中國的金融杠杆和影子銀行到底有何不同？5月M2增速為何如此之低？美聯儲加息後， 銀行間利率未來走勢如何？這些問題， 高盛在最近的報告中一一做了分析回答……
Wind資訊金融終端APP本周， 美聯儲在全球市場的關注下如期加息25bp， 然而這一次中國央行卻沒有選擇追隨美聯儲腳步， 協同加息。 針對最近中國貨幣市場的發展以及信貸資料， 包括央行近日的利率措施， 高盛分析師MK Tang近日在報告中做了分析解釋。
Q1：央行是否暗示其利率政策不再部分捆綁在美聯儲政策上？
是的， 但也未必。 儘管美聯儲如期加息，
儘管央行上一次加息將美聯儲作為加息的參照， 但事實上， 高盛認為， 國內的經濟狀況（包括經濟增速、通脹水準和金融杠杆水準等）才是央行考慮銀行間流動性操作的更加重要的因素。 考慮到中國經濟自年初來由強勁轉為逐步溫和的增速， 金融去杠杆的推進， 以及來自全球央行更加收緊謹慎的政策論調， 中國央行最近已經發出了不那麼鷹派的政策立場。
央行不再急於加息的另一個原因在於受到更加嚴格的資本管制影響， 外匯資本外流的速度已經放緩了， 這有助於增加中國利率政策的獨立性。 此外， 高盛還認為， 上月末至本月初的人民幣一輪暴漲， 也有助於強化人民幣情緒， 從而削弱了美國利率不斷升高下的潛在外流壓力。
Q2：中國的金融杠杆是什麼？和影子銀行有何不同？
高盛認為， 在中國， 主要有兩種杠杆需要做區分：
一種是直接投放到實體經濟（非金融企業和家庭）中的傳統信貸， 主要包括：①銀行貸款、企業債等融資方式；②傳統的影子銀行信貸， 如信託、委託貸款、銀行存單等；③新形式的影子信貸， 如基金和特殊目的實體SPVs但被認定為股權投資的信貸。 其中， 前兩種信貸都被包括在官方的信貸資料中（即TSF）， 而第三種並沒有。 高盛指出， 最近的政策收緊使得第三種融資方式快速下滑， 並且可能並未完全反應在TSF中。
另一種所謂的金融杠杆， 指的是金融機構投資在如債券一類的金融資產上的借款。 不同于上一種借款， 高盛表示， 這部分借貸並不直接流向實體經濟， 並且這部分信貸既不反應在TSF中， 也無法被高盛的“money信貸測算法”捕捉到。
Q3：為什麼5月的M2增速如此之低？是否因為金融去杠杆造成的？
是的， 但不全是。 5月M2增速僅9.6%， 甚至比2015年的低點還低， 創下歷史低點。 並且在央行隨後的聲明中表示， M2的下滑很大程度原因是金融杠杆的溫和推進，
高盛認為， 由最近銀行間市場和債券市場的利差來看， 非銀金融機構和債券規模所面臨的流動性壓力在過去數周已經得到極大緩解了。 高盛還進一步判斷認為，金融杠杆增速最糟糕的時期很可能已經過去了。
換句話說，金融去杠杆並不是M2增速放緩的主要原因。高盛認為，投向實體經濟的流動性減速似乎是一個關鍵因素。如下圖所示，高盛的M2貢獻實體經濟指標自2016年下半年就持續下滑，而在五月時進一步下滑至10.7%。這說明延伸至實體經濟的整體信貸趨勢可能比官方信貸資料顯示得更少。
Q4：銀行間利率前景如何？
高盛認為，考慮到經濟增速的動能放緩，金融去杠杆的逐步成效體現，和在美國高企利率下控制資本外流的壓力，銀行間的流動性在最近數周將保持相對平穩的水準。此外，高盛認為過去一段時間銀行間市場利率的上行將持續傳導至實際貸款利率水準上（如下圖所示），可能會使得信貸在未來還將進一步放緩。
儘管信貸放緩，但考慮到出口需求恢復週期性強勢，資本外流的減緩，以及國內政府政策推動下的支持需求恢復的意願不斷抬升，高盛認為，中國的經濟活動將繼續整體表現良好。此外，高盛表示，除非經濟增速放緩顯著，否則不會有任何貨幣寬鬆的條件出現。
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高盛還進一步判斷認為，金融杠杆增速最糟糕的時期很可能已經過去了。換句話說，金融去杠杆並不是M2增速放緩的主要原因。高盛認為，投向實體經濟的流動性減速似乎是一個關鍵因素。如下圖所示，高盛的M2貢獻實體經濟指標自2016年下半年就持續下滑，而在五月時進一步下滑至10.7%。這說明延伸至實體經濟的整體信貸趨勢可能比官方信貸資料顯示得更少。
Q4：銀行間利率前景如何？
高盛認為，考慮到經濟增速的動能放緩，金融去杠杆的逐步成效體現，和在美國高企利率下控制資本外流的壓力，銀行間的流動性在最近數周將保持相對平穩的水準。此外，高盛認為過去一段時間銀行間市場利率的上行將持續傳導至實際貸款利率水準上（如下圖所示），可能會使得信貸在未來還將進一步放緩。
儘管信貸放緩，但考慮到出口需求恢復週期性強勢，資本外流的減緩，以及國內政府政策推動下的支持需求恢復的意願不斷抬升，高盛認為，中國的經濟活動將繼續整體表現良好。此外，高盛表示，除非經濟增速放緩顯著，否則不會有任何貨幣寬鬆的條件出現。
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