招銀國際：前景向好 推薦敏華控股

一個亮麗的 17 財年業績。 敏華 17 財年的銷售/淨利潤均上升 6%/ 32%， 比市場預期高 3%/ 8%。 中國的銷售增長飛快， 達到 37%， 同店銷售增長約 20%， 門店亦數量增加 19.5%（增加了 324 家分銷商門店），

雖然美國銷售額全年下降了13%， 但跌幅已從 17 年上半年的 18%收窄到下半年的只有 10%， 而歐盟銷售額下降了 15.7%， 但如果合併 HOME Group 的收入， 則上漲了 7.1%。 由於利潤率較高的中國和直接零售的貢獻增大， 毛利率上升了 2.4 個百分點至 41.9%。

中國在 18 財年的銷售增長勢頭應該可以保持強勁。 我們對中國在 18 財年維持快速的銷售增長勢頭充滿信心， 達到 28%（17 財年增長了 37%）因為 1）中國房地產銷售仍然快速， 17 年首 4 個月住宅面積銷售增長約為 13%（16 年為 20%）， 2）電子商務和電視平臺的增長迅速， 有望達到約 50%（17 年財相關銷售上升 95%至 2.5 億港元， 約占中國銷售額的 8%）， 3）新增開設 300 家“CHEERS”品牌經銷商店， 意味著增長達 16%（17 財年增加了 19%或 270 家店鋪）， 4）同店銷售保持快速增長（17 財年的增長約 20%），

部分受惠於產品在零售和批發管道的平均銷售價格有 5%的上調， 5）引進新品牌， “Fleming/北歐宜居“品牌將被引入中國一線城市， 他們是銷售 Home Group 的產品， 目標是今年開 30 家門店。

美國銷售增長恢復， 而歐洲會受惠於 HOME group 的全面整合。 自 17 財年下半年以來， 管理層一直在積極努力修復在美國的銷售增長， 所以下半年銷售下降幅度縮小， 在加拿大甚至下半年實現了 27%的銷售增長， 較上半年下降 2%有大幅反彈， 管理層預計 18 財年美國的銷售為高單位數至低雙位元數增長， 主要為平均銷售價格帶動（可能在 2017 年 8 月再上調價格）。 對於歐洲來說， 我們傾向於認為最糟糕的情況已經結束， 而且 HOME Group 的表現會相當亮麗， 由於 1）銷售增長不俗， 16 年首 9 個月的銷售增長為 20%，

2）因為敏華控股收購 HOME Group 50%股權的價錢（上限為 4.16 億港元）與他們在 2017/2018/2019 年度的盈利能力相關聯， 因此， 我們認為提升 HOME Group 表現完全符合其所有者/管理層的利益， 我們預計目前 1.7%的息稅前利潤將有更大的改善空間， 在未來幾年有望達到 3-5%。

18 財年利潤率應能保持穩定。 總而言之， 受惠於在中國和美國的平均銷售價格上調， 和原材料價格相對穩定（皮革年均上漲 5%， 鋼鐵和 PVC 年均跌幅）， 毛利率在 18 財年應能保持在 42%， 我們認為息稅前利潤率也能保持在 26%以上， 因為較高利潤的中國和線上業務將繼續跑贏美國， 歐盟， 並抵消了集團合併利潤率較低的 HOME Group。

儘管年初至今股價走勢強勁， 但現價估值依然有吸引力。 公司股價年初至今上漲了 46%， 但由於預測盈利增長良好，

我們預計 18 財年增長為 26%， 所以現價只有13 倍 18 財年的市盈率 （與五年平均市盈率相同）， 利息收益率亦有 4.6%（分派比例在 17 財年提升為 61%）， 所以在我們看來， 現價仍然很有吸引力。