招銀國際：給予都市麗人買入評級 目標價3.9港元

中國內衣行業在17年1季度有復蘇跡象， 受惠于微商帶來的拖累逐漸減少， 有望可在下半年恢復增長。 主要品牌在2016年受到打擊， 像都市麗人和安莉芳的銷售額都分別下降了8.9%和12.6%， 而匯潔的增長率亦放緩至8.5%， 但隨著互聯網廣告法岀台， 微商在 2016 下半年逐漸被騰訊取鍗， 加上微商的經營模式持續性較低， 我們預計行業在2017年將重新復蘇。

長線增長格局依然完整， 中國市場與海外市場和其他消費品相比還是高度分散， 領先品牌將會受益於行業整合。 內衣消費占總服裝的百分比仍然較低， 中國僅為2.6%， 而美國則為5.4%，

居民生活水準持續上升， 年輕一代對時尚和外表更加重視， 內衣需求應該會慢慢趕上。 中國十大品牌一共僅占總銷售額的 12%， 而這數字在美國和日本則超過70%， 而且也遠低於中國的運動服裝和女鞋行業。 對 2016 年業績下滑的挫折， 都市麗人已經學到了教訓， 並做出了反應。

對於此前過度的門店擴張， 2016年的超預算和對消費者喜好的錯誤判斷， 都市麗人有了全面的反思， 並 1）起用了新的管理人員， 2）關閉了低效能的門店， 3）加強成本控制和預算管理， 4）更加注重門店生產力， 5）繼續產品投入， 引進更加舒適和創新的產品（研發費用會進一步提高， 在17年秋冬季已經推出了更多功能性的新產品）和 6）加強品牌建設， 第三屆年度時裝秀相當成功，

有超過一百萬的點播率。 在 2017 年， 清理庫存的壓力很可能會抵消掉管道組合改善所帶來的毛利率改善， 但我們相信公司已經有一個完善思考和安排， 包括利用折扣店和出口到東南亞市場來清理存貨。

都市麗人仍然擁有一線品牌裡性價比最高的產品。 我們相信都市麗人會繼續用其非常有競爭力/物有所值的產品， 在大眾市場的價格範圍（例如 50-150 元）來搶佔市場份額， 他們是10大Tmall品牌中唯一在這個價位的品牌。

其他增長點分別是：1）店鋪數量增長， 2）電商快速增長， 3）更好的管道組合， 4）Ordifen 損失較減少。 公司重組結束後， 公司將在下半年恢復開店， 並主要為自有門店， 更且有不少分銷商在參加完第三屆時尚秀之後都表示有興趣開設更多門店。

17 財年電子商務的銷售額可能會增長約 60%， 而自有店鋪的利潤率都是更高。 Ordifen 的利潤率將在上海工廠關閉後得到改善， 加上今年更保守的預算， 有望將其 2016 年的 4 千萬元虧損減少到 2017 年的約 1 千萬元以下。

首次覆蓋給予買入評級， 目標價為3.9港元。 我們給予都市麗人買入的評級， 目標價為 3.9 港元， 基於DCF模型和22倍的17財年市盈率， 相對目前的價格有約18%的上漲空間。 我們相信行業將回到更健康的增長， 而都市麗人將有能力獲得更多的市場份額， 受惠於其 1）物超所值的產品， 2）強大的品牌效應， 3）不斷的產品升級， 因此我們預測 17E-19E 期間， 銷售額和淨利潤的年複合增長率為 8%和 26.5%。