該來的還是要來的， 繼順豐、圓通、申通、中通、韻達上市後， 另一物流巨頭德邦也準備上市了。
3月16日晚， 證監會發佈了德邦物流股份有限公司首次公開發行股票招股說明書（申報稿2017年3月16日報送）， 詳細地披露了德邦各項的最新資料。 《物流沙龍》在這781頁的檔中提煉了七個核心觀點和整理了六個重點， 並進行了分析。 文章已經很長了， 廢話就不多說了。
先來說說幾個核心觀點
一、與其他幾家快遞公司市值對比， 粗暴預估德邦上市後市值500億左右， 根據崔維星占德邦股份33.04%， 估算其身家能超過165億元。
二、2016年快遞業務成長迅速，
三、面對市場競爭和採購運力成本的上升， 德邦傳統零擔業務（精准卡航/城運、精准汽運業務）單價下降， 毛利率持續走低。
四、德邦整車業務成長較快， 對德邦營業收入提升有重要貢獻（有福佑卡車功勞）。
五、德邦2016年經營現金流急劇下降， 現金已集中在保理業務裡， 看來德邦進軍金融業務的決心很大啊。
六、德邦事業合夥人對網點覆蓋率貢獻高， 但對德邦貨量的貢獻太低（僅4.88%）， 未來德邦如何幫助事業合夥人成長是個極大挑戰。
七、最想說， 行業的標杆企業德邦， 營業收入超過170億， 淨利潤3.8億， 淨利率2.2%左右， 做物流的同仁們， 有想哭的感覺嗎？哭吧， 除非你能上市。
再來看看有哪六個重點值得關注（目錄）？
1、德邦股權架構變更對比（德邦成長二期 三期四期， 約50人套現， 平均套現750萬）；
2、各細分業務營業收入以及盈利情況
3、資產及運營效率情況（人均產值持續走低， 外部運力持續增加）
4、前5大客戶及供應商變化（對大客戶服務能力增強， 福佑卡車對外部運力採購支撐明顯）
5、事業合夥人價值
6、募集資金主要用途（擴大自建大車隊）
詳解
1、德邦股權架構變更對比（德邦成長二期三期四期， 約50人套現， 平均套現750萬）；
崔維星在本次發行A股前直接持有和通過德邦控股間接持有股權比例合計為38.81%。 上市後， 按照全部發行15000萬股新股計算， 崔維星直接與間接合計持股比例將下降為33.04%。 實際控股人仍為崔維星。
此外， 通過與2015年6月版的招股說明書對比出德邦控股的自然人股東變更情況， 可以看到有50位個人股東選擇了減持套現， 當然由於德邦成長二期、三期、四期的存在， 無法具體確認是哪一期套現的， 但是可以根據二期、三期基本確定其套現價格。
（2015年6月版）
德邦成長四期的出現， 可以認為德邦成長二期、三期都是已經完全執行完， 所以其註冊資本和持有股份就可以估算其股份價格， 同時與上市公司募集資金的估值水準就可以做比較。
德邦成長及二期、三期如下：
當前招股說明書表明擬發行不超過15000萬股， 募集資金擬使用29.88億元， 發行後總股本不超過101000萬股。 那就意味著：德邦要募集30億元（20元/股）， 上市後公司估值202億元。 這二十元每股換算到德邦控股（9500萬股）， 那就是95000000*20=190億元， 則德邦控股的每股價格約在200元。
所以德邦成長及二期、三期的老股折價應該是在100元左右的水準。 據此水準，我們比較一下2015年6月與2017年3月的自然人股東持有德邦控股股份的變化，大致可以知道這50個選擇變現的數額分佈情況。
經比較，約有50人選擇套現，平均每人套現750萬，最多的超過4500萬元，最少的不到10萬元。超過1000萬元的11人，100-500萬元的32人。
通過以上表格對比，我們可以粗暴預估德邦上市後的市值會達到500億左右然後趨於平穩。按照崔維星占德邦股份33.04%，可以估算出其身家達165億元。
2、各細分業務營業收入以及盈利情況
2016年德邦營業收入為170億元，比2015年增長31.57%，淨利潤3.8億元，比2015年增長12.7%。其中公路快運業務2016年營收126億元，占比74%，發貨量為910萬噸。快遞業務2016年營收41億元，占比24%，發貨量為128萬噸。
地區收入方面，傳統的華南仍是收入最高的地區，但增速有明顯下降的趨勢；
營業成本支出方面，近三年裡人工成本和運費是支出最大的兩個部分，2016分別占比42.57%和38.92%。
德邦各業務經營情況如下：
精准卡航：用於運輸出發運作城市與到達運作城市之間的距離在480公里以上的貨物；精准城運：用於運輸出發運作城市與到達運作城市之間的距離在480公里以內的貨物。兩者共占整體營業額42.39%，絕對主角。但隨著快遞業務增長，占比逐年減少10%左右。
精准汽運：沒有運輸距離的限制，針對對時效要求不高的貨物，運費較低
2015年及2016年，德邦精准卡航/城運業務的平均單價為1.29元/噸公里和1.24元/噸公里，同比變化分別為-5.93%和-3.66%，平均銷售單價的變化對收入增長貢獻分別為-3.8億元和-2.4億元；精准汽運業務的平均單價分別為0.92元/噸公里和0.84元/噸公里，同比變化分別為-15.66%和-7.69%，平均銷售單價的變化對收入增長貢獻分別為-4.66億元和-2.34億元。
我們分析認為，造成這方面的原因主要有三個：
1）在安能、天地華宇、佳吉等零擔物流的競爭下，德邦為保持市場佔有率，2016年德邦在全國400多個區域推出了有針對性的優惠活動，使得單價下降；
2）合夥人網點從2015年的905個增長至2016年底的5190個，合夥人承攬的貨量占比達到了4.88%。合夥人收費模式與直營網點不同，是按照扣除合夥人收派服務費用後金額確認的，結算單價較終端客戶低，隨著合夥人貨量的加贈，對整體單價肯定是有影響的。
3）2015年下半年起德邦曾有一個舉動，就是將大票產品業務劃分至精准汽運，由於大票產品平均單價相對較低，所以在一定程度上也影響了汽運阢的整體單價。
整車業務：用於單票貨物重量在6000KG以上的的產品，業務逐年增速明顯，對德邦營業額提升有重要貢獻。
快遞業務：快遞業務的營業部數量為4983個（不含事業合夥人網點），是占比逐年增速最快的業務，2016年，占比已經達到24.09%。不過毛利和同行快遞業務差距較大，2016年預計虧損較多。
由於德邦快遞業務起步較晚，在面對同行業中的順豐和發展加盟時間更長的“三通一達”相比競爭力仍然不大，因為德邦現階段系統的不穩定、線下流程相對複雜和前端大客戶開發等原因，導致成本較高和服務不到位。在2014年和2015年的毛利率仍處於負狀態，分別為-12.65%和-29.69%，所以其淨利潤率也是負狀態的。
2016年德邦的毛利率是5.03%，但它虧不虧錢呢？我們還是要看它的淨利率。
好，我們來估算一下，從順豐和韻達公開的年報得知，順豐2016年的毛利率為19.55%，淨利率為4.6%；韻達的毛利率大約為30%，淨利率為16%。
因此，我們可以粗暴推測快遞業的管理費用等成本為14%上下。
最後按照德邦的毛利率5.03%來算，預估德邦的淨利率是-9%左右。（5%減去14%）。
按照2016年德邦快遞業務營收41億元來算，就可以預估出德邦去年在快遞業務上已經虧損了4億元左右。（任性小編不對推測具體虧損金額負責，僅供參考）
航空運輸代理業務：與國內主要航空公司建立戰略合作關係，代理其空運物流服務
3、資產及運營效率情況（人均產值持續走低，外部運力持續增加）
截止2016年12月31日，德邦網路覆蓋全國32個省、市、自治區的315個城市，共擁有營業網點5320個（不含事業合夥人網點），擁有各型運輸車輛10221台（僅考慮長途車車頭而不考慮半掛車的計算口徑），分別在北京、上海、廣州、武漢、成都等各區域城市有114處分撥中心。同時，擁有運輸線路984條，其中長途線路681條（大於480KM），短途線路303條（小於或等於480KM）。
車輛各種類情況如下：
分撥中心情況如下：
值得注意的是，德邦在在近三年在外請車輛運力方面有著明顯的增長。到2016年，外請車輛運力占比已高達63.66%。
我們分析認為，德邦使用外請車輛明顯增長的原因在於，德邦在部分線路上的出發和到達貨量不對等，導致部分線路的日均貨量較難以完全準確估計，德邦為保證業務正常開展、降低經營成本和提升運營效率以及避免自有車輛出現裝載率不足。
德邦人員情況如下：
運營效率如下：
我們先來看看人均運營的效率的變化，2014年、2015年、2016年分別為15.21、15.14、14.27，連續三年出現下降，2016年較2015年同比下降6%；
車均效率處於上升狀態，2016年較2015年同比上升5%；
此外，德邦在2016年的快遞異常簽收率比去年增幅較大，高達115%，這可能由於合夥人網點增多和系統不完善而導致服務能力下降。
4、前5大客戶及供應商變化（對大客戶服務能力增強，福佑卡車對外部運力採購支撐明顯）
從近三年的客戶銷售金額來看，上升較為明顯。2014年、2015年、2016年前五大客戶合計銷售金額分別為2914萬元、5721萬元、11647萬元，2016年較2015年增長204%；第一大客戶的銷售金額也從744萬元上升至3689萬元。2016年前五大客戶平均銷售金額2329萬，說明德邦服務大客戶能力在增強。
主要供應商變化如下：
從以下三年的對比資訊可以發現，德邦主要支出的營業成本在於外車採購和油費，比較有意思的是，福佑線上電子（福佑卡車）到2016年成為了德邦的第一大供應商，採購金額高達12.6億元，占德邦總營業成本的8.31%。
那麼福佑卡車是家什麼公司？
據瞭解，福佑卡車上游連接德邦、順豐、日日順、嘉裡大通等大型三方物流公司，下游連接幾萬名貨運經紀人，通過獨特的競價模式説明貨主更快地尋找到最優價格，最穩定的服務。通過互聯網技術高效匹配經紀人和卡車司機，幫助經紀人和卡車司機提升效率，增加收入。另外，德邦也是該公司的戰略投資人。
5、事業合夥人價值
在直營網路達到一定規模後，德邦於2015年8月啟動了事業合夥人的經營模式，截止2016年12月31日已簽約合夥人個體5190個。事業合夥人的網點通常覆蓋在德邦傳統上相對薄弱的支線地區。
德邦認為，這樣能有效的與直營網點形成良性互補，快速且低成本的擴大支線網路覆蓋範圍。但是5190個合夥人承攬的貨量占比只有4.88%，5320直營網點貨量占比95.12%。如何讓合夥人規範服務水準，獲取更多貨量，幫助合夥人成長，對德邦來講，是個很大的挑戰。
事業合夥人的發展，也另德邦關停了長期虧損的自營網點，2016年德邦的自營網點數較2015年末減少了261個。
公告顯示，2015年度、2016年度，事業合夥人業務模式產生的營業收入分別為785.92萬元、3.04億元，占營業收入的比例分別為0.06%、1.79%。
為什麼要德邦推出“事業合夥人”計畫？
德邦雖然在放開“加盟”之前已經有五千多家直營網點，但由於快遞需要上門取件，而零擔物流則是客戶送貨上門，德邦門到門的網路依然欠缺。所以，德邦必須擴大自己的服務網路。但如果使用以往的直營擴張模式，成本高需要大量資金，擴張的速度自然慢。
於是，德邦選擇了在一些網路覆蓋不到的地方，或者做得不夠好的地方放開加盟，對於德邦而言，一方面可以以低成本而且快速的模式去完善德邦網路覆蓋範圍，另一方面也能夠加速了其業務的持續增長（市場份額），這是加快拓展快遞及快運的業務規模的重要一步。
6、募資用途 擴大自建大車隊
公告顯示，德邦擬公開發行不超過1.5億股A股股票，所募集的資金將用於以下用途：
德邦的目的也很明確，主要有三大點：
1）拓展網路覆蓋範圍，擴大市場佔有率，增強競爭力。
2）外請車輛成本近幾年都是德邦比較大的運營支出，通過運輸車輛的購置，能降低外采車輛的成本和提高貨物運輸服務效率。
3）至於建設物流資訊一體化平臺，明顯是要提升業務的資訊處理速度、安全性和協調性，對於內部一直存在管理溝通問題的德邦，有助於增強德邦的管理決策能力。
此文系作者個人觀點，不代表物流沙龍立場
— END —
據此水準，我們比較一下2015年6月與2017年3月的自然人股東持有德邦控股股份的變化，大致可以知道這50個選擇變現的數額分佈情況。
經比較，約有50人選擇套現，平均每人套現750萬，最多的超過4500萬元，最少的不到10萬元。超過1000萬元的11人，100-500萬元的32人。
通過以上表格對比，我們可以粗暴預估德邦上市後的市值會達到500億左右然後趨於平穩。按照崔維星占德邦股份33.04%，可以估算出其身家達165億元。
2、各細分業務營業收入以及盈利情況
2016年德邦營業收入為170億元，比2015年增長31.57%，淨利潤3.8億元，比2015年增長12.7%。其中公路快運業務2016年營收126億元，占比74%，發貨量為910萬噸。快遞業務2016年營收41億元，占比24%，發貨量為128萬噸。
地區收入方面，傳統的華南仍是收入最高的地區，但增速有明顯下降的趨勢；
營業成本支出方面，近三年裡人工成本和運費是支出最大的兩個部分，2016分別占比42.57%和38.92%。
德邦各業務經營情況如下：
精准卡航：用於運輸出發運作城市與到達運作城市之間的距離在480公里以上的貨物；精准城運：用於運輸出發運作城市與到達運作城市之間的距離在480公里以內的貨物。兩者共占整體營業額42.39%，絕對主角。但隨著快遞業務增長，占比逐年減少10%左右。
精准汽運：沒有運輸距離的限制，針對對時效要求不高的貨物，運費較低
2015年及2016年，德邦精准卡航/城運業務的平均單價為1.29元/噸公里和1.24元/噸公里，同比變化分別為-5.93%和-3.66%，平均銷售單價的變化對收入增長貢獻分別為-3.8億元和-2.4億元；精准汽運業務的平均單價分別為0.92元/噸公里和0.84元/噸公里，同比變化分別為-15.66%和-7.69%，平均銷售單價的變化對收入增長貢獻分別為-4.66億元和-2.34億元。
我們分析認為，造成這方面的原因主要有三個：
1）在安能、天地華宇、佳吉等零擔物流的競爭下，德邦為保持市場佔有率，2016年德邦在全國400多個區域推出了有針對性的優惠活動，使得單價下降；
2）合夥人網點從2015年的905個增長至2016年底的5190個，合夥人承攬的貨量占比達到了4.88%。合夥人收費模式與直營網點不同，是按照扣除合夥人收派服務費用後金額確認的，結算單價較終端客戶低，隨著合夥人貨量的加贈，對整體單價肯定是有影響的。
3）2015年下半年起德邦曾有一個舉動，就是將大票產品業務劃分至精准汽運，由於大票產品平均單價相對較低，所以在一定程度上也影響了汽運阢的整體單價。
整車業務：用於單票貨物重量在6000KG以上的的產品，業務逐年增速明顯，對德邦營業額提升有重要貢獻。
快遞業務：快遞業務的營業部數量為4983個（不含事業合夥人網點），是占比逐年增速最快的業務，2016年，占比已經達到24.09%。不過毛利和同行快遞業務差距較大，2016年預計虧損較多。
由於德邦快遞業務起步較晚，在面對同行業中的順豐和發展加盟時間更長的“三通一達”相比競爭力仍然不大，因為德邦現階段系統的不穩定、線下流程相對複雜和前端大客戶開發等原因，導致成本較高和服務不到位。在2014年和2015年的毛利率仍處於負狀態，分別為-12.65%和-29.69%，所以其淨利潤率也是負狀態的。
2016年德邦的毛利率是5.03%，但它虧不虧錢呢？我們還是要看它的淨利率。
好，我們來估算一下，從順豐和韻達公開的年報得知，順豐2016年的毛利率為19.55%，淨利率為4.6%；韻達的毛利率大約為30%，淨利率為16%。
因此，我們可以粗暴推測快遞業的管理費用等成本為14%上下。
最後按照德邦的毛利率5.03%來算，預估德邦的淨利率是-9%左右。（5%減去14%）。
按照2016年德邦快遞業務營收41億元來算，就可以預估出德邦去年在快遞業務上已經虧損了4億元左右。（任性小編不對推測具體虧損金額負責，僅供參考）
航空運輸代理業務：與國內主要航空公司建立戰略合作關係，代理其空運物流服務
3、資產及運營效率情況（人均產值持續走低，外部運力持續增加）
截止2016年12月31日，德邦網路覆蓋全國32個省、市、自治區的315個城市，共擁有營業網點5320個（不含事業合夥人網點），擁有各型運輸車輛10221台（僅考慮長途車車頭而不考慮半掛車的計算口徑），分別在北京、上海、廣州、武漢、成都等各區域城市有114處分撥中心。同時，擁有運輸線路984條，其中長途線路681條（大於480KM），短途線路303條（小於或等於480KM）。
車輛各種類情況如下：
分撥中心情況如下：
值得注意的是，德邦在在近三年在外請車輛運力方面有著明顯的增長。到2016年，外請車輛運力占比已高達63.66%。
我們分析認為，德邦使用外請車輛明顯增長的原因在於，德邦在部分線路上的出發和到達貨量不對等，導致部分線路的日均貨量較難以完全準確估計，德邦為保證業務正常開展、降低經營成本和提升運營效率以及避免自有車輛出現裝載率不足。
德邦人員情況如下：
運營效率如下：
我們先來看看人均運營的效率的變化，2014年、2015年、2016年分別為15.21、15.14、14.27，連續三年出現下降，2016年較2015年同比下降6%；
車均效率處於上升狀態，2016年較2015年同比上升5%；
此外，德邦在2016年的快遞異常簽收率比去年增幅較大，高達115%，這可能由於合夥人網點增多和系統不完善而導致服務能力下降。
4、前5大客戶及供應商變化（對大客戶服務能力增強，福佑卡車對外部運力採購支撐明顯）
從近三年的客戶銷售金額來看，上升較為明顯。2014年、2015年、2016年前五大客戶合計銷售金額分別為2914萬元、5721萬元、11647萬元，2016年較2015年增長204%；第一大客戶的銷售金額也從744萬元上升至3689萬元。2016年前五大客戶平均銷售金額2329萬，說明德邦服務大客戶能力在增強。
主要供應商變化如下：
從以下三年的對比資訊可以發現，德邦主要支出的營業成本在於外車採購和油費，比較有意思的是，福佑線上電子（福佑卡車）到2016年成為了德邦的第一大供應商，採購金額高達12.6億元，占德邦總營業成本的8.31%。
那麼福佑卡車是家什麼公司？
據瞭解，福佑卡車上游連接德邦、順豐、日日順、嘉裡大通等大型三方物流公司，下游連接幾萬名貨運經紀人，通過獨特的競價模式説明貨主更快地尋找到最優價格，最穩定的服務。通過互聯網技術高效匹配經紀人和卡車司機，幫助經紀人和卡車司機提升效率，增加收入。另外，德邦也是該公司的戰略投資人。
5、事業合夥人價值
在直營網路達到一定規模後，德邦於2015年8月啟動了事業合夥人的經營模式，截止2016年12月31日已簽約合夥人個體5190個。事業合夥人的網點通常覆蓋在德邦傳統上相對薄弱的支線地區。
德邦認為，這樣能有效的與直營網點形成良性互補，快速且低成本的擴大支線網路覆蓋範圍。但是5190個合夥人承攬的貨量占比只有4.88%，5320直營網點貨量占比95.12%。如何讓合夥人規範服務水準，獲取更多貨量，幫助合夥人成長，對德邦來講，是個很大的挑戰。
事業合夥人的發展，也另德邦關停了長期虧損的自營網點，2016年德邦的自營網點數較2015年末減少了261個。
公告顯示，2015年度、2016年度，事業合夥人業務模式產生的營業收入分別為785.92萬元、3.04億元，占營業收入的比例分別為0.06%、1.79%。
為什麼要德邦推出“事業合夥人”計畫？
德邦雖然在放開“加盟”之前已經有五千多家直營網點，但由於快遞需要上門取件，而零擔物流則是客戶送貨上門，德邦門到門的網路依然欠缺。所以，德邦必須擴大自己的服務網路。但如果使用以往的直營擴張模式，成本高需要大量資金，擴張的速度自然慢。
於是，德邦選擇了在一些網路覆蓋不到的地方，或者做得不夠好的地方放開加盟，對於德邦而言，一方面可以以低成本而且快速的模式去完善德邦網路覆蓋範圍，另一方面也能夠加速了其業務的持續增長（市場份額），這是加快拓展快遞及快運的業務規模的重要一步。
6、募資用途 擴大自建大車隊
公告顯示，德邦擬公開發行不超過1.5億股A股股票，所募集的資金將用於以下用途：
德邦的目的也很明確，主要有三大點：
1）拓展網路覆蓋範圍，擴大市場佔有率，增強競爭力。
2）外請車輛成本近幾年都是德邦比較大的運營支出，通過運輸車輛的購置，能降低外采車輛的成本和提高貨物運輸服務效率。
3）至於建設物流資訊一體化平臺，明顯是要提升業務的資訊處理速度、安全性和協調性，對於內部一直存在管理溝通問題的德邦，有助於增強德邦的管理決策能力。
此文系作者個人觀點，不代表物流沙龍立場
— END —