港股的投資機會在哪兒？

深港通是中港兩地市場互聯互通的重要里程碑， 其最顯著特徵之一是增加了不少香港小盤股。 我們注意到有較多買方（基金）和賣方（券商）都把港股小盤作為南下資金的主戰場， 認為這才是投資機會的真正所在。 然而， 香港小盤股的整體表現是否能盡如人意？與A股小盤是否有可比性？如何應對對港股小盤的流動性風險等等...這些都是投資者需慎重考慮的問題。 為了提供更高的前瞻性和全面性， 我們將以下分析基於整體香港小盤市場（恒生小型股指數）， 而非局限於當前港股通所提供的小盤股，

希望能有所幫助。

下圖是中國A股、香港、和美國小盤股指數相對市場指數（大中盤）的歷史超額回報（高於市場回報部分）。 就整體表現而言， A股和美股小盤在過去12年裡都持續跑贏了市場， 當然A股小盤的超額收益更為明顯， 相信國內投資者對此應深有體會。 與此相比的是， 港股小盤不但沒有跑贏市場， 而且遠遠落後於大市。

2014年12月至2016年10月間， 香港恒生綜指的年複合增長率為4.5%， 而恒生小盤指數的年複合增長率僅為0.2%， 超額回報為負。 我們不排除在個別時間段裡， 香港小盤股的短期表現可能超越大市。 但如果作為長期投資的話， 港股小盤或許沒有想像中那麼令人興奮。 可以肯定的是， 歷史上港股小盤未能提供像A股小盤那麼高的超額回報， 整體彈性和活躍度遠不及A股小盤， 這是需注意的地方。

在學術界， 小盤股溢價（small cap premium）是最早被發現的股票因數之一， 而且適用於全球幾乎所有市場。 香港市場似乎是一個例外， 至於什麼原因， 是一個非常有意思和值得探討的問題。 我們認為背後的驅動因素離不了投資者結構、市場監管、企業治理、和流動性等原因。

即使國內資金在不斷進入港股， 市場生態短期恐難有改變。

除了缺乏應有的超額收益， 港股小盤的低流動性也是值得注意的風險之一， 這也是和A股小盤非常不同的地方。

以恒生小盤指數為例， 192只成分股中絕大部分（153檔股票）的日均交易額低於2500萬港幣。 這對習慣於動則上億人民幣交易額的A股小盤投資者來說， 可能會是個挑戰。 這裡我們更加關心的是退出風險。 流動性本來就是不對稱的， 通常股價下跌時的交易量低於股價上漲時。 而港股小盤平時的交易量就不高， 下跌時更有可能出現極端流動性風險， 使退出變得非常困難。 所以在組合管理層面， 必須加深對小盤股的基本面研究， 同時控制低流動性股票的倉位， 以及通過靈活的現金配置來應付港股的“流動性陷阱”。

總而言之：

（1） 歷史上港股小盤未能持續跑贏市場。

（2） 原因比較複雜， 短期恐難有改變。

（3） 投資港股小盤需要有效的流動性風險管理。

港股小盤並非一無是處， 鑒於篇幅原因， 我們不再一一詳述。 在佈局港股小盤時， 我們應認清這一板塊的實質和特色， 而不是盲目地套用A股小盤的經驗。 同時， 我們也注意到港股中盤指數的長期歷史回報其實高於小盤指數， 基本接近市場回報。 中盤股的流動性比小盤好很多，其中也有不少高品質公司，這或許是港股通投資需多關注的板塊。

中盤股的流動性比小盤好很多，其中也有不少高品質公司，這或許是港股通投資需多關注的板塊。