中金網3月20日訊， 市場回顧：大盤沖高回落， 轉債普遍收綠
本周兩會閉幕+美聯儲加息落地， 兩市指數先揚後抑， 滬指週一V形反轉翻紅後連續上行， 週四衝擊前高， 週五高開低走回落， 滬指周漲幅0.77%。 板塊方面， 次新股和高送轉領銜上漲。 轉債普遍收綠， 僅白雲， 寶鋼EB， 汽模和歌爾轉債上漲， 其餘轉債均下跌， 皖新EB和海印轉債跌幅均超過2%。 航信轉債複牌， 目前已逼近前期低點。
圖1:轉債市場回顧(2017/3/13-2017/3/17)
估值一覽
歌爾， 順昌的估值仍較貴。 白雲機場本周大漲後， 白雲轉債已來到負溢價率。 我們推薦的廣汽轉債， 寶鋼EB和三一轉債的估值仍合理。 圖2:轉債估值(截止日為2017/3/17)
主題掘金
下周可以關注的主題有：(1)， 2017新能源汽車國際論壇：關注廣汽轉債(週五廣汽集團港股出現了較大跌幅， 但考慮到港股前期漲幅較大， 估計對A股的溢出風險不大)， 順昌轉債(近期正股較疲軟， 預計和鋰電池業務擴產和剩餘股權收購進度不達預期有關， 但長期邏輯未變)。 (2)， 第二屆中國消費金融信用管理高峰論壇， 關注海印轉債。
表1:未來重要事件和主題提示
轉債策略：白雲轉債能走多遠
存量券裡我們的推薦組合是14寶鋼EB(最後一年， 轉型和期權賽跑)， 三一(2016年3月基數較高，
過去一周， 白雲機場和白雲轉債分別上漲6.39%和1.70%， 特別是週一， 白雲機場一度上漲超過7%， 我們預計是和中免以年7.07億元(T1+T2)保底銷售額和提成比例42%競標白雲機場進境免稅店9年經營權， 名列候選榜第一的媒體報導有關。 其實， 我們在路演過程中一直對白雲轉債維持較為謹慎的觀點， 主要是基於T2航站樓折舊壓力的論據， 但近來白雲機場的股價走勢超出了我們的預期。
中免中標白雲機場入境店， 非航收入提升空間大：白雲機場只有出境店且營業額不到3億元， 相比首都機場出入境免稅店銷售額40-50億元， 浦東機場50-60億元的體量， 白雲機場的潛力較大。 隨著T2航站樓2018年2月啟用， 白雲機入境和出境店面積將分別從300平米和1000平米增加至1100平米4300平米面積。 而且中免提出的年7.07億元(T1+T2)保底銷售額和提成比例42%的中標提議將給白雲機場未來幾年貢獻業績增量。
2016年經營資料觸底反彈， 但航站樓制約產能：從航空業務經營資料來看， 由於產能利用率趨於飽和(跑道和航站樓)， 白雲機場在2009-2015年的起降架次和旅客輸送量增速總體呈現下行趨勢。
圖3:白雲機場的產能利用率和業務量增速展望未來，隨著第三跑道的投產運營，按起降架次計的跑道產能利用率從2014年的118%回落至2016年的90%，且考慮到高峰小時容量有望在2017 年由69提升至局方批復的71，從跑道產能看支持起降架次和旅客輸送量在2017年維持一定增長。
但影響機場產能的兩大因素中還包括航站樓。目前白雲機場僅有T1航站樓，其設計容量為旅客輸送量3500萬人次，而實際旅客輸送量在2016年已經超過5900萬人次，利用率高達171%。未來兩年在T2 航站樓投產之前，長時間處於超負荷運營狀態的T1航站樓，將制約業績的增長。
T2航站樓帶來資本開支壓力：白雲機場擴建計畫從2012年8月動工，原計劃T2航站樓於2016年建成使用，專案法人的變更導致了擴建計畫的延期，T2 航站樓預計投產時間從2016年推遲至2018年初投產。機場具備資金密集型特徵，高額的資本開支將影響機場盈利能力。
從歷史經驗來看，白雲機場在2004年8月投產新機場，歸屬淨利增速直到2006年一季度轉正，同期白雲機場的股價季度均價從2004Q3不斷下行至2006Q1，此後才隨著歸屬淨利增速觸底回升。圖4:白雲機場資本開支影響的歷史經驗
我們也可以考察下同樣發過轉債支持擴建的深圳機場。深圳機場於2011年3月取得發改委批復，承擔以T3航站樓為主的主體工程的投資建設，公司連續幾年面臨較大的財務壓力，歸屬淨利直到2014Q3觸底，深圳機場的股價同期觸底，之後隨著產能和業績釋放而逐步上漲。
圖5:深圳機場資本開支影響的歷史經驗因此，在2018年T2航站樓投產後，白雲機場將面臨一定的折舊(目前業界的普遍估計是每年新增約5億元的折舊額)和人工成本壓力，短期內業績將有下行壓力。在這段業績沉底的區間，我們認為是白雲機場和白雲轉債的最佳佈局時機，後續隨著產能瓶頸釋放，業務量再次快速增長，利潤和股價將重回升勢。
對比類似的深機轉債，可以看出，在面臨資本支出帶來的折舊，財務等成本壓力之時，深機轉債處於箱體震盪的走勢，直到折舊壓力放緩，業績觸底的2014Q3後，才隨著正股上漲(當然有整體市場牛市的因素)。對於白雲轉債，考慮到2018年後的資本支出壓力，我們認為此輪上漲的持續性不強，可以順勢止盈，待到2018年之後(某個時間)業績沉底之時，仍可以積極佈局，風險點在於發行人促轉股意願較強(可能想節省財務成本)，借此輪漲勢強贖轉債。
圖6:深機轉債和白雲轉債走勢對比(T為各自的上市日)
一級市場跟蹤
過去一周，江陰銀行，嘉澳環保和先後公開可轉債發行預案，規模分別不超過20億，2.5億和50億。截止目前，待發可轉債23只，合計888億，待發公募可交換債6只，合計140億。表2:轉債/交換債發行進度
圖3:白雲機場的產能利用率和業務量增速展望未來，隨著第三跑道的投產運營，按起降架次計的跑道產能利用率從2014年的118%回落至2016年的90%，且考慮到高峰小時容量有望在2017 年由69提升至局方批復的71，從跑道產能看支持起降架次和旅客輸送量在2017年維持一定增長。
但影響機場產能的兩大因素中還包括航站樓。目前白雲機場僅有T1航站樓，其設計容量為旅客輸送量3500萬人次，而實際旅客輸送量在2016年已經超過5900萬人次，利用率高達171%。未來兩年在T2 航站樓投產之前，長時間處於超負荷運營狀態的T1航站樓，將制約業績的增長。
T2航站樓帶來資本開支壓力：白雲機場擴建計畫從2012年8月動工，原計劃T2航站樓於2016年建成使用，專案法人的變更導致了擴建計畫的延期，T2 航站樓預計投產時間從2016年推遲至2018年初投產。機場具備資金密集型特徵，高額的資本開支將影響機場盈利能力。
從歷史經驗來看，白雲機場在2004年8月投產新機場，歸屬淨利增速直到2006年一季度轉正，同期白雲機場的股價季度均價從2004Q3不斷下行至2006Q1，此後才隨著歸屬淨利增速觸底回升。圖4:白雲機場資本開支影響的歷史經驗
我們也可以考察下同樣發過轉債支持擴建的深圳機場。深圳機場於2011年3月取得發改委批復，承擔以T3航站樓為主的主體工程的投資建設，公司連續幾年面臨較大的財務壓力，歸屬淨利直到2014Q3觸底，深圳機場的股價同期觸底，之後隨著產能和業績釋放而逐步上漲。
圖5:深圳機場資本開支影響的歷史經驗因此，在2018年T2航站樓投產後，白雲機場將面臨一定的折舊(目前業界的普遍估計是每年新增約5億元的折舊額)和人工成本壓力，短期內業績將有下行壓力。在這段業績沉底的區間，我們認為是白雲機場和白雲轉債的最佳佈局時機，後續隨著產能瓶頸釋放，業務量再次快速增長，利潤和股價將重回升勢。
對比類似的深機轉債，可以看出，在面臨資本支出帶來的折舊，財務等成本壓力之時，深機轉債處於箱體震盪的走勢，直到折舊壓力放緩，業績觸底的2014Q3後，才隨著正股上漲(當然有整體市場牛市的因素)。對於白雲轉債，考慮到2018年後的資本支出壓力，我們認為此輪上漲的持續性不強，可以順勢止盈，待到2018年之後(某個時間)業績沉底之時，仍可以積極佈局，風險點在於發行人促轉股意願較強(可能想節省財務成本)，借此輪漲勢強贖轉債。
圖6:深機轉債和白雲轉債走勢對比(T為各自的上市日)
一級市場跟蹤
過去一周，江陰銀行，嘉澳環保和先後公開可轉債發行預案，規模分別不超過20億，2.5億和50億。截止目前，待發可轉債23只，合計888億，待發公募可交換債6只，合計140億。表2:轉債/交換債發行進度