小編按
最近這段時間， 有關順豐的話題就沒怎麼停過。 不管是順豐的發家史， 還是順豐王衛背後的種種故事， 想必你在一些場合多少有接觸過。 今天， 我們主要來看看順豐如何從私募融資走向IPO的。 （文末附有整體借殼方案）
順豐領跑快遞業
2月24日， 順豐控股登陸深交所， 高開高走， 當前股價報55.21元， 封漲停板， 總市值超越萬科和美的， 成為深市第一大市值公司。 根據順豐控股過去五個交易日平均股價計算， 順豐控股市值約為2000億元， 順豐控股董事長王衛身價也已超過1200億元。
在2016年度福布斯中國富豪排行榜中，
順豐股價之所以大漲， 一個重要原因是業績的表現良好。 2月22日晚間， 順豐公佈的一份超預期的業績快報， 快報顯示， 順豐控股2016年的淨利潤為41.80億元， 約是此前重組時相應年度承諾業績的1.92倍。
早前， 圓通速遞、韻達股份、申通快遞也分別公佈了各自2016年的業績情況——圓通速遞預計實現淨利潤為13.5億-14.5億元， 韻達股份預計實現淨利潤11.6億-12.2億元， 申通快遞則預計實現淨利潤12.38億-12.51億元。 相較之下， 順豐控股的淨利潤比上述三家公司預測的最大淨利潤之和還多出約2.59億元。
此外， 儘管四家公司2016年淨利潤額均超過重組時的承諾數額，
借殼效率令人側目
順豐借殼的效率令市場側目。 在去年5月份發佈借殼預案， 正逢證監會出臺“史上最嚴厲重組新規”， 於是增發方案兩次調整， 依然用不到9個月便完成借殼。
證券時報梳理了順豐的借殼關鍵時間點：
去年5月30日， 順豐發佈借殼元， 順豐的交易方案包括（一）重大資產置換；（二）發行股份購買資產；（三） 募集配套資金。 公司擬置出全部資產及負債（作價8億元）， 與擬置入資產順豐控股100%股權（作價433億元）中等值部分進行置換， 差額部分由公司以 10.76元/股發行約39.50億股支付；同時公司擬以不低於11.03元/股非公開發行股份募集配套資金不超過80億元。
從5月31日複牌到6月21日， 股價連續12個交易日漲停， 鼎泰新材也因此成為了2016年度牛股。
值得注意的是， 去年6月16日證監會就《上市公司重大資產重組辦法》徵求意見， 在借殼上市審批趨嚴的大背景下， 順豐控股兩次對重組方案進行了調整。 7月 宣佈將剝離旗下全部金融資產：其直接或間接持有的合豐小貸、樂豐保理和順誠融資租賃資產100%股權， 價值約7.96億人民幣。 9月底， 鼎泰新材再度發公 告稱， 順豐控股剝離其持有的中順易和共贏基金的全部資產。
火速剝離金融業務資產後， 順豐借殼方案獲證監會的放行。
10月12日公司方案獲得證監會有條件通過。
到今年1月 18日， 順豐控股完成過戶手續及相關工商變更登記事宜， 實現發行股份購買資產， 基本完成資產重組。 2月15日的股東大會上， 變更公司名稱及證券簡稱的議案獲得通過。
順豐如何從私募融資走向IPO的？
王衛， 這位被神秘光環籠罩、一向低調的順豐掌門人， 在順豐速運即將成立20周年之際做出了註定在其發展史上具備里程碑意義的決定。
2013年9月， 順豐接受蘇州元禾控股旗下的元禾順風股權投資企業（以下簡稱元禾順風）、中信資本旗下的嘉強順風（深圳）股權投資合夥企業（以下簡稱嘉強順風）、招商局集團旗下的深圳市招廣投資有限公司（以下簡稱招廣投資）、古玉資本旗下的蘇州古玉秋創股權投資合夥企業（以下簡稱古玉秋創）組成的投資團隊入股。
一向以“不差錢”聞名、多次拒絕投資機構橄欖枝的順豐， 為何會在此時一舉引入四家投資者， 而且出讓的股份將近25%。 作為順豐“戰略大腦”的王衛，究竟是出於什麼考慮才作出這一決策？歷史總是驚人的相似，也許，可以從順豐隱秘的發展史中探知一二。
野蠻生長
順豐前身是深圳市華安恒業國際運輸有限公司（以下簡稱華安運輸），由深圳市華安恒業投資發展有限公司（以下簡稱華安投資）與自然人劉景秋共同出資於1997年11月成立，註冊資本500萬元，華安投資持股90%，劉景秋持股10%，是經由當時的外經貿部批准設立的境內國際貨運代理企業。
而早在華安運輸成立前4年，當時年僅22歲的王衛就已投身快遞行業。
1993年，王衛在廣東順德註冊了一家快遞公司，同時又在香港租了幾十平方米的店面，專替香港企業運送信件到珠三角。公司甫一成立，王衛便通過“低價搶灘”的策略快速吸引大批客戶，打開了局面。
到1997年，王衛幾乎壟斷了所有的通港快件業務。當時一度盛傳，行駛在通港公路上的快件貨運車有70%屬於王衛公司。王衛野蠻生長的打法初嘗勝果。
到了2004年，華安運輸和王衛的發展軌跡產生了交集，華安運輸的股東將其所持有華安運輸的全部股權轉讓給了順豐速運（香港）有限公司（以下簡稱順豐速運香港），而順豐速運香港的實際控制人是王衛。
完成收購後，華安運輸更名為順豐速運有限公司（以下簡稱順豐速運），公司性質也由內資企業變更為外商投資企業。2005年，通過實施業務整合，順豐速運更名為順豐速運（集團）有限公司（以下簡稱順豐集團）。
所謂時勢造英雄，王衛在完成順豐集團業務整合後，便趕上了中國快遞行業的飛速發展期，特別是近幾年電子商務的快速發展，為快遞行業帶來新的業務增長點。
國家郵政局統計資料顯示，2005年至今，我國快遞行業保持著較快的增長速度。2012年全國規模以上快遞服務企業業務量同比增長55%；快遞業務收入完成1055.3億元，同比增長39%；2013年上半年，業務量累計完成38.4億件，業務收入累計完成629.8億元（圖1）。
順豐集團在王衛的帶領下，也走上了快速發展的康莊大道。
順豐集團的收入從2010年的112.52億元快速增長到2012年的210.18億元，3年時間差不多翻了一番。
截至2012年，順豐集團的經營規模僅次於國有的中郵速遞，遠超“三通一達”（申通、圓通、中通和韻達）的業務水準，市場佔有率達到20%，在我國快遞行業的龍頭地位得以確立（表1），一個龐大的國際化順豐商業王國呼之欲出（圖2）。
在順豐的商業體系中，有五大控股實體，即順豐集團、深圳市泰海投資有限公司（以下簡稱泰海投資）、順豐控股有限公司（HK）、順豐速運（海外）有限公司（HK，以下簡稱順豐海外）和翠玉控股（BVI），分別把控經營著順豐的國內外快遞業務、協力廠商支付、電商、投資和地產等業務。
這些控股實體及業務的最終控制人為王衛，除了于國強持有泰海投資1%股權外，其他股權幾乎全部由王衛及其夫人持有。
並不缺錢的“引資”
根據順豐發展規劃，順豐未來在鞏固並發展其主營快遞業務的基礎上，還將在航空貨運、物流倉儲、電子商務、金融支付等領域積極拓展，通過“三流合一”的整合服務實現轉型升級。為實施這一規劃，未來3年順豐將投入75億元（表2）。
75億元的計畫投資額與市場傳聞80億元的融資額相差不大。但作為一家營業收入已達210.18億元的公司，順豐會每年缺少20-30億元資金用於項目拓展？從順豐2010-2013年類比的合併報表來看，其每年投入20-30億元資金並不是很大的問題。
無論是現狀還是未來的預期，順豐都顯示出強勁的償債能力，資金實力不可小覷。尤其是其在2012年一舉償還28.48億元債務，更是對其資金狀況良好的最好注腳。
加之順豐強悍的經營風格，未來經營業績可期，因此很難用解決未來發展資金問題作為此次融資的主要原因，順豐融資的背後應另有故事。
從順豐此次引入的四家投資機構來看，它們有一個共同的特點，都與國資系統有著深厚的淵源。元禾順風、嘉強順風、招廣投資自然不必詳說，這三家企業都背靠實力強勁的國資集團，古玉秋創所依靠的古玉資本也來頭不小。
古玉資本於2011年在北京註冊成立，初始註冊資金為1億元，法定代表人為商務部外資司前副司長林哲瑩。
根據商務部網站披露的資訊，外資司主要負責宏觀指導和綜合管理我國吸收外商投資工作，制定相應的政策法規，審批外國投資等。
據公開信息，林哲瑩在商務部工作期間，主要負責外資並購、創業投資、租賃、分銷等外商投資的法律法規的建立，主要業績之一是設計和實施了中新合作蘇州工業園的開放試點。
此次順豐引入的四家投資機構中，就有兩家機構註冊于蘇州，其中蘇州元禾控股的註冊位址位於蘇州工業園區內，古玉秋創也於2013年8月10日在蘇州東沙湖股權投資中心成立。
林哲瑩創立古玉資本後，迄今為止已經投資包括和順環保、拉卡拉在內的近十家企業，並持有東軟載波、廈工股份合計超過0.5%的股份。林哲瑩本人也擔任了香港上市公司中青基業（01182.HK）以及在新加坡上市的漢科環境（B22.SG）的執行董事。
目前，古玉資本的股東有三家公司，分別是蘇州新康投資5104.2萬元，廈門新世基投資4900萬元，北京新越方德投資10412萬元。
三家股東除了新世基集團在福建地區頗有知名度，並曾于2007年作為發起人之一參股光大證券，其他兩家公司均顯得默默無聞。
此時的林哲瑩雖然已非古玉資本的法人代表，但依然是古玉資本的董事長兼總裁。
從四家投資者的背景來看，王衛此次引資且讓渡24.5%股權比例，頗有“混血”的意味，將順豐這家純粹的民營企業變為國資具有較大影響力的股權多元化企業。王衛此舉也許是出於適應大環境變化而採取的順勢而為的策略。
從順豐發展歷史來看，王衛通過變更股權來適應環境變化早已有之。2010年9月6日，順豐集團完成了一次股權變更。
在此之前，順豐集團的唯一股東是順豐速運中國（由順豐速運香港更名而來），順豐集團因此是一家外商投資企業。
在2010年9月，王衛和泰海投資分別受讓了順豐速運中國所持順豐集團99%、1%股權，泰海投資是一家境內企業，王衛則在此之前放棄了香港居民身份，成為中國內地公民。因此，完成股權變更後的順豐集團就由一家外商投資企業變成純內資企業。
王衛為將順豐集團的企業性質由外商投資企業變更為內資企業，不惜放棄香港居民身份，其原因在於2009年我國頒佈實施了《中華人民共和國郵政法》，該法第51條第2款明確規定，外商不得投資經營信件的國內快遞業務。
顯然，如果順豐集團保持外商投資企業性質不變，其業務量無疑將受到嚴重的阻礙。
此後，一向低調、不接受媒體採訪的王衛在2011年罕見地接受了三家黨報的採訪，其中包括了《人民日報》。在接受《人民日報》採訪時，王衛多次提及“政府”、“政策”：“中國民營快遞能走多快、走多遠，和政府的決心不無關係”；“我們並不是說非要政府給多少補貼，一些小問題企業自己會想辦法解決。
關鍵是國家大的政策環境要支援民營快遞企業發展”；“我相信，只要國家大的政策環境不變，中國民營快遞企業五年之內一定會有一些亮點!”
從順豐集團的發展歷史及王衛接受採訪的隻言片語中，大眾可能會理解此次順豐引資背後的真正原因。也許王衛關注的重點並不是價格，而是股比及投資方背景。
2013年9月12日，四家投資機構入股順豐一事完成工商變更，王衛任新順豐的董事長，來自古玉資本的林哲瑩任副董事長，于國強任總經理，元禾順風的林向紅等投資機構派出人員任董事，王衛的引資“夢想”得以實現。
但對四家投資機構而言，面對順豐錯綜複雜的股權架構體系，要實現順豐2018年上市的“夢想”註定還有一個漫長的過程，首要任務是對順豐的股權及業務架構進行“外科手術式”的調整和整合。
新財富所給出的整合思路猜想
第一步：調整王衛、于國強與泰海投資、順豐集團的股權關係
要將泰海投資打造成為新順豐的控股平臺，首要的任務是解決好當前泰海投資與順豐集團的股權關係，尤其是王衛與兩家公司的股權關係。王衛既持有順豐集團99%股權，也持有泰海投資99%股權，而泰海投資還持有順豐集團1%股權，股權架構十分混亂。
為解決這一混亂局面，四家投資機構採取的策略是將泰海投資變更為順豐集團的全資子公司，泰海投資現有股東的股權置換為順豐集團的股權（圖3）。
在這個過程中，關鍵的問題是將于國強持有泰海投資1%股權變更為順豐集團股權。于國強持有泰海投資1%股權，泰海投資持有順豐集團1%股權，這意味著于國強實際上享有順豐集團0.01%權益，剩餘99.99%的權益由王衛持有。
第二步：四家投資機構入股順豐控股
在完成順豐控股這一平臺的搭建後，四家投資機構就登場了，其中元禾順風、嘉強順風、招廣投資均出資6億元，占順豐控股7.658%股權，古玉秋創出資1.2億元，占順豐控股1.532%股權。四家投資機構合計出資19.2億元，占順豐控股24.506%股權，順豐控股剩餘75.494%股權由順豐集團持有（圖4）。
從表面上看，此次入股順豐控股的投資機構有四家，實際的情況也許會更多。根據公開信息，三家有限合夥企業中，元禾順風有限合夥人的構成就極具代表性。
在元禾順風這家有限合夥企業中，其普通合夥人由元禾控股和其管理團隊共同設立的元禾重元擔任，其有限合夥人（LP）則包括了元禾控股、博裕資本、國開金融、中國人壽集團旗下的國壽投資控股有限公司（以下簡稱國壽投資）和中國太平洋保險集團旗下的太平洋資產管理有限公司（以下簡稱太平洋資產）。
同時根據投資偏好的不同，元禾控股將各有限合夥人劃分成了特殊LP、優先LP、普通LP以及劣後LP（圖5），並明確了相應的投資收益標準及權利義務（表6）。
第三步：重組國內快遞業務
如果說投資入股只是這場戲的開始，那麼順豐內部的業務整合就是這場引資大戲的高潮和重點。順豐現有業務缺乏有效的協同和配合，這種野蠻生長的方式必不會被投資機構所採納，也不利於後續的上市，因此，非常有必要在順豐控股這一平臺下對順豐的業務進行有效整合，首先登臺亮相的是國內業務整合。
順豐在境內的業務主要由兩部分組成，快遞業務和商業業務。快遞業務由各快遞營業部、順豐航空及相應的後臺支援系統組成，商業主要由傳統商業和未來重點發展的電商組成。因此，國內的業務整合有可能圍繞這兩個核心進行。
一個可能性較大的整合方案是：組建順豐快遞，整合現有順豐旗下的快遞營業部和後臺支援系統；以順豐商業為平臺整合電商及協力廠商支付公司；由於行業的特殊性，繼續保留順豐航空和順豐物業。
由此，順豐控股將形成順豐快遞、順豐商業、順豐航空、順豐物業四大境內業務板塊（圖6），而順豐集團相關資產業務進入順豐控股的方式則可能會採取順豐集團以資產（股權）增資，四家投資者以現金增資的方式跟進。同時，為避免評估帶來的重複性工作，增資後的股比會依舊保持不變。
第四步：重組境外快遞業務
相較順豐境內業務整合而言，順豐境外的業務整合將要麻煩很多，主要存在三方面的制約因素。
一是除順豐企業（BVI）99%股權被王衛控制之外，順豐其他海外業務單位的股權皆為王衛的夫人控制，增加了整合的麻煩程度。
二是以境外企業股權對境內企業增資的案例在我國缺乏先例和相應的操作規程。
根據《關於外國投資者並購境內企業的規定》，境外公司的股東可以其持有的境外公司股權，或者境外公司以其增發的股份，作為支付手段，購買境內公司股東的股權或者境內公司增發的股份。
但該規定對境外公司要求比較嚴格，比如境外公司應合法設立並且其註冊地具有完善的公司法律制度，且公司及其管理層最近3年未受到監管機構的處罰；同時該境外公司應為上市公司（特殊目的公司除外），其上市所在地應具有完善的證券交易制度。即使有規定，但在實際操作中，筆者印象中也沒有通過審批的案例。
此外，現行的《股權出資登記管理辦法》也僅限於在中國境內設立的有限責任公司或者股份有限公司的股權，且股權（股份）的投向也限於中國境內其他有限責任公司或者股份有限公司。
三是業務主體分散。順豐在海外有順豐海外（HK）、順豐企業（BVI）和翠玉控股（BVI）三個運營平臺，業務分散程度較境內更甚。而且不同國家或地區對通訊服務（按WTO現代服務業分類，快遞服務屬於通訊服務）的准入條件和開放狀況不同，給後續的整合帶來障礙。
比如在此次整合中，順豐臺灣就被剔除在整合範圍之外，並為之設立巧順（HK）作為資產承接平臺。
基於上述因素，順豐控股整合順豐的海外業務極有可能採取的方式是現金收購，即利用註冊資金到位的時間差（《公司法》規定，有限責任公司的註冊資本由股東自公司成立之日起兩年內繳足），四家投資機構先期對順豐控股增資，以收購王衛及其夫人控制的海外資產，而後王衛再以這筆資金通過順豐集團間接注入順豐控股，順豐控股再行收購，如此迴圈直至收購完成。
當然，如果投資人對王衛有著足夠的信任，可以先借款給王衛，雙方同比例對順豐控股增資後收購順豐的海外業務，由此將順豐的海外業務整合至順豐控股旗下，順豐控股的業務架構得以完成（圖7）。
如果上述猜想得以成立，那麼還需要解決兩個問題：
一是于國強在順豐集團的持股比例會不會發生變化。如果于國強在順豐控股整合順豐海外業務的時候不跟進王衛的增資行為，其在順豐集團的股比勢必會被攤薄。在順豐控股上市可期的情況下，放棄這部分收益估計很難。
二是時間因素。順豐控股收購順豐海外業務的行為有點類似拆除紅籌架構的意思，屬關聯人之間的並購。儘管如此，其本質上仍屬於境外投資，且金額預計會遠超1億美元，因此相應的審批程式會上升到國家有關部委，如商務部。這會對其整合完成時間造成影響，並進而影響到順豐控股以後的上市時間。
更為關鍵的是，順豐的業務整合，無論是境內還是境外，都會牽扯到大量的股權轉讓行為，會觸發所得稅繳納的問題。
比如境內業務整合採取股權出資方式，根據其現有持股情況，可能會適用59號文的特殊稅務處理，延遲繳納股權重組所得；境外股權整合若採取現金交易方式的話，會需按一般性稅務處理的方式進行，在重組完成時就要繳納所得，尤其是對王衛本人和順豐企業（BVI）而言更是如此。因此，如何降低業務重組的稅負，也是整合過程中必須要考慮的問題。
第五步：上市退出
開弓沒有回頭箭，雖然整合的困難很多，但順豐控股上市實現的收益會更誘人。
在上市地的選擇上，若現行政策不發生重大變化，順豐控股有很大可能會在A股上市，因為這是保證順豐控股內資企業血統純正性的不二選擇。
在上市時間上，根據一次商定入股價格及比例、後續分批出資到位的思路，順豐有關資產和業務注入順豐控股的時間應在2014年8月底之前完成，這是為了確保評估結果1年內有效而必須完成的工作。在此之後，由於在A股上市需要3年業績期以及考慮IPO審批等待時間，順豐控股上市的時間應在2018年前後。
在這個過程中，順豐控股的中心工作就是通過增量資金的投入進一步增強市場控制力，進一步理順內部管理流程，增強其盈利能力，靜候上市時間視窗的到來。
四家投資機構通過分步操作的方式，將順豐現有業務幾乎全部整合到順豐控股旗下，並持有順豐控股約24.5%股權，第一期出資達到19.2億元。據市場傳聞，四家投資機構出資約為80億元。如果屬實，順豐的投後估值約為326.5億元，投前估值為246.5億元。
根據順豐類比的財務報表，其市盈率在20倍左右，與UPS、FedEX近期的市盈率水準大致相當。由此可見投資人對順豐寄予了深厚的期望。
附：整體借殼操作方案
2016年5月22日，順豐控股全體股東（明德控股、嘉強順風、招廣投資、元禾順風、古玉秋創、順信豐合、順達豐潤）與鼎泰新材、劉冀魯及其一致行動人劉淩雲簽訂《重大資產置換及發行股份購買資產協議》，意味著順豐借殼鼎泰新材正式拉開序幕。本次交易方案包括重大資產置換、發行股份購買資產、募集配套資金。
（1）重大資產置換：鼎泰新材以截至擬置出資產評估基準日全部資產及負債與順豐控股全體股東持有的順豐控股100%股權的等值部分進行置換。
以2015年12月31日為基準日，本次交易置出資產的預估值為8.1億元。考慮2016年5月17日公司股東大會審議通過的《關於2015年度利潤分配預案的議案》擬進行的1,634.45萬元現金分紅，根據《重大資產置換及發行股份購買資產協定》，經交易各方友好協商，以擬置出資產預估值為基礎並扣減上述擬實施的現金股利分配，本次交易置出資產初步作價8億元。交易各方同意，置出資產最終交易價格以具有證券期貨業務資格的評估機構出具的置出資產的相關評估報告載明的評估價值為依據，由交易各方協商確定。
以2015年12月31日為基準日，本次交易的擬購買資產順豐控股100%股權的預估值為448億元。由於2016年5月3日順豐控股召開股東大會，決議以現金分紅15億元。根據《重大資產置換及發行股份購買資產協定》，經交易各方友好協商，以擬置入資產預估值為基礎並扣減上述擬實施的現金股利分配，本次交易順豐控股100%股權的初步作價為433億元。交易各方同意，置入資產最終交易價格以具有證券期貨業務資格的評估機構出具的置入資產的相關評估報告載明的評估價值為依據，由交易各方協商確定。
（2）發行股份購買資產：經交易各方協商一致，本次交易中擬置出資產初步作價8億元，擬置入資產初步作價433億元，兩者差額為425億元。置入資產與置出資產的差額部分由公司以發行股份的方式自順豐控股全體股東處購買。
本次發行股份購買資產定價基準日為公司第三屆董事會第十三次會議決議公告日，本次發行股份購買資產的股份發行價格為21.66元/股，不低於定價基準日前60個交易日股票均價的90%。
2016年5月17日，公司召開2015年年度股東大會，審議通過《關於2015年度利潤分配預案的議案》，公司以截止2015年12月31日公司總股本116,746,170股為基數，每10股派發現金紅利1.40元（含稅），現金分紅總額為1,634.45萬元，同時以資本公積向全體股東每10股轉增10股。經除權、除息調整後，本次購買資產的股份發行價格為10.76元/股。
本次交易中擬置出資產初步作價8億元，擬置入資產初步作價433億元，兩者差額為425億元。按照本次發行股票價格10.76元/股計算，本次擬發行股份數量約為394,981.41萬股。
（3）募集配套資金：本次配套融資發行股份的定價基準日為公司第三屆董事會第十三次會議決議公告日，發行價格不低於定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的90%，即不低於11.03元/股（經除權、除息調整後）。
本次交易擬募集配套資金總額不超過800,000萬元。按照本次發行底價計算，向其他不超過10名特定投資者發行股份數量不超過72,595.47萬股。最終發行數量將根據最終發行價格確定。
本次交易構成重大資產重組、借殼上市、關聯交易三重性質。
本次交易擬購買資產未經審計的最近一年末資產總額、資產淨額及最近一年的營業收入占上市公司最近一個會計年度經審計的合併財務報告相關指標的比例均超過100%，構成重大資產重組。
本次交易完成後，上市公司實際控制人變更為王衛先生。本次交易中，擬購買資產的資產總額與交易金額孰高值為4,330,000.00萬元，占上市公司2015年末資產總額88,541.15萬元的比例為,890.38%，超過100%；按照《重組管理辦法》第十三條的規定，本次交易構成借殼上市。
本次交易完成後，王衛先生將成為上市公司的實際控制人，明德控股將成為上市公司的控股股東。根據《重組管理辦法》和《上市規則》，本次交易系本公司與潛在控股股東之間的交易，構成關聯交易。
作為順豐“戰略大腦”的王衛，究竟是出於什麼考慮才作出這一決策？歷史總是驚人的相似，也許，可以從順豐隱秘的發展史中探知一二。野蠻生長
順豐前身是深圳市華安恒業國際運輸有限公司（以下簡稱華安運輸），由深圳市華安恒業投資發展有限公司（以下簡稱華安投資）與自然人劉景秋共同出資於1997年11月成立，註冊資本500萬元，華安投資持股90%，劉景秋持股10%，是經由當時的外經貿部批准設立的境內國際貨運代理企業。
而早在華安運輸成立前4年，當時年僅22歲的王衛就已投身快遞行業。
1993年，王衛在廣東順德註冊了一家快遞公司，同時又在香港租了幾十平方米的店面，專替香港企業運送信件到珠三角。公司甫一成立，王衛便通過“低價搶灘”的策略快速吸引大批客戶，打開了局面。
到1997年，王衛幾乎壟斷了所有的通港快件業務。當時一度盛傳，行駛在通港公路上的快件貨運車有70%屬於王衛公司。王衛野蠻生長的打法初嘗勝果。
到了2004年，華安運輸和王衛的發展軌跡產生了交集，華安運輸的股東將其所持有華安運輸的全部股權轉讓給了順豐速運（香港）有限公司（以下簡稱順豐速運香港），而順豐速運香港的實際控制人是王衛。
完成收購後，華安運輸更名為順豐速運有限公司（以下簡稱順豐速運），公司性質也由內資企業變更為外商投資企業。2005年，通過實施業務整合，順豐速運更名為順豐速運（集團）有限公司（以下簡稱順豐集團）。
所謂時勢造英雄，王衛在完成順豐集團業務整合後，便趕上了中國快遞行業的飛速發展期，特別是近幾年電子商務的快速發展，為快遞行業帶來新的業務增長點。
國家郵政局統計資料顯示，2005年至今，我國快遞行業保持著較快的增長速度。2012年全國規模以上快遞服務企業業務量同比增長55%；快遞業務收入完成1055.3億元，同比增長39%；2013年上半年，業務量累計完成38.4億件，業務收入累計完成629.8億元（圖1）。
順豐集團在王衛的帶領下，也走上了快速發展的康莊大道。
順豐集團的收入從2010年的112.52億元快速增長到2012年的210.18億元，3年時間差不多翻了一番。
截至2012年，順豐集團的經營規模僅次於國有的中郵速遞，遠超“三通一達”（申通、圓通、中通和韻達）的業務水準，市場佔有率達到20%，在我國快遞行業的龍頭地位得以確立（表1），一個龐大的國際化順豐商業王國呼之欲出（圖2）。
在順豐的商業體系中，有五大控股實體，即順豐集團、深圳市泰海投資有限公司（以下簡稱泰海投資）、順豐控股有限公司（HK）、順豐速運（海外）有限公司（HK，以下簡稱順豐海外）和翠玉控股（BVI），分別把控經營著順豐的國內外快遞業務、協力廠商支付、電商、投資和地產等業務。
這些控股實體及業務的最終控制人為王衛，除了于國強持有泰海投資1%股權外，其他股權幾乎全部由王衛及其夫人持有。
並不缺錢的“引資”
根據順豐發展規劃，順豐未來在鞏固並發展其主營快遞業務的基礎上，還將在航空貨運、物流倉儲、電子商務、金融支付等領域積極拓展，通過“三流合一”的整合服務實現轉型升級。為實施這一規劃，未來3年順豐將投入75億元（表2）。
75億元的計畫投資額與市場傳聞80億元的融資額相差不大。但作為一家營業收入已達210.18億元的公司，順豐會每年缺少20-30億元資金用於項目拓展？從順豐2010-2013年類比的合併報表來看，其每年投入20-30億元資金並不是很大的問題。
無論是現狀還是未來的預期，順豐都顯示出強勁的償債能力，資金實力不可小覷。尤其是其在2012年一舉償還28.48億元債務，更是對其資金狀況良好的最好注腳。
加之順豐強悍的經營風格，未來經營業績可期，因此很難用解決未來發展資金問題作為此次融資的主要原因，順豐融資的背後應另有故事。
從順豐此次引入的四家投資機構來看，它們有一個共同的特點，都與國資系統有著深厚的淵源。元禾順風、嘉強順風、招廣投資自然不必詳說，這三家企業都背靠實力強勁的國資集團，古玉秋創所依靠的古玉資本也來頭不小。
古玉資本於2011年在北京註冊成立，初始註冊資金為1億元，法定代表人為商務部外資司前副司長林哲瑩。
根據商務部網站披露的資訊，外資司主要負責宏觀指導和綜合管理我國吸收外商投資工作，制定相應的政策法規，審批外國投資等。
據公開信息，林哲瑩在商務部工作期間，主要負責外資並購、創業投資、租賃、分銷等外商投資的法律法規的建立，主要業績之一是設計和實施了中新合作蘇州工業園的開放試點。
此次順豐引入的四家投資機構中，就有兩家機構註冊于蘇州，其中蘇州元禾控股的註冊位址位於蘇州工業園區內，古玉秋創也於2013年8月10日在蘇州東沙湖股權投資中心成立。
林哲瑩創立古玉資本後，迄今為止已經投資包括和順環保、拉卡拉在內的近十家企業，並持有東軟載波、廈工股份合計超過0.5%的股份。林哲瑩本人也擔任了香港上市公司中青基業（01182.HK）以及在新加坡上市的漢科環境（B22.SG）的執行董事。
目前，古玉資本的股東有三家公司，分別是蘇州新康投資5104.2萬元，廈門新世基投資4900萬元，北京新越方德投資10412萬元。
三家股東除了新世基集團在福建地區頗有知名度，並曾于2007年作為發起人之一參股光大證券，其他兩家公司均顯得默默無聞。
此時的林哲瑩雖然已非古玉資本的法人代表，但依然是古玉資本的董事長兼總裁。
從四家投資者的背景來看，王衛此次引資且讓渡24.5%股權比例，頗有“混血”的意味，將順豐這家純粹的民營企業變為國資具有較大影響力的股權多元化企業。王衛此舉也許是出於適應大環境變化而採取的順勢而為的策略。
從順豐發展歷史來看，王衛通過變更股權來適應環境變化早已有之。2010年9月6日，順豐集團完成了一次股權變更。
在此之前，順豐集團的唯一股東是順豐速運中國（由順豐速運香港更名而來），順豐集團因此是一家外商投資企業。
在2010年9月，王衛和泰海投資分別受讓了順豐速運中國所持順豐集團99%、1%股權，泰海投資是一家境內企業，王衛則在此之前放棄了香港居民身份，成為中國內地公民。因此，完成股權變更後的順豐集團就由一家外商投資企業變成純內資企業。
王衛為將順豐集團的企業性質由外商投資企業變更為內資企業，不惜放棄香港居民身份，其原因在於2009年我國頒佈實施了《中華人民共和國郵政法》，該法第51條第2款明確規定，外商不得投資經營信件的國內快遞業務。
顯然，如果順豐集團保持外商投資企業性質不變，其業務量無疑將受到嚴重的阻礙。
此後，一向低調、不接受媒體採訪的王衛在2011年罕見地接受了三家黨報的採訪，其中包括了《人民日報》。在接受《人民日報》採訪時，王衛多次提及“政府”、“政策”：“中國民營快遞能走多快、走多遠，和政府的決心不無關係”；“我們並不是說非要政府給多少補貼，一些小問題企業自己會想辦法解決。
關鍵是國家大的政策環境要支援民營快遞企業發展”；“我相信，只要國家大的政策環境不變，中國民營快遞企業五年之內一定會有一些亮點!”
從順豐集團的發展歷史及王衛接受採訪的隻言片語中，大眾可能會理解此次順豐引資背後的真正原因。也許王衛關注的重點並不是價格，而是股比及投資方背景。
2013年9月12日，四家投資機構入股順豐一事完成工商變更，王衛任新順豐的董事長，來自古玉資本的林哲瑩任副董事長，于國強任總經理，元禾順風的林向紅等投資機構派出人員任董事，王衛的引資“夢想”得以實現。
但對四家投資機構而言，面對順豐錯綜複雜的股權架構體系，要實現順豐2018年上市的“夢想”註定還有一個漫長的過程，首要任務是對順豐的股權及業務架構進行“外科手術式”的調整和整合。
新財富所給出的整合思路猜想
第一步：調整王衛、于國強與泰海投資、順豐集團的股權關係
要將泰海投資打造成為新順豐的控股平臺，首要的任務是解決好當前泰海投資與順豐集團的股權關係，尤其是王衛與兩家公司的股權關係。王衛既持有順豐集團99%股權，也持有泰海投資99%股權，而泰海投資還持有順豐集團1%股權，股權架構十分混亂。
為解決這一混亂局面，四家投資機構採取的策略是將泰海投資變更為順豐集團的全資子公司，泰海投資現有股東的股權置換為順豐集團的股權（圖3）。
在這個過程中，關鍵的問題是將于國強持有泰海投資1%股權變更為順豐集團股權。于國強持有泰海投資1%股權，泰海投資持有順豐集團1%股權，這意味著于國強實際上享有順豐集團0.01%權益，剩餘99.99%的權益由王衛持有。
第二步：四家投資機構入股順豐控股
在完成順豐控股這一平臺的搭建後，四家投資機構就登場了，其中元禾順風、嘉強順風、招廣投資均出資6億元，占順豐控股7.658%股權，古玉秋創出資1.2億元，占順豐控股1.532%股權。四家投資機構合計出資19.2億元，占順豐控股24.506%股權，順豐控股剩餘75.494%股權由順豐集團持有（圖4）。
從表面上看，此次入股順豐控股的投資機構有四家，實際的情況也許會更多。根據公開信息，三家有限合夥企業中，元禾順風有限合夥人的構成就極具代表性。
在元禾順風這家有限合夥企業中，其普通合夥人由元禾控股和其管理團隊共同設立的元禾重元擔任，其有限合夥人（LP）則包括了元禾控股、博裕資本、國開金融、中國人壽集團旗下的國壽投資控股有限公司（以下簡稱國壽投資）和中國太平洋保險集團旗下的太平洋資產管理有限公司（以下簡稱太平洋資產）。
同時根據投資偏好的不同，元禾控股將各有限合夥人劃分成了特殊LP、優先LP、普通LP以及劣後LP（圖5），並明確了相應的投資收益標準及權利義務（表6）。
第三步：重組國內快遞業務
如果說投資入股只是這場戲的開始，那麼順豐內部的業務整合就是這場引資大戲的高潮和重點。順豐現有業務缺乏有效的協同和配合，這種野蠻生長的方式必不會被投資機構所採納，也不利於後續的上市，因此，非常有必要在順豐控股這一平臺下對順豐的業務進行有效整合，首先登臺亮相的是國內業務整合。
順豐在境內的業務主要由兩部分組成，快遞業務和商業業務。快遞業務由各快遞營業部、順豐航空及相應的後臺支援系統組成，商業主要由傳統商業和未來重點發展的電商組成。因此，國內的業務整合有可能圍繞這兩個核心進行。
一個可能性較大的整合方案是：組建順豐快遞，整合現有順豐旗下的快遞營業部和後臺支援系統；以順豐商業為平臺整合電商及協力廠商支付公司；由於行業的特殊性，繼續保留順豐航空和順豐物業。
由此，順豐控股將形成順豐快遞、順豐商業、順豐航空、順豐物業四大境內業務板塊（圖6），而順豐集團相關資產業務進入順豐控股的方式則可能會採取順豐集團以資產（股權）增資，四家投資者以現金增資的方式跟進。同時，為避免評估帶來的重複性工作，增資後的股比會依舊保持不變。
第四步：重組境外快遞業務
相較順豐境內業務整合而言，順豐境外的業務整合將要麻煩很多，主要存在三方面的制約因素。
一是除順豐企業（BVI）99%股權被王衛控制之外，順豐其他海外業務單位的股權皆為王衛的夫人控制，增加了整合的麻煩程度。
二是以境外企業股權對境內企業增資的案例在我國缺乏先例和相應的操作規程。
根據《關於外國投資者並購境內企業的規定》，境外公司的股東可以其持有的境外公司股權，或者境外公司以其增發的股份，作為支付手段，購買境內公司股東的股權或者境內公司增發的股份。
但該規定對境外公司要求比較嚴格，比如境外公司應合法設立並且其註冊地具有完善的公司法律制度，且公司及其管理層最近3年未受到監管機構的處罰；同時該境外公司應為上市公司（特殊目的公司除外），其上市所在地應具有完善的證券交易制度。即使有規定，但在實際操作中，筆者印象中也沒有通過審批的案例。
此外，現行的《股權出資登記管理辦法》也僅限於在中國境內設立的有限責任公司或者股份有限公司的股權，且股權（股份）的投向也限於中國境內其他有限責任公司或者股份有限公司。
三是業務主體分散。順豐在海外有順豐海外（HK）、順豐企業（BVI）和翠玉控股（BVI）三個運營平臺，業務分散程度較境內更甚。而且不同國家或地區對通訊服務（按WTO現代服務業分類，快遞服務屬於通訊服務）的准入條件和開放狀況不同，給後續的整合帶來障礙。
比如在此次整合中，順豐臺灣就被剔除在整合範圍之外，並為之設立巧順（HK）作為資產承接平臺。
基於上述因素，順豐控股整合順豐的海外業務極有可能採取的方式是現金收購，即利用註冊資金到位的時間差（《公司法》規定，有限責任公司的註冊資本由股東自公司成立之日起兩年內繳足），四家投資機構先期對順豐控股增資，以收購王衛及其夫人控制的海外資產，而後王衛再以這筆資金通過順豐集團間接注入順豐控股，順豐控股再行收購，如此迴圈直至收購完成。
當然，如果投資人對王衛有著足夠的信任，可以先借款給王衛，雙方同比例對順豐控股增資後收購順豐的海外業務，由此將順豐的海外業務整合至順豐控股旗下，順豐控股的業務架構得以完成（圖7）。
如果上述猜想得以成立，那麼還需要解決兩個問題：
一是于國強在順豐集團的持股比例會不會發生變化。如果于國強在順豐控股整合順豐海外業務的時候不跟進王衛的增資行為，其在順豐集團的股比勢必會被攤薄。在順豐控股上市可期的情況下，放棄這部分收益估計很難。
二是時間因素。順豐控股收購順豐海外業務的行為有點類似拆除紅籌架構的意思，屬關聯人之間的並購。儘管如此，其本質上仍屬於境外投資，且金額預計會遠超1億美元，因此相應的審批程式會上升到國家有關部委，如商務部。這會對其整合完成時間造成影響，並進而影響到順豐控股以後的上市時間。
更為關鍵的是，順豐的業務整合，無論是境內還是境外，都會牽扯到大量的股權轉讓行為，會觸發所得稅繳納的問題。
比如境內業務整合採取股權出資方式，根據其現有持股情況，可能會適用59號文的特殊稅務處理，延遲繳納股權重組所得；境外股權整合若採取現金交易方式的話，會需按一般性稅務處理的方式進行，在重組完成時就要繳納所得，尤其是對王衛本人和順豐企業（BVI）而言更是如此。因此，如何降低業務重組的稅負，也是整合過程中必須要考慮的問題。
第五步：上市退出
開弓沒有回頭箭，雖然整合的困難很多，但順豐控股上市實現的收益會更誘人。
在上市地的選擇上，若現行政策不發生重大變化，順豐控股有很大可能會在A股上市，因為這是保證順豐控股內資企業血統純正性的不二選擇。
在上市時間上，根據一次商定入股價格及比例、後續分批出資到位的思路，順豐有關資產和業務注入順豐控股的時間應在2014年8月底之前完成，這是為了確保評估結果1年內有效而必須完成的工作。在此之後，由於在A股上市需要3年業績期以及考慮IPO審批等待時間，順豐控股上市的時間應在2018年前後。
在這個過程中，順豐控股的中心工作就是通過增量資金的投入進一步增強市場控制力，進一步理順內部管理流程，增強其盈利能力，靜候上市時間視窗的到來。
四家投資機構通過分步操作的方式，將順豐現有業務幾乎全部整合到順豐控股旗下，並持有順豐控股約24.5%股權，第一期出資達到19.2億元。據市場傳聞，四家投資機構出資約為80億元。如果屬實，順豐的投後估值約為326.5億元，投前估值為246.5億元。
根據順豐類比的財務報表，其市盈率在20倍左右，與UPS、FedEX近期的市盈率水準大致相當。由此可見投資人對順豐寄予了深厚的期望。
附：整體借殼操作方案
2016年5月22日，順豐控股全體股東（明德控股、嘉強順風、招廣投資、元禾順風、古玉秋創、順信豐合、順達豐潤）與鼎泰新材、劉冀魯及其一致行動人劉淩雲簽訂《重大資產置換及發行股份購買資產協議》，意味著順豐借殼鼎泰新材正式拉開序幕。本次交易方案包括重大資產置換、發行股份購買資產、募集配套資金。
（1）重大資產置換：鼎泰新材以截至擬置出資產評估基準日全部資產及負債與順豐控股全體股東持有的順豐控股100%股權的等值部分進行置換。
以2015年12月31日為基準日，本次交易置出資產的預估值為8.1億元。考慮2016年5月17日公司股東大會審議通過的《關於2015年度利潤分配預案的議案》擬進行的1,634.45萬元現金分紅，根據《重大資產置換及發行股份購買資產協定》，經交易各方友好協商，以擬置出資產預估值為基礎並扣減上述擬實施的現金股利分配，本次交易置出資產初步作價8億元。交易各方同意，置出資產最終交易價格以具有證券期貨業務資格的評估機構出具的置出資產的相關評估報告載明的評估價值為依據，由交易各方協商確定。
以2015年12月31日為基準日，本次交易的擬購買資產順豐控股100%股權的預估值為448億元。由於2016年5月3日順豐控股召開股東大會，決議以現金分紅15億元。根據《重大資產置換及發行股份購買資產協定》，經交易各方友好協商，以擬置入資產預估值為基礎並扣減上述擬實施的現金股利分配，本次交易順豐控股100%股權的初步作價為433億元。交易各方同意，置入資產最終交易價格以具有證券期貨業務資格的評估機構出具的置入資產的相關評估報告載明的評估價值為依據，由交易各方協商確定。
（2）發行股份購買資產：經交易各方協商一致，本次交易中擬置出資產初步作價8億元，擬置入資產初步作價433億元，兩者差額為425億元。置入資產與置出資產的差額部分由公司以發行股份的方式自順豐控股全體股東處購買。
本次發行股份購買資產定價基準日為公司第三屆董事會第十三次會議決議公告日，本次發行股份購買資產的股份發行價格為21.66元/股，不低於定價基準日前60個交易日股票均價的90%。
2016年5月17日，公司召開2015年年度股東大會，審議通過《關於2015年度利潤分配預案的議案》，公司以截止2015年12月31日公司總股本116,746,170股為基數，每10股派發現金紅利1.40元（含稅），現金分紅總額為1,634.45萬元，同時以資本公積向全體股東每10股轉增10股。經除權、除息調整後，本次購買資產的股份發行價格為10.76元/股。
本次交易中擬置出資產初步作價8億元，擬置入資產初步作價433億元，兩者差額為425億元。按照本次發行股票價格10.76元/股計算，本次擬發行股份數量約為394,981.41萬股。
（3）募集配套資金：本次配套融資發行股份的定價基準日為公司第三屆董事會第十三次會議決議公告日，發行價格不低於定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的90%，即不低於11.03元/股（經除權、除息調整後）。
本次交易擬募集配套資金總額不超過800,000萬元。按照本次發行底價計算，向其他不超過10名特定投資者發行股份數量不超過72,595.47萬股。最終發行數量將根據最終發行價格確定。
本次交易構成重大資產重組、借殼上市、關聯交易三重性質。
本次交易擬購買資產未經審計的最近一年末資產總額、資產淨額及最近一年的營業收入占上市公司最近一個會計年度經審計的合併財務報告相關指標的比例均超過100%，構成重大資產重組。
本次交易完成後，上市公司實際控制人變更為王衛先生。本次交易中，擬購買資產的資產總額與交易金額孰高值為4,330,000.00萬元，占上市公司2015年末資產總額88,541.15萬元的比例為,890.38%，超過100%；按照《重組管理辦法》第十三條的規定，本次交易構成借殼上市。
本次交易完成後，王衛先生將成為上市公司的實際控制人，明德控股將成為上市公司的控股股東。根據《重組管理辦法》和《上市規則》，本次交易系本公司與潛在控股股東之間的交易，構成關聯交易。