新財富APP（www.ikuyu.cn）， 溝通資本與分析師的橋樑， 提供有深度的見解
*ST舜船破產重整
2015年12月23日， 舜天船舶收到中國銀行南通崇川支行（以下簡稱“中行崇川支行”或“重整申請人”）的《通知書》， 中行崇川支行以舜天船舶不能清償到期債務、且資不抵債為由， 向南京市中級人民法院（以下簡稱“南京中院”）提出重整申請， 並通過重整程式清償其相應債權。 2016年2月5日南京中院受理重整一案。
交易背景
舜天船舶是一家從事船舶和非船舶貿易的國有上市公司，
因航運及船舶市場持續低迷， 並受原公司高管違法經營影響， 舜天船舶經營不善， 陷入了嚴重虧損及資不抵債的債務危機境地。 舜天船舶2014、2015年度連續虧損， 且2015年度淨資產為負值， 如不能在2016年扭虧為盈並實現淨資產由負轉正， 公司將在2017年暫停上市， 甚至面臨退市風險。
為了儘快解決危機， 舜天船舶創造性地採用“破產重整+重大資產重組”同步推進的方式， 即公司將原有除貨幣資金外的整體資產予以變現處置並向債權人進行清償， 未能以現金清償的普通債權採用以股抵債的形式由舜天船舶資本公積金轉增的股票進行分配，
“破產重整+重大資產重組”同步推進
第一步：債務重組。 2016年3月29日第一次債權人會議對債權進行核查， 2016年5月12日公告披露了變賣資產後可供償債的現金共計14.45億元。
根據破產法規則， 在清算狀態下， 有財產擔保債權和稅款債權優先於無財產擔保債權， 後廚有財產擔保債權、破產費用、職工安置支付和提留的補償金、共益債務以及稅款債權後， 剩餘8.9038億元可用于向普通債權人進行分配， 而普通債權高達80.2199億元，
第二步：出資人權益調整與重大資產重組方案同時推進。
在舜天船舶整個債務重組和重整計畫中， 有幾個重要的相關方。 第一是未能獲得現金償付的普通債權人， 其未現金償付的債權為71.3168億元， 轉股後共獲得3.2977億股， 占重整後舜天船舶的10.14%的股份。 第二大股東及關聯方國信集團， 在破產前的舜天船舶股權架構下，國信集團通過舜天國際和舜天機械共持有1.7299億股。經過權益調整和發行股份後，國信集團及關聯方共持有83.66%的比例。本次交易標的資產交易總對價為210.13億元，按8.91元/股的發行價格計算，新發行股票數量23.5836億股。第三是其他的中小股東，2.0185億股占新公司6.2%的持股比例（表2）。
如果正常進入破產清算程式，以上三方不能獲得任何形式的補償，價值為零。在執行重整計畫之後，以2016年12月30日複牌第一天的收盤價12.44元/股計算，原有債權人價值41.02億元，相比於71.3168億元的總額，相當於受償率57.52%（表3）。結果已經遠遠超越破產清算。
項目亮點
舜天船舶項目是資本市場上首單“破產重整+重大資產重組”同步推進的案例，為首次啟動最高院和證監會會商機制的破產重整專案。其在“多兼併重組，少破產清算”的政策導向之下，積極探索“破產重整”與“資產重組”相結合的多樣化路徑，為國有上市公司供給側結構性改革作了示範。
第一，通過破產重整中的資產處置，有效實現淘汰過剩產能。舜天船舶原從事的低端船舶製造業務已基本喪失盈利能力，早在2013年已被列為產能嚴重過剩行業。通過在破產重整中對舜天船舶的資產進行處置，將船舶資產從上市公司體內剝離，再逐步進行淘汰與整合，實現了過剩產能合法、有序退出。
第二，通過市場化的手段，在“去杠杆”的同時確保國有資產不流失。在進入破產重整前，舜天船舶資產負債率已達366%。為保護債權人利益，舜天船舶通過資產變現籌集資金，另將資本公積轉增的股票向債權人進行分配來清償債務，以“現金+股票”的組合清償方式實現了債權的全額清償。通過司法程式，舜天船舶在資本市場合理調節資源配置，將債權與股權進行了轉化，在實現高負債企業“去杠杆”的同時，最大限度減輕了相關債權人的損失，甚至還可能為其提供潛在收益，對如何運用市場化的手段清理不良資產，並在解決企業債務危機的同時恢復持續盈利能力的有效方式進行了有益的探索。
第三，通過資產重組，推進國有資產證券化、深化國企改革。國信集團為挽救舜天船舶，決定將集團旗下的優質信託及火力發電資產注入上市公司，由於司法重整和重大資產重組具有時限性，舜天船舶要在不到1年的時間內完成重整及資產重組。國信集團將危機轉化為契機，成功、高效地推進了國有資產證券化，實現了國有優質資產整體上市。舜天船舶一案對於如何借危機風險處置，迅速、規範推行國有企業混合所制改革，優化國有資本佈局結構，推動國企國資改革發展再上新臺階具有廣泛的示範作用和借鑒意義。
第四，重整及重組同步實施，為上市公司重整過程中司法和行政權力的協調進行了有益探索。
以往上市公司重整均採取的是在重整程式結束後啟動重大資產重組的間接方式，根本原因在於，上市公司破產作為司法程式，系由法院作為監督主體，但其也是證券監管機構的監管物件，如果在法院裁定批准重整計畫後，涉及的重大資產重組事項不能得到證券監管機構的批准，就會使重整計畫得不到實際執行，造成行政權否定司法權的尷尬局面；而如果上市公司的重大資產重組事項先行獲得證券監管機構的核准，而法院並未通過相關的重整計畫，則又會使該行政許可事項沒有執行的可能。對於這一問題，在2012年頒佈的《上市公司破產重整工作座談會紀要》（以下簡稱“《座談會紀要》”）中規定，當重整計畫草案涉及證券監管機構行政許可事項時，應當啟動最高人民法院和中國證監會的會商機制。
舜天船舶系第一個依據該會議紀要啟動會商機制的上市公司，積極推動了上市公司重整中行政部門和司法監管部門的溝通。
第五，重整重組同步實施有利於維護市場有效性，抑制了惡意炒殼行為。在目前上市公司殼資源稀缺的情況下，以往因上市公司重整、重組不能同步推進，重整後的上市公司存在一定的重組預期，極容易吸引資本市場中的惡意投資者炒殼牟利。舜天船舶將重整和重組同步實施，避免了上市公司出現“淨殼”狀態的真空期，有助於遏制惡意炒賣殼資源之風，也有利於機構投資者等長期資金的進入。
中油資本：全牌照金融資產整體上市
石油濟柴重組項目包括中石油集團將其持有的中油財務、昆侖銀行、昆侖金融租賃、昆侖信託、中意人壽、中意財險、專屬保險、昆侖保險經紀、中銀國際、中債信增股權劃轉至金融平臺公司中油資本，進而將中油資本100%股權置入上市公司石油濟柴，同時置出石油濟柴全部資產與負債並募集配套資金，實現中石油集團金融資產整體上市，置入資產評估值755.09億元，配套募集資金190億元。
交易背景
濟柴股份為中國石油天然氣集團公司下屬唯一的動力裝備研發製造企業，原有的主營業務為內燃機的製造、研發及銷售，主要產品應用於石油石化，近海、內河航運及漁業捕撈，煤層氣、高爐尾氣、沼氣等氣體發電等領域。2011年至2015年，*ST濟柴歸屬于母公司股東的淨利潤分別為-9656.49萬元、-2834.27萬元、984.46萬元、-11518.06萬元、-7161.1千萬，五年時間中僅有一年實現盈利，累計虧損超過3億元。2016年上半年，*ST濟柴繼續虧損1.57億元，若2016年全年*ST濟柴依然不能實現盈利，連虧3年後披星戴帽的*ST濟柴很有可能在年報披露後被暫停上市。
交易方案
2016年9月6日，*ST濟柴發佈重組預案，公司擬以全部資產及負債作為置出資產，與中石油集團持有的中油資本100%股權中的等值部分進行資產置換。置入資產的評估值755億元，置出資產的評估值為4.62億元。這一交易金額創下2016年以來A股並購重組之最。置入置出資產評估價之間的差額由*ST濟柴向中石油支付的現金為60億元，其餘由*ST濟柴以10.81元/股的價格向中石油集團發行股份購買，擬向中建資本、航太資訊、中國航發、北京燃氣、國有資本風險投資基金、泰康資產、海峽能源、中海集運、中信證券和中車金證等10名特定物件非公開發行A股股票，募集配套資金190億元，擬用於支付置入資產現金對價以及對昆侖銀行、昆侖金融租賃和昆侖信託增資等。
本次交易完成後，隨著原有資產的置出及中油資本100%股權的置入，公司將通過中油資本及其下屬全資公司持有中油資產100%股權（並間接持有昆侖信託82.18%股權和山東信託25%股權）、中油財務28%股權、昆侖銀行77.1%股份、昆侖金融租賃60%股權、中意人壽50%股權、中意財險51%股權、專屬保險40%股份、昆侖保險經紀51%股份、中銀國際15.92%股權、中債信增16.50%股份等公司的相關股權。濟柴將成為擁有財務公司、銀行、金融租賃、信託、保險、保險經紀、證券等多項金融牌照的全方位綜合性金融業務公司。
經過該項資產重組，*ST濟柴既實現了內在業務從原有主業長期虧損向優質金融業務的置換，將中石油的金融資產部分整改上市，又實現了保殼目的，可謂一石二鳥。市場也對該持樂觀態度，9月14日，停牌近5個月的*ST濟柴複牌便封漲停，至10月12日最高至19.44元/股，不過由於借殼的盤子太大，老股東的價值被稀釋，根據測算，以20倍PE計算，目標價13.45元/股，考慮到全牌照的稀缺性，給予30倍PE的估值，目標價20.18元/股（表4）。
再來看看在被注入中油資本的置換入*ST濟柴的金融資產的實力。
昆侖信託有限責任公司。成立於1986年11月，中油資產管理有限公司持股82.18%，是昆侖信託有限責任公司的控股股東。目前三大股東分別為中油資產管理有限公司、天津經濟技術開發區國有資產經營公司、廣博投資控股有限公司，分別持股82.18%、12.82%和5%。2016年9月22日，尚未等到*ST濟柴募集資金增資，昆侖信託現有三家股東便等比例增資60.84億元，未分配利潤轉增註冊資本11.43億元，變更後註冊資本為102.27億元。
目前重慶信託、平安信託和中信信託分別以128億元、120億元和100億元的註冊資本金位列前三，此次昆侖信託增資至102.27億元，超越中信信託，位居行業註冊資本第三，足見在被注入中油資本後被整合併入中石油旗下的金融版圖後昆侖信託在提升行業地位方面的野心。2015年的各項業績指標位居行業中上游，營業收入14.77億元，位居30位；淨利潤9.05億元，位居24位。
在2015年的年報中，昆侖信託揭示經營目標是走石油特色發展道路進入行業TOP10-15，培育具有中石油特色的一流信託公司。目前昆侖信託主要投資于基礎設施建設、房地產開發和證券市場等多個領域，累計發行信託計畫（基金）超過900只，累計管理資產超過2100億元。監管部門一直對信託公司IPO和曲線上市比較謹慎，已有的優勢在於中石油的品牌優勢，可以增加投資者的信任感，在開拓項目時候，合作方也傾向於選擇央企背景的大型信託機構規避投資風險；同時背靠中石油大山，有利於走石油特色道路，設計出能源背景的特色差異化的信託產品。
昆侖金融租賃。昆侖金融租賃是中石油與重慶機電控股（集團）公司共同發起設立的第一傢俱有大型產業集團背景的金融租賃公司。據中國租賃聯盟和天津濱海融資租賃研究院統計,截至2015年底，在以註冊資金為序的全國金融租賃企業十強排行榜中，共有14家企業上榜，其中昆侖金融租賃有限公司以60億元排在並列第五位。租賃業務覆蓋全國28個省市，涉及以能源、交通運輸和製造業為主的十大行業。昆侖金融租賃得以依託中國石油集團在石油產業的主導地位，利用集團所屬銀行、保險公司、信託公司、資產管理公司等金融機構的優勢資源，充分發揮產業資本和金融資本的協同效應，為客戶提供更加完善的金融解決方案。
昆侖銀行。2009年4月，中石油集團投資28.1億元，以現金方式獨家認購克拉瑪依市商業銀行新發行的股份。後來，經過兩次增資擴股，中石油占股82%。第二年，克拉瑪依商業銀行延續了中石油的“昆侖”品牌，更名為昆侖銀行。昆侖銀行國際業務結算中心總經理趙奎認為產業集團，中國的產融結合方興未艾，而中國石油大概有12個金融牌照，在產融結合方面大有可為。昆侖銀行這些年在國內主要圍繞石油石化上下游的產業鏈，逐步構建起了以資金管理和融資服務為主要業務的產融結合模式；在國際以原油貿易結算為核心，打造了中伊（伊朗）貿易主要結算通道，為中國的石油石化企業、大型中資企業走出去戰略，以及中小商貿企業提供了結算通道、融資等服務。
昆侖保險經紀。公認的保險經紀行業財險領域十強之一。優勢行業為石油石化能源，建築工程，交通運輸、裝備製造、進出口貿易、資訊技術、金融。優勢險種是在能源行業的能源險、工程險、特殊風險保險15年的營業利潤率達到了35.57%。
中意人壽。中意人壽保險有限公司是由義大利忠利保險有限公司（ASSICURAZIONIGENERALI）和中國石油天然氣集團公司（CNPC）合資組建，於2002年1月15日在廣州成立，公司註冊資本19億元，為中國加入WTO後首家獲准成立的中外合資保險公司。在2015年以94.95億元的保費規模位元列市場第28位。
中意財險。2007年4月在京成立，由中國石油天然氣集團公司和義大利忠利保險有限公司合資組建，註冊資本13億元。截至2015年，員工總人數超過600人。是中國首家中外合資的財產保險公司。除財產保險的常規產品外，還提供各類油氣能源類保險產品，並逐步引進國外成熟產品，創新開發了辦公室綜合保險、商店綜合保險、家庭財產保險、境內外旅遊意外險等新型產品，在保監會公佈的資料中，2015年以31547.83萬元保險保費收入名列第67位，2016年1到8月份以35294.18萬元的保險保費收入名列第74位。
當這些優質的金融企業被置入了*ST濟柴之後，中石油控股的金融板塊便實現了曲線整體上市，金融行業天然的高盈率的特點將會起到平滑上市企業收益，具有可持續性增長的特點。中石油旗下的金融品牌能否最大程度地發揮整合效應實現協同發展，值得期待和關注。
目前的市場中，這些金融企業都具備一定實力但並非龍頭，但同時又具備一些別的金融企業不具備的優勢，比如品牌效應，更有利於在投資理財方面吸引客戶。而在專案投資上，專案方也更傾向於選擇資金力量更雄厚、信用風險小的合作方。同時背靠中石油大山，能不能利用近親血統的天然優勢實現產業優勢和資金優勢的整合。將板塊整合和國企的制度改革結合起來，解決內部人員龐雜、機制冗餘、和一些國企政績為先的問題。實現產融優勢的結合。在剝離虧損企業後，實現集中優質資產，提高競爭優勢。
項目亮點
第一，按照置入上市公司的資產和現金規模計算（置入上市公司的資產和現金規模=置入資產交易價格+配套融資額-資產置換交易價格-置入資產現金對價），石油濟柴是A股市場交易規模最大的重組案例。重組完成後，上市公司持有財務公司、商業銀行、金融租賃、信託、壽險、財險、專屬保險、保險經紀、證券等多項金融牌照，是A股市場持有金融牌照數量最多的上市公司。
第二，同步完成金融控股平臺搭建和上市。在項目啟動之初，中油資本並不持有金融企業股權，金融控股平臺並未搭建；項目啟動後，同步完成將中油財務、昆侖銀行、昆侖金融租賃、昆侖信託、中意人壽、中意財險、專屬保險、昆侖保險經紀、中銀國際、中債信增股權劃轉至中油資本，完成金融控股平臺搭建，並將完成金融資產置入後的中油資本100%股權置入石油濟柴，金融控股平臺的搭建和上市同步完成。
第三，快速完成重組、避免上市公司暫停上市。石油濟柴2014、2015年已經連續虧損，2016年如不能完成重組，將暫停上市，對重組方案帶來較大不利影響。為避免石油濟柴暫停上市，該項目在不到9個月的時間內完成了金融控股平臺搭建、資產注入、資產置換、配套資金募集、證監會審核等多個項目環節，涉及10余家金融企業股權變動和多項行政審批，並涉及大額配套資金募集和資產置換，專案執行時間非常緊湊，方案中設定了多項模擬前提，設計難度大、執行效率和精密度要求高。經過努力，石油濟柴已經在2016年年內完成重組，並於2016年12月28日向深交所提出撤銷股票退市風險警示申請。
第四，金融控股公司上市的有益探索。石油濟柴重組項目為中航資本通過重組S*ST北亞上市以來，A股市場影響力最大的金融控股公司上市案例，在石油濟柴重組項目過會/完成後，先後有*ST金瑞重組、浙江東方重組等金融控股公司上市項目相繼過會，並有華菱鋼鐵重組、重慶鋼鐵重組等類似項目披露或即將披露相關重組方案，且有多家中央、地方企業表達通過重組上市公司實現金融資產上市的濃厚興趣，具備較強的市場影響力。
長城電腦吸並長城資訊
交易方案
方案內容主要分四個部分：第一，上市公司長城電腦和上市公司長城資訊換股合併。以首次董事會決議公告日為基準日，以基準日前120個交易日的股票價格均價的90%作為換股價格，由此計算長城電腦的換股為13.04元/股，長城資訊的換股價位24.04元/股。基於換股價，長城資訊與長城電腦的換股比例為0.5424:1，即每1股長城電腦新增發行股份換取0.5424股長城資訊股份。
第二，重大資產置換。長城電腦以其持有冠捷科技（00903.HK）24.32%股權等值置換中國電子持有的中原電子64.94%股權，置出的冠捷科技屬於不符合新長城定位要求、且虧損的資產。這部分操作較為簡單，不贅述。
第三，向整合後的長城電腦注入中國電子的兩個優質軍工企業中原電子、聖非凡，以非公開發行股份方式購買中原電子剩餘35.06%股權、聖非凡100%。發行價格13.04元/股。本次擬整合的長城電腦、長城資訊、中原電子、聖非凡4家公司均屬於中國電子“二號工程”的核心企業，中原電子、聖非凡2家公司亦是中國電子軍工資訊化系統及裝備領域的核心企業。
第四，募集配套資金不超過73.58億元。包括7個軍工項目和補充業務流動資金。發行價格13.04元/股。
設置換股價調整機制
二級市場指數發生下跌便觸發換股價調整機制，具體條款為：深證綜指（399106）或電腦指（399363）或軍工指數（399959）在可調價期間（董事會決議公告日至證監會並購重組委審核日），連續30個交易日中有至少20個交易日的收盤點位元，較長城電腦和長城資訊因本次交易停牌前一交易日（2015年6月17日）的收盤點位，跌幅超過10%。董事會有權決定是否調價，如果調價，基準日變更為董事會決議日。
對於二級市場投資者，這樣的設置為吸收合併套利的失敗埋下伏筆。除了換股價可調整，更為重要的是，異議股東的現金請求權的價格也相應進行調整。觸發換股合併調價機制的，則長城電腦異議股東收購請求權的價格將調整為根據換股合併調價機制調整後的長城電腦換股價格。最終二級市場股票指數觸發了調價機制。截至2016年6月14日,長城電腦收盤價為10.08元/股，較換股價格和發行股份購買資產的發行價格13.04元/股下跌22.70%，發生了重大變化。同時,深證綜指、電腦指、軍工指數均在2016年6月14日前的連續30個交易日中有至少20個交易日收盤點數較長城電腦、長城資訊因本次交易首次停牌日前一交易日即2015年6月17日相應收盤點數跌幅超過10%。這意味著，現金請求權的價格也將隨著市況而變動，不再是一個可以套利的絕對價格了。
而且，涉及的兩家公司複牌時間不一樣。2016年11月長城電腦和長城資訊發佈合併實施公告，同時停牌，但是作為存續方的長城電腦先複牌，長城資訊待履行完退市手續再換股到長城電腦，停牌之前長城資訊有5%左右的折價。換股新增股份的上市流通日期為2017年1月18日，當天長城電腦跌停，這意味著長城資訊5%的折價上市首日便消滅（附圖）。
專案亮點
本次重大資產重組專案方案的設計過程中，為達到整合及發展目的，創新方案設計，集中運用了換股吸收合併、資產注入、發行股份購買資產、資產置出、募集配套資金等多種資本市場工具，屬於資本市場重大無先例事項。
同時，本專案為中國電子資訊產業集團有限公司（以下簡稱“中國電子”）為踐行國家戰略，實施網路安全與資訊化系統工程戰略的重大舉措。整合後的上市公司將成為中國電子軍民融合的資訊安全重要平臺。本項目的執行涉及多個國家戰略領域的發展：國家自主可控和資訊安全、軍民融合深度發展、國企深度改革，被國資委列為2015年度三大重點專案之一，被交易所列為2016年度案例課題。多項資本運作設計和操作為市場首次，又因市場等原因，項目克服諸多困難，從停牌到獲得批文歷時約14個月時間。項目受到了市場的廣泛關注，且被市場評價為國企改革縮影的集中體現。
（完）
股市有風險，投資需謹慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出，造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。
新財富酷魚APP，深度投研，大咖講座，盡在新財富。
在破產前的舜天船舶股權架構下，國信集團通過舜天國際和舜天機械共持有1.7299億股。經過權益調整和發行股份後，國信集團及關聯方共持有83.66%的比例。本次交易標的資產交易總對價為210.13億元，按8.91元/股的發行價格計算，新發行股票數量23.5836億股。第三是其他的中小股東，2.0185億股占新公司6.2%的持股比例（表2）。
如果正常進入破產清算程式，以上三方不能獲得任何形式的補償，價值為零。在執行重整計畫之後，以2016年12月30日複牌第一天的收盤價12.44元/股計算，原有債權人價值41.02億元，相比於71.3168億元的總額，相當於受償率57.52%（表3）。結果已經遠遠超越破產清算。
項目亮點
舜天船舶項目是資本市場上首單“破產重整+重大資產重組”同步推進的案例，為首次啟動最高院和證監會會商機制的破產重整專案。其在“多兼併重組，少破產清算”的政策導向之下，積極探索“破產重整”與“資產重組”相結合的多樣化路徑，為國有上市公司供給側結構性改革作了示範。
第一，通過破產重整中的資產處置，有效實現淘汰過剩產能。舜天船舶原從事的低端船舶製造業務已基本喪失盈利能力，早在2013年已被列為產能嚴重過剩行業。通過在破產重整中對舜天船舶的資產進行處置，將船舶資產從上市公司體內剝離，再逐步進行淘汰與整合，實現了過剩產能合法、有序退出。
第二，通過市場化的手段，在“去杠杆”的同時確保國有資產不流失。在進入破產重整前，舜天船舶資產負債率已達366%。為保護債權人利益，舜天船舶通過資產變現籌集資金，另將資本公積轉增的股票向債權人進行分配來清償債務，以“現金+股票”的組合清償方式實現了債權的全額清償。通過司法程式，舜天船舶在資本市場合理調節資源配置，將債權與股權進行了轉化，在實現高負債企業“去杠杆”的同時，最大限度減輕了相關債權人的損失，甚至還可能為其提供潛在收益，對如何運用市場化的手段清理不良資產，並在解決企業債務危機的同時恢復持續盈利能力的有效方式進行了有益的探索。
第三，通過資產重組，推進國有資產證券化、深化國企改革。國信集團為挽救舜天船舶，決定將集團旗下的優質信託及火力發電資產注入上市公司，由於司法重整和重大資產重組具有時限性，舜天船舶要在不到1年的時間內完成重整及資產重組。國信集團將危機轉化為契機，成功、高效地推進了國有資產證券化，實現了國有優質資產整體上市。舜天船舶一案對於如何借危機風險處置，迅速、規範推行國有企業混合所制改革，優化國有資本佈局結構，推動國企國資改革發展再上新臺階具有廣泛的示範作用和借鑒意義。
第四，重整及重組同步實施，為上市公司重整過程中司法和行政權力的協調進行了有益探索。
以往上市公司重整均採取的是在重整程式結束後啟動重大資產重組的間接方式，根本原因在於，上市公司破產作為司法程式，系由法院作為監督主體，但其也是證券監管機構的監管物件，如果在法院裁定批准重整計畫後，涉及的重大資產重組事項不能得到證券監管機構的批准，就會使重整計畫得不到實際執行，造成行政權否定司法權的尷尬局面；而如果上市公司的重大資產重組事項先行獲得證券監管機構的核准，而法院並未通過相關的重整計畫，則又會使該行政許可事項沒有執行的可能。對於這一問題，在2012年頒佈的《上市公司破產重整工作座談會紀要》（以下簡稱“《座談會紀要》”）中規定，當重整計畫草案涉及證券監管機構行政許可事項時，應當啟動最高人民法院和中國證監會的會商機制。
舜天船舶系第一個依據該會議紀要啟動會商機制的上市公司，積極推動了上市公司重整中行政部門和司法監管部門的溝通。
第五，重整重組同步實施有利於維護市場有效性，抑制了惡意炒殼行為。在目前上市公司殼資源稀缺的情況下，以往因上市公司重整、重組不能同步推進，重整後的上市公司存在一定的重組預期，極容易吸引資本市場中的惡意投資者炒殼牟利。舜天船舶將重整和重組同步實施，避免了上市公司出現“淨殼”狀態的真空期，有助於遏制惡意炒賣殼資源之風，也有利於機構投資者等長期資金的進入。
中油資本：全牌照金融資產整體上市
石油濟柴重組項目包括中石油集團將其持有的中油財務、昆侖銀行、昆侖金融租賃、昆侖信託、中意人壽、中意財險、專屬保險、昆侖保險經紀、中銀國際、中債信增股權劃轉至金融平臺公司中油資本，進而將中油資本100%股權置入上市公司石油濟柴，同時置出石油濟柴全部資產與負債並募集配套資金，實現中石油集團金融資產整體上市，置入資產評估值755.09億元，配套募集資金190億元。
交易背景
濟柴股份為中國石油天然氣集團公司下屬唯一的動力裝備研發製造企業，原有的主營業務為內燃機的製造、研發及銷售，主要產品應用於石油石化，近海、內河航運及漁業捕撈，煤層氣、高爐尾氣、沼氣等氣體發電等領域。2011年至2015年，*ST濟柴歸屬于母公司股東的淨利潤分別為-9656.49萬元、-2834.27萬元、984.46萬元、-11518.06萬元、-7161.1千萬，五年時間中僅有一年實現盈利，累計虧損超過3億元。2016年上半年，*ST濟柴繼續虧損1.57億元，若2016年全年*ST濟柴依然不能實現盈利，連虧3年後披星戴帽的*ST濟柴很有可能在年報披露後被暫停上市。
交易方案
2016年9月6日，*ST濟柴發佈重組預案，公司擬以全部資產及負債作為置出資產，與中石油集團持有的中油資本100%股權中的等值部分進行資產置換。置入資產的評估值755億元，置出資產的評估值為4.62億元。這一交易金額創下2016年以來A股並購重組之最。置入置出資產評估價之間的差額由*ST濟柴向中石油支付的現金為60億元，其餘由*ST濟柴以10.81元/股的價格向中石油集團發行股份購買，擬向中建資本、航太資訊、中國航發、北京燃氣、國有資本風險投資基金、泰康資產、海峽能源、中海集運、中信證券和中車金證等10名特定物件非公開發行A股股票，募集配套資金190億元，擬用於支付置入資產現金對價以及對昆侖銀行、昆侖金融租賃和昆侖信託增資等。
本次交易完成後，隨著原有資產的置出及中油資本100%股權的置入，公司將通過中油資本及其下屬全資公司持有中油資產100%股權（並間接持有昆侖信託82.18%股權和山東信託25%股權）、中油財務28%股權、昆侖銀行77.1%股份、昆侖金融租賃60%股權、中意人壽50%股權、中意財險51%股權、專屬保險40%股份、昆侖保險經紀51%股份、中銀國際15.92%股權、中債信增16.50%股份等公司的相關股權。濟柴將成為擁有財務公司、銀行、金融租賃、信託、保險、保險經紀、證券等多項金融牌照的全方位綜合性金融業務公司。
經過該項資產重組，*ST濟柴既實現了內在業務從原有主業長期虧損向優質金融業務的置換，將中石油的金融資產部分整改上市，又實現了保殼目的，可謂一石二鳥。市場也對該持樂觀態度，9月14日，停牌近5個月的*ST濟柴複牌便封漲停，至10月12日最高至19.44元/股，不過由於借殼的盤子太大，老股東的價值被稀釋，根據測算，以20倍PE計算，目標價13.45元/股，考慮到全牌照的稀缺性，給予30倍PE的估值，目標價20.18元/股（表4）。
再來看看在被注入中油資本的置換入*ST濟柴的金融資產的實力。
昆侖信託有限責任公司。成立於1986年11月，中油資產管理有限公司持股82.18%，是昆侖信託有限責任公司的控股股東。目前三大股東分別為中油資產管理有限公司、天津經濟技術開發區國有資產經營公司、廣博投資控股有限公司，分別持股82.18%、12.82%和5%。2016年9月22日，尚未等到*ST濟柴募集資金增資，昆侖信託現有三家股東便等比例增資60.84億元，未分配利潤轉增註冊資本11.43億元，變更後註冊資本為102.27億元。
目前重慶信託、平安信託和中信信託分別以128億元、120億元和100億元的註冊資本金位列前三，此次昆侖信託增資至102.27億元，超越中信信託，位居行業註冊資本第三，足見在被注入中油資本後被整合併入中石油旗下的金融版圖後昆侖信託在提升行業地位方面的野心。2015年的各項業績指標位居行業中上游，營業收入14.77億元，位居30位；淨利潤9.05億元，位居24位。
在2015年的年報中，昆侖信託揭示經營目標是走石油特色發展道路進入行業TOP10-15，培育具有中石油特色的一流信託公司。目前昆侖信託主要投資于基礎設施建設、房地產開發和證券市場等多個領域，累計發行信託計畫（基金）超過900只，累計管理資產超過2100億元。監管部門一直對信託公司IPO和曲線上市比較謹慎，已有的優勢在於中石油的品牌優勢，可以增加投資者的信任感，在開拓項目時候，合作方也傾向於選擇央企背景的大型信託機構規避投資風險；同時背靠中石油大山，有利於走石油特色道路，設計出能源背景的特色差異化的信託產品。
昆侖金融租賃。昆侖金融租賃是中石油與重慶機電控股（集團）公司共同發起設立的第一傢俱有大型產業集團背景的金融租賃公司。據中國租賃聯盟和天津濱海融資租賃研究院統計,截至2015年底，在以註冊資金為序的全國金融租賃企業十強排行榜中，共有14家企業上榜，其中昆侖金融租賃有限公司以60億元排在並列第五位。租賃業務覆蓋全國28個省市，涉及以能源、交通運輸和製造業為主的十大行業。昆侖金融租賃得以依託中國石油集團在石油產業的主導地位，利用集團所屬銀行、保險公司、信託公司、資產管理公司等金融機構的優勢資源，充分發揮產業資本和金融資本的協同效應，為客戶提供更加完善的金融解決方案。
昆侖銀行。2009年4月，中石油集團投資28.1億元，以現金方式獨家認購克拉瑪依市商業銀行新發行的股份。後來，經過兩次增資擴股，中石油占股82%。第二年，克拉瑪依商業銀行延續了中石油的“昆侖”品牌，更名為昆侖銀行。昆侖銀行國際業務結算中心總經理趙奎認為產業集團，中國的產融結合方興未艾，而中國石油大概有12個金融牌照，在產融結合方面大有可為。昆侖銀行這些年在國內主要圍繞石油石化上下游的產業鏈，逐步構建起了以資金管理和融資服務為主要業務的產融結合模式；在國際以原油貿易結算為核心，打造了中伊（伊朗）貿易主要結算通道，為中國的石油石化企業、大型中資企業走出去戰略，以及中小商貿企業提供了結算通道、融資等服務。
昆侖保險經紀。公認的保險經紀行業財險領域十強之一。優勢行業為石油石化能源，建築工程，交通運輸、裝備製造、進出口貿易、資訊技術、金融。優勢險種是在能源行業的能源險、工程險、特殊風險保險15年的營業利潤率達到了35.57%。
中意人壽。中意人壽保險有限公司是由義大利忠利保險有限公司（ASSICURAZIONIGENERALI）和中國石油天然氣集團公司（CNPC）合資組建，於2002年1月15日在廣州成立，公司註冊資本19億元，為中國加入WTO後首家獲准成立的中外合資保險公司。在2015年以94.95億元的保費規模位元列市場第28位。
中意財險。2007年4月在京成立，由中國石油天然氣集團公司和義大利忠利保險有限公司合資組建，註冊資本13億元。截至2015年，員工總人數超過600人。是中國首家中外合資的財產保險公司。除財產保險的常規產品外，還提供各類油氣能源類保險產品，並逐步引進國外成熟產品，創新開發了辦公室綜合保險、商店綜合保險、家庭財產保險、境內外旅遊意外險等新型產品，在保監會公佈的資料中，2015年以31547.83萬元保險保費收入名列第67位，2016年1到8月份以35294.18萬元的保險保費收入名列第74位。
當這些優質的金融企業被置入了*ST濟柴之後，中石油控股的金融板塊便實現了曲線整體上市，金融行業天然的高盈率的特點將會起到平滑上市企業收益，具有可持續性增長的特點。中石油旗下的金融品牌能否最大程度地發揮整合效應實現協同發展，值得期待和關注。
目前的市場中，這些金融企業都具備一定實力但並非龍頭，但同時又具備一些別的金融企業不具備的優勢，比如品牌效應，更有利於在投資理財方面吸引客戶。而在專案投資上，專案方也更傾向於選擇資金力量更雄厚、信用風險小的合作方。同時背靠中石油大山，能不能利用近親血統的天然優勢實現產業優勢和資金優勢的整合。將板塊整合和國企的制度改革結合起來，解決內部人員龐雜、機制冗餘、和一些國企政績為先的問題。實現產融優勢的結合。在剝離虧損企業後，實現集中優質資產，提高競爭優勢。
項目亮點
第一，按照置入上市公司的資產和現金規模計算（置入上市公司的資產和現金規模=置入資產交易價格+配套融資額-資產置換交易價格-置入資產現金對價），石油濟柴是A股市場交易規模最大的重組案例。重組完成後，上市公司持有財務公司、商業銀行、金融租賃、信託、壽險、財險、專屬保險、保險經紀、證券等多項金融牌照，是A股市場持有金融牌照數量最多的上市公司。
第二，同步完成金融控股平臺搭建和上市。在項目啟動之初，中油資本並不持有金融企業股權，金融控股平臺並未搭建；項目啟動後，同步完成將中油財務、昆侖銀行、昆侖金融租賃、昆侖信託、中意人壽、中意財險、專屬保險、昆侖保險經紀、中銀國際、中債信增股權劃轉至中油資本，完成金融控股平臺搭建，並將完成金融資產置入後的中油資本100%股權置入石油濟柴，金融控股平臺的搭建和上市同步完成。
第三，快速完成重組、避免上市公司暫停上市。石油濟柴2014、2015年已經連續虧損，2016年如不能完成重組，將暫停上市，對重組方案帶來較大不利影響。為避免石油濟柴暫停上市，該項目在不到9個月的時間內完成了金融控股平臺搭建、資產注入、資產置換、配套資金募集、證監會審核等多個項目環節，涉及10余家金融企業股權變動和多項行政審批，並涉及大額配套資金募集和資產置換，專案執行時間非常緊湊，方案中設定了多項模擬前提，設計難度大、執行效率和精密度要求高。經過努力，石油濟柴已經在2016年年內完成重組，並於2016年12月28日向深交所提出撤銷股票退市風險警示申請。
第四，金融控股公司上市的有益探索。石油濟柴重組項目為中航資本通過重組S*ST北亞上市以來，A股市場影響力最大的金融控股公司上市案例，在石油濟柴重組項目過會/完成後，先後有*ST金瑞重組、浙江東方重組等金融控股公司上市項目相繼過會，並有華菱鋼鐵重組、重慶鋼鐵重組等類似項目披露或即將披露相關重組方案，且有多家中央、地方企業表達通過重組上市公司實現金融資產上市的濃厚興趣，具備較強的市場影響力。
長城電腦吸並長城資訊
交易方案
方案內容主要分四個部分：第一，上市公司長城電腦和上市公司長城資訊換股合併。以首次董事會決議公告日為基準日，以基準日前120個交易日的股票價格均價的90%作為換股價格，由此計算長城電腦的換股為13.04元/股，長城資訊的換股價位24.04元/股。基於換股價，長城資訊與長城電腦的換股比例為0.5424:1，即每1股長城電腦新增發行股份換取0.5424股長城資訊股份。
第二，重大資產置換。長城電腦以其持有冠捷科技（00903.HK）24.32%股權等值置換中國電子持有的中原電子64.94%股權，置出的冠捷科技屬於不符合新長城定位要求、且虧損的資產。這部分操作較為簡單，不贅述。
第三，向整合後的長城電腦注入中國電子的兩個優質軍工企業中原電子、聖非凡，以非公開發行股份方式購買中原電子剩餘35.06%股權、聖非凡100%。發行價格13.04元/股。本次擬整合的長城電腦、長城資訊、中原電子、聖非凡4家公司均屬於中國電子“二號工程”的核心企業，中原電子、聖非凡2家公司亦是中國電子軍工資訊化系統及裝備領域的核心企業。
第四，募集配套資金不超過73.58億元。包括7個軍工項目和補充業務流動資金。發行價格13.04元/股。
設置換股價調整機制
二級市場指數發生下跌便觸發換股價調整機制，具體條款為：深證綜指（399106）或電腦指（399363）或軍工指數（399959）在可調價期間（董事會決議公告日至證監會並購重組委審核日），連續30個交易日中有至少20個交易日的收盤點位元，較長城電腦和長城資訊因本次交易停牌前一交易日（2015年6月17日）的收盤點位，跌幅超過10%。董事會有權決定是否調價，如果調價，基準日變更為董事會決議日。
對於二級市場投資者，這樣的設置為吸收合併套利的失敗埋下伏筆。除了換股價可調整，更為重要的是，異議股東的現金請求權的價格也相應進行調整。觸發換股合併調價機制的，則長城電腦異議股東收購請求權的價格將調整為根據換股合併調價機制調整後的長城電腦換股價格。最終二級市場股票指數觸發了調價機制。截至2016年6月14日,長城電腦收盤價為10.08元/股，較換股價格和發行股份購買資產的發行價格13.04元/股下跌22.70%，發生了重大變化。同時,深證綜指、電腦指、軍工指數均在2016年6月14日前的連續30個交易日中有至少20個交易日收盤點數較長城電腦、長城資訊因本次交易首次停牌日前一交易日即2015年6月17日相應收盤點數跌幅超過10%。這意味著，現金請求權的價格也將隨著市況而變動，不再是一個可以套利的絕對價格了。
而且，涉及的兩家公司複牌時間不一樣。2016年11月長城電腦和長城資訊發佈合併實施公告，同時停牌，但是作為存續方的長城電腦先複牌，長城資訊待履行完退市手續再換股到長城電腦，停牌之前長城資訊有5%左右的折價。換股新增股份的上市流通日期為2017年1月18日，當天長城電腦跌停，這意味著長城資訊5%的折價上市首日便消滅（附圖）。
專案亮點
本次重大資產重組專案方案的設計過程中，為達到整合及發展目的，創新方案設計，集中運用了換股吸收合併、資產注入、發行股份購買資產、資產置出、募集配套資金等多種資本市場工具，屬於資本市場重大無先例事項。
同時，本專案為中國電子資訊產業集團有限公司（以下簡稱“中國電子”）為踐行國家戰略，實施網路安全與資訊化系統工程戰略的重大舉措。整合後的上市公司將成為中國電子軍民融合的資訊安全重要平臺。本項目的執行涉及多個國家戰略領域的發展：國家自主可控和資訊安全、軍民融合深度發展、國企深度改革，被國資委列為2015年度三大重點專案之一，被交易所列為2016年度案例課題。多項資本運作設計和操作為市場首次，又因市場等原因，項目克服諸多困難，從停牌到獲得批文歷時約14個月時間。項目受到了市場的廣泛關注，且被市場評價為國企改革縮影的集中體現。
（完）
股市有風險，投資需謹慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出，造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。
新財富酷魚APP，深度投研，大咖講座，盡在新財富。