任澤平：債市最困難的時期已經過去 A股結構性牛市

導讀

中美同時步入新一輪加息週期， 但是國內上調公開市場利率旨在穩匯率防風險去杠杆， 鼓勵資金脫虛向實， 對貸款利率和實體經濟影響有限，

這與美聯儲逆週期調控的背景和目的存在根本不同。

摘要

國際經濟：美聯儲加息提速， 全球通脹上行， 美元下跌商品上漲。 3月16日美聯儲宣佈加息25個基點， 聯邦基金利率從0.5%-0.75%調升到0.75%-1%， 點陣圖顯示17年還將加息2次， 預計在6月和9月， 18年加息3次、19年4次， 縮表尚無計畫。 從16年下半年以來， 美國經濟正從復蘇走向過熱， PMI、PCE、薪資等主要指標均加速， 主要受補庫存、週期加速器、特朗普財政擴張預期等推動， 美聯儲加息開始提速。 美聯儲加息公佈後， 中國香港、中國大陸均跟隨加息， 英國、日本和瑞士均維持基準利率不變。 特朗普公佈首份預算藍圖， 國防開支增科研預算減， 預算大綱沒有包括1萬億美元的基建計畫。 2月美國、歐元區、德國通脹均走高，

美國PPI同比2.2%， 比上月加快0.6個百分點；歐元區CPI年率終值2%， 為2013年1月以來高位；德國調和CPI同比2.2%， 為四年半最高值。 英國將與歐盟正式談判脫歐， 已獲議會上下院和英國女王批准。 全球股指上漲， 美元指數下跌， 美國10年期國債收益率在2.6%附近震盪， 貴金屬和大宗商品價格上漲。

國內經濟：內外需全面復蘇， 通脹暫時回落。 1-2月， 規上工業增加值同比增6.3%， 預期6.2%， 前值6%。 2月固投同比增8.9%， 前值8.1%。 2月社零同比增9.5%， 前值10.9%。 內外需全面復蘇， 出口、製造業投資、房地產投資、基建等均超預期回升， 中國經濟週期正從衰退走向復蘇， 驅動因素來自於美國經濟加速對中國出口和製造業投資的外溢， 地方政府換屆後基建投資衝動， 一二線和部分三四線地產補庫需求，

實際貸款利率較低企業融資需求旺盛， 但是消費受汽車消費拖累名義和實際增速雙回落。 1-2月財政收入同比增長14.9%， 支出同比增17.4%。 財政收入高於上年同期， 主要受PPI大幅回升、企業盈利改善、地產銷售火爆的影響。 本周地產成交環比回升同比回落， 3月土地供應和成交下滑， 乘用車銷量增速回升， 出口復蘇放緩但趨勢不變， 發電耗煤漲幅回落， 鋼價下跌， 油價反彈， 菜肉價格回落， 生產資料大部分價格同比回落。

貨幣：結構性加息旨在穩匯率防風險去杠杆， 對經濟影響有限。 本周央行再次上調OMO、MLF、SLF利率。 今年以來， 央行已經兩次上調公開市場利率， 而且均是在美聯儲加息後跟隨， 中美同時步入新一輪加息週期， 但背景和目的不同，

美聯儲加息旨在逆週期調控， 中國結構性加息旨在去杠杆、防風險、穩匯率。 上調公開市場政策利率將會直接抬升短期資金， 進而對長端債券收益率帶來壓力。 但由於中國利率市場存在的分割和利率傳導機制不暢， 對於存貸款利率的廣譜利率直接影響有限。 當前企業融資結構以貸款為主， 因而政策利率上調對經濟週期復蘇短期影響有限。 我們認為新貨幣政策框架下的加息週期已經啟動， 緊貨幣寬信用。 本周R007利率為3.7600%， 較上周上升102.36個BP。 10年期國債收益率為3.3097%， 較上周下降10.59個BP。 人民幣匯率小幅升值。

政策：兩會閉幕， 進一步激發社會領域投資活力， 去產能加碼擴圍， 多地房地產調控升級。 3月15日“兩會”閉幕， 總理舉行答記者問，

指出2017年GDP增速6.5%左右的目標不低；17年人民幣匯率穩定， 不希望通過貶值來增加出口；將在香港和內地試行“債券通”；70年產權到期後自動續期；設立霧霾專項基金， 打好藍天保衛戰。 3月16日國務院公佈《關於進一步激發社會領域投資活力的意見》， 要求扎實有效放寬行業准入、進一步擴大投融資管道、認真落實土地稅費政策、大力促進融合創新發展、加強監管優化服務， 進一步激發醫療、養老、教育、文化、體育等社會領域投資活力。 國家能源局、發改委、中煤協認為未來煤炭供大於求的矛盾未發生根本性改變， 要嚴格落實減量化生產有關措施， 17年去產能擴圍至煤電， 煤電產能要去5000萬千瓦。 去產能、去杠杆、降成本工作部際聯席會全體會議認為鋼鐵供過於求的格局未變。 北京、廣州、長沙、南京、鄭州、石家莊6城樓市調控升級，多地銀行房貸最低折扣上調、房貸審批週期延長。

市場：需求復蘇供給出清，A股結構性牛市=新週期+低估值真成長+改革。美國經濟週期正從復蘇走向過熱，中國經濟週期正從過去長達6年的衰退走向經濟L型下的週期復蘇加息25個基點，符合市場預期；2）17年底聯邦基金利率預期在1.375%，17年將再有2次加息，和12月情況基本一致；3）縮表尚無計畫，會議討論了縮表，但暫未做出決定，“將按可預見的方式、循序漸進地縮減資產負債表”；4）對經濟和通脹樂觀，目前的政策能進一步支持勞動力市場走強，推動通脹升至2%目標，對經濟走向有信心，進一步退出寬鬆政策是合適的；5）9-1投票通過，明尼阿波利斯聯儲主席Kashkari持異議，不希望加息。

美聯儲維持2017年GDP預期在增長2.1%不變，失業率預期維持在4.5%不變，上調核心通脹率預期至1.9%；3月15日，總理舉行答記者問調標準，認房又認貸；2）縮年限，房貸最長縮至25年；3）提首付，二套房首付最低六成。

廣州：3月17日，廣州市發佈《關於進一步完善我市房地產市場平穩健康發展政策的通知》，通知稱，本市戶籍居民家庭繼續執行限購2套住房的政策；本市戶籍成年單身人士在本市限購1套住房。

長沙：3月18日，長沙市發佈《長沙市人民政府辦公廳關於進一步促進房地產市場平穩健康發展的通知》，推出樓市調控新政：非本市戶籍家庭限購1套住戶；首套房首付30%。

南京：3月16日起，南京將高淳、溧水、六合納入限購範圍，本市戶籍單身限購1套，家庭限購2套；非本市戶籍限購1套。

鄭州：凡屬補繳且補繳日期在2017年3月17日之後的社會保險證明、個人所得稅完稅憑證不再作為購房的有效憑證。

石家莊：非本市戶籍家庭限購1套。

5 市場：需求復蘇供給出清，A股結構性牛市=新週期+低估值真成長+改革

美國經濟週期正從復蘇走向過熱，中國經濟週期正從過去長達6年的衰退走向經濟L型下的週期復蘇（實際GDP增速L型、名義GDP增速U型）。考慮到1季度信貸、新訂單等先行指標超預期，需求復蘇持續的時間和力度超預期，更為重要的是供給出清企業業績持續改善“新5%比舊8%好”，剩者為王，強者恒強，尋找中國的漂亮50。從中長期角度，中國經濟可能已經告別了過去長達6年的去產能、通縮和資產負債表調整，我們正站在新週期的起點上。

作為這輪行情最早最堅定的推薦者（參見：《曙光乍現》、《中游崛起》、《為什麼我們對經濟和股市偏樂觀》），我們維持中期A股結構性牛市=新週期+低估值真成長+改革的判斷，與2014-2015年主要是分母估值驅動不同，2016-2017年主要是分子業績驅動。雖然短期受到美聯儲加息、沖關阻力點位等擾動，但中期經濟基本面改善持續的時間和力度超預期。

債市最困難的時期已經過去，機會仍需要等待

北京、廣州、長沙、南京、鄭州、石家莊6城樓市調控升級，多地銀行房貸最低折扣上調、房貸審批週期延長。

市場：需求復蘇供給出清，A股結構性牛市=新週期+低估值真成長+改革。美國經濟週期正從復蘇走向過熱，中國經濟週期正從過去長達6年的衰退走向經濟L型下的週期復蘇加息25個基點，符合市場預期；2）17年底聯邦基金利率預期在1.375%，17年將再有2次加息，和12月情況基本一致；3）縮表尚無計畫，會議討論了縮表，但暫未做出決定，“將按可預見的方式、循序漸進地縮減資產負債表”；4）對經濟和通脹樂觀，目前的政策能進一步支持勞動力市場走強，推動通脹升至2%目標，對經濟走向有信心，進一步退出寬鬆政策是合適的；5）9-1投票通過，明尼阿波利斯聯儲主席Kashkari持異議，不希望加息。

美聯儲維持2017年GDP預期在增長2.1%不變，失業率預期維持在4.5%不變，上調核心通脹率預期至1.9%；3月15日，總理舉行答記者問調標準，認房又認貸；2）縮年限，房貸最長縮至25年；3）提首付，二套房首付最低六成。

廣州：3月17日，廣州市發佈《關於進一步完善我市房地產市場平穩健康發展政策的通知》，通知稱，本市戶籍居民家庭繼續執行限購2套住房的政策；本市戶籍成年單身人士在本市限購1套住房。

長沙：3月18日，長沙市發佈《長沙市人民政府辦公廳關於進一步促進房地產市場平穩健康發展的通知》，推出樓市調控新政：非本市戶籍家庭限購1套住戶；首套房首付30%。

南京：3月16日起，南京將高淳、溧水、六合納入限購範圍，本市戶籍單身限購1套，家庭限購2套；非本市戶籍限購1套。

鄭州：凡屬補繳且補繳日期在2017年3月17日之後的社會保險證明、個人所得稅完稅憑證不再作為購房的有效憑證。

石家莊：非本市戶籍家庭限購1套。

5 市場：需求復蘇供給出清，A股結構性牛市=新週期+低估值真成長+改革

美國經濟週期正從復蘇走向過熱，中國經濟週期正從過去長達6年的衰退走向經濟L型下的週期復蘇（實際GDP增速L型、名義GDP增速U型）。考慮到1季度信貸、新訂單等先行指標超預期，需求復蘇持續的時間和力度超預期，更為重要的是供給出清企業業績持續改善“新5%比舊8%好”，剩者為王，強者恒強，尋找中國的漂亮50。從中長期角度，中國經濟可能已經告別了過去長達6年的去產能、通縮和資產負債表調整，我們正站在新週期的起點上。

作為這輪行情最早最堅定的推薦者（參見：《曙光乍現》、《中游崛起》、《為什麼我們對經濟和股市偏樂觀》），我們維持中期A股結構性牛市=新週期+低估值真成長+改革的判斷，與2014-2015年主要是分母估值驅動不同，2016-2017年主要是分子業績驅動。雖然短期受到美聯儲加息、沖關阻力點位等擾動，但中期經濟基本面改善持續的時間和力度超預期。

債市最困難的時期已經過去，機會仍需要等待