摘要：任何機構的評級都有偏差或失誤， 特別是主權評級水準其實普遍堪憂
本文系杠杆遊戲（網易新聞·網易號“各有態度”簽約作者）創作，
撰文|張銀銀
有一本書叫《評級機構的秘密權力》。 作者霍斯特曼幾乎把標普、惠譽、穆迪這世界三大評級機構比喻成“強盜”。
5月24日， “強盜”穆迪發起了對我國信用評級的“攻擊”——將中國長期本幣和外幣發行人評級從Aa3下調至A1。 理由是， 預期隨著債務的上升， 未來幾年中國的財政實力會“受到一定程度的損害”。 但穆迪同時將其對中國的展望從負面調整為穩定。
這條消息隨即引發了中國股市的下跌， 並導致人民幣匯率在早盤交易時段走弱。
對此評級， 我國財政部自然是不認可的。 並公開回應稱， 穆迪下調中國主權信用評級， 是基於“順週期”評級的不恰當方法。
且我國確實有我國的國情。 他們不懂。 不過， 主權評級儘管有爭議， 畢竟是人家的營生之一， 而且和其他類評級一起， 構成很大的專業性生意。 而且， 對於市場投資者來說， 也是必須有的服務。
今天， 借著這個機會， 杠杆遊戲就來簡單談談， 三大評級機構的生意經。
1、投資者對三大評級機構有真實需求
儘管我們財政部逐一反駁了穆迪此次評級的錯誤、疏漏。 但很多人或許沒注意到， 就在上月， 中美雙邊貿易協定中， 我國做出了允許美國評級機構在中國經營的承諾。
顯然， 一方面， 這是對川普總統的讓步。 這位偏執的老頭一再批評我國的不公平貿易做法和針對美國企業的投資壁壘。
而最近一兩年， 人民幣和H率的壓力大家都是看到的。 要增強中國經濟的信心， 就得放寬海外資本進出中國投資。
而無論股市還是債市， 外國投資者畢竟是歪果仁， 他們對中國的理解是有限的。 標普、惠譽、穆迪這世界三大評級機構多年形成的霸權、專業能力、相對客觀的職業追求， 有利於投資者做出決策。
當然， 中國也有自己的評級機構。 但境外投資者， 甚至我們自己很多時候對本土評級機構的專業判斷也存爭議。 一方面， 是我們的信用評級業起步晚、專業人才、能力有限；另一方面， 我們的評級機構過於“大方”， 總是給評級對象高評級……
譬如國內評級機構，
類似的問題不僅中國存在， 很多新興市場國家都存在。 不僅如此， 歐洲評級機構發展也普遍不如這三大機構。
就像紐約大學斯特恩商學院經濟學教授魯比尼先生所言， 評級機構採用一套節奏緩慢的專門方法， 而要發現快速變化的全球經濟中潛藏的風險， 需要系統性、資料驅動的分析。
投資者也曾試圖尋找信用評級的替代者。 市場對風險的評估——比如主權債券息差和信用違約互換(CDS)——反應迅速（而且通常過度）， 但這些都不是能夠發現隱含風險並避免危機的系統性機制。
人類經濟越發達， 社會分工越精細，
恰好， 通過一戰、二戰， 美國的經濟、金融霸主地位鞏固。 作為金融供應服務商， 這方面自然也是美國最強。
1975年， 美國證券交易委員會SEC， 認可這三家公司為“全國認定的評級組織”或稱“NRSRO”後， 三家公司得到美國官方的背書。 至此， 他們基本就壟斷了國際評級行業。
種種因素累積在一起， 就是投資者為什麼離不開他們的根源。
2、“賣方”也對評級機構有所求
和投資者對應的， 是賣方。 假使我們把我國乃至所有政府也當成“賣方”， 可以更好理解，為什麼各國政府對評級機構相愛又相殺。
接著上文所舉例，我國做出了允許美國評級機構在中國經營的承諾，也有利於吸引境外資金流入我們債市和股市，提振我國經濟和金融的開放、信心。
資本的進入是軍團作戰，從來不是單槍匹馬。有了和投資匹配的金融評級服務，外國資本的需求也才能得到滿足。
兵馬未動，糧草先行，說的就是這個道理。
不僅如此，評級和評價，畢竟是通過量化分析、比較而得出結論。作為獨立協力廠商的分析，有利於我們瞭解自己宏觀經濟的風險。而企業，譬如我們的發債企業，如地方投融資平臺，只有自己的高歌猛進是不行的。
自己總是願意美化自己，甚至會隱藏風險。而有了評級機構，才能更好系統性審視其整個資產負債表。賣方通過評級報告，可以確診自己的“病灶”，同時通過媒體放大輿論壓力，以幫助政府和企業及時修正、改進政策和做法，最終有利於自己。
包括通過改進，也有利於自己更好發債等，譬如提高了評級，發行成本自然也就更低。這對於國家、地方政府、地方投融資平臺、國企、私企都是一樣的道理。
不僅是“賣方”的成本問題，有時候，評級甚至直接影響能不能“賣”出去。如美國聯邦和一些州法律規定，部分退休基金不得購買評級低於某種等級的投資產品等。
而且，主權評級還直接影響一國股市、債市、貨幣走勢；針對企業的評價，相應也會影響其股價等。你說作為“賣方”，能對三大霸權評級機構的評級無視嗎？
正是因為評級對各國和企業的利益和形象，有上述這麼大的影響。所以，我們財政部才“刀鋒以對”。
同時，私下或公開裡，評級外交熱也出現。想各種辦法，來影響評級機構出臺的等級和指數。其實，我們承諾放開美國評級機構來華經營，不也是一種示好嗎？
3、任何機構的評級都有偏差或失誤，特別是主權評級水準其實普遍堪憂
比如，2008年國際金融危機爆發前，大部分國際信用評級機構對一些金融機構和金融產品的信用評級，都給出AAA最高評級。可以說，沒有起到很好的預警。
電影《大空頭》等金融電影，對此有過有趣、諷刺性的回顧。因為過高的評級，其實鼓勵投資者盲目投資，導致風險累積和延遲，最後造成惡劣後果。
所以，評級機構有錯誤、有偏差，本來就是正常的。譬如，過去一些年，標普、惠譽、穆迪三大評級機構唱衰過我們的銀行業、股市、債市、樓市，結果有時候未必如此。何況，他們對中國特色，真的缺乏深刻理解，低估中國政府強大的資源調動能力。
不管如何，人家的專業判斷，他有他的模式和模型，也有其價值，對我們也好。從這個角度上說，我們財政部也不必太緊張。一個大國，難道是被說空、說衰的？
回到主權評級問題上來。次貸危機之後，接二連三的而歐債危機，評級機構沒能預見到。一開始也是高估，後來似乎又走上相反道路。本來，歐盟、國際貨幣基金組織，德國法國英國都在努力救助，但標普、惠譽、穆迪三大評級機構，一再下調“歐豬國家”的信用評級。
結果就是，歐盟金融動盪，“歐豬國家”融資、發債成本越來越高。這就是“賣方”有求於評級機構的精彩寫照。
當然，這一切不能只怪評級機構，人家的工作本來就是預測風險。特別是美國次貸危機，讓他們顏面喪盡，收緊評級，也是可以理解的。
不過這也反過來說明，評級很多時候確實有缺陷，特別是很多專業人士都指出，缺少跟蹤重要因素的工具，這些因素包括一國的創新能力和私營部門的財務健康狀況。
還有一個有趣的現象，評級機構對公司債券評級相對準確。上海交大金融學錢軍教授總結過，“百年基業”也使三大評級公司擁有了豐富的公司和各類債券產品的歷史資料，包括債權人能從破產公司收回多少投資，對投資者非常有價值。與此同時，投資者和市場對他們的信任，是這些評級公司最重要的“資產”。
所以，這部分評級產品，真的可以說很棒。
另外，評級機構對於公司債券和結構化產品的評級是收費服務。1970年代開始，其商業模式，從向購買評級報告的投資者收費，轉向債券發行公司或機構收費，不可避免帶來利益和道德風險。
發債“大戶”，可以給評級公司帶來大量評級業務，結果您懂。不過，錢軍教授的研究表明，總體來講，評級機構對於公司債券，這個傳統而成熟的債券板塊的評級相對最為準確。
而無法收費的主權信用評級，如上文章節所述，經常性有誤。主權信用評級無法也不可能收費，這塊確實是評級機構中存在問題最大的一塊。
因為三大評級公司在做主權評級的時候，別說看不到關於某個國家經濟情況的非公開信息，就連很多公開的資訊也不一定可以理解得準確。國與國的資料獲取和披露很不一樣，所以說主權評級的科學性應該是三大債券板塊中最差的，遠低於公司和結構化產品的評級的科學性和嚴謹性。
譬如去年穆迪和標普，也有對我國的“負面”展望報告。結果我們時任財長很風趣說，不Care。
從這個角度上說，此次穆迪針對我國的評級風波，不必太在意。當然，其指出的問題，倒是非常值得重視。
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可以更好理解，為什麼各國政府對評級機構相愛又相殺。接著上文所舉例，我國做出了允許美國評級機構在中國經營的承諾，也有利於吸引境外資金流入我們債市和股市，提振我國經濟和金融的開放、信心。
資本的進入是軍團作戰，從來不是單槍匹馬。有了和投資匹配的金融評級服務，外國資本的需求也才能得到滿足。
兵馬未動，糧草先行，說的就是這個道理。
不僅如此，評級和評價，畢竟是通過量化分析、比較而得出結論。作為獨立協力廠商的分析，有利於我們瞭解自己宏觀經濟的風險。而企業，譬如我們的發債企業，如地方投融資平臺，只有自己的高歌猛進是不行的。
自己總是願意美化自己，甚至會隱藏風險。而有了評級機構，才能更好系統性審視其整個資產負債表。賣方通過評級報告，可以確診自己的“病灶”，同時通過媒體放大輿論壓力，以幫助政府和企業及時修正、改進政策和做法，最終有利於自己。
包括通過改進，也有利於自己更好發債等，譬如提高了評級，發行成本自然也就更低。這對於國家、地方政府、地方投融資平臺、國企、私企都是一樣的道理。
不僅是“賣方”的成本問題，有時候，評級甚至直接影響能不能“賣”出去。如美國聯邦和一些州法律規定，部分退休基金不得購買評級低於某種等級的投資產品等。
而且，主權評級還直接影響一國股市、債市、貨幣走勢；針對企業的評價，相應也會影響其股價等。你說作為“賣方”，能對三大霸權評級機構的評級無視嗎？
正是因為評級對各國和企業的利益和形象，有上述這麼大的影響。所以，我們財政部才“刀鋒以對”。
同時，私下或公開裡，評級外交熱也出現。想各種辦法，來影響評級機構出臺的等級和指數。其實，我們承諾放開美國評級機構來華經營，不也是一種示好嗎？
3、任何機構的評級都有偏差或失誤，特別是主權評級水準其實普遍堪憂
比如，2008年國際金融危機爆發前，大部分國際信用評級機構對一些金融機構和金融產品的信用評級，都給出AAA最高評級。可以說，沒有起到很好的預警。
電影《大空頭》等金融電影，對此有過有趣、諷刺性的回顧。因為過高的評級，其實鼓勵投資者盲目投資，導致風險累積和延遲，最後造成惡劣後果。
所以，評級機構有錯誤、有偏差，本來就是正常的。譬如，過去一些年，標普、惠譽、穆迪三大評級機構唱衰過我們的銀行業、股市、債市、樓市，結果有時候未必如此。何況，他們對中國特色，真的缺乏深刻理解，低估中國政府強大的資源調動能力。
不管如何，人家的專業判斷，他有他的模式和模型，也有其價值，對我們也好。從這個角度上說，我們財政部也不必太緊張。一個大國，難道是被說空、說衰的？
回到主權評級問題上來。次貸危機之後，接二連三的而歐債危機，評級機構沒能預見到。一開始也是高估，後來似乎又走上相反道路。本來，歐盟、國際貨幣基金組織，德國法國英國都在努力救助，但標普、惠譽、穆迪三大評級機構，一再下調“歐豬國家”的信用評級。
結果就是，歐盟金融動盪，“歐豬國家”融資、發債成本越來越高。這就是“賣方”有求於評級機構的精彩寫照。
當然，這一切不能只怪評級機構，人家的工作本來就是預測風險。特別是美國次貸危機，讓他們顏面喪盡，收緊評級，也是可以理解的。
不過這也反過來說明，評級很多時候確實有缺陷，特別是很多專業人士都指出，缺少跟蹤重要因素的工具，這些因素包括一國的創新能力和私營部門的財務健康狀況。
還有一個有趣的現象，評級機構對公司債券評級相對準確。上海交大金融學錢軍教授總結過，“百年基業”也使三大評級公司擁有了豐富的公司和各類債券產品的歷史資料，包括債權人能從破產公司收回多少投資，對投資者非常有價值。與此同時，投資者和市場對他們的信任，是這些評級公司最重要的“資產”。
所以，這部分評級產品，真的可以說很棒。
另外，評級機構對於公司債券和結構化產品的評級是收費服務。1970年代開始，其商業模式，從向購買評級報告的投資者收費，轉向債券發行公司或機構收費，不可避免帶來利益和道德風險。
發債“大戶”，可以給評級公司帶來大量評級業務，結果您懂。不過，錢軍教授的研究表明，總體來講，評級機構對於公司債券，這個傳統而成熟的債券板塊的評級相對最為準確。
而無法收費的主權信用評級，如上文章節所述，經常性有誤。主權信用評級無法也不可能收費，這塊確實是評級機構中存在問題最大的一塊。
因為三大評級公司在做主權評級的時候，別說看不到關於某個國家經濟情況的非公開信息，就連很多公開的資訊也不一定可以理解得準確。國與國的資料獲取和披露很不一樣，所以說主權評級的科學性應該是三大債券板塊中最差的，遠低於公司和結構化產品的評級的科學性和嚴謹性。
譬如去年穆迪和標普，也有對我國的“負面”展望報告。結果我們時任財長很風趣說，不Care。
從這個角度上說，此次穆迪針對我國的評級風波，不必太在意。當然，其指出的問題，倒是非常值得重視。
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