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每日策略觀點
“去杠杆”已有初步的結果意味著貨幣政策邊際上的“變化”。 央行副行長稱“去杠杆首先是穩杠杆”， “要讓杠杆的增速降下來”， “現在來看已有初步的結果”。 從發言中來看， 所謂的“初步的結果”是M2的增長下降到9.6%的水準。 我們認為， 這意味著從央行貨幣政策的角度來看， M2的增速已經接近甚至低於“合意”的“去杠杆”目標水準， 對未來貨幣政策方向的含義是：第一， 當前狀況下，
2016年四季度以來， “去杠杆”的主要推手是貨幣政策和監管政策。 如圖1所示， 2017年1月份至3月份， 央行上調操作利率， 並在數量上“淨回籠”， 對債券市場收益率水準起到了推升作用。 而3月份之後， 央行保持“價不變”， 量“平衡”， 債券利率繼續往上反彈， 這正好說明是由於監管政策衝擊， 導致機構流動性預期收緊和真實的資產配置行為變化， 推升了債券收益率的“第二波”上行。 反過來看， 正是因為“監管政策”的衝擊比較大， 因此二季度開始， 央行貨幣政策才顯得比較“軟”， 以形成流動性的對沖， 防止帶來比較大的金融風險。
前瞻性的來看， 三季度貨幣政策不會“超預期”的偏緊。 市場一種觀點認為， 貨幣政策鬆緊程度是時序上相關的， 6月份松， 7月份也許就會緊。 我們認為， 這種邏輯是基於貨幣政策基調或者方向的慣性來推演的（總體偏緊， 短期松了之後後期一定要“緊回去”）， 但是也需要實際情況來實際分析：
1）很可能貨幣政策在6月份的“調整”，
2）需要關注貨幣政策方向可能內生於流動性。 這意味著如果7月份債券市場不漲， 流動性偏緊（同業存單利率仍然保持在4.5%以上）， 貨幣政策的操作仍然會維持在當前水準。 也就是說， 只有在債券市場上漲， 流動性改善， 資金成本大幅下降（同業存單利率下降至4%以下）， 貨幣政策操作方向才可能如“空頭”所預期的那樣再次收緊。 總結一下， 只有7月份債券市場有足夠的漲幅， 貨幣政策才會偏“緊”， 翻譯成市場語言：只有市場大漲，
正如我們在中期策略報告中提出的那樣， 4月之後市場的下跌一部分原因就是“預期惡化”， 那麼當預期改善的時候， 市場當然會“上漲”， 而且也合情合理（毋須真實的因素發生變化）。 不過， 客觀的來說， 這一波上漲行情的本質是， 市場對監管政策所帶來的“流動性衝擊”預期過於悲觀， 而對央行貨幣政策“對沖”預期不足， 一旦預期變化時， 會帶來一輪明顯的“估值修復”行情。
每日專題：07年特別國債到期， 預計對市場衝擊不大
背景：與年初納入預算的赤字國債與建設國債不同， 特別國債通常為了特定用途而臨時增發。 中國歷史上曾兩次發行特別國債， 分別是1998年發行2700億元30年期補充四大行資本金和2007年發行15500億元10或15年期組建中投公司。
2007年特別國債共分8期發行， 從發行方式上看， 第一和七期為定向發行， 共計1.35萬億元， 剩餘的2000億為公開發行。 對於這兩期定向發行特別國債的特殊之處在於， 人民銀行是其實際出資人， 而農行只是一個過手中轉機構， 這種操作規避了人民銀行不能對財政透支的限制。 具體發行過程如下圖所示， 首先是由農行購買財政部發行的特別國債；為了不對農行的資金頭寸、資產負債及正常經營產生影響， 在發行當天， 人民銀行就從農行全部買入此次發行的6000億元特別國債；緊接著， 財政部用發行籌集的資金向人民銀行購買等值外匯， 從而完成對中投公司的注資， 財政部成為中投公司的唯一股東， 而人民銀行是實際出資人。這一系列步驟最終表現為人民銀行資產負債表上資產端結構的變化，即對中央政府債權增加，而外匯儲備資產等額減少。
從發行期限來看，第一、三、五、八期為10年期品種，共計約7000億元，其餘為15年期，合計約為8500億元。從今年8月份開始，這4期10年期品種將陸續到期，其中金額最大的一筆為8月29日到期的6000億元定向發行品種，其餘3期分別為9月24日到期350.9億元，11月5日到期349.7億元，12月17日到期263.18億元。
歷史資料來看，2007年的特別國債發行對債市影響有限。2007年在通脹高企的背景下，央行緊縮的貨幣政策成為影響市場走勢的主要因素。央行從年初開始10次上調存款準備金率的操作，每次上調0.5個百分點，存款準備金率從9.5%一路上升至14.5%。與此同時，央行又進行了6次加息操作，1年期法定存款利率從3.06%一直上調至4.41%。剔除貨幣政策的影響和債券市場本身的“熊市”環境，10年期特別國債供給的增加並沒有給長端利率帶來特別顯著的衝擊，從特別國債發行起始點8月份開始，其收益率基本在4.2%至4.5%之間上下波動。
從具體發行情況看，每期發行引發的市場調整並沒有呈現出明顯規律，可見特別國債的供給衝擊並不是影響市場走勢的主要矛盾。6月18日傳出1.55萬億特別國債發行計畫時，引發的市場調整最為劇烈，消息傳出的第3個交易日，10年期國債到期收益率較消息公佈前一交易日上行了9.3個bp，並且在隨後的10個交易日出現了連續的上行。而此後，每次具體發行時，同時間段內二級市場的調整最高僅達到7bp。在第三、四、六期發行時，二級市場收益率反而出現了下降（見表1）。整體來看，從6月下旬開始，在10年期國債收益率波幅較小的同時，期限利差反而是收窄的，說明僅僅10餘天市場就已基本消化了特別國債的影響。
目前來看，2017年中央政府基金預算並未安排特別國債到期還本支出。在2007年發行時，購買外匯發行的特別國債並非基於財政一般預算，而是走的中央政府性基金預算。根據今年3月份公佈的《關於2017年中央政府性基金預算的說明》，2017年中央特別國債經營基金財務收入安排的支出預算數為682.87億元，與2016年的決算執行數持平。實際上，自從2015年開始，每年中央特別國債經營基金財務支出預算數和實際決算數就為682.87億元，這一筆資金是2007年特別國債每年的利息支出（詳見表2）。而從2017年中央政府性基金預算來看，並未安排相應到期特別國債的還本支出，這可能指向制定預算基金時並未最終敲定今年到期的6963.78億元特別國債的處理方法。
根據歷史上的操作方案，中投（特別國債最終資金獲得方）獲取資金（償還特別國債）可以由以下三種方式：
第一，中投按照2007年特別國債的發行方式，由財政部代發，經商業銀行中轉籌集人民幣資金，再向外管局買進外匯，但發行特別國債需要經過常委會提前審核批准，手續繁瑣；
第二，外管局直接或間接出資，作為股東或者委託人，事實上，根據中投年報披露，從2011年12月9日至12月31日，外管局向中投國際注入300億美元資金，方式為外管局注資，可見這種操作方式已經不再面臨障礙。而外管局也曾對其他“走出去”的金融機構多次注資（詳見表3）；
第三，由中投直接發外幣債或者本幣債，但這種方式此前曾被政府否定。這也不難理解，我國外匯儲備中約1.09萬億美元投向低收益的美國國債，本應通過中投積極運用。
參照中投的資金籌措方式，特別國債到期問題可以通過前兩種方案來解決：
第一種是發行新特別國債續作。按照以往的處理規程，這需要常委會審核批准，從2007年常委會通過的時間來看（6月24日至29日舉行），近期可能就要通過常委會審核批准。然後，需要大型商業銀行或者其他擁有大量資金的非銀金融機構作為資金的周轉方或者直接作為融出方。按照2007年的情況，可能還是經過商業銀行轉手給人民銀行，或者直接由商業銀行或者政策性銀行自行持有。上市銀行經手或者直接持有需要經過董事會以及公告披露，可能要耗費一段時間。但值得注意的是，從特別國債直接轉向國債基本不可能。因為特別國債的用途、發行方式與國債存在根本性差別，不太可能通過發行國債的方式為中投籌集資本金。
第二，外管局直接或間接出資，作為股東或者委託人。就本質而言，2007年財政部代發特別國債，大部分特別國債最終仍由央行持有，改為由央行下屬的外管局直接注資也無不可。
整體而言，今年到期的6963.78億元特別國債可能通過發行特別國債續作，也可能是通過償還到期特別國債，改由外管局注資的方式來進行。目前看起來，第一種方案的可能性會更大一些。
顯然，特別國債如果不再續作，到期對債市的影響極為有限。而如果特別國債續作，會對債券市場產生很大的衝擊嗎？我們認為答案仍然是否定的：
（1）如果央行持有的6000億特別國債，續作後繼續由央行持有，則意味著對市場基本沒有影響，年內剩餘的僅有963.78億元特別國債需要由市場消化，對供給的衝擊較為有限；
（2）年內市場化續發不到1000億特別國債，還是會給債市帶來短期供給壓力，但是不必過度擔心。一是6月份財政部已經一次性發行了800億國債，市場的承接力較強，並沒有給市場帶來特別大的衝擊；二是央行也會考慮到“多發”的“特別國債”供給，在流動性上給予支持。
總的來說，特別國債下半年到期帶來的供給衝擊，預計不會對市場帶來太大的影響。
而人民銀行是實際出資人。這一系列步驟最終表現為人民銀行資產負債表上資產端結構的變化，即對中央政府債權增加，而外匯儲備資產等額減少。從發行期限來看，第一、三、五、八期為10年期品種，共計約7000億元，其餘為15年期，合計約為8500億元。從今年8月份開始，這4期10年期品種將陸續到期，其中金額最大的一筆為8月29日到期的6000億元定向發行品種，其餘3期分別為9月24日到期350.9億元，11月5日到期349.7億元，12月17日到期263.18億元。
歷史資料來看，2007年的特別國債發行對債市影響有限。2007年在通脹高企的背景下，央行緊縮的貨幣政策成為影響市場走勢的主要因素。央行從年初開始10次上調存款準備金率的操作，每次上調0.5個百分點，存款準備金率從9.5%一路上升至14.5%。與此同時，央行又進行了6次加息操作，1年期法定存款利率從3.06%一直上調至4.41%。剔除貨幣政策的影響和債券市場本身的“熊市”環境，10年期特別國債供給的增加並沒有給長端利率帶來特別顯著的衝擊，從特別國債發行起始點8月份開始，其收益率基本在4.2%至4.5%之間上下波動。
從具體發行情況看，每期發行引發的市場調整並沒有呈現出明顯規律，可見特別國債的供給衝擊並不是影響市場走勢的主要矛盾。6月18日傳出1.55萬億特別國債發行計畫時，引發的市場調整最為劇烈，消息傳出的第3個交易日，10年期國債到期收益率較消息公佈前一交易日上行了9.3個bp，並且在隨後的10個交易日出現了連續的上行。而此後，每次具體發行時，同時間段內二級市場的調整最高僅達到7bp。在第三、四、六期發行時，二級市場收益率反而出現了下降（見表1）。整體來看，從6月下旬開始，在10年期國債收益率波幅較小的同時，期限利差反而是收窄的，說明僅僅10餘天市場就已基本消化了特別國債的影響。
目前來看，2017年中央政府基金預算並未安排特別國債到期還本支出。在2007年發行時，購買外匯發行的特別國債並非基於財政一般預算，而是走的中央政府性基金預算。根據今年3月份公佈的《關於2017年中央政府性基金預算的說明》，2017年中央特別國債經營基金財務收入安排的支出預算數為682.87億元，與2016年的決算執行數持平。實際上，自從2015年開始，每年中央特別國債經營基金財務支出預算數和實際決算數就為682.87億元，這一筆資金是2007年特別國債每年的利息支出（詳見表2）。而從2017年中央政府性基金預算來看，並未安排相應到期特別國債的還本支出，這可能指向制定預算基金時並未最終敲定今年到期的6963.78億元特別國債的處理方法。
根據歷史上的操作方案，中投（特別國債最終資金獲得方）獲取資金（償還特別國債）可以由以下三種方式：
第一，中投按照2007年特別國債的發行方式，由財政部代發，經商業銀行中轉籌集人民幣資金，再向外管局買進外匯，但發行特別國債需要經過常委會提前審核批准，手續繁瑣；
第二，外管局直接或間接出資，作為股東或者委託人，事實上，根據中投年報披露，從2011年12月9日至12月31日，外管局向中投國際注入300億美元資金，方式為外管局注資，可見這種操作方式已經不再面臨障礙。而外管局也曾對其他“走出去”的金融機構多次注資（詳見表3）；
第三，由中投直接發外幣債或者本幣債，但這種方式此前曾被政府否定。這也不難理解，我國外匯儲備中約1.09萬億美元投向低收益的美國國債，本應通過中投積極運用。
參照中投的資金籌措方式，特別國債到期問題可以通過前兩種方案來解決：
第一種是發行新特別國債續作。按照以往的處理規程，這需要常委會審核批准，從2007年常委會通過的時間來看（6月24日至29日舉行），近期可能就要通過常委會審核批准。然後，需要大型商業銀行或者其他擁有大量資金的非銀金融機構作為資金的周轉方或者直接作為融出方。按照2007年的情況，可能還是經過商業銀行轉手給人民銀行，或者直接由商業銀行或者政策性銀行自行持有。上市銀行經手或者直接持有需要經過董事會以及公告披露，可能要耗費一段時間。但值得注意的是，從特別國債直接轉向國債基本不可能。因為特別國債的用途、發行方式與國債存在根本性差別，不太可能通過發行國債的方式為中投籌集資本金。
第二，外管局直接或間接出資，作為股東或者委託人。就本質而言，2007年財政部代發特別國債，大部分特別國債最終仍由央行持有，改為由央行下屬的外管局直接注資也無不可。
整體而言，今年到期的6963.78億元特別國債可能通過發行特別國債續作，也可能是通過償還到期特別國債，改由外管局注資的方式來進行。目前看起來，第一種方案的可能性會更大一些。
顯然，特別國債如果不再續作，到期對債市的影響極為有限。而如果特別國債續作，會對債券市場產生很大的衝擊嗎？我們認為答案仍然是否定的：
（1）如果央行持有的6000億特別國債，續作後繼續由央行持有，則意味著對市場基本沒有影響，年內剩餘的僅有963.78億元特別國債需要由市場消化，對供給的衝擊較為有限；
（2）年內市場化續發不到1000億特別國債，還是會給債市帶來短期供給壓力，但是不必過度擔心。一是6月份財政部已經一次性發行了800億國債，市場的承接力較強，並沒有給市場帶來特別大的衝擊；二是央行也會考慮到“多發”的“特別國債”供給，在流動性上給予支持。
總的來說，特別國債下半年到期帶來的供給衝擊，預計不會對市場帶來太大的影響。