商業零售2017年下半年投資策略：超配成長及價值龍頭

預計下半年消費結構性回暖持續， 中高端品類延續較好增勢， 地產產業鏈銷售或有所回落。 2017年1-4月社消同比+10.2％， 增速-0.1pct整體平淡。 從結構看， 地產產業鏈家電、家居及中高端品類零售表現較好， 如金銀珠寶、高端白酒、進口鐘錶、奢侈品牌等均明顯回暖；考慮下半年CPI延續低位及地產銷售增速快速放緩， 判斷快消類延續低景氣、地產產業鏈銷售將有所回落， 受益消費升級及海外回流的中高端類及管道延續較好表現。

從零售格局看， 電商龍頭與垂直強者表現依然亮眼；線上線下開始經歷流量、成本再平衡，

實體零售智慧化融合升級大有可為。 電商綜合龍頭生態化發展延續靚麗表現， 其中阿裡巴巴FY2017收入+56％、Non-GAAP淨利潤+35％；2017Q1京東收入+41％， 首次GAAP盈利；垂直領域如跨境出口、電商服務等細分龍頭亦精彩紛呈， 跨境通預計2017H1淨利潤同比+90％~+110％、南極電商+60％~+75％、寶尊電商近翻倍；另一方面， 從行業流量來看電商GMV2017年將放緩至20％增長區間（阿裡巴巴FY2017活躍用戶增速放緩至+7％， 更多靠單用戶價值提升）；淘品牌資料也看到線上運營成本已不低於線下， 再平衡期實體零售供應鏈嫁接技術融合升級大有可為。

行業資源、創新、盈利正加速向龍頭集中， 超配龍頭：電商、超市、珠寶龍頭看消費成長， 電器連鎖、百貨看價值重估。 當下中國零售子行業發展階段不同， 百貨：供應鏈效率低、份額極分散，

出清仍待時日， 變革者如銀泰、天虹開始佈局。 超市：外資漸退， 內資分化， 永輝等龍頭受益“剩者紅利”收入、利潤快速提升。 家電3C：線上京東獨大， 而產業鏈成熟驅動線下價值及盈利能力回升。 金銀珠寶：黃金向龍頭集中， 如老鳳祥、周大福；珠寶時尚化勢頭持續， 品牌並購與孵化為重要方向。

關注國企改革價值股機會。 以A+H股23家百貨為樣本， 2016年國資管理+銷售費用率15.3％V.S.民資12.7％、扣非淨利率1.9％V.S.民營3.2％， 運營效率及盈利能力顯著低於民營， 改革釋放業績彈性大。 從區域看， 上海、重慶、山東、湖北、北京等地均有望成為競爭類商企改革先行者， 我們相對看好在上述區域商業規模大、網點與物業價值較高者的改革彈性。

風險因素：消費回暖低於預期、龍頭企業市場份額提升進程低於預期。

投資策略：我們認為， 零售行業下半年依然延續結構性復蘇態勢， 資源、創新、盈利正加速向龍頭集中， 電商企業及子行業龍頭的智慧化升級大有可為。 維持行業“強於大市”評級， 建議超配龍頭， 重點關注四條主線：（1）綜合及垂直電商強者：京東商城、寶尊電商、跨境通、南極電商；（2）受益行業整合紅利、智慧升級帶來效益提升的零售龍頭：永輝超市、蘇甯雲商、天虹股份；（3）估值合理、穩健成長優質品牌：老鳳祥、周大福， 關注上海家化、飛亞達A；（4）安全邊際較高， 受益改革彈性的百貨龍頭：鄂武商A、重慶百貨、銀座股份等。

中信研究

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