東方證券(03958)首席石化分析師 趙辰
2017-06-06
1
報告的緣起
去年至今化工行業盈利大幅波動， 16年初油價跌破30美元/桶， 全行業盈利都降至冰點。 其後景氣就開始逐季復蘇， 到4季度末很多子行業的價差甚至都已經超越了歷史峰值。 而今年3月份開始化工產品價格又出現了大幅下滑， 價差被腰斬的產品比比皆是。 可以說在過去一年裡， 化工行業也同樣經歷“春夏秋冬”的四季變化。 而且與以往幾年更多的是零星子板塊景氣的單兵突進不同， 這一輪無論是反彈還是下跌化工品價格基本都是同漲同跌。 因此自上而下的研究也就變得非常重要，
回顧我們過去一年的研究， 可謂得失參半。 16年初我們比較早的預判到了整體性的價格反彈， 並且連續發表尋找景氣復蘇的化工子行業系列報告（目前已經出到了第十篇）。 但我們預計今年的高景氣至少可以持續到2季度， 回頭看則顯得過於樂觀了。 痛定思痛， 我們希望建立一套適用於分析化工行業景氣週期變化的實戰型理論體系， 即通過康波理論中的地產、產能、庫存三大週期來前瞻性的判斷行業景氣拐點和價格趨勢的持續性。
1.1
何謂康波週期
康波週期是1926年俄國經濟學家康得拉季耶夫提出的一種長波經濟週期理論。
1.2
康波三週期對化工景氣的影響
從需求端看， 我國化工品受地產週期影響極大， 可以說過去幾十年中國化工行業的高速發展主要都是建立在快速城鎮化帶來的地產大週期基礎之上。 但隨著13年地產投資週期見頂， 週期的主導力量逐步轉向了供給端的產能週期， 尤其是近兩年的供給側改革更是強化了產能週期的影響。 供需之外的另一重要影響因素就是庫存週期， 其在上升期會帶來增量需求， 在下降期則轉化為增量供給。 以此標準衡量， 我們16年的成功來自於判斷對了產能週期的拐點， 而17年的失誤則在於對康波衰退階段庫存週期的認識不足，
1. 17年庫存和地產都處於下降週期， 對應化工品價格也以震盪向下為主， 難有大的彈性；
2. 年初盈利高點的化工品月度產量峰值基本就是行業有效產能， 對應的產能過剩已不嚴重；
3. 18年去庫存週期有望結束， 地產週期下滑將趨於緩和， 設備投資週期將達到近幾年的高點， 而產能週期的拐點預計在19年以後， 因此大概率景氣會好於17年；
2
產能週期決定了本輪價格反彈
熟悉化工的投資者恐怕都可以感受到， 16年的價格反彈與前幾年有著本質性區別。 12年以後， 幾乎所有化工品的價格反彈都在很短的時間內被證偽，
2.1
15年是產能週期拐點年
傳統意義上的產能週期一般在8-10年， 如受海外產能影響較大的乙烯， 價格往往就是以10年為單位呈現週期性變化， 這也是我們15年看好乙烯的《十年等一回、乙烯有望影響大週期景氣拐點》報告的由來。 但就化工品整體而言，我國由於產能投放速度更快，所以週期要短於海外可比經驗，一般在6年左右。2000年至今，我國已經累計經歷了3輪產能週期，最近的一次始於09年的4萬億刺激。其後10、11年是投資增速上升期，12、13加速度開始下滑，但絕對量還在增長。14年增速跌至10%，以需求增長6%，維持性資本支出5%測算，邊際供需已經平衡，化工淨利率也見底回升。15年投資增速進一步降為負值，也成為本輪實質性去產能的拐點年。
2.2
供給收縮是本輪反彈的導火索
12年以後化工品強需求的邏輯已經不復存在，供給端變化成為決定性力量。14年以前，供給還在持續投放，根本不具備價格持續反彈的基礎。上漲往往都是短期補庫存帶來的脈衝式行情，持續性很難超過1-2個月，股票端自然也就沒有可操作性。但15年以後產能週期已經被逆轉，16年初油價又跌破30美元/桶，極度悲觀情緒下導致了部分產能加速退出，供給出現明顯收縮，2月化工品產量平均下滑了10%，最終量跌引起價升，價格長期下跌的趨勢被逆轉。但伴隨去年價格反彈，絕對產能卻並沒有增長，16年投資增速仍為零增長，上市企業投資性現金流和在建工程依然同比下滑了1%和20%。即使今年出現投資復蘇，以3年建設期測算，19年以前供給壓力都不會太大。
2.3
產能過剩其實好於預期
隨著2季度的第一波價格反彈，供給收縮的局面基本被逆轉。進入3季度，化工行業的整體開工率隨著價格逐步提升。尤其是4季度末價格再次高位上漲後，我們統計的60種價差中有2/3都超過了近幾年的均值，甚至還有25%的產品創出了新的歷史峰值。以當時的盈利測算，基本所有停車產能都可以復工，而實際情況是4季度的環比產量也確實有了大幅增長。這雖在短期內惡化了供需，但同時也暴露了我國各化工品的真實產量極限。我們甚至可以大膽判斷，去年4季度價格大幅反彈後的化工品月度產量年化值就是其最大有效產能。以此測算，其對應的真實開工率已經不低，換言之我國化工行業供給側改革已經卓有成效，目前產能過剩的情況並不嚴重。
如以我們去年尋找景氣復蘇系列首篇報告分析的PVC行業為例，原先市場一致預期是國內產能2600萬噸，需求1700萬噸，行業難有機會。但我們跟蹤下來的有效供給只有2200萬噸，邊際產能的成本支持價格繼續上漲。但其後的漲幅還是超越了我們已屬樂觀的預期，最高漲至8000元/噸以上。當時所有企業都處於暴利狀態，哪怕是華東“爺爺級”裝置也已經複產，月度產量達到了峰值。但即使如此其年化值業只有2000萬噸，遠低於理論值。其原因就在於很多高成本企業長期缺乏資本投入，導致裝置嚴重老化，根本開不到所謂的額定產能，紙面上的有效產能其實並不有效。
2.4
未來產能週期影響分析
從經驗看，產能週期一般滯後於盈利週期1年左右。本輪化工盈利修復始於16年3季度，相應在今年下半年應該可以看到資本支出的恢復性增長。但考慮到現在環保約束的強度和企業的心態都遠不能和上一輪週期相比，因此大概率未來我國產能週期將不斷向西方發達國家趨同，預計實質性的產能擴張最快也要在19年以後才能體現出來。過去幾年我國在宏觀需求上最大的問題就是企業投資基本停滯，只能靠地產和基建扛鼎。但始自去年的週期行業整體性盈利復蘇，必然會刺激企業資本開支的恢復性增長，這點在今年的煤機、空分、工程機械等早週期設備類行業的訂單增長上已經表現的非常明顯。依照正常的建設週期，預計18年會是各類週期性行業建設投資的高峰年，也將給化工行業帶來相當多的增量需求。而同期化工行業自身的產能增長還無法兌現，兩者之間的時間差也會帶來盈利的階段性改善，直至化工行業新增產能出現實質性達產。
3
地產週期帶來了邊際彈性
房地產驅動的庫茲涅茨週期一般為18-20年，上升期為14年，下降期為6年。對我國而言，1個完整的地產週期基本可以包含3個產能週期，因此影響的級別無疑也更大。如果以1999年房改為我國地產週期的開端，則13年以前都屬於上升期，相應當時週期的邏輯也都是需求主導。但其後地產投資觸頂，預計在19年開啟新一輪地產週期之前都處於震盪下行期，相應週期的主邏輯也轉化為供給主導，即比需求更低一個級別的產能週期。邊際需求改善所起的作用主要在於帶來了價格的邊際彈性，並影響了價格反彈的順序。
3.1
16年地產決定了反彈的次序
16年地產銷量增長帶動的投資反彈，雖然只是短週期擾動，難改長期下滑趨勢，但因為疊加了產能大週期的拐點，邊際影響還是非常可觀，尤其是決定了本輪價格反彈的順序。從經驗看，化工需求往往滯後於地產週期半年左右，去年年初的銷量復蘇應該在3季度帶來增量需求，而同期化工品6%的環比產量增速也印證了這一點。尤其是從本輪化工價格的反彈順序看，從PVC（管材、型材）、到純鹼（玻璃）、再到丙烯酸、鈦白粉（塗料）、最後到今年的氟化工（空調、冰箱），基本完全依照地產鏈的傳導脈絡在演進。
3.2
地產週期下滑邊際影響有限
市場對今年需求端市場最大的擔心還是地產銷量的下滑，尤其是3月密集出臺的全國性地產調控政策更是強化了這種預期，以黑色系為代表的大宗商品價格出現了持續性暴跌，但我們分析實際情況恐怕會好於市場的預期。一方面，雖然去年地產銷量增速高達29%，但和化工消費最為相關的施工面積增長只有不到4%，兩者嚴重脫節，即使今年銷量有所下滑，施工面積邊際惡化程度也比較有限；另一方面，目前房地產也已處於本輪地產下降週期的後半場，這個階段投資雖難有起色，但庫存往往會大幅去化，並為19年開啟的新週期做好準備。從實際情況看，1、2線城市庫存早就降至歷史低位，而去年3、4線城市銷量增速達到21.7%，今年更是達到了24.2%，但同期新開工面積只增長了6.6%，相應庫存也在大幅去化，因此地產銷量下滑對未來化工需求的邊際影響有限。
4
庫存週期決定了價格反彈的節奏
前文所述三大週期中，庫存週期的時間最短，即使在康波繁榮期也只有48個月，基本上1個產能週期會包含3個庫存週期。因此除了11年那種極端補庫行情以外，庫存週期都很難成為價格週期的主導性力量。更多是在主趨勢明確後，通過順週期的增減庫存起到助漲與助跌的作用，並且在其後通過庫存的反向變化來修正前期價格對基本面的過度反應。這也就是即使長達數年的價格趨勢性變化往往也會包含數個反向的次級趨勢，週期呈現一波三折的原因。
4.1
本輪庫存週期的演化脈絡
庫存週期一般可分為四個階段：被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存和主動去庫存。2000年至今，我國總計經歷了5輪庫存週期，其中三輪為強週期，都發生在康波繁榮期，長度在40-48個月，補庫週期占比約為2/3；另兩輪為弱週期，長度在29個月左右，補庫週期占比約為1/2。目前我們所處的康波位置為衰退向蕭條的轉換期，對應的庫存週期應為弱週期。如果以本輪庫存週期起點為16年2月份，主動補庫存滯後於價格低點6個月測算，則16年8月進入主動補庫存階段。依照經驗，本輪補庫行情有望持續到今年2季度，但實際是到2月中旬就開始拐頭向下，要弱於以往週期。相應去庫週期時間也不會太長，預計在1年左右，18年將重現進入補庫週期。
4.2
本輪庫存週期對價格的影響
雖然本輪庫存週期的補庫高度要遠低於12-13年，可以稱為弱週期中的弱週期。但在產能週期出現拐點的情況下，其對價格的衝擊到是遠大於13年。去年3-4季度伴隨著庫存週期向上，價格開始了一輪極為強悍的上漲，漲速之快、漲幅之大為近年罕見。尤其是4季度末進入化工需求淡季以後，價格依然維持強勢上漲，如果沒有各環節主動補庫需求支撐，顯然是難以解釋的。可隨著庫存週期出現向下拐點，3月開始化工品價格又呈現普跌格局，前期漲幅較大的丁二烯、PVC等品種甚至都已跌回起點。其實從需求端看，無論是房地產、基建還是出口資料今年都不差。而且受庫存影響不大的水泥價格也還是穩中有升，這都說明本輪如此猛烈的下跌，並非需求不足導致，更多的還是價格端對去年補庫行情導致的需求透支和開工率過度提升的一種修正。
4.3
本輪去庫存高峰已過
雖然受限於資料，化工庫存週期一直都很難於分析，但我們還是可以通過工業耗電量做近似的分析。這是因為工業耗電量沒有庫存影響，可以用來表徵真實增長。而大多數成熟化工品的消費增速基本就是工業增速，因此其產量與耗電量的差額大體就可以反映庫存的增減變化。去年4季度和今年1季度用電量同比增速為2.6%和7%，同期主要化工品產量變化為6.4%和4.1%。可以看到去年4季度出現了明顯的補庫存，新增庫存占總需求的3.8%，即多儲備了半個月的庫存。而今年1季度則開始去庫存，消化了超額庫存的75%左右，去庫存的高峰期已過。在真實產能過剩並不嚴重的情況下，價格也很難再出現進一步的大幅下跌，甚至不排除部分供需格局好的品種會有所反彈。
5
未來化工週期展望
從康波三大週期的排列組合看：03-06年，需求強勁增長，產能雖有所釋放，但還趕不上需求增速，需求拉動價格大幅上漲，庫存也呈現順週期變化，呈現出典型的康波繁榮期的特點。07-08年產能開始加速釋放，需求階段性見頂，海外金融危機又強化了恐慌情緒和其後的大規模去庫存，導致階段性的需求斷崖式下滑，價格也大幅回落。09年以後雖有4萬億刺激，但是週期的決定因素還是逐步向供給端轉移，期間供需兩方面的影響往往此消彼長，庫存反而起到了決定性的作用，價格也跟隨庫存週期呈現寬幅震盪的格局。11年以後，整體上是三週期同步向下，價格也陷入長期低迷。直至16年產能週期出現拐點，價格才扭轉長期下跌趨勢，並在其後隨著地產和庫存週期的階段性好轉而大幅反彈，直至今年1季度。
整體而言，本輪價格上漲本質上是大級別反彈而非反轉，大底已現，但大牛市卻遠未到來。展望未來幾年，17年本輪反彈主導的產能週期邏輯並未被破壞，年初至今的價格大幅下跌，主要是庫存週期逆轉，大規模去庫存所致。但一旦去庫存結束，只要需求端不大幅下滑，供需就會達到新的平衡，化工品價格也將企穩。雖然一季度價格大概率會是全年高點，但由於其後周轉率會有所提升，價差也在相對高位，因此企業盈利仍然會有較好盈利。18年供給端不但依然不會有顯著增長，而且預計產能進入建設期還將帶來增量需求，地產邊際下滑，且庫存週期也將出現向上拐點，因此大概率會好於17年，價格將呈現震盪向上。19年產能預計將會逐步達產，並破壞供給收縮的主邏輯，屆時恐怕會出現三週期的再次同步向下，化工品價格也將完成康波衰退向蕭條的轉化的二次探底，並在其後會維持較長時間的低迷，最終實現徹底的產能出清和新週期的再次啟動。
6
投資建議
綜上，我們判斷2、3季度難有大的趨勢性機會，但由於去庫存的高峰已過，價格在目前基礎上繼續暴跌的可能性不大。而2季度化工品整體價差水準仍然較高，企業盈利也還是會維持高位。考慮到去年基數較低，業績大概率也會維持較快增長，所以目前時點我們不建議過度悲觀，可以適當佈局部分業績優良企業的中報行情。3季度我們預計地產下滑的邊際影響將開始顯現，價格趨勢走弱的概率較大，週期恐怕也難有大的機會。個股方面，我們建議關注今年上半年價差同比擴大較為明顯的巨化股份、濱化股份、衛星石化、奧克股份等；以及盈利穩定，PB很低的中國石化。
7
風險分析
1. 化工行業景氣整體上受油價影響很大，雖然我們認為同期油價以震盪為主，但是如果地緣政治導致油價出現超預期上漲，則我們前文對化工景氣的判斷需要很大的修正；
2. 另外環保因素今年也是重要的變數，如果整治力度大幅超預期，則供給收縮幅度恐怕也會超出我們的預期。
趙辰看週期
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但就化工品整體而言，我國由於產能投放速度更快，所以週期要短於海外可比經驗，一般在6年左右。2000年至今，我國已經累計經歷了3輪產能週期，最近的一次始於09年的4萬億刺激。其後10、11年是投資增速上升期，12、13加速度開始下滑，但絕對量還在增長。14年增速跌至10%，以需求增長6%，維持性資本支出5%測算，邊際供需已經平衡，化工淨利率也見底回升。15年投資增速進一步降為負值，也成為本輪實質性去產能的拐點年。2.2
供給收縮是本輪反彈的導火索
12年以後化工品強需求的邏輯已經不復存在，供給端變化成為決定性力量。14年以前，供給還在持續投放，根本不具備價格持續反彈的基礎。上漲往往都是短期補庫存帶來的脈衝式行情，持續性很難超過1-2個月，股票端自然也就沒有可操作性。但15年以後產能週期已經被逆轉，16年初油價又跌破30美元/桶，極度悲觀情緒下導致了部分產能加速退出，供給出現明顯收縮，2月化工品產量平均下滑了10%，最終量跌引起價升，價格長期下跌的趨勢被逆轉。但伴隨去年價格反彈，絕對產能卻並沒有增長，16年投資增速仍為零增長，上市企業投資性現金流和在建工程依然同比下滑了1%和20%。即使今年出現投資復蘇，以3年建設期測算，19年以前供給壓力都不會太大。
2.3
產能過剩其實好於預期
隨著2季度的第一波價格反彈，供給收縮的局面基本被逆轉。進入3季度，化工行業的整體開工率隨著價格逐步提升。尤其是4季度末價格再次高位上漲後，我們統計的60種價差中有2/3都超過了近幾年的均值，甚至還有25%的產品創出了新的歷史峰值。以當時的盈利測算，基本所有停車產能都可以復工，而實際情況是4季度的環比產量也確實有了大幅增長。這雖在短期內惡化了供需，但同時也暴露了我國各化工品的真實產量極限。我們甚至可以大膽判斷，去年4季度價格大幅反彈後的化工品月度產量年化值就是其最大有效產能。以此測算，其對應的真實開工率已經不低，換言之我國化工行業供給側改革已經卓有成效，目前產能過剩的情況並不嚴重。
如以我們去年尋找景氣復蘇系列首篇報告分析的PVC行業為例，原先市場一致預期是國內產能2600萬噸，需求1700萬噸，行業難有機會。但我們跟蹤下來的有效供給只有2200萬噸，邊際產能的成本支持價格繼續上漲。但其後的漲幅還是超越了我們已屬樂觀的預期，最高漲至8000元/噸以上。當時所有企業都處於暴利狀態，哪怕是華東“爺爺級”裝置也已經複產，月度產量達到了峰值。但即使如此其年化值業只有2000萬噸，遠低於理論值。其原因就在於很多高成本企業長期缺乏資本投入，導致裝置嚴重老化，根本開不到所謂的額定產能，紙面上的有效產能其實並不有效。
2.4
未來產能週期影響分析
從經驗看，產能週期一般滯後於盈利週期1年左右。本輪化工盈利修復始於16年3季度，相應在今年下半年應該可以看到資本支出的恢復性增長。但考慮到現在環保約束的強度和企業的心態都遠不能和上一輪週期相比，因此大概率未來我國產能週期將不斷向西方發達國家趨同，預計實質性的產能擴張最快也要在19年以後才能體現出來。過去幾年我國在宏觀需求上最大的問題就是企業投資基本停滯，只能靠地產和基建扛鼎。但始自去年的週期行業整體性盈利復蘇，必然會刺激企業資本開支的恢復性增長，這點在今年的煤機、空分、工程機械等早週期設備類行業的訂單增長上已經表現的非常明顯。依照正常的建設週期，預計18年會是各類週期性行業建設投資的高峰年，也將給化工行業帶來相當多的增量需求。而同期化工行業自身的產能增長還無法兌現，兩者之間的時間差也會帶來盈利的階段性改善，直至化工行業新增產能出現實質性達產。
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地產週期帶來了邊際彈性
房地產驅動的庫茲涅茨週期一般為18-20年，上升期為14年，下降期為6年。對我國而言，1個完整的地產週期基本可以包含3個產能週期，因此影響的級別無疑也更大。如果以1999年房改為我國地產週期的開端，則13年以前都屬於上升期，相應當時週期的邏輯也都是需求主導。但其後地產投資觸頂，預計在19年開啟新一輪地產週期之前都處於震盪下行期，相應週期的主邏輯也轉化為供給主導，即比需求更低一個級別的產能週期。邊際需求改善所起的作用主要在於帶來了價格的邊際彈性，並影響了價格反彈的順序。
3.1
16年地產決定了反彈的次序
16年地產銷量增長帶動的投資反彈，雖然只是短週期擾動，難改長期下滑趨勢，但因為疊加了產能大週期的拐點，邊際影響還是非常可觀，尤其是決定了本輪價格反彈的順序。從經驗看，化工需求往往滯後於地產週期半年左右，去年年初的銷量復蘇應該在3季度帶來增量需求，而同期化工品6%的環比產量增速也印證了這一點。尤其是從本輪化工價格的反彈順序看，從PVC（管材、型材）、到純鹼（玻璃）、再到丙烯酸、鈦白粉（塗料）、最後到今年的氟化工（空調、冰箱），基本完全依照地產鏈的傳導脈絡在演進。
3.2
地產週期下滑邊際影響有限
市場對今年需求端市場最大的擔心還是地產銷量的下滑，尤其是3月密集出臺的全國性地產調控政策更是強化了這種預期，以黑色系為代表的大宗商品價格出現了持續性暴跌，但我們分析實際情況恐怕會好於市場的預期。一方面，雖然去年地產銷量增速高達29%，但和化工消費最為相關的施工面積增長只有不到4%，兩者嚴重脫節，即使今年銷量有所下滑，施工面積邊際惡化程度也比較有限；另一方面，目前房地產也已處於本輪地產下降週期的後半場，這個階段投資雖難有起色，但庫存往往會大幅去化，並為19年開啟的新週期做好準備。從實際情況看，1、2線城市庫存早就降至歷史低位，而去年3、4線城市銷量增速達到21.7%，今年更是達到了24.2%，但同期新開工面積只增長了6.6%，相應庫存也在大幅去化，因此地產銷量下滑對未來化工需求的邊際影響有限。
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庫存週期決定了價格反彈的節奏
前文所述三大週期中，庫存週期的時間最短，即使在康波繁榮期也只有48個月，基本上1個產能週期會包含3個庫存週期。因此除了11年那種極端補庫行情以外，庫存週期都很難成為價格週期的主導性力量。更多是在主趨勢明確後，通過順週期的增減庫存起到助漲與助跌的作用，並且在其後通過庫存的反向變化來修正前期價格對基本面的過度反應。這也就是即使長達數年的價格趨勢性變化往往也會包含數個反向的次級趨勢，週期呈現一波三折的原因。
4.1
本輪庫存週期的演化脈絡
庫存週期一般可分為四個階段：被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存和主動去庫存。2000年至今，我國總計經歷了5輪庫存週期，其中三輪為強週期，都發生在康波繁榮期，長度在40-48個月，補庫週期占比約為2/3；另兩輪為弱週期，長度在29個月左右，補庫週期占比約為1/2。目前我們所處的康波位置為衰退向蕭條的轉換期，對應的庫存週期應為弱週期。如果以本輪庫存週期起點為16年2月份，主動補庫存滯後於價格低點6個月測算，則16年8月進入主動補庫存階段。依照經驗，本輪補庫行情有望持續到今年2季度，但實際是到2月中旬就開始拐頭向下，要弱於以往週期。相應去庫週期時間也不會太長，預計在1年左右，18年將重現進入補庫週期。
4.2
本輪庫存週期對價格的影響
雖然本輪庫存週期的補庫高度要遠低於12-13年，可以稱為弱週期中的弱週期。但在產能週期出現拐點的情況下，其對價格的衝擊到是遠大於13年。去年3-4季度伴隨著庫存週期向上，價格開始了一輪極為強悍的上漲，漲速之快、漲幅之大為近年罕見。尤其是4季度末進入化工需求淡季以後，價格依然維持強勢上漲，如果沒有各環節主動補庫需求支撐，顯然是難以解釋的。可隨著庫存週期出現向下拐點，3月開始化工品價格又呈現普跌格局，前期漲幅較大的丁二烯、PVC等品種甚至都已跌回起點。其實從需求端看，無論是房地產、基建還是出口資料今年都不差。而且受庫存影響不大的水泥價格也還是穩中有升，這都說明本輪如此猛烈的下跌，並非需求不足導致，更多的還是價格端對去年補庫行情導致的需求透支和開工率過度提升的一種修正。
4.3
本輪去庫存高峰已過
雖然受限於資料，化工庫存週期一直都很難於分析，但我們還是可以通過工業耗電量做近似的分析。這是因為工業耗電量沒有庫存影響，可以用來表徵真實增長。而大多數成熟化工品的消費增速基本就是工業增速，因此其產量與耗電量的差額大體就可以反映庫存的增減變化。去年4季度和今年1季度用電量同比增速為2.6%和7%，同期主要化工品產量變化為6.4%和4.1%。可以看到去年4季度出現了明顯的補庫存，新增庫存占總需求的3.8%，即多儲備了半個月的庫存。而今年1季度則開始去庫存，消化了超額庫存的75%左右，去庫存的高峰期已過。在真實產能過剩並不嚴重的情況下，價格也很難再出現進一步的大幅下跌，甚至不排除部分供需格局好的品種會有所反彈。
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未來化工週期展望
從康波三大週期的排列組合看：03-06年，需求強勁增長，產能雖有所釋放，但還趕不上需求增速，需求拉動價格大幅上漲，庫存也呈現順週期變化，呈現出典型的康波繁榮期的特點。07-08年產能開始加速釋放，需求階段性見頂，海外金融危機又強化了恐慌情緒和其後的大規模去庫存，導致階段性的需求斷崖式下滑，價格也大幅回落。09年以後雖有4萬億刺激，但是週期的決定因素還是逐步向供給端轉移，期間供需兩方面的影響往往此消彼長，庫存反而起到了決定性的作用，價格也跟隨庫存週期呈現寬幅震盪的格局。11年以後，整體上是三週期同步向下，價格也陷入長期低迷。直至16年產能週期出現拐點，價格才扭轉長期下跌趨勢，並在其後隨著地產和庫存週期的階段性好轉而大幅反彈，直至今年1季度。
整體而言，本輪價格上漲本質上是大級別反彈而非反轉，大底已現，但大牛市卻遠未到來。展望未來幾年，17年本輪反彈主導的產能週期邏輯並未被破壞，年初至今的價格大幅下跌，主要是庫存週期逆轉，大規模去庫存所致。但一旦去庫存結束，只要需求端不大幅下滑，供需就會達到新的平衡，化工品價格也將企穩。雖然一季度價格大概率會是全年高點，但由於其後周轉率會有所提升，價差也在相對高位，因此企業盈利仍然會有較好盈利。18年供給端不但依然不會有顯著增長，而且預計產能進入建設期還將帶來增量需求，地產邊際下滑，且庫存週期也將出現向上拐點，因此大概率會好於17年，價格將呈現震盪向上。19年產能預計將會逐步達產，並破壞供給收縮的主邏輯，屆時恐怕會出現三週期的再次同步向下，化工品價格也將完成康波衰退向蕭條的轉化的二次探底，並在其後會維持較長時間的低迷，最終實現徹底的產能出清和新週期的再次啟動。
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投資建議
綜上，我們判斷2、3季度難有大的趨勢性機會，但由於去庫存的高峰已過，價格在目前基礎上繼續暴跌的可能性不大。而2季度化工品整體價差水準仍然較高，企業盈利也還是會維持高位。考慮到去年基數較低，業績大概率也會維持較快增長，所以目前時點我們不建議過度悲觀，可以適當佈局部分業績優良企業的中報行情。3季度我們預計地產下滑的邊際影響將開始顯現，價格趨勢走弱的概率較大，週期恐怕也難有大的機會。個股方面，我們建議關注今年上半年價差同比擴大較為明顯的巨化股份、濱化股份、衛星石化、奧克股份等；以及盈利穩定，PB很低的中國石化。
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風險分析
1. 化工行業景氣整體上受油價影響很大，雖然我們認為同期油價以震盪為主，但是如果地緣政治導致油價出現超預期上漲，則我們前文對化工景氣的判斷需要很大的修正；
2. 另外環保因素今年也是重要的變數，如果整治力度大幅超預期，則供給收縮幅度恐怕也會超出我們的預期。
趙辰看週期
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