作者：天風證券劉煜輝
（根據劉煜輝6月25日在南開金融（廣州）首席經濟學家論壇的講話速記稿整理， 有刪節）
01
我們先從三個側面看一下傳統經濟目前的狀態：
1
5月底的時候我去東部某大省看了一下， 某城東部建了一個新區， 黃河邊上下兩個縣都連成片， 我估量了一下不砸5000-6000個億進去恐怕都不能出雛形。 去年政府投了500多個億， 做了一個樣板區， 不到新區面積的十分之一， 量級非常大。
2
前幾天我看參考消息， 說昆明的地鐵四號線和五號線今年同時開建， 建設期至2019年， 建設規模投資400億， 這個規模的專案如果放在上海、北京沒有問題， 但是昆明一年的財政歲入才150個億， 支撐400億攤子， 這就是中國的老問題。
3
其實領導就提了一句青山綠水， 大家一年時間整出來一萬多個特色小鎮。 我想心頭可能有一萬匹草泥馬掠過， 但這就是傳統經濟的剪影。
你把中國的地圖打開，
2014-2016年我們扔了80萬億的銀行總負債進去， M2以外還有一部超級馬力的貨幣創造的機器。 攤子已經鋪開了， 到處需要錢。
大家可以去瞭解一下， 地方政府怎麼加杠杆？你給他500個億， 他不會老老實實地做完一個再做下一個。 他一定是把500個億分成10個項目， 全鋪開， 每個專案50個億， 然後10倍杠杆。 給你開出個5000億的攤子。
現在郭樹清主席要揭這個蓋子， 裡面有多少的嵌套、表外、表表外、委外、資金池以及灰色的抽屜協議， 誰說得清。 這些已經鋪開的攤子， 全是釣魚工程，
所有人都看著， 現在就是一個局， 所有人都在和中國人民銀行在對賭。
因此， 在全球放眼來看中美兩個超級大國對峙的狀況是歷史的定格， 但是中國經濟始終沒有解決一個核心的問題， 黃仁宇先生在《萬曆十五年》中講到的， 我們始終沒有建立起現代國家的硬約束的國家會計制度。
今天的金融去杠杆， 看上去似乎風險都集中在金融領域， 但實際上背後的根源都是財政。 我們講傷於財政， 毀于金融， 地方政府沒有約束地債務擴張， 軟約束的財政， 最後壓力都以金融風險的方式呈現出來， 這就是中國今天的傳統經濟。
02
幻滅的新週期和易上難下的利率
從宏觀上講， 我個人認為現在非常確定兩個基本的方向。
▌第一個是新週期的幻滅。
年初的時候， 研究界和業界對經濟的判斷存在非常大的分歧。 在我看來中國就是一個高度信貸依賴型的經濟體， 如果把它看作一個機器的話， 這個機器的標號和技術參數短期之內改變不了的， 經濟增長、貨幣量和杠杆率， 這三個東西是綁在一起的， 必須投放6個單位的貨幣信用才能夠產生1個單位GDP的增長。
現在信用要收縮， 6個單位達不到， 當然， 也就不會有1個單位的產出了。 信用一收縮， 由貨幣帶來的漲價因素就消失， 週期的股票怎麼漲上去呢？ 2月16日我們豎起唱空週期的大旗， 儘管一季度的情況很好， 但是週期股票已經開始漲不動， 因為市場的分歧在交鋒。 當4月份邊際走弱的資料再出來的時候，
▌第二是易上難下的利率。
反映的是經濟系統中間龐氏壓力系統性的釋放， 一個沒有代謝功能的經濟體， 長期憋著， 沒有排毒， 到最後都是沒有流動性的資產週期率衰竭的資產端， 銀行體系很明顯就是短缺負債。 直觀上， 銀行資產増速還有13%， 而M2的增速只有9.6%， 這是一個硬缺口， 就靠同業和金融創新補， 這是更加依賴同業的結構。
現在超級行也缺負債，以前報協定存款，一不報價格二不報規模，因為愛存不存，但是現在不一樣了，今年不僅報一個很大的規模，而且報了一個很高的價格，比半年前提了60個BP，這是一種系統性的壓力。
壓力的背後是整個系統的資產周轉率在快速的下降，大量的貨幣打下去最後變成兩個東西，要麼鋼筋水泥固化下來，要麼就是奶油蛋糕，就是各種交易性的資產。與生產性的資產隔得越來越遠，所以整個資產創造現金流的能力在加速衰減。缺錢了，轉不動了，必然反映在負債成本的上升。
因此，當下短缺負債的金融條件改變，只有以下三種場景發生才有可能，大家可以做一個研判。
❶ 是央行降甘霖，釋放長期低成本資金；
❷ 是舞曲再度響起，金融小夥伴們重新舞動，再幹同業+表外；
❸ 是外匯占款意外顯著上升。
我個人覺得第一個條件是決定性的，就是央媽的臉色，我們看到MLF每個月的到期量都非常平均，如果媽這個月心情好，對沖完了額外再釋放幾百個億，大家可以happy幾天，如果央媽公事公辦，大家就得受著點利率上頂的壓力。
我們要下決心清除一批存在重要金融風險的風險點，領導剛剛做了最後的政治背書，怎麼可能不到半年時間又翻轉了？第二個條件根本別想。
錢怎麼回來？福耀玻璃的老總曹德旺講到美國現在相當於中國90年代到2007年那段招商引資的時代，除去人力成本，美國的地租、要素成本都極其便宜，土地基本不要錢，他辦個廠買的廠房花了1500萬美金，政府給補貼1600萬美金，相當於沒有花錢。中國現在是什麼樣的地租，美國的電力、能源的價格中國的1/3，融資成本是中國的1/3，物流是中國的一半，你怎麼跟他幹？特朗普現在提出減稅，企業35%的邊際稅降到15%，剩下比中國貴的就是人工。
隨著互聯網科技發展，未來一個趨勢是什麼？AI將會替代成功，有一個誇張的說法凡是未來涉及到技術的工作，很多工程師都要失業，被AI代替，AI和其他東西疊加上去以後，可以自我學習，還不受情緒波動的影響。這意味著未來所有的產品中，人工所占的比重會越來越小，這是一個長期的趨勢。美國供給的產品和競爭力會形成對原來依靠低成本要素的經濟體的競爭優勢，特朗普的核心是製造業回歸，這個錢怎麼可能回來呢？
03
市場和美聯儲、央行之間怎樣博弈
這輪信用的收縮，應該是當下交易者關心的頭等重要的問題，這輪信用週期有別於過去20年、30年的歷次信用週期，它背後的確定性和持續性非同一般。可以從三方面看到這輪信用收縮的確定性和持續性的方向：
▌第一是新老劃斷式的金融監管，看上去是溫柔一刀，恰恰將產生更加綿長、更可持續的信用收縮的效果。過去幾年為什麼我們要做那麼多金融創新，做那麼多金融交易結構，把金融內部的表做得那麼大，其實根本的原因就是我前面已經講過的傳統經濟，底層資產越來越差。你肯定要面臨兩個選擇：
❶ 就是水落石出，讓它進入一個資產重組、債務清算的過程。
❷ 如果決策者沒有準備好，不能讓這些東西短期內集中的暴露出來，你還得想辦法用信用方式把這些東西重新接回來，能夠想得出來的信用方式就是表內信貸了，所以為了保證金融做減法，中央銀行在信貸額度上面也會作出適當的彈性，簡單來講中國面臨的就是一個收表的過程（商業銀行），未來中國商業金融系統的擴張過程可能已經結束，它的比例可能會往下走。
大家看到M2跌到9.6%，它應該遲早要跌到GDP的名義增長率之下，這必然是個趨勢，為了平順這個趨勢，假設資產價格進入了一個確定向下的通道，我覺得中央銀行面臨著一個擴表的過程，因為中央銀行在2010年以後一直在縮表，這就是金融去杠杆，和美國剛好相反，美國未來是進入了一個聯儲的表在收縮的階段，但是商業金融系統的表面臨著一個提速的過程，這是特朗普的經濟核心，希望看到的效果，中美走在兩個不同的金融週期當中，剛好錯位半個身子。
▌第二個方向的信用收縮是資產的冰凍，這個我們沒有人經歷過，過去18年，中國的房子只漲不跌，所以沒有人翻越過拐點，這輪資產冰凍的影響會怎麼樣，從目前來看，初現端倪，遠還未到縱深。我們往樓市裡面“釘釘子”，每一顆釘子砸下去，釘住的是資產背後的流動性，釘死的是資產未來創造貨幣信用的能力，這個是關鍵。
短期內你看到可能用各種剛性的手法，迅速地冰封房地產市場，使房價不漲不跌，但這是一個很幼稚的想法，看上去資產價值不漲不跌，但金融信用環節對於資產流動性耗散的重估回避不了，比方說去年這房子抵押七折貸款給出去，今年流動性耗散狀態我就會考慮進去，抵押可能只能放五折的貸款，甚至我都不接受它作為合格的信用抵押品（比方說商住房），這就是金融信用的收縮。金融信用的收縮傳遞過去就是融資成本和利率中樞的上移，再進一步傳遞就是資產的評估，只是過程迂回了一點而已。
▌第三是美國貨幣政策正常化的牽引，這是個很現實的問題。現在市場預期與美聯儲的分裂源於何處，源於對特朗普經濟政策籃子有效性的判斷。這個判斷可能是根本的分歧。
金融市場對特朗普的評價是，他是一個深陷政治陷阱的總統，他的剩餘3.5年的任期某種程度上被判了“死刑”。這個正確嗎？
但專業金融團隊的預期不一樣，他們的判斷是特朗普是半個世紀以來最深知美國資本主義精要的總統。他們認為他的那些東西能夠落地，他要為這些東西一旦落地以後所產生的宏觀經濟效果進行前瞻性的指引或者前瞻性的操作，保證美國宏觀經濟運行的穩定性。
我個人認為今天美國經濟運行就是貼著潛在增長水準滑行的狀態，由於互聯網和資訊革命，深刻地改變了美國經濟的供給側，現在互聯網經濟的時代，你要用傳統經濟的判斷標準去衡量美國經濟的運行，它的增長率一定是不強的，名義增長率就是4.5%到5%之間，實際增長率2%出頭一點，回頭看它的PCE，看它的就業，恰恰這個狀態就是當下美國的供給端所決定的美國經濟的最優運行狀態，實現了充分就業，它可能就實現了均衡，貼著潛在增長水準在運行。
這個運行狀態下的經濟，一旦下半年特朗普身上的政治陰雲慢慢消淡，他的政策籃子裡面一項一項逐一落地，所帶來的總需求擴張將帶來一個後果是PCE的中樞將會往上走，這就是貼著潛在增長水準運行的經濟體的邊際的特徵，往上走，作為宏觀金融政策的掌門人現在唯一的任務就是要避免美國PCE未來的快速上漲、預備足夠的政策空間，它要對沖，所以為什麼講美國的貨幣政策正常化，是前所未有的確定，無論是縮表還是加息。其實市場心裡也明白，只不過交易搶時間，人心在博弈。
賭局的過程本身就是一個非線性的過程，所以我個人認為在下半年可能出現的最大的進入一個高波動的隱憂就有可能來自於市場和美聯儲、央行之間博弈的時候，市場最後的防線的崩潰，崩潰以後集中要釋放，對於美國來講，兩個東西在高波動時期一定會受到衝擊。第一是美國的中長期債券，2.2以下的國債十，我個人認為是存在泡沫的。
金融市場的資訊反應模式固步自封，沒有跟上整個社會資訊結構由於互聯網革命所帶來的天翻地覆的變化，它在不斷試錯。去年10-11月選總統時的錯誤，互聯網和資訊革命貨已經深刻改變了社會資訊的組成結構，傳統紙媒所釋放的資訊是特朗普要輸，但互聯網為代表的新型傳播方式，比如Facebook、推特預測的民調特朗普都要贏，最後的結果誰贏，大家看得很清楚。
它實際上反映的是由於資訊革命使得人類社會意見的代表性的結構發生了天翻地覆的變化，所謂建制派的精英所主導的意見在今天的社會受到嚴峻的挑戰，金融市場的反應模式還處在一個轉軌當中，沒有很快地適應這樣變化，我覺得慢慢的就會適應，一個新的資訊反應模式就會出來。
所以美國下半年有兩個東西受到挑戰，一是中長期債券，第二是受益於低利率、低波動的科技股。
這兩個東西一旦資訊反應模式出現變化，將直接衝擊這兩個品種，美國的利率中樞有可能從現在2.2的水準修復，重新回到反應美元信用收縮的2.5%-3%的軌道上。如果2018年再上升，這個通道向上延展不得到3%-3.5%這個區間？
然後對應對中國利率的牽引，中國的國債十要對應到一個什麼樣的水準？反正我們看到的一個明確的結果就是中國6.8、6.9的名義匯率大概率是不會有太大彈性，背後是不是兩個超級大國的利益博弈的結果？不知道，反正從我個人的專業判斷來看，中國的名義匯率不太可能大動，簡單講中國是作出了匯率彈性的犧牲的，具體來講美國貨幣政策正常化將會對中國國內的金融調節形成更大的牽引，這是我們必須面對的一個事實。
在我眼裡看來它不是一個黑天鵝事件事件，至少是一頭灰犀牛，就是30-40%以上概率的事件，如果它定位3%-3.5%，回頭來看我們的定位在哪？所以明年你可能會見到4%左右的國債十收益率，可能並不是虛幻的，當然從當下來講市場沒辦法接受這個事實，其實大家是可以麻木的，雖然嘴上喊著痛苦。
你想一想我們在大半年前整個市場的心理定位，國債十的利率水準只有2.7%，現在到了3.6%、3.7%，雖然市場的人都在喊痛苦，但不也接受了嗎？
所以在金融投資中，最大的風險不是那些突如其來的黑天鵝小概率事件，恰恰你對灰犀牛般的風險採取視而不見的態度，真正的風險來自於人性本身。
04
沒設底線，但有原則：“文火慢燉”
今天我給大家講這麼多，做投資的關鍵是要認知確定性，這一輪跟以前不一樣。很多人問我這一輪金融做減法的底線在哪個地方，這是一個很難回答的問題，就我個人的認知，這輪金融做減法恐怕沒有設底線。
因為無論是決策者還是市場的交易者都是第一次面對一個有真正意義的金融做減法的過程，沒有人經歷過，量化風險很困難。就房地產而言，過去18年只漲不跌，從來沒有經歷過從左側翻越的過程。但作為決策者來講，沒有底線但一定是有原則的，原則就是文火慢燉、溫水煮青蛙，或者慢刀子割肉，通俗來講就是一個都不能跑，緊握著你的手共患難、共擔風險。
政策最理想的狀態是什麼？她想的是將風險能掰成一塊一塊的，精准地塞入每個市場交易者的預期收益中。每個交易者都在幫政府分擔部分的風險，政府承擔的就少了，也就守住了系統性風險的底線。如果所有的風險都倒在一個人身上，最後政府不僅要出來救機構，還要救流動性，那麼這輪金融做減法的政策就徹底失敗了。
這個過程要講起來很容易，是一個很優雅的詞——文火慢燉，但是實際上操作比美國式的一次性除清難上百倍、千倍，難就難在對人性的把控。
我旁邊有很多做各種資產交易的朋友，大家聚在一起回頭看過去一年有同樣的感慨，發現自己已經是圍城中間的人，無論你做哪種交易。比如說做信用債的，去年10月24號信用債開始下跌，從價格上來講，六個交易周的時間把過去兩年半的債券牛市的升幅全部跌掉。
我覺得這個價格上的變動還不是最主要的，關鍵是信用的市場一夜之間找不到交易對手了，流動性從高頻到低頻。同樣的狀況也發生在資本市場業務的這批朋友，比如過去一兩級市場聯動非常繁榮的模式，背後對接的很多各種配資、交易結構、金融結構，這批人我覺得現在心理壓力是最大的，我看到某個產品，按照去年同期市價估算的淨值是1.9，這個產品存續期還沒結束，現在這個產品估算出的淨值只有1.1。
再看看PE、VC、新三板，包括往裡面釘釘子的樓市的未來，所以股票市場的交易某種程度上講其實是很幸福的，因為它有流動性，這個地方有韭菜，還可以交易，雖然它的交易模式已經感覺到了天空越來越低，但裡面至少可以交易，中國一天還有3千億、4千億的成交量，當然跟兩年前的2萬億沒辦法比。它可以交易，但很明顯，現在大家把很多怒火和矛頭都集中在股票的二級市場。
每個市場參與者都應該能理解，今天信用債的發行利率達到9.3%，股票市場哪有不跌的，為什麼大家要所有的不滿和壓力釋放到資本市場的身上，這肯定是工作的藝術上出了一點問題。當這個市場已經是圍城心態的時候，城裡的人都想沖出城圍，要想方設法把城裡的人心和靈魂留住，同時把城外的人搞得心癢癢的，要保留住農村人對城市美好生活的憧憬和嚮往。這樣才能夠實現慢刀子割肉，慢慢地分散風險，是一個很難的過程。
如果政府能實現一個AI版的“文火慢燉”，那將意味著市場的交易者沒有任何機會，政府會把風險敲成一塊一塊的，精准地塞入每個參與者的預期收益中。但我認為未來更可能是一個人腦版的“文火慢燉”，但凡人性就會有弱點，則可以憧憬著機會叢叢，政策的不和諧或是常態，因為私心雜念、矛盾和糾葛會混雜其中，演變為間歇式的脫軌和對市場創傷，就意味著超額收益的機會。沒有創傷，就沒有交易，機會都是跌出來的。
所以在這個過程中耐得住平淡無奇的寂寞依然是最優良的投資品質，靜下心來才能真正感應痛苦，這個市場本身可能也就是個哼哼唧唧的痛苦階段，還沒有到哭爹喊娘的時候。正如曾國藩講的“結硬寨，打呆戰”，熟透了的果子自己會掉下來，我們或已經進入了這麼一個時間視窗。
我們要結束利率上行的壓力，就是放水把它壓回去，2013年6月份發生錢荒，2014年1月我們啟動了差不多兩年半時間的超級貨幣寬鬆週期，就是2014年到2016年所謂金融“洪荒之力”的運動，強行推動了中國利率下行兩年半的時間。
今天還能不能做同樣的事情？那就要看約束條件，其實我前面已經講到了，這個約束條件就是人民幣匯率，人民幣匯率的背後實際上是國內的地租和要素的定價。
今天國內的地租和要素這麼貴的情況下還敢啟動2014年-2016年的放水沖沙的寬鬆貨幣政策的週期嗎？我認為不太可能，2013、2014年之所以選擇放水，是因為人民幣的地基比較牢固，中國的地租和要素價格那時候還不太貴，美國還沒有選出一個像特朗普這麼厲害的總統，還是奧巴馬那種比較軟弱的建制派。
但今天這些條件都沒有了，2013年1-5月份的時候大家可以看一下，外匯占款的新增高達1.8萬億，接下來幾個月中國的官方外匯存底一度突破了4萬億美元。今天資本項的狀態，跨境資本流動的狀態，現在如果找一個政策對應，就像明朝的中後期的海禁（片帆不得入海），今天你還在海外消費一筆超過1000塊錢人民幣的消費，那邊銀行就會打一個電話到你的手機上，確認後才可以成交。想想幾年前某富豪在海外刷一雞缸杯都沒人管，這就是差別。我們現在只有把門關上才能維護你這麼貴的地租和要素價格，不至於很快地傾陷下去，這就是差別。
所以我說從今年來講宏觀其實非常確定，方向上就是兩個明確的方向，一個是傳統經濟的新週期，大家的幻想破滅。第二是易上難下的利率，這來自於經濟中系統性龐氏壓力的釋放。從政策來講也是非常明確的，我們要翻越金融週期的拐點，發現這個拐點取決於我們選擇的方法，從政府心理來講最希望看到的方式就是文火慢燉。
現在超級行也缺負債，以前報協定存款，一不報價格二不報規模，因為愛存不存，但是現在不一樣了，今年不僅報一個很大的規模，而且報了一個很高的價格，比半年前提了60個BP，這是一種系統性的壓力。
壓力的背後是整個系統的資產周轉率在快速的下降，大量的貨幣打下去最後變成兩個東西，要麼鋼筋水泥固化下來，要麼就是奶油蛋糕，就是各種交易性的資產。與生產性的資產隔得越來越遠，所以整個資產創造現金流的能力在加速衰減。缺錢了，轉不動了，必然反映在負債成本的上升。
因此，當下短缺負債的金融條件改變，只有以下三種場景發生才有可能，大家可以做一個研判。
❶ 是央行降甘霖，釋放長期低成本資金；
❷ 是舞曲再度響起，金融小夥伴們重新舞動，再幹同業+表外；
❸ 是外匯占款意外顯著上升。
我個人覺得第一個條件是決定性的，就是央媽的臉色，我們看到MLF每個月的到期量都非常平均，如果媽這個月心情好，對沖完了額外再釋放幾百個億，大家可以happy幾天，如果央媽公事公辦，大家就得受著點利率上頂的壓力。
我們要下決心清除一批存在重要金融風險的風險點，領導剛剛做了最後的政治背書，怎麼可能不到半年時間又翻轉了？第二個條件根本別想。
錢怎麼回來？福耀玻璃的老總曹德旺講到美國現在相當於中國90年代到2007年那段招商引資的時代，除去人力成本，美國的地租、要素成本都極其便宜，土地基本不要錢，他辦個廠買的廠房花了1500萬美金，政府給補貼1600萬美金，相當於沒有花錢。中國現在是什麼樣的地租，美國的電力、能源的價格中國的1/3，融資成本是中國的1/3，物流是中國的一半，你怎麼跟他幹？特朗普現在提出減稅，企業35%的邊際稅降到15%，剩下比中國貴的就是人工。
隨著互聯網科技發展，未來一個趨勢是什麼？AI將會替代成功，有一個誇張的說法凡是未來涉及到技術的工作，很多工程師都要失業，被AI代替，AI和其他東西疊加上去以後，可以自我學習，還不受情緒波動的影響。這意味著未來所有的產品中，人工所占的比重會越來越小，這是一個長期的趨勢。美國供給的產品和競爭力會形成對原來依靠低成本要素的經濟體的競爭優勢，特朗普的核心是製造業回歸，這個錢怎麼可能回來呢？
03
市場和美聯儲、央行之間怎樣博弈
這輪信用的收縮，應該是當下交易者關心的頭等重要的問題，這輪信用週期有別於過去20年、30年的歷次信用週期，它背後的確定性和持續性非同一般。可以從三方面看到這輪信用收縮的確定性和持續性的方向：
▌第一是新老劃斷式的金融監管，看上去是溫柔一刀，恰恰將產生更加綿長、更可持續的信用收縮的效果。過去幾年為什麼我們要做那麼多金融創新，做那麼多金融交易結構，把金融內部的表做得那麼大，其實根本的原因就是我前面已經講過的傳統經濟，底層資產越來越差。你肯定要面臨兩個選擇：
❶ 就是水落石出，讓它進入一個資產重組、債務清算的過程。
❷ 如果決策者沒有準備好，不能讓這些東西短期內集中的暴露出來，你還得想辦法用信用方式把這些東西重新接回來，能夠想得出來的信用方式就是表內信貸了，所以為了保證金融做減法，中央銀行在信貸額度上面也會作出適當的彈性，簡單來講中國面臨的就是一個收表的過程（商業銀行），未來中國商業金融系統的擴張過程可能已經結束，它的比例可能會往下走。
大家看到M2跌到9.6%，它應該遲早要跌到GDP的名義增長率之下，這必然是個趨勢，為了平順這個趨勢，假設資產價格進入了一個確定向下的通道，我覺得中央銀行面臨著一個擴表的過程，因為中央銀行在2010年以後一直在縮表，這就是金融去杠杆，和美國剛好相反，美國未來是進入了一個聯儲的表在收縮的階段，但是商業金融系統的表面臨著一個提速的過程，這是特朗普的經濟核心，希望看到的效果，中美走在兩個不同的金融週期當中，剛好錯位半個身子。
▌第二個方向的信用收縮是資產的冰凍，這個我們沒有人經歷過，過去18年，中國的房子只漲不跌，所以沒有人翻越過拐點，這輪資產冰凍的影響會怎麼樣，從目前來看，初現端倪，遠還未到縱深。我們往樓市裡面“釘釘子”，每一顆釘子砸下去，釘住的是資產背後的流動性，釘死的是資產未來創造貨幣信用的能力，這個是關鍵。
短期內你看到可能用各種剛性的手法，迅速地冰封房地產市場，使房價不漲不跌，但這是一個很幼稚的想法，看上去資產價值不漲不跌，但金融信用環節對於資產流動性耗散的重估回避不了，比方說去年這房子抵押七折貸款給出去，今年流動性耗散狀態我就會考慮進去，抵押可能只能放五折的貸款，甚至我都不接受它作為合格的信用抵押品（比方說商住房），這就是金融信用的收縮。金融信用的收縮傳遞過去就是融資成本和利率中樞的上移，再進一步傳遞就是資產的評估，只是過程迂回了一點而已。
▌第三是美國貨幣政策正常化的牽引，這是個很現實的問題。現在市場預期與美聯儲的分裂源於何處，源於對特朗普經濟政策籃子有效性的判斷。這個判斷可能是根本的分歧。
金融市場對特朗普的評價是，他是一個深陷政治陷阱的總統，他的剩餘3.5年的任期某種程度上被判了“死刑”。這個正確嗎？
但專業金融團隊的預期不一樣，他們的判斷是特朗普是半個世紀以來最深知美國資本主義精要的總統。他們認為他的那些東西能夠落地，他要為這些東西一旦落地以後所產生的宏觀經濟效果進行前瞻性的指引或者前瞻性的操作，保證美國宏觀經濟運行的穩定性。
我個人認為今天美國經濟運行就是貼著潛在增長水準滑行的狀態，由於互聯網和資訊革命，深刻地改變了美國經濟的供給側，現在互聯網經濟的時代，你要用傳統經濟的判斷標準去衡量美國經濟的運行，它的增長率一定是不強的，名義增長率就是4.5%到5%之間，實際增長率2%出頭一點，回頭看它的PCE，看它的就業，恰恰這個狀態就是當下美國的供給端所決定的美國經濟的最優運行狀態，實現了充分就業，它可能就實現了均衡，貼著潛在增長水準在運行。
這個運行狀態下的經濟，一旦下半年特朗普身上的政治陰雲慢慢消淡，他的政策籃子裡面一項一項逐一落地，所帶來的總需求擴張將帶來一個後果是PCE的中樞將會往上走，這就是貼著潛在增長水準運行的經濟體的邊際的特徵，往上走，作為宏觀金融政策的掌門人現在唯一的任務就是要避免美國PCE未來的快速上漲、預備足夠的政策空間，它要對沖，所以為什麼講美國的貨幣政策正常化，是前所未有的確定，無論是縮表還是加息。其實市場心裡也明白，只不過交易搶時間，人心在博弈。
賭局的過程本身就是一個非線性的過程，所以我個人認為在下半年可能出現的最大的進入一個高波動的隱憂就有可能來自於市場和美聯儲、央行之間博弈的時候，市場最後的防線的崩潰，崩潰以後集中要釋放，對於美國來講，兩個東西在高波動時期一定會受到衝擊。第一是美國的中長期債券，2.2以下的國債十，我個人認為是存在泡沫的。
金融市場的資訊反應模式固步自封，沒有跟上整個社會資訊結構由於互聯網革命所帶來的天翻地覆的變化，它在不斷試錯。去年10-11月選總統時的錯誤，互聯網和資訊革命貨已經深刻改變了社會資訊的組成結構，傳統紙媒所釋放的資訊是特朗普要輸，但互聯網為代表的新型傳播方式，比如Facebook、推特預測的民調特朗普都要贏，最後的結果誰贏，大家看得很清楚。
它實際上反映的是由於資訊革命使得人類社會意見的代表性的結構發生了天翻地覆的變化，所謂建制派的精英所主導的意見在今天的社會受到嚴峻的挑戰，金融市場的反應模式還處在一個轉軌當中，沒有很快地適應這樣變化，我覺得慢慢的就會適應，一個新的資訊反應模式就會出來。
所以美國下半年有兩個東西受到挑戰，一是中長期債券，第二是受益於低利率、低波動的科技股。
這兩個東西一旦資訊反應模式出現變化，將直接衝擊這兩個品種，美國的利率中樞有可能從現在2.2的水準修復，重新回到反應美元信用收縮的2.5%-3%的軌道上。如果2018年再上升，這個通道向上延展不得到3%-3.5%這個區間？
然後對應對中國利率的牽引，中國的國債十要對應到一個什麼樣的水準？反正我們看到的一個明確的結果就是中國6.8、6.9的名義匯率大概率是不會有太大彈性，背後是不是兩個超級大國的利益博弈的結果？不知道，反正從我個人的專業判斷來看，中國的名義匯率不太可能大動，簡單講中國是作出了匯率彈性的犧牲的，具體來講美國貨幣政策正常化將會對中國國內的金融調節形成更大的牽引，這是我們必須面對的一個事實。
在我眼裡看來它不是一個黑天鵝事件事件，至少是一頭灰犀牛，就是30-40%以上概率的事件，如果它定位3%-3.5%，回頭來看我們的定位在哪？所以明年你可能會見到4%左右的國債十收益率，可能並不是虛幻的，當然從當下來講市場沒辦法接受這個事實，其實大家是可以麻木的，雖然嘴上喊著痛苦。
你想一想我們在大半年前整個市場的心理定位，國債十的利率水準只有2.7%，現在到了3.6%、3.7%，雖然市場的人都在喊痛苦，但不也接受了嗎？
所以在金融投資中，最大的風險不是那些突如其來的黑天鵝小概率事件，恰恰你對灰犀牛般的風險採取視而不見的態度，真正的風險來自於人性本身。
04
沒設底線，但有原則：“文火慢燉”
今天我給大家講這麼多，做投資的關鍵是要認知確定性，這一輪跟以前不一樣。很多人問我這一輪金融做減法的底線在哪個地方，這是一個很難回答的問題，就我個人的認知，這輪金融做減法恐怕沒有設底線。
因為無論是決策者還是市場的交易者都是第一次面對一個有真正意義的金融做減法的過程，沒有人經歷過，量化風險很困難。就房地產而言，過去18年只漲不跌，從來沒有經歷過從左側翻越的過程。但作為決策者來講，沒有底線但一定是有原則的，原則就是文火慢燉、溫水煮青蛙，或者慢刀子割肉，通俗來講就是一個都不能跑，緊握著你的手共患難、共擔風險。
政策最理想的狀態是什麼？她想的是將風險能掰成一塊一塊的，精准地塞入每個市場交易者的預期收益中。每個交易者都在幫政府分擔部分的風險，政府承擔的就少了，也就守住了系統性風險的底線。如果所有的風險都倒在一個人身上，最後政府不僅要出來救機構，還要救流動性，那麼這輪金融做減法的政策就徹底失敗了。
這個過程要講起來很容易，是一個很優雅的詞——文火慢燉，但是實際上操作比美國式的一次性除清難上百倍、千倍，難就難在對人性的把控。
我旁邊有很多做各種資產交易的朋友，大家聚在一起回頭看過去一年有同樣的感慨，發現自己已經是圍城中間的人，無論你做哪種交易。比如說做信用債的，去年10月24號信用債開始下跌，從價格上來講，六個交易周的時間把過去兩年半的債券牛市的升幅全部跌掉。
我覺得這個價格上的變動還不是最主要的，關鍵是信用的市場一夜之間找不到交易對手了，流動性從高頻到低頻。同樣的狀況也發生在資本市場業務的這批朋友，比如過去一兩級市場聯動非常繁榮的模式，背後對接的很多各種配資、交易結構、金融結構，這批人我覺得現在心理壓力是最大的，我看到某個產品，按照去年同期市價估算的淨值是1.9，這個產品存續期還沒結束，現在這個產品估算出的淨值只有1.1。
再看看PE、VC、新三板，包括往裡面釘釘子的樓市的未來，所以股票市場的交易某種程度上講其實是很幸福的，因為它有流動性，這個地方有韭菜，還可以交易，雖然它的交易模式已經感覺到了天空越來越低，但裡面至少可以交易，中國一天還有3千億、4千億的成交量，當然跟兩年前的2萬億沒辦法比。它可以交易，但很明顯，現在大家把很多怒火和矛頭都集中在股票的二級市場。
每個市場參與者都應該能理解，今天信用債的發行利率達到9.3%，股票市場哪有不跌的，為什麼大家要所有的不滿和壓力釋放到資本市場的身上，這肯定是工作的藝術上出了一點問題。當這個市場已經是圍城心態的時候，城裡的人都想沖出城圍，要想方設法把城裡的人心和靈魂留住，同時把城外的人搞得心癢癢的，要保留住農村人對城市美好生活的憧憬和嚮往。這樣才能夠實現慢刀子割肉，慢慢地分散風險，是一個很難的過程。
如果政府能實現一個AI版的“文火慢燉”，那將意味著市場的交易者沒有任何機會，政府會把風險敲成一塊一塊的，精准地塞入每個參與者的預期收益中。但我認為未來更可能是一個人腦版的“文火慢燉”，但凡人性就會有弱點，則可以憧憬著機會叢叢，政策的不和諧或是常態，因為私心雜念、矛盾和糾葛會混雜其中，演變為間歇式的脫軌和對市場創傷，就意味著超額收益的機會。沒有創傷，就沒有交易，機會都是跌出來的。
所以在這個過程中耐得住平淡無奇的寂寞依然是最優良的投資品質，靜下心來才能真正感應痛苦，這個市場本身可能也就是個哼哼唧唧的痛苦階段，還沒有到哭爹喊娘的時候。正如曾國藩講的“結硬寨，打呆戰”，熟透了的果子自己會掉下來，我們或已經進入了這麼一個時間視窗。
我們要結束利率上行的壓力，就是放水把它壓回去，2013年6月份發生錢荒，2014年1月我們啟動了差不多兩年半時間的超級貨幣寬鬆週期，就是2014年到2016年所謂金融“洪荒之力”的運動，強行推動了中國利率下行兩年半的時間。
今天還能不能做同樣的事情？那就要看約束條件，其實我前面已經講到了，這個約束條件就是人民幣匯率，人民幣匯率的背後實際上是國內的地租和要素的定價。
今天國內的地租和要素這麼貴的情況下還敢啟動2014年-2016年的放水沖沙的寬鬆貨幣政策的週期嗎？我認為不太可能，2013、2014年之所以選擇放水，是因為人民幣的地基比較牢固，中國的地租和要素價格那時候還不太貴，美國還沒有選出一個像特朗普這麼厲害的總統，還是奧巴馬那種比較軟弱的建制派。
但今天這些條件都沒有了，2013年1-5月份的時候大家可以看一下，外匯占款的新增高達1.8萬億，接下來幾個月中國的官方外匯存底一度突破了4萬億美元。今天資本項的狀態，跨境資本流動的狀態，現在如果找一個政策對應，就像明朝的中後期的海禁（片帆不得入海），今天你還在海外消費一筆超過1000塊錢人民幣的消費，那邊銀行就會打一個電話到你的手機上，確認後才可以成交。想想幾年前某富豪在海外刷一雞缸杯都沒人管，這就是差別。我們現在只有把門關上才能維護你這麼貴的地租和要素價格，不至於很快地傾陷下去，這就是差別。
所以我說從今年來講宏觀其實非常確定，方向上就是兩個明確的方向，一個是傳統經濟的新週期，大家的幻想破滅。第二是易上難下的利率，這來自於經濟中系統性龐氏壓力的釋放。從政策來講也是非常明確的，我們要翻越金融週期的拐點，發現這個拐點取決於我們選擇的方法，從政府心理來講最希望看到的方式就是文火慢燉。