科技股是天然的“成長股”。在美股五大科技巨頭數十年的成長中，也經歷過金融危機、互聯網泡沫破裂、空頭做空等挑戰，但這些都不影響技術的“護城河”對於公司業績的夯實。在淘汰了假冒偽劣的科技股後，市場會淘換出真金不怕火煉的科技龍頭股。
你可能會問，美國市場也有做空工具，為什麼他們發生這種情況的概率較低?美國市場除了有美國證券交易委員會(SEC)監管外，還有各種做空機構、律師事務所和民間個人媒體參與監督及質疑，這使得上市公司及其管理層更加嚴謹和負責。另外，市場的監管比較重視全方位的透明度。在合規角度上，對內幕交易、操縱市場，以及上市公司財務造假等行為的打擊亦較積極。這能讓投資者在謠言出現時更冷靜的去判斷，從而做出適當的行動。面對做空，投資者首先要冷靜面對恐慌性拋售，在對公司財務進行細緻的排查之後，再進行決策，及時止損。
國外機構做空港股不會僅僅因為公司股價或估值過高，大多數被做空企業都存在一定的財務問題。很多港股公司承受償債、股價的壓力，不得不將財務資料加以粉飾，因此這些公司會把會計規則中的靈活性發揮到極致。所以對於一般投資者來講，識別財務陷阱相對困難，但也存在一定程度上的技巧。下面我們從損溢表、資產負債表和現金流量表給投資者介紹一定的識別財務陷阱的技巧。
2. 老千股風險：千王之王捉妖記
一般情況下，上市公司非常關注自己的形象，為了維持形象這些公司不會輕而易舉的做損害投資者利益的事。在公開市場，一旦有公司“出老千”，就會很容易被打上“老千股”的標記。而作為投資者，我們應首先默認香港市場中的公司都是“好人”，但對已標記了的“老千股”，我們也應當有所瞭解和防範，下面我們就對港股的潛在風險，“老千股”做出介紹和分析。
什麼是老千股?
“老千”簡單來說是騙子的意思，主要用來形容在賭場裡面以各種作弊手段去獲取非法利益的人。所以，顧名思義，“老千股”就是指那些專門欺騙小股東金錢的股票。
所謂的“老千股”一般會經常打著集資的旗號，但實際上大部分所謂的收購資產均是極大地損害小股東權益，但對大股東有利。在港股市場，大股東配售股票只要給港交所報備，第二個交易日就可在市場買賣。正是這種所謂的自由市場提供的便利融資制度，為老千們創造了一個絕妙的賺錢模式。老千股一般不會在財務報表上作假，但他們會利用港股市場寬鬆的發行及融資制度去做定增。實際上，企業本身並沒有具體業務，它只是一個擁有上市公司名義的融資工具。網路上登載了多個老千股名單，以下是我們在港股各大小博客裡面收集的各種各樣老千股的特徵和案例，以儆效尤。
老千股有什麼特徵?
(1)大股東持股比例較大，因為需要不斷地配售、拆股、合併股份等財技操作，大股東需持有較大份額的股份才能保證利益。
(2)股東通常和財經界和傳媒人士有極緊密的關係。因為他們集資頻密，他們必須要有足夠的概念、宣傳、知名度和集資管道，所以他們的股票會經常出現在傳媒中，特別是免費小報裡，他們同時需要跟財資界多作溝通以方便集資。
(3)與較多企業具有關聯利益：物以類聚，人以群分。老千股需要和其他老千股合作，企圖以最少資金控制最多的股權，並通過協同合作來達到操縱股價和股份目的。
(4)日交易額較低、多有合股記錄但合股後往往持續下跌、年年圈錢並以大幅折讓的股價去配股、歷史上派息很少或基本不派息、董事薪酬高而不合理、大股東多次減持變現等。圈來的錢一般會以業務轉型為藉口，用作收購“熟人”或關聯方的垃圾資產。
(5)大規模折價配股、發售可轉債，但不轉移控股權。供股本身會導致發行股數大幅增加，對小股東來說每股可分配盈利、派息、淨資產值等都會被攤薄。還要注意的是，部分上市公司會以奇怪的比例進行供股，如10股供0.45股等，這會造成小股東手上有不足1手的碎股。如果小股東希望將“碎股”套現，多半需要折價轉讓，而此時上市公司大股東在市場進行碎股收集，曲線完成低價增持上市公司股權的交易，最終小股東收益蒙受損失。
千王之王案例分析：變臉大師民信金控(00273)
民信金控(273.HK)在香港市場中“名聲在外”，這家公司多次被市場人士稱為“老千股的鼻祖”，我們在下文對公司的翻手雲覆手雨的“財技”作出梳理：
(1)溫柔一刀：合併股份
合股是老千股經常採用的財技(金融投資、企業融資及財務策劃的技術)。根據香港市場規定，股價低於0.01港元的股份都會進入碎股市場交易，其流通量與主機板市場完全不能相提並論，所以合股成了眾多“老千股”的不二之選。1999年至今，民信金控的合股歷史用一隻手的手指頭都數不完：先後經歷了2合1、5合1、50合1、25合1、10合1、5合1、10合1和2合1後，單按合股記錄來算，假設股民小董在1999年買入該公司1250萬股股票，到如今就只剩下1股。在1999年，這家公司在合股前的股價在210港元左右，小董如果當年花26.25億港元買了這家公司1250萬股股票，現在只剩下1股0.12港元。(2*5*50*10*5*5*5*10*2=12500000)
(2)吸血鬼：向下炒與批股的吸“金”大法
香港股市與大陸股市不同，上市公司定向增發需要中國證監會履行一系列手續及審核，批准存在風險，而港股市場則較市場化，增發股票相對簡單，所以老千股經常依賴市場的便利性去誘使散戶進場，然後再增發攤薄小股民股份。從2002年至2013年，民信金控累計向市場配售股票5次：2002年每1股合併後供10股0.5港元、2007年1股供10股0.2港元、2008年特2股合併後供5股0.15港元、2011年1股供8股0.12港元、2012年1股供2股0.12港元。公司同時不斷賣出股份進行“向下炒”模式：比如說民信金控每股資產淨值是1港元，當股票價格跌到0.9港元時，散戶可能覺得划算，便開始不停入貨，結果股價跌到0.25港元，就是股價也只有資產淨值的25%，散戶會認為股價仍有可能“觸底反彈”，因此繼續入貨，民信每次批股都讓散戶面臨兩難的選擇，如果沒錢供，股權被攤薄而損失慘重;如果參與，當多供幾次股，最終散戶會彈盡糧絕而退出。在不斷的合股、供股中，不少“老千股”一次次地碾壓抱著“投機取巧”心態的小散戶的心。
(3)變臉者：多次改名、資產並購、轉換業務
民信金控不斷頻繁地更換名字，讓普通股民摸不著頭腦。1999年香港聯交所有電子記錄以來，這家公司就已四次更名。1999年4月，公司名字為“華匯控股”;1999年7月，公司名字更改為“中聯控股”;1999年11月，公司更名為“互聯控股”;直至2005年6月，公司正式更名為“威利國際”;到2015年7月，公司又將名字改為“民信金控”。公司業務從金融、保險、地產、公共事業之間不斷轉換。民信經常會購買垃圾資產，裝作並購轉型，實則購買垃圾資產將小股民資金轉移到大股東口袋。比如說民信金控在2007年曾作出2.5億和4.3億的煤炭燃氣收購，但後來資產項目每年不斷折舊、虧損達到3000-5000萬/年，最終在2011年勾銷了這兩筆資產。2016年9月，主營業務為“金融地產”的民信控股，又開始做起了醫療服務，宣佈以2.8億元並購了“實德”和“勝利”試管嬰兒醫院，掛著羊皮賣狗肉。民信金控在16年內，無論經濟好壞，年年虧損，絕對不會盈利，共虧損43億元。
民信控股是老千股的典型，老千股的普遍套路就是：在不斷把股價“向下炒”的過程中，配合合股、供股的手段，一次次地碾壓抱著“投機取巧”心態的小散戶，然後更名換姓、重新洗牌，再去誆騙新的不明就裡的小股民。投資者可以查詢更多案例，諸如蒙古礦業、意馬國際、仁天科技控股、香港教育國際等。
為什麼老千股在香港如此倡狂?
“老千股”可謂香港資本市場的“特產”，在某程度上是因為香港市場的自由度以及便利性。這就是水能載舟，亦能覆舟的問題。反觀全球成熟市場(比如美國、歐洲等)大部分跟香港一樣，也是採用註冊制上市，但這些市場並沒有出現“老千股”氾濫的問題，可見問題不在於註冊制。另外，由於港股市場內沒有針對這類小盤股的沽空機制，讓市場失去自我調節功能，老千股得以“向下炒”。那麼，隨著註冊制的臨近，有市場人士擔心，在上市越來越趨於便捷的情況下，A股會不會成為下一個“老千股”的戰場?我們認為，即便A股推出註冊制，也應該不會變成“老千股”的溫床。因為在短期內排隊上市的股票還有很多，而且這些公司都是擁有一定實力。長期來看，隨著未來內地企業的股票發行制度更便捷靈活，不排除有居心不良的企業會模仿香港“老千股”的做法，通過講故事、供股、合股這些財技去吸引散戶。但我們認為在未來A股逐漸推出註冊制之際，同時隨著市場逐漸成熟，有經驗的機構投資者將淘汰可能存在的老千股。
如何防範老千股?
(1)走大道，不穿小巷：無人問津之地一般多藏汙納垢，港股新進投資者應當多關注市值較高、投資者關注大、業績表現良好的股票。
(2)刨根問底：供股與合股是老千股的一個基本特徵，因為不創造價值，所以不斷圈錢來謀生。要反復研究一家公司的基本面、業績、分紅，多瞭解公司的往期歷史，如果有老千的嫌疑，或者覺得不可靠就堅決不參與，避免因一時貪念，一失足成千古恨。
(3)及時止損：假如投資者上了“老千股”的圈套，應當承認錯誤，即時止損。因為老千的手段層出不窮，就像賭博甚至吸毒一樣，不斷推出勾引投資者投入更多資金的各種方法。
(4)盡可能避免低於1港元的股票。
(5)深入查清大股東的背景。
疑似老千股一覽
3. 港股通：防範被調出風險
港股通標的調整後，被調出的股票且仍屬於聯交所上市股票的，則不得通過港股通買入，只可以賣出。從我們整理的18只被調出股票的表現來看可謂是冰火兩重天。對於港股通投資者來講，由於這些給調出的股票只能賣出，我們發現包括前海健康、恒騰網路、中國新金融、國農控股、百靈達國際等，都經歷了較大的跌幅。另外，鑒於港股通投資者沒有工具進行做空，因此對於可能會給踢出港股通的企業(一般表現是12個月的平均市值小於50億)，我們建議可以先行退出，避免踩踏賣出的風險。
港股通調出的標的在2月10日以來的表現
港股通跟隨恒指的變動而調整。每年恒指分別在3月和9月進入檢查期，6個月後在2月和8月公佈調入、調出和市值變動的股票。所以深港通在3月6日也隨著恒指的變動做出了調整。此外，恒指在每月都會不定期的進行個股的調入、調出的整理，主要針對不符合市值、停盤的、不符合交易量的、以及業績出現問題的企業。整體來講，投資者應當密切關注下一次在8月份公佈的大調，從6月開始可以具體關注12個月份平均市值超過50億的中小盤股。
3.1. 港股通納入標準
港股通包括以下範圍內的股票：
(1) 大多數恒生綜合大型指數成分股;
(2) 大多數恒生綜合中型指數成分股;
(3) 恒生綜合小型股指數成分股，且成分股定期調整考察截止日前12個月港股平均市值不低於50億港元，上市時間不足十二個月的按實際上市時間計算市值;
(4) A+H股上市公司在聯交所上市的H股
此外，值得注意的是，有一些情形是不能被納入港股通中：
(1) A+H股在上交所和深交所的企業中，A股企業被實施風險警示、被暫停上市或退市整理期的企業;
(2) 在香港交易所中，以非港元報價交易的股票;
(3) 交易所規定的其它特殊情形的股票;
簡單來說，港股通最關鍵的標準在於納入恒生綜合大中型指數，以及考察期內市值滿足50億港元以上的綜合小型指數。
3.2. 恒指大中小型指數納入標準
從選股要求來看，恒生指數的選股範疇包括在香港 交易所主機板作第一上市市場的股票和房地產信託基金，但並不包括第二上市的證券、外國公司、優先股、債務證券、互惠基金及其他衍生產品。
大中小型恒生指數主要參考市值和成交額來區分標準，即：
(1)必須在選股範疇中位列總市值前百分之九十(大型指數標準)/十五(中型指數標準)/五(小型指數標準)之列(市值乃指過去12個月的平均市值);
(2)必須在選股範疇中位列成交額前百分之九十(大型指數標準)/十五(中型指數標準)/五(小型指數標準)之列(成交額乃指將過去24個月的成交總額分為八個季度各自作出評估);
(3)必須在聯交所上市滿24個月或符合相關指引。
此外，恒生指數公司選擇納入指數的標準顯然不僅僅只是看企業市值的大小，而是綜合考慮行業平均分佈(能源、電訊、金融、地產建築、資訊科技等)、流通性、股本結構(股權不能過度集中)、公司治理和財政狀況等多方面的情況。因此，一些知名公司由於各方面原因並不能被納入到恒指當中。
附錄：港股724只可以沽空標的