新財富APP（www.ikuyu.cn）， 溝通資本與分析師的橋樑， 提供有深度的見解
作者 國信證券 王繼林
市場對於壽險公司的估值方法一直未有深入探討，
為什麼歷史估值並非一個好的參照指引
“市場短期是一台投票機， 長期是一台稱重機”， 這句格言的一個重要啟示在於告訴我們：從中長期的視角而言， 股價是基本面和估值因素的反應。 自2007年上市以來， A股市場保險公司歷史估值在趨勢上經歷了從顯著高估到估值回歸、之後又低估的過程。 若以07年末股價和估值的歷史高點位臵計， 上市險企大概花了10年時間消化之前高估值的泡沫。
近十年來上市險企估值趨勢性下探的過程中， 我們很難從對歷史估值的分析中得到關於“合理估值”的有效資訊， 這也是歷史估值水準對目前價值評估而言可參考性較低的一個重要原因。
歷史估值在反應什麼
我們給出了四家上市險企的歷史估值趨勢， 如下圖1至圖4所示：
受制於上市初期的高估， 板塊估值長期處於下滑通道。 國壽、平安和太保均在2007年在上交所完成掛牌上市（新華保險於2011年底上市）， 並在當年下半年出現歷史估值的最高點， 最高P/EV估值分別為7.96倍、6.88倍和5.44倍， 估值水準為確定性高估， 之後便處於估值的持續下降通道中。 若不考慮2007和2008年過於極端的A股市場， 三家公司在2009年的最高估值分別為3.58倍、2.93倍和2.26倍， 估值水準依然偏高。
內含價值的穩定增長是消化高估的主要驅動力。 拋除2007和2008年的極端市場情況， 以2009-2016年為觀察期， 上市險企主要通過兩種方式逐年消化高估值：1）內含價值（以下簡稱“EV”）的穩定增長；2）股價的下跌或明顯弱於內含價值增速的上漲。
接下來討論一個非常有意思的問題：如何理解近年來保險板塊的兩次系統性上漲？
板塊兩次系統性低估， 之後均得到了價值修復。 我們統計了四家上市險企自2009年以來每年“P/EV估值＜1”的交易周數， 資料顯示， 從四家公司的整體情況來看， P/EV估值系統性低於1倍有兩個時間段：2014年和2016年， 而之後板塊均有系統性的上漲：2014年下半年開啟的A股系統性上漲、以及2017年4月保險板塊的獨立行情。
我們認為上述現象至少包含了以下關鍵資訊：
1）P/EV=1是估值的一個重要參考性指標， 這也是壽險公司清算價值的參考， 是判斷高估或低估的第一參考指標；
2）如果我們從板塊自身的角度來看， 兩次系統性低估都得到了修復， 2014-2015年的“牛市”可以解釋為板塊的價值修復， 2017年4月的系統性上漲也包含了較大程度的估值修復成分；
一個經常被討論的問題在於“低估值是買入的理由嗎”？
如果從短期視角看，幾乎沒有任何指標是買入的絕對理由（或者內幕消息更符合），低估也不是；但如果從中長期來看，低估應當是一個較為顯著的條件，這也是“市場短期是一台投票機，長期是一台稱重機”所蘊含的深刻含義。這個含義的另一種表達視角是“市場效率”，短期看市場是交易者情緒的放大器，之於定價而言含有較大的“無效”屬性，長期看市場是一台價值評估機，現實中我們也總能在長期大牛股中找到其“明顯”的基本面支撐因素。
壽險估值異於其他行業的特點
壽險業務異於其他行業的特點在於其產品的“低反覆運算”屬性。保障類產品具有動輒幾十年的保險期，且保險合同的結束也往往以“風險事件”的發生為終結，當保險行業滲透率處於高位之後，新產品的展業往往以新生人口為增量市場，對於存量客戶而言，產品的反覆運算性較低，具體表現在“人均保單”、“人均保額”等指標的提升開始面臨實質性壓力。因此，對於一個國家的保險行業、甚至是保險公司的估值而言，意味著：1）若保障類業務的滲透率已經很高，則更大意義上相當於對存量保單價值進行評估；2）若保障類業務的滲透率仍有較大空間，則除了對存量保單價值進行評估，還需考慮未來新增價值，也即新業務價值部分的貢獻。
以上是影響壽險公司估值的核心參數，文章後面我們將試著將其模型化。
價值提升有“規模”和“效率”兩種方式，市場更傾向於給後者以高估值。壽險公司價值的創造有兩種方式：依賴於規模的提升與依賴效率的提升。以友邦保險和中國平安的資料作為對比，友邦的保費收入增速在大部分年份都顯著低於平安壽險，但依靠新業務價值率的領先，依然獲得了市場更高的估值溢價。對於壽險公司而言，更高的新業務價值率不僅意味著價值創造在數量上的提升，更意味著更高的死差和費差占比，這也是壽險估值水準與新業務價值率具有較強邏輯關係的基礎。
EV的穩定增長屬性
我們在保險系列深度報告的首篇《緊盯價值增長，莫為浮雲遮望眼》中將壽險EV的增長解構為“兩個穩定驅動+一個擾動項”，兩個穩定增長源為“年初內含價值的預期回報”（主要為有效業務價值的增長）和“本期新業務價值貢獻”，一個擾動項為“投資回報差異的影響”，這裡不再重複。
下表為平安壽險自2010年以來每年EV增速以及增長的驅動因素，需要說明的是2016年“本期新業務價值貢獻（B）”和“其他因素（D）”的數值顯著異於其他年份，主要原因為前者包含了償二代的影響，而後者則涉及長期投資收益率假設由5.5%調整至5.0%的影響。
EV穩定增長的前提是新業務價值的不斷增長，這也是影響估值的重要部分。從EV增長的兩個驅動力看，都以新業務價值的不斷增長為前提：1）年初內含價值的預期回報中，最為核心的是有效業務價值（VIF）按貼現率11%的增長，但其可持續性以新業務價值（NBV）的不斷補充為前提；2）本期新業務價值貢獻中，也只有新業務價值增速不低於EV增速，才能為EV的增長帶來正的貢獻。而只有在保障保險業務滲透率較低的市場，才能實現NBV的持續高增長，進而推動EV持續增長，進而提升壽險企業的估值水準。
穩定增長的EV一定程度上降低了壽險公司價值評估的難度，這是壽險行業價值評估異於其他行業的另一個重要特點。
壽險公司的估值方法
本章節，我們先從企業價值評估的根基-現金流貼現法（DCF）出發，在參考借鑒其估值方法的基礎上，得出壽險價值評估的一般性方法。
價值評估的絕對估值法
絕對估值法是價值評估的根基。現金流貼現法（Discounted Cash Flow Method，DCF）是最為常用的一種絕對估值方法，對不同的現金流進行貼現得出不同口徑的價值，如對自由現金流（Free Cash Flow，FCF）、股權自由現金流（Free Cash Flowto Equity，FCFE）貼現得到的分別是企業價值（即包含了股權價值和債權價值的總和）和股權價值。另一種較為常用的絕對估值方法為企業價值評估法（EconomicProfit Model，EP），兩者雖然形式不同，但內涵一致，不再展開。
壽險估值借鑒之一：DCF對自由現金流貼現的邏輯思想。DCF估值法是指將企業經營產生的扣除用於再生產部分的稅後自由現金流進行貼現的估值方法，主要邏輯思想是在企業持續經營假設下，對其產生的可用于分配的現金流的擁有權進行的定價。
絕對估值與相當估值的統一，以及對龍頭溢價的解釋。相對估值是絕對估值與某個指標的比值（PB為絕對估值/淨資產，PE為絕對估值/淨利潤），更側重於價值評估的簡潔性。比較而言，絕對估值法較為複雜，涉及到自由現金流的判斷（DCF）或經濟利潤的判斷（EP），但比操作性更為重要的是評估方法自身所蘊含的對於價值創造過程的解釋。例如，相對估值法似乎帶來一個普遍性的誤解：價值的提升僅由利潤的增速決定。而忽略了一個基本現實：即便利潤增速為0，但需要的再投資減少、自由現金流增多，則公司價值也將獲得提升。這也是對“為什麼龍頭公司往往在業績增速不占優的情況下也能獲得估值溢價”的解釋。
其中V代表評估價值，FCF為自由現金流，WACC為股權資本和債權資本的綜合要求回報率，g為自由現金流的年增速，IC為投入資本，ROIC為投入資本回報率，IR為再投資比例。從以上公式可知，價值主要由業績增速g、投入資本回報率ROIC以及資本要求回報率WACC決定。
壽險估值借鑒之二：估值水準由業績增速、盈利品質以及要求報酬率決定。其中業績增速以及要求回報率較容易理解，我們通過以下案例說明投入資本回報率如何影響企業估值。假定：1）企業A與企業B永續經營；1）兩者每年為投資人創造同樣數額的回報；2）兩者業績增速g均為5%；3）兩者資本回報率WACC均為8%；4）唯一的不同之處在於：企業A具有更高的盈利品質，ROIC=20%，而企業B的ROIC=10%。兩者價值評估結果如下：
企業A的估值為2500元，相對估值倍數為25倍；企業B估值為1667元，相對估值倍數為16.67倍。通過對比可知，在同樣的業績實現情況之下，企業A每年用於再投資的資本更少，也即具有更高的投入資本回報率（ROIC）和更多的自由現金流，其評估價值也高於企業B。
壽險價值評估的方法
現在我們利用上述對於DCF估值法的兩個借鑒，來構建壽險公司的價值評估方法。壽險公司的內含價值（EV）自身即是按現金流貼現法計算出的絕對價值，上市公司年報中也有相關資料披露。但現在的問題在於：一是EV是對存量價值的評估，未考慮增量；二是缺乏對EV的“增長屬性”進行定價的探討。我們在之前的研報中經常強調“新業務價值率”是影響壽險估值水準的重要因素，強調一個國家壽險行業“滲透率”的高低也是估值影響因素之一。現在我們嘗試將其進行定量化。
對借鑒之一的思考：壽險公司現金流性質與自由現金流存在顯著差異，DCF估值面臨困難。壽險公司可視為經營現金流的公司，但其現金流與DCF中的自由現金流具有顯著差異，導致DCF估值法在壽險價值評估中存在現實困難，主要差異包括如下：1）保費收入更大意義上體現為一種對保戶的負債；2）賠付支出往往顯著滯後于保費收入；3）壽險公司利潤的重要來源是“剩餘邊際”的穩定釋放，但其屬於“權責發生制”口徑下的界定，並不對應實際現金流的產生。
從清算價值的角度構建壽險價值評估的方法。DCF估值法強調企業的持續經營特性，將投資人能從企業中持續獲得的自由盈餘進行貼現。若壽險公司在自由現金流的度量上存在現實困難，我們則可以換一個視角思考其估值基礎：拋棄持續經營的視角，而從清算價值的角度構建價值評估方法。
為了更為清晰的闡述估值過程，我們先設定一家壽險公司，主要假定如下：
1）壽險行業滲透率處於較低水準，公司EV可按15%的增速增長10年，之後回落至社會平均報酬率的水準；
2）資本要求報酬率為8%；
3）公司價值中利差占比為50%，死差和費差占比為50%；
4）考慮到利差所貢獻價值的“不確定性”，給予利差價值50%的扣減比例。在上述假定之下，我們得出該壽險企業目前的可參考市值為141元，估值倍數為1.41倍P/EV，具體計算過程如下表所示。
對借鑒之二的思考：影響壽險價值評估的“規模因素”與“效率因素”。DCF估值法中，企業價值評估的三個核心影響因素為盈利增速、盈利品質以及資本要求報酬率。我們構建的壽險公司的價值評估模型雖然不同於DCF模型，但在估值背後的決定因素上殊途同歸。在上述壽險價值評估模型中，核心變數為業績增速（EV增速）、盈利品質（死差和費差占比）以及要求報酬率（即價值的適用貼現率）。如果我們進一步探討，以上三個因素分別對應壽險行業的滲透率水準、保障類業務占比，以及資本市場的要求報酬率等基本面因素。
模型假設條件所蘊含的行業基本面含義
以上部分我們主要通過模型化的方式給出壽險公司適用的估值模型，本小節我們則重點闡述模型假設條件中所蘊含的行業基本面含義，從而實現估值模型邏輯與行業基本面理解的統一。
A：EV的增速-行業滲透率
EV增速是影響壽險行業或公司價值評估的重要因素，而由前文可知其主要由不斷增長的NBV所驅動，其背後的行業含義在於一個國家壽險的滲透率水準高低，滲透率較低，意味著壽險公司具有更好的成長性，理應匹配更高的估值；滲透率較高，則意味著更低的估值水準。2015年中國保險密度和深度分別為281美元/人和3.6%，仍低於世界621美元/人和6.2%的均值，若拋除之前快速增長的萬能險的影響，我們認為真正的保障缺口應該更大。
B：三差結構-保障類業務和新業務價值率了壽險公司價值的三差占比代表了EV的品質，是影響估值的第二個重要因素。保障類業務是壽險業務中利潤最為豐厚的板塊，其主要通過兩個方面影響壽險公司價值：
1）保障類業務具備更高的新業務價值率，更強的價值創造能力；2）保障類業務的價值構成更為優化，由於較高的新業務價值率意味著更強的死差和費差的邊際獲取能力，從而高新業務價值率往往和較高的死差和費差占比具有直接關係。這也是我們之前強調“新業務價值率”是影響壽險估值的核心變數之一的原因。
C：利差扣減比例-長期投資收益率
利差所貢獻價值需要扣減的邏輯基礎是其具有較強的“不確定性”。同樣的EV帳面值，不同的三差結構占比依然會使險企具有不同的估值水準。由於死差和費差更多的是基於對死亡率和費用率的大資料評估概率得出，其可靠性更強，而利差部分涉及未來長期投資收益率水準的確定，面臨更高的不確定性，因此死差和費差適用更高的估值，而利差適用更低的估值。
不同的利差扣減比例蘊含不同的長期投資收益率假定。我們通過對利差貢獻的價值進行扣減的方式對該部分價值進行評估，而不同的扣減比例也對應著不同的長期投資收益率假定。假定壽險公司的預定利率水準為2.5%-3.0%，壽險公司計算EV價值時使用的長期投資收益率為5%（2016年報中，四家上市險企均將長期投資收益率調整為5%），則利差扣減比例與其蘊含的長期投資收益率假定的對應關係如上表所示。例如，如果我們對利差價值執行40%的扣減比例，意味著價值評估中實際執行的長期投資收益率為4.00%-4.20%。
D：資本要求回報率-股市長期表現
由於EV計算口徑為“可分配給股東”的現值，在我們構建的壽險價值評估模型中適用貼現率應為股東要求回報率，進一步的可用股市長期以來的年複合增速代替。我們考察了上證指數、恒生指數以及標普500的長期表現，以1990年為基期，截至2016年三者年複合漲幅分別為13.1%、7.9%和7.6%，考慮到上證指數年複合漲幅逐步回歸的趨勢，我們在價值評估中統一執行8%的要求回報率。
估值模型的構建
以內含價值的增速和司品質為變數對壽險公司P/EV估值進行敏感性分析。影響價值評估的因素較多，但DCF模型告訴我們業績增速和業績品質是最為核心的影響因數，我們以壽險公司EV增速、死差和費差占比為核心變數，構建壽險公司P/EV估值的分析框架，其中主要假定條件為：
1）國內壽險公司可實現10年EV增速不低於15%的增長期；
2）利差扣減比例為50%，也即執行3.75%-4.00%的長期投資收益率假定；
3）適用貼現率為8%。
相關評估結果如下表所示：
需要強調的是，上述死差和費差占比是針對所有存量保單，而非新業務價值中死差和費差的占比結構。
模型顯示壽險P/EV估值對於EV增速、死差和費差占比均較為敏感，前者更多的作用於整個行業，而後者是傳統龍頭贏得估值溢價的核心。EV增速主要由一個國家的保險滲透率水準決定，在成熟市場國家，由於保險滲透率已經在較高水準，其更適用較低的估值，甚至低於1倍的P/EV估值；死差和費差占比主要由保障業務的發展情況所決定，傳統龍頭險企較高的保障業務占比帶來高的死差和費差占比，其估值水準也應更高。
估值模型對現實的解釋
我們再次強調對市場有效性的理解，在短期視角下，我們不期望上述估值模型能對現實有很好的解釋，而是傾向於提供一個對“合理估值”的評價方法；在長期視角下，我們期望估值模型能對壽險公司的價值評估提供一個觀察視角。同時，在我們構建的估值模型，如表格7所示的敏感性分析中，類如EV可以實現的增速以及增長年份、適用貼現率以及利差扣減係數都是作為模型的外生變數存在，但其對估值模型也有較大影響。另一方面，估值模型背後適用的假定條件依然是因人而異的定性因素，類如我們在之前的研究報告中每每強調的“價值評估的分歧依然主要源自投資者主觀的價值評價”。
友邦保險高估值的背後假設
友邦保險的高估值反應了其具備優勢的保障業務。在我們構建的估值模型中，EV增速和死差費差占比是影響壽險公司估值最為核心的兩個因素，而友邦在這兩點均具備優勢，前者為行業性因素，後者為友邦超強“個性”所決定。對於前者而言，正如友邦保險首席執行官在年報中屢次強調的“我曾多次強調友邦保險享有極佳的優勢，得以受惠于亞洲重大的長期經濟及人口結構增長動力。區內市場對醫療護理、保障及儲蓄產品廣大和持續的需要，可以抵禦週期性經濟波動”；後者如友邦保險領先行業的新業務價值率以及死差和費差占比，這也是友邦保險估值領先國內上市險企估值的原因。
截至2017年5月31日，友邦保險對應2017年P/EV估值為1.80倍左右，而自2010年底上市以來，其歷史平均P/EV估值水準為1.61倍，無論股價表現還是估值均優於國內險企。
險友邦保險EV速複合增速14%，2016僅年利差占比僅24%。我們統計了友邦保險在EV增速以及品質方面的資料，自2009年以來，若不考慮匯率、利息以及其他資本變動的影響，其EV年複合增速為14%；2015年和2016年公司利差占比分別為22%和24%。
參照友邦保險歷史資料以及我們所構建的估值模型，友邦保險平均1.61倍P/EV估值所反映的背後適用假設條件為：利差占比範圍為（20%-30%）、可實現的年均EV增速範圍為（14%-16%）。
對海外險企估值的解釋
友邦保險主要在亞洲經營業務，特別是中國大陸和香港市場是其價值構成的主要部分，兩者合計貢獻了2016年新業務價值的58.2%。友邦保險與國內壽險企業所面對的市場具有較高的重疊性，對國內險企的價值評估具有很好的參考作用。在我們的價值評價模型中，一個國家和地區的保險滲透率是影響估值的重要變數，所以友邦保險估值與國內壽險估值的差異，我們更多的歸因為企業的“個性”因素，而非“行業”因素。因此，國內壽險企業若要贏得估值溢價，提升其保障類業務占比是最為有效的途徑。
在對海外成熟市場國家壽險企業估值的研究中，還需考慮到其市場成熟度與國內市場的顯著差異，一個更好的研究視角應該是對其市場階段處於類如國內目前市場階段時（也即滲透率逐步抬升階段）的估值變化進行研究，但遺憾的是我們並沒有找到足夠長的時間序列資料。同時，另一個因素也較大程度上給我們的研究帶來困難：目前海外成熟市場國家的保險增量市場中，更多的體現為保戶對長期儲蓄型產品的需求，而我們知道這可能會影響到壽險公司三差結構，進而影響壽險企業的估值水準。
我們統計了近年來海外壽險企業的估值，其絕對估值水普遍不高，我們傾向於從保險市場發展階段以及不同的需求結構等行業基本面因素的視角對其進行解釋。另外，由於美國壽險企業並不執行內含價值的評價體系，我們的統計中沒有包含美國壽險企業。
國內保險公司的估值評價
估值分化或將成為常態
企國內險企EV增速具備優勢。我們統計了自2011年以來上市壽險EV歷年的增速資料，中國人壽、中國平安、中國太保以及新華保險的年均增速分別為16.7%、22.0%、19.5%和16.0%，以上資料均扣除了分紅以及資本變動的影響，以便考察保險業務本身所引致的EV增長。其中新華保險年均增速最低，主要受2011年較低投資收益的負面影響。整體而言，國內壽險公司EV增速相較于友邦保險依然具備優勢。
國內龍頭險企擁有一個好的市場，這是海外成熟市場國家所不具備的優勢，但若要贏得可類比友邦的估值溢價，依然要靠保障類業務的支撐。
保障類業務是贏得估值溢價的核心，險企估值或將持續分化。國內險企在EV增速上具備優勢，但卻沒有贏得估值溢價，核心原因在於盈利品質上與友邦保險之間存在差距。保障類業務天然具有更強的新業務價值率，以及死差和費差占比更高的盈利結構。友邦保險的案例給我們最大的啟示莫過於壽險公司堅持保障本業所能贏得的好處，目前中國平安已經開始公佈 其壽險保單的三差數據，以2016年新單來看，整體死差和費差占比高達66.1%，其中保障類保單的死差和費差占比高達78.0%，超市場預期。
平安優質的三差結構資料已經值得獲取估值溢價，我們也期待更多的壽險企業公佈其三差結構資料，在我們的模型中，這也是國內壽險企業估值分化最為重要的參照指標。我們認為市場正逐步開始對不同的EV品質給予不同估值，估值分化或成為以後的常態。
國內險企價值評估
我們分別評估影響估值的EV增速因素以及三差結構因素：
1）自2011年以來，四家上市險企EV年均增速範圍為16.0%-22.0%，保守起見，我們假定未來EV年增速為16%；
2）由於缺乏存量保單三差結構的歷史資料，我們對該部分進行簡單估算，假定目前存量保單中死差和費差占比範圍為0-60%，每年新業務價值/上年末內含價值為10%，且新業務價值中死差和費差的價值占比為20%-66%，則十年後存量保單的死差和費差占比為10%-63%。照在以上假定之下，上市傳統龍頭險企可參照P/EV估值範圍為1.12-1.67倍，具體適用估值仍取決於保障類業務情況。
截至2017年6月5日，中國人壽、中國平安、中國太保以及新華保險A股對應2017年P/EV估值分別為：1.02倍、1.11倍、0.91倍、1.03倍；H股P/EV估值分別為：0.82倍、1.10倍、0.84倍、0.76倍。我們確定性看好保險板塊機會，其中中國平安開始體現出估值溢價，但溢價仍不明顯；中國太保作為目前行業內僅有的兩家完成了“大個險格局”的險企之一，價值仍被低估；同時看好新華保險轉型，其管理層戰略定位以及執行力均領先行業，同時在重疾險等高價值產品上具備優勢。（完）
股市有風險，投資需謹慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出，造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。
一個經常被討論的問題在於“低估值是買入的理由嗎”？
如果從短期視角看，幾乎沒有任何指標是買入的絕對理由（或者內幕消息更符合），低估也不是；但如果從中長期來看，低估應當是一個較為顯著的條件，這也是“市場短期是一台投票機，長期是一台稱重機”所蘊含的深刻含義。這個含義的另一種表達視角是“市場效率”，短期看市場是交易者情緒的放大器，之於定價而言含有較大的“無效”屬性，長期看市場是一台價值評估機，現實中我們也總能在長期大牛股中找到其“明顯”的基本面支撐因素。
壽險估值異於其他行業的特點
壽險業務異於其他行業的特點在於其產品的“低反覆運算”屬性。保障類產品具有動輒幾十年的保險期，且保險合同的結束也往往以“風險事件”的發生為終結，當保險行業滲透率處於高位之後，新產品的展業往往以新生人口為增量市場，對於存量客戶而言，產品的反覆運算性較低，具體表現在“人均保單”、“人均保額”等指標的提升開始面臨實質性壓力。因此，對於一個國家的保險行業、甚至是保險公司的估值而言，意味著：1）若保障類業務的滲透率已經很高，則更大意義上相當於對存量保單價值進行評估；2）若保障類業務的滲透率仍有較大空間，則除了對存量保單價值進行評估，還需考慮未來新增價值，也即新業務價值部分的貢獻。
以上是影響壽險公司估值的核心參數，文章後面我們將試著將其模型化。
價值提升有“規模”和“效率”兩種方式，市場更傾向於給後者以高估值。壽險公司價值的創造有兩種方式：依賴於規模的提升與依賴效率的提升。以友邦保險和中國平安的資料作為對比，友邦的保費收入增速在大部分年份都顯著低於平安壽險，但依靠新業務價值率的領先，依然獲得了市場更高的估值溢價。對於壽險公司而言，更高的新業務價值率不僅意味著價值創造在數量上的提升，更意味著更高的死差和費差占比，這也是壽險估值水準與新業務價值率具有較強邏輯關係的基礎。
EV的穩定增長屬性
我們在保險系列深度報告的首篇《緊盯價值增長，莫為浮雲遮望眼》中將壽險EV的增長解構為“兩個穩定驅動+一個擾動項”，兩個穩定增長源為“年初內含價值的預期回報”（主要為有效業務價值的增長）和“本期新業務價值貢獻”，一個擾動項為“投資回報差異的影響”，這裡不再重複。
下表為平安壽險自2010年以來每年EV增速以及增長的驅動因素，需要說明的是2016年“本期新業務價值貢獻（B）”和“其他因素（D）”的數值顯著異於其他年份，主要原因為前者包含了償二代的影響，而後者則涉及長期投資收益率假設由5.5%調整至5.0%的影響。
EV穩定增長的前提是新業務價值的不斷增長，這也是影響估值的重要部分。從EV增長的兩個驅動力看，都以新業務價值的不斷增長為前提：1）年初內含價值的預期回報中，最為核心的是有效業務價值（VIF）按貼現率11%的增長，但其可持續性以新業務價值（NBV）的不斷補充為前提；2）本期新業務價值貢獻中，也只有新業務價值增速不低於EV增速，才能為EV的增長帶來正的貢獻。而只有在保障保險業務滲透率較低的市場，才能實現NBV的持續高增長，進而推動EV持續增長，進而提升壽險企業的估值水準。
穩定增長的EV一定程度上降低了壽險公司價值評估的難度，這是壽險行業價值評估異於其他行業的另一個重要特點。
壽險公司的估值方法
本章節，我們先從企業價值評估的根基-現金流貼現法（DCF）出發，在參考借鑒其估值方法的基礎上，得出壽險價值評估的一般性方法。
價值評估的絕對估值法
絕對估值法是價值評估的根基。現金流貼現法（Discounted Cash Flow Method，DCF）是最為常用的一種絕對估值方法，對不同的現金流進行貼現得出不同口徑的價值，如對自由現金流（Free Cash Flow，FCF）、股權自由現金流（Free Cash Flowto Equity，FCFE）貼現得到的分別是企業價值（即包含了股權價值和債權價值的總和）和股權價值。另一種較為常用的絕對估值方法為企業價值評估法（EconomicProfit Model，EP），兩者雖然形式不同，但內涵一致，不再展開。
壽險估值借鑒之一：DCF對自由現金流貼現的邏輯思想。DCF估值法是指將企業經營產生的扣除用於再生產部分的稅後自由現金流進行貼現的估值方法，主要邏輯思想是在企業持續經營假設下，對其產生的可用于分配的現金流的擁有權進行的定價。
絕對估值與相當估值的統一，以及對龍頭溢價的解釋。相對估值是絕對估值與某個指標的比值（PB為絕對估值/淨資產，PE為絕對估值/淨利潤），更側重於價值評估的簡潔性。比較而言，絕對估值法較為複雜，涉及到自由現金流的判斷（DCF）或經濟利潤的判斷（EP），但比操作性更為重要的是評估方法自身所蘊含的對於價值創造過程的解釋。例如，相對估值法似乎帶來一個普遍性的誤解：價值的提升僅由利潤的增速決定。而忽略了一個基本現實：即便利潤增速為0，但需要的再投資減少、自由現金流增多，則公司價值也將獲得提升。這也是對“為什麼龍頭公司往往在業績增速不占優的情況下也能獲得估值溢價”的解釋。
其中V代表評估價值，FCF為自由現金流，WACC為股權資本和債權資本的綜合要求回報率，g為自由現金流的年增速，IC為投入資本，ROIC為投入資本回報率，IR為再投資比例。從以上公式可知，價值主要由業績增速g、投入資本回報率ROIC以及資本要求回報率WACC決定。
壽險估值借鑒之二：估值水準由業績增速、盈利品質以及要求報酬率決定。其中業績增速以及要求回報率較容易理解，我們通過以下案例說明投入資本回報率如何影響企業估值。假定：1）企業A與企業B永續經營；1）兩者每年為投資人創造同樣數額的回報；2）兩者業績增速g均為5%；3）兩者資本回報率WACC均為8%；4）唯一的不同之處在於：企業A具有更高的盈利品質，ROIC=20%，而企業B的ROIC=10%。兩者價值評估結果如下：
企業A的估值為2500元，相對估值倍數為25倍；企業B估值為1667元，相對估值倍數為16.67倍。通過對比可知，在同樣的業績實現情況之下，企業A每年用於再投資的資本更少，也即具有更高的投入資本回報率（ROIC）和更多的自由現金流，其評估價值也高於企業B。
壽險價值評估的方法
現在我們利用上述對於DCF估值法的兩個借鑒，來構建壽險公司的價值評估方法。壽險公司的內含價值（EV）自身即是按現金流貼現法計算出的絕對價值，上市公司年報中也有相關資料披露。但現在的問題在於：一是EV是對存量價值的評估，未考慮增量；二是缺乏對EV的“增長屬性”進行定價的探討。我們在之前的研報中經常強調“新業務價值率”是影響壽險估值水準的重要因素，強調一個國家壽險行業“滲透率”的高低也是估值影響因素之一。現在我們嘗試將其進行定量化。
對借鑒之一的思考：壽險公司現金流性質與自由現金流存在顯著差異，DCF估值面臨困難。壽險公司可視為經營現金流的公司，但其現金流與DCF中的自由現金流具有顯著差異，導致DCF估值法在壽險價值評估中存在現實困難，主要差異包括如下：1）保費收入更大意義上體現為一種對保戶的負債；2）賠付支出往往顯著滯後于保費收入；3）壽險公司利潤的重要來源是“剩餘邊際”的穩定釋放，但其屬於“權責發生制”口徑下的界定，並不對應實際現金流的產生。
從清算價值的角度構建壽險價值評估的方法。DCF估值法強調企業的持續經營特性，將投資人能從企業中持續獲得的自由盈餘進行貼現。若壽險公司在自由現金流的度量上存在現實困難，我們則可以換一個視角思考其估值基礎：拋棄持續經營的視角，而從清算價值的角度構建價值評估方法。
為了更為清晰的闡述估值過程，我們先設定一家壽險公司，主要假定如下：
1）壽險行業滲透率處於較低水準，公司EV可按15%的增速增長10年，之後回落至社會平均報酬率的水準；
2）資本要求報酬率為8%；
3）公司價值中利差占比為50%，死差和費差占比為50%；
4）考慮到利差所貢獻價值的“不確定性”，給予利差價值50%的扣減比例。在上述假定之下，我們得出該壽險企業目前的可參考市值為141元，估值倍數為1.41倍P/EV，具體計算過程如下表所示。
對借鑒之二的思考：影響壽險價值評估的“規模因素”與“效率因素”。DCF估值法中，企業價值評估的三個核心影響因素為盈利增速、盈利品質以及資本要求報酬率。我們構建的壽險公司的價值評估模型雖然不同於DCF模型，但在估值背後的決定因素上殊途同歸。在上述壽險價值評估模型中，核心變數為業績增速（EV增速）、盈利品質（死差和費差占比）以及要求報酬率（即價值的適用貼現率）。如果我們進一步探討，以上三個因素分別對應壽險行業的滲透率水準、保障類業務占比，以及資本市場的要求報酬率等基本面因素。
模型假設條件所蘊含的行業基本面含義
以上部分我們主要通過模型化的方式給出壽險公司適用的估值模型，本小節我們則重點闡述模型假設條件中所蘊含的行業基本面含義，從而實現估值模型邏輯與行業基本面理解的統一。
A：EV的增速-行業滲透率
EV增速是影響壽險行業或公司價值評估的重要因素，而由前文可知其主要由不斷增長的NBV所驅動，其背後的行業含義在於一個國家壽險的滲透率水準高低，滲透率較低，意味著壽險公司具有更好的成長性，理應匹配更高的估值；滲透率較高，則意味著更低的估值水準。2015年中國保險密度和深度分別為281美元/人和3.6%，仍低於世界621美元/人和6.2%的均值，若拋除之前快速增長的萬能險的影響，我們認為真正的保障缺口應該更大。
B：三差結構-保障類業務和新業務價值率了壽險公司價值的三差占比代表了EV的品質，是影響估值的第二個重要因素。保障類業務是壽險業務中利潤最為豐厚的板塊，其主要通過兩個方面影響壽險公司價值：
1）保障類業務具備更高的新業務價值率，更強的價值創造能力；2）保障類業務的價值構成更為優化，由於較高的新業務價值率意味著更強的死差和費差的邊際獲取能力，從而高新業務價值率往往和較高的死差和費差占比具有直接關係。這也是我們之前強調“新業務價值率”是影響壽險估值的核心變數之一的原因。
C：利差扣減比例-長期投資收益率
利差所貢獻價值需要扣減的邏輯基礎是其具有較強的“不確定性”。同樣的EV帳面值，不同的三差結構占比依然會使險企具有不同的估值水準。由於死差和費差更多的是基於對死亡率和費用率的大資料評估概率得出，其可靠性更強，而利差部分涉及未來長期投資收益率水準的確定，面臨更高的不確定性，因此死差和費差適用更高的估值，而利差適用更低的估值。
不同的利差扣減比例蘊含不同的長期投資收益率假定。我們通過對利差貢獻的價值進行扣減的方式對該部分價值進行評估，而不同的扣減比例也對應著不同的長期投資收益率假定。假定壽險公司的預定利率水準為2.5%-3.0%，壽險公司計算EV價值時使用的長期投資收益率為5%（2016年報中，四家上市險企均將長期投資收益率調整為5%），則利差扣減比例與其蘊含的長期投資收益率假定的對應關係如上表所示。例如，如果我們對利差價值執行40%的扣減比例，意味著價值評估中實際執行的長期投資收益率為4.00%-4.20%。
D：資本要求回報率-股市長期表現
由於EV計算口徑為“可分配給股東”的現值，在我們構建的壽險價值評估模型中適用貼現率應為股東要求回報率，進一步的可用股市長期以來的年複合增速代替。我們考察了上證指數、恒生指數以及標普500的長期表現，以1990年為基期，截至2016年三者年複合漲幅分別為13.1%、7.9%和7.6%，考慮到上證指數年複合漲幅逐步回歸的趨勢，我們在價值評估中統一執行8%的要求回報率。
估值模型的構建
以內含價值的增速和司品質為變數對壽險公司P/EV估值進行敏感性分析。影響價值評估的因素較多，但DCF模型告訴我們業績增速和業績品質是最為核心的影響因數，我們以壽險公司EV增速、死差和費差占比為核心變數，構建壽險公司P/EV估值的分析框架，其中主要假定條件為：
1）國內壽險公司可實現10年EV增速不低於15%的增長期；
2）利差扣減比例為50%，也即執行3.75%-4.00%的長期投資收益率假定；
3）適用貼現率為8%。
相關評估結果如下表所示：
需要強調的是，上述死差和費差占比是針對所有存量保單，而非新業務價值中死差和費差的占比結構。
模型顯示壽險P/EV估值對於EV增速、死差和費差占比均較為敏感，前者更多的作用於整個行業，而後者是傳統龍頭贏得估值溢價的核心。EV增速主要由一個國家的保險滲透率水準決定，在成熟市場國家，由於保險滲透率已經在較高水準，其更適用較低的估值，甚至低於1倍的P/EV估值；死差和費差占比主要由保障業務的發展情況所決定，傳統龍頭險企較高的保障業務占比帶來高的死差和費差占比，其估值水準也應更高。
估值模型對現實的解釋
我們再次強調對市場有效性的理解，在短期視角下，我們不期望上述估值模型能對現實有很好的解釋，而是傾向於提供一個對“合理估值”的評價方法；在長期視角下，我們期望估值模型能對壽險公司的價值評估提供一個觀察視角。同時，在我們構建的估值模型，如表格7所示的敏感性分析中，類如EV可以實現的增速以及增長年份、適用貼現率以及利差扣減係數都是作為模型的外生變數存在，但其對估值模型也有較大影響。另一方面，估值模型背後適用的假定條件依然是因人而異的定性因素，類如我們在之前的研究報告中每每強調的“價值評估的分歧依然主要源自投資者主觀的價值評價”。
友邦保險高估值的背後假設
友邦保險的高估值反應了其具備優勢的保障業務。在我們構建的估值模型中，EV增速和死差費差占比是影響壽險公司估值最為核心的兩個因素，而友邦在這兩點均具備優勢，前者為行業性因素，後者為友邦超強“個性”所決定。對於前者而言，正如友邦保險首席執行官在年報中屢次強調的“我曾多次強調友邦保險享有極佳的優勢，得以受惠于亞洲重大的長期經濟及人口結構增長動力。區內市場對醫療護理、保障及儲蓄產品廣大和持續的需要，可以抵禦週期性經濟波動”；後者如友邦保險領先行業的新業務價值率以及死差和費差占比，這也是友邦保險估值領先國內上市險企估值的原因。
截至2017年5月31日，友邦保險對應2017年P/EV估值為1.80倍左右，而自2010年底上市以來，其歷史平均P/EV估值水準為1.61倍，無論股價表現還是估值均優於國內險企。
險友邦保險EV速複合增速14%，2016僅年利差占比僅24%。我們統計了友邦保險在EV增速以及品質方面的資料，自2009年以來，若不考慮匯率、利息以及其他資本變動的影響，其EV年複合增速為14%；2015年和2016年公司利差占比分別為22%和24%。
參照友邦保險歷史資料以及我們所構建的估值模型，友邦保險平均1.61倍P/EV估值所反映的背後適用假設條件為：利差占比範圍為（20%-30%）、可實現的年均EV增速範圍為（14%-16%）。
對海外險企估值的解釋
友邦保險主要在亞洲經營業務，特別是中國大陸和香港市場是其價值構成的主要部分，兩者合計貢獻了2016年新業務價值的58.2%。友邦保險與國內壽險企業所面對的市場具有較高的重疊性，對國內險企的價值評估具有很好的參考作用。在我們的價值評價模型中，一個國家和地區的保險滲透率是影響估值的重要變數，所以友邦保險估值與國內壽險估值的差異，我們更多的歸因為企業的“個性”因素，而非“行業”因素。因此，國內壽險企業若要贏得估值溢價，提升其保障類業務占比是最為有效的途徑。
在對海外成熟市場國家壽險企業估值的研究中，還需考慮到其市場成熟度與國內市場的顯著差異，一個更好的研究視角應該是對其市場階段處於類如國內目前市場階段時（也即滲透率逐步抬升階段）的估值變化進行研究，但遺憾的是我們並沒有找到足夠長的時間序列資料。同時，另一個因素也較大程度上給我們的研究帶來困難：目前海外成熟市場國家的保險增量市場中，更多的體現為保戶對長期儲蓄型產品的需求，而我們知道這可能會影響到壽險公司三差結構，進而影響壽險企業的估值水準。
我們統計了近年來海外壽險企業的估值，其絕對估值水普遍不高，我們傾向於從保險市場發展階段以及不同的需求結構等行業基本面因素的視角對其進行解釋。另外，由於美國壽險企業並不執行內含價值的評價體系，我們的統計中沒有包含美國壽險企業。
國內保險公司的估值評價
估值分化或將成為常態
企國內險企EV增速具備優勢。我們統計了自2011年以來上市壽險EV歷年的增速資料，中國人壽、中國平安、中國太保以及新華保險的年均增速分別為16.7%、22.0%、19.5%和16.0%，以上資料均扣除了分紅以及資本變動的影響，以便考察保險業務本身所引致的EV增長。其中新華保險年均增速最低，主要受2011年較低投資收益的負面影響。整體而言，國內壽險公司EV增速相較于友邦保險依然具備優勢。
國內龍頭險企擁有一個好的市場，這是海外成熟市場國家所不具備的優勢，但若要贏得可類比友邦的估值溢價，依然要靠保障類業務的支撐。
保障類業務是贏得估值溢價的核心，險企估值或將持續分化。國內險企在EV增速上具備優勢，但卻沒有贏得估值溢價，核心原因在於盈利品質上與友邦保險之間存在差距。保障類業務天然具有更強的新業務價值率，以及死差和費差占比更高的盈利結構。友邦保險的案例給我們最大的啟示莫過於壽險公司堅持保障本業所能贏得的好處，目前中國平安已經開始公佈 其壽險保單的三差數據，以2016年新單來看，整體死差和費差占比高達66.1%，其中保障類保單的死差和費差占比高達78.0%，超市場預期。
平安優質的三差結構資料已經值得獲取估值溢價，我們也期待更多的壽險企業公佈其三差結構資料，在我們的模型中，這也是國內壽險企業估值分化最為重要的參照指標。我們認為市場正逐步開始對不同的EV品質給予不同估值，估值分化或成為以後的常態。
國內險企價值評估
我們分別評估影響估值的EV增速因素以及三差結構因素：
1）自2011年以來，四家上市險企EV年均增速範圍為16.0%-22.0%，保守起見，我們假定未來EV年增速為16%；
2）由於缺乏存量保單三差結構的歷史資料，我們對該部分進行簡單估算，假定目前存量保單中死差和費差占比範圍為0-60%，每年新業務價值/上年末內含價值為10%，且新業務價值中死差和費差的價值占比為20%-66%，則十年後存量保單的死差和費差占比為10%-63%。照在以上假定之下，上市傳統龍頭險企可參照P/EV估值範圍為1.12-1.67倍，具體適用估值仍取決於保障類業務情況。
截至2017年6月5日，中國人壽、中國平安、中國太保以及新華保險A股對應2017年P/EV估值分別為：1.02倍、1.11倍、0.91倍、1.03倍；H股P/EV估值分別為：0.82倍、1.10倍、0.84倍、0.76倍。我們確定性看好保險板塊機會，其中中國平安開始體現出估值溢價，但溢價仍不明顯；中國太保作為目前行業內僅有的兩家完成了“大個險格局”的險企之一，價值仍被低估；同時看好新華保險轉型，其管理層戰略定位以及執行力均領先行業，同時在重疾險等高價值產品上具備優勢。（完）
股市有風險，投資需謹慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出，造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。