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編者按：大潮已退， 形勢逆轉。 2017年， 流動性已經不再是房企高歌猛進的催化劑，
“只有當大潮退去的時候， 你才能知道誰在裸泳。 ”——巴菲特這句舉世皆知的名言， 在今天的中國房地產行業市場環境仍然具備相當的現實意義。
3月22-23日， 觀點地產新媒體將在深圳舉辦“2017觀點年度論壇”， 並發佈“2017中國房地產卓越100榜”。 因應“萬億時代的房地產”這一未來行業宏大前景。 在行業、市場、政策環境面臨轉變之際， 誰才是市場真正的弄潮兒？
為此， 觀點地產新媒體選取一批標杆性房企， 通過觀察、分析和研究企業融資策略與變化， 特別推出“卓越100房企融資現狀調查報告”系列報告。
觀點指數 儘管在銷售金額上中海已經和三千億房企有一段差距了， 但在賺錢能力上， 中海依然保持領先優勢。
以2016年中期報告為例， 上半年， 中海淨利潤同比增長20.6%， 達到196.9億港元， 穩坐行業第一；減去物業重估公允值帶來的淨利， 仍是萬科53.51億元的兩倍多。
奪得2016年銷售榜首的恒大， 上半年歸屬公司股東淨利潤是20.17億元， 僅為中海的1/6；華潤置地、碧桂園等上半年淨利潤也同樣不到中海的一半。
有統計稱， 這是中海連續第7年中期淨利率保持25%以上的高水準。
外界對於中海財務狀況、盈利能力的分析從未間斷。 觀點指數也試圖觀察並分析2010年之後中海的融資表現， 以瞭解更多中海能保持良好財務水準的原因。
中海融資模式的演變
2010年至今， 中海的融資方式主要分為股權融資和債券融資兩種， 即銀行貸款和發債。
按照中海財務報告的披露， 2010年至2015年， 於每年12月31日， 中海的總借貸金額分別是345.2億港元、326億港元、376.4億港元、400.1億港元、463.5億港元、492.6億港元， 而2016年上半年， 中海的總借貸金額為431.5億港元。
可以看出， 2011年中海的銀行借貸金額出現了較大增長， 此後， 一直保持小幅上漲的態勢， 2016年年中與2011年底相比， 數字變化並不大。
對於中海來說， 通過銀行的融資行為僅可以看為是頗為常規性的舉動， 真正值得研究和關注的應是中海的債券融資方式。
總體來說， 中海這7年以來的發債可以歸納出幾個明顯的特點：一是漲幅較大， 二是利率極低， 三是種類多樣， 四是年限較長。
據中海財務報告顯示， 2010年總票據金額為100.2億港元， 但2016年6月30日， 此數字已經上升至661.6億港元， 漲幅約5.6倍。
具體來看， 2010年至2016年中期， 中海的總票據金額為100.2億港元、100.3億港元、211.5億港元、326.9億港元、481.8億港元、662億港元。
對比這幾年中海銀行借貸金額的情況， 可以看出，
2014年， 中海的總票據金額超過總借貸金額， 但差距並不大， 其發債融資金額僅比銀行貸款金額高出18.3億港元。
2015年， 兩者之間的差距變得非常明顯， 發債融資比銀行借貸金額高出了170億港元， 到了2016年年中， 這兩組數字間的差距更是上升至230億港元。
這是因為2013年年底、2014年、2015年， 中海發行了幾次金額巨大的債券。
例如2013年年底， 中海發行了15億美元債券， 2014年上半年發行了共計20億港元債券， 2015年7月及11月發行合共10億歐元債券， 以及發行了80億元境內人民幣債券。
雖然同期中海也在銀行貸款方面獲得大量資金， 但相較而言， 發債金額更為偏多， 而這與近幾年國際國內債券市場融資環境發生巨大變化有著直接的關係。
從2014年年底《公司債發行與交易管理辦法》審議通過，正式出臺之後，房地產企業的公司債發行規模變出現了大幅放量，包括中海在內的內房股紛紛轉發境內公司債，反而減少了境外債券融資。
廣發證券曾在研報中統計，2015年共有105家房企累計公告了171筆公司債預案，涉及融資規模6621億元，與2014年相比在數量和融資規模方面均實現爆發式增長。
2016年第一季度，房企的公司債就達到2950億元。
發債規模大、利率低、年限長
對於其他房企而言，利率最低僅3.4%的80億公司債是一次規模大、成本低的融資舉措，但對於中海而言，這只是眾多發債行為中的一次。
歷數中海這幾年的發債情況，票據類型和發佈的區域範圍也頗具特色。據觀點指數的不完全統計，從2010年至今，中海的發債情況如下：
2010年1月，發行10億美元債券；2012年共發行17.5億美元債；2013年發行共計15億美元債；2014年共發行20億美元債；2015年發行10億歐元債，以及80億國內人民幣公司債。
從發行票據的貨幣種類來看，除了人民幣和美元，還將融資管道拓展到了歐洲，真正實現了吸引來自全球的投資。
2015年7月9日，中海在境外成功發行了一筆6億歐元的債券，期限4年，票面利率1.75%。當時報導顯示，這不僅創造了中國上市房企境外債的最低利率，還是中國地產商首次發行歐元債。
2015年11月，中海又低調發行了一筆4億歐元的債券，期限仍是4年，但利率比此前還低，僅1.70%。
利率非常低是中海票據融資的一大顯著特點，除了最低至1.70%的境外債利率紀錄外，中海境內公司債的利率也非常低。
2015年，中海在國內的80億元公司債分兩筆發行，一筆為7年期的10億元債券，利率3.85%；另一筆為6年期的70億元債券，利率低至3.4%。
有機構統計，2016年房企公司債普遍利率水準在3-8%之間，加權平均融資成本為4.73%。
當時，萬達一筆5年期50億元債券利率為4.25%，複地集團獲批的一筆5年期40億元的債券利率詢價區間則在3.5%-4.5%；金地集團擬發行的一筆30億元債券的利率則為4.18%。
萬科發行的5年期50億元公司債利率被業內驚呼為“逼近國家信用”，但也比中海高出了0.1%。
2016年8月，中海又在國內獲准發行60億元10年期公司債，利率低至3.1%。
中海發債的另一個特點是債務年期長，前面所提及的歐元債年限為4年，這基本是中海近幾年發債年限最短的之一。
事實上，中海發債最長可達30年期，稍短一些如10年期的也占了多數。
2012年11月，中海發行了共計10億美元債券，其中有3億美元為30年期，利率為5.364%。
2013年中海發行的15億美元債中，有5億美元的債券時長為39年期，利率為6.375%。
2014年6月4日，中海發行共10億美元債券，其中有5億美元為私募債券，時長為20年期，利率為6.45%。至於10年期的債券，則幾乎年年發行。
除了票據融資的特點顯著之外，在銀行貸款方面中海也是金額巨大，種類時常有所創新。
觀點指數統計，中海從2012年至今的貸款包括了俱樂部貸款、單邊貸款、過橋貸款、境外貸款、國內貸款等形式，最多一次貸款金額達140億港元。
但相比之下，中海近三年來似乎更喜歡使用發債的方式。一個重要的原因就是中海發債的利率一般都較低，按國內超過5年時間的銀行借貸算，其利率為4.5%。
對於中海這種動輒融資上百億的公司來說，0.1%的利率上漲，或許可能導致融資成本多出數千萬元。
淨現金：為什麼是中海？
通過大規模的融資以及穩定的銷售增長，中海財務狀況居內房企之冠，2016年上半年更是首次出現了“淨現金”。
對於負債率水準普遍在70%以上的內地房企來說，“淨現金”的狀況或許也是首次出現，且在短時間內恐怕也不會有第二家房企能達到這樣的水準。
梳理中海近年來的銷售、財務等資料便不難看出，出現變化的關鍵時點是2015年，可以說，2015年全年的表現為2016年上半年期內出現“淨現金”打下了基礎。
有一個數字值得關注，即持有現金。根據中海發佈的公告顯示，2015年年底，中海持有現金為1025.4億港元，而2014年這一數字僅為512.8億港元。
也就是說，一年之內，中海手上持有的現金翻了一番。但對於變化的原因，中海方面並沒有明確披露。
不過，現金的增加無非是開源和節流兩方面的結果。
從開源方面來看，中海近幾年的銷售出現了穩定的增長。2010年至2016年，中海的銷售金額分別為671.1億港元、870.9億港元、1115.2億港元、1385.2億港元、1408.1億港元、1806.3億港元和2106億港元。
更為關鍵的是，中海一直在提高回款率。以2016年上半年為例，中海的銷售金額為781.5億港元，回款就達到了720.7億港元，回款率達92%。
同時，2016年上半年，中海的利率覆蓋率從去年同期的9.9倍提升至12.3倍，流動比率也從2.00左右進一步提升至了3.02，表現出了中海的高流動性和穩健財務。對比之下，萬科同期的流動比率為1.25，碧桂園為1.35。
節流方面的表現更加明顯，以房企最重要的支出——購地來看，中海比較少“瘋狂”買地，也較少出現買高價地或者地王的行為。
據統計，從2011年至2015年，中海在境內含港澳地區的購地數量分別為20宗、20宗、25宗、17宗和17宗，2016年上半年甚至只在公開市場上購地4宗。
這幾年中海的購地資金分別為259.5億港元、388.4億港元、532.4億港元、485億港元和430億港元，2016年上半年購地資金為99億港元。
對比銷售金額就可以看出，中海在招拍掛搶地方面還是比較節制的，原因在於近三年來的兩次大型並購整合。
2013年8月5日，中海在發佈2013年半年報的時候，突然宣佈控股股東中國建築擬將中國建築房地產事業部、中國中建地產有限公司及中建國際建設有限公司運營的房地產發展業務注入中海。
2015年3月24日，中海地產宣佈，母公司中建股份擬將中建股份及其關聯公司運營的房地產業務全部注入中海。中海為此次收購總支出為338.16億元，換來的是約總建築面積約為1090萬平方米的物業。
2016年3月14日，中海及中信股份同時發佈公告，宣佈中海全面收購中國中信旗下住宅物業組合。
根據買賣協定，中海的收購代價為310億元，交易完成之後，中海方面可獲得總建築面積約為3155萬平方米的物業及土地。
通過並購重組方式補充了大量物業及土地的情況下，中海的土地出讓金支出明顯變少。2011年其土地支出為278.8億港元，2013年達最高水準至580.1億港元，而2015年的土地支出又降至246.7億港元，比2011年還低。
在銷售上漲、回款提升、融資加大而土地支出卻下降的情況下，中海的淨借貸水準從2011年的33.3%減至2015年年底的6.8%，2016年中期出現淨現金。
不過，2016年下半年，中海加快了在公開市場拿地的速度，半年購地14宗；2017年的前兩個月，中海也已經拿地11宗。
在拿地加速的情況下，中海2016年年報是否還會保持淨現金，值得繼續關注。
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從2014年年底《公司債發行與交易管理辦法》審議通過，正式出臺之後，房地產企業的公司債發行規模變出現了大幅放量，包括中海在內的內房股紛紛轉發境內公司債，反而減少了境外債券融資。
廣發證券曾在研報中統計，2015年共有105家房企累計公告了171筆公司債預案，涉及融資規模6621億元，與2014年相比在數量和融資規模方面均實現爆發式增長。
2016年第一季度，房企的公司債就達到2950億元。
發債規模大、利率低、年限長
對於其他房企而言，利率最低僅3.4%的80億公司債是一次規模大、成本低的融資舉措，但對於中海而言，這只是眾多發債行為中的一次。
歷數中海這幾年的發債情況，票據類型和發佈的區域範圍也頗具特色。據觀點指數的不完全統計，從2010年至今，中海的發債情況如下：
2010年1月，發行10億美元債券；2012年共發行17.5億美元債；2013年發行共計15億美元債；2014年共發行20億美元債；2015年發行10億歐元債，以及80億國內人民幣公司債。
從發行票據的貨幣種類來看，除了人民幣和美元，還將融資管道拓展到了歐洲，真正實現了吸引來自全球的投資。
2015年7月9日，中海在境外成功發行了一筆6億歐元的債券，期限4年，票面利率1.75%。當時報導顯示，這不僅創造了中國上市房企境外債的最低利率，還是中國地產商首次發行歐元債。
2015年11月，中海又低調發行了一筆4億歐元的債券，期限仍是4年，但利率比此前還低，僅1.70%。
利率非常低是中海票據融資的一大顯著特點，除了最低至1.70%的境外債利率紀錄外，中海境內公司債的利率也非常低。
2015年，中海在國內的80億元公司債分兩筆發行，一筆為7年期的10億元債券，利率3.85%；另一筆為6年期的70億元債券，利率低至3.4%。
有機構統計，2016年房企公司債普遍利率水準在3-8%之間，加權平均融資成本為4.73%。
當時，萬達一筆5年期50億元債券利率為4.25%，複地集團獲批的一筆5年期40億元的債券利率詢價區間則在3.5%-4.5%；金地集團擬發行的一筆30億元債券的利率則為4.18%。
萬科發行的5年期50億元公司債利率被業內驚呼為“逼近國家信用”，但也比中海高出了0.1%。
2016年8月，中海又在國內獲准發行60億元10年期公司債，利率低至3.1%。
中海發債的另一個特點是債務年期長，前面所提及的歐元債年限為4年，這基本是中海近幾年發債年限最短的之一。
事實上，中海發債最長可達30年期，稍短一些如10年期的也占了多數。
2012年11月，中海發行了共計10億美元債券，其中有3億美元為30年期，利率為5.364%。
2013年中海發行的15億美元債中，有5億美元的債券時長為39年期，利率為6.375%。
2014年6月4日，中海發行共10億美元債券，其中有5億美元為私募債券，時長為20年期，利率為6.45%。至於10年期的債券，則幾乎年年發行。
除了票據融資的特點顯著之外，在銀行貸款方面中海也是金額巨大，種類時常有所創新。
觀點指數統計，中海從2012年至今的貸款包括了俱樂部貸款、單邊貸款、過橋貸款、境外貸款、國內貸款等形式，最多一次貸款金額達140億港元。
但相比之下，中海近三年來似乎更喜歡使用發債的方式。一個重要的原因就是中海發債的利率一般都較低，按國內超過5年時間的銀行借貸算，其利率為4.5%。
對於中海這種動輒融資上百億的公司來說，0.1%的利率上漲，或許可能導致融資成本多出數千萬元。
淨現金：為什麼是中海？
通過大規模的融資以及穩定的銷售增長，中海財務狀況居內房企之冠，2016年上半年更是首次出現了“淨現金”。
對於負債率水準普遍在70%以上的內地房企來說，“淨現金”的狀況或許也是首次出現，且在短時間內恐怕也不會有第二家房企能達到這樣的水準。
梳理中海近年來的銷售、財務等資料便不難看出，出現變化的關鍵時點是2015年，可以說，2015年全年的表現為2016年上半年期內出現“淨現金”打下了基礎。
有一個數字值得關注，即持有現金。根據中海發佈的公告顯示，2015年年底，中海持有現金為1025.4億港元，而2014年這一數字僅為512.8億港元。
也就是說，一年之內，中海手上持有的現金翻了一番。但對於變化的原因，中海方面並沒有明確披露。
不過，現金的增加無非是開源和節流兩方面的結果。
從開源方面來看，中海近幾年的銷售出現了穩定的增長。2010年至2016年，中海的銷售金額分別為671.1億港元、870.9億港元、1115.2億港元、1385.2億港元、1408.1億港元、1806.3億港元和2106億港元。
更為關鍵的是，中海一直在提高回款率。以2016年上半年為例，中海的銷售金額為781.5億港元，回款就達到了720.7億港元，回款率達92%。
同時，2016年上半年，中海的利率覆蓋率從去年同期的9.9倍提升至12.3倍，流動比率也從2.00左右進一步提升至了3.02，表現出了中海的高流動性和穩健財務。對比之下，萬科同期的流動比率為1.25，碧桂園為1.35。
節流方面的表現更加明顯，以房企最重要的支出——購地來看，中海比較少“瘋狂”買地，也較少出現買高價地或者地王的行為。
據統計，從2011年至2015年，中海在境內含港澳地區的購地數量分別為20宗、20宗、25宗、17宗和17宗，2016年上半年甚至只在公開市場上購地4宗。
這幾年中海的購地資金分別為259.5億港元、388.4億港元、532.4億港元、485億港元和430億港元，2016年上半年購地資金為99億港元。
對比銷售金額就可以看出，中海在招拍掛搶地方面還是比較節制的，原因在於近三年來的兩次大型並購整合。
2013年8月5日，中海在發佈2013年半年報的時候，突然宣佈控股股東中國建築擬將中國建築房地產事業部、中國中建地產有限公司及中建國際建設有限公司運營的房地產發展業務注入中海。
2015年3月24日，中海地產宣佈，母公司中建股份擬將中建股份及其關聯公司運營的房地產業務全部注入中海。中海為此次收購總支出為338.16億元，換來的是約總建築面積約為1090萬平方米的物業。
2016年3月14日，中海及中信股份同時發佈公告，宣佈中海全面收購中國中信旗下住宅物業組合。
根據買賣協定，中海的收購代價為310億元，交易完成之後，中海方面可獲得總建築面積約為3155萬平方米的物業及土地。
通過並購重組方式補充了大量物業及土地的情況下，中海的土地出讓金支出明顯變少。2011年其土地支出為278.8億港元，2013年達最高水準至580.1億港元，而2015年的土地支出又降至246.7億港元，比2011年還低。
在銷售上漲、回款提升、融資加大而土地支出卻下降的情況下，中海的淨借貸水準從2011年的33.3%減至2015年年底的6.8%，2016年中期出現淨現金。
不過，2016年下半年，中海加快了在公開市場拿地的速度，半年購地14宗；2017年的前兩個月，中海也已經拿地11宗。
在拿地加速的情況下，中海2016年年報是否還會保持淨現金，值得繼續關注。
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