隨著華大基因上市步伐的臨近， 市場的關注度不斷提升。 我也陸陸續續寫了三篇有關的文章， 大家討論的很激烈， 特別是關於華大基因上市之後的市值。 對於市值多少主要還是看市場情緒， 大家也都是猜測， 我們就不討論了。 今天主要是通過整理華大基因上市前股本變動以及風投資金入股的情況， 來進一步瞭解華大基因， 以便於大家有更深的認識。
在華大基因準備上市前， 有超過50家投資人（含中途退出者）通過關聯、非關聯的方式， 為入股華大旗下的華大科技、華大醫學共計投資高達72.15億元，
72.15億元投資額中， 在華大控股獲得42.96億元套現之余， 投資方卻是錄得整體浮虧。 除去中途退出者， 最終留存下來的投資人達到43家， 其中至少23家投資人出現本金浮虧。
投資人出現浮虧的原因是：融資之後， 遭遇同行強勁挑戰、市場份額受到擠壓的華大基因出現營業收入微增、淨利潤下滑的局面， 使得其IPO募資的預計估值， 較最後一輪私募融資時的估值大幅縮水超過50億元。
華大基因， 這家當初被VC/PE們視作香餑餑而紮堆爭搶的生物企業， 眼下並未給他們帶來預期中的超額回報， 甚至出現浮虧， 越發折射出投資人們當初以超高估值搶入股的不冷靜， 以及對後市的過分樂觀。
經歷一年有餘的上市傳言飄飛之後， 有著“全球最大基因測序公司”之稱的華大基因， 終於叩響了A股創業板的大門。
自嶄露頭角以來， 華大基因就頗受爭議。 讚譽者認為其是“生物界的騰訊”， 有著強大的生物學領域創新技術；看淡者則認為其僅僅是“基因界的富士康”， 一家基因測序的來料加工企業而已。
生物技術系當前最前沿的科技領域之一， 而基因技術又處於生物科技的金字塔之尖， 它並不像傳統行業那樣被人所熟知， 這更強化了華大基因的神秘性與爭議性。 在神秘與光環的籠罩下， 華大基因一度在相當程度上似一個神話般的存在。 即便是專注於生物醫藥領域的投資人， 多數可能也“不太看得懂”。
華大基因引進投資人之時，
隨著華大基因招股書申報稿的發佈， 汪建的百億身家基本得以坐實。 但同時， 詳細的財務資訊披露之後， 華大基因“中國最牛的生物技術公司”的光環似乎也有所暗淡。
一、摸索與輾轉
帶著民營科研血統的華大， 於1999年創辦之後可謂命運多舛， 先後棲身於北京中科院、浙江杭州、廣東深圳。 其2007年輾轉落戶深圳之後， 《深圳商報》、深圳新聞網等本地媒體成為傳播華大基因威名的先鋒， 助其逐步打開知名度， 嶄露頭角。 而後續外界對華大基因的褒貶爭議， 則進一步推動了其知名度的提升。
落戶深圳之前，
雖然人類基因組計畫於1998年啟動時就展現了壯闊的前景， 且效率提升了10倍的毛細管基因測序技術于同年問世， 但是昂貴的測序成本還是令普通的科研機構望而卻步。
直到2006年， 第二代基因測序儀誕生， 由於其測序能力百倍提升， 測序成本卻下降百倍， 形成“超摩爾定律”之勢， 令汪建看到了基因測序的商業化前景。
也正是這個時點前後， 華大基因徹底脫離了中科院體系， 回歸“民營科研”的身份， 並將大本營南遷深圳。 關於脫離中科院體系的原因， 汪建等人曾解釋， 一方面批量的基因測序需要人手， 中科院編制無法容納；另一方面中科院不可能同意購買大批新機器。
不管原因如何， 回歸民營的華大基因， 得以擺脫體制約束， 輕裝上陣。
二、業務模式確立與拓展
長期以來， 基因測序都是生物科研的一個輔助性環節， 測序儀的主要需求方也都是科研機構。 但對於很多科研機構來說， 基因測序並不需要頻繁進行， 更多只是間或性需求， 專門為此配置昂貴的測序儀， 從成本考量並不划算。
因而，批量購入測序儀之後的華大，很自然地誕生了第一個創收業務：為國內外的大學實驗室、政府科研機構、醫藥公司等有相關研究需求的單位，提供個性化的基因測序服務。從華大基因招股書的披露來看，中國科學院、中國農業科學院、中國煙草總公司、牛津大學、荷蘭內梅亨大學、全球製藥巨頭默克集團等，都曾出現在其歷年前五大客戶名單之中。
科研測序服務一直都是華大的重要收入來源，即便後來地位有所下降，到2015年上半年，在華大基因總收入中的占比仍然超過40%。
科研類的基因測序業務上規模之後，一家專門的子公司—深圳華大基因科技服務有限公司（下稱“華大科技”）應運設立，其由深圳市華大基因科技有限公司（下稱“華大控股”）持股95%，深圳華大農業與迴圈經濟科技有限公司（下稱“華大農業”）持股5%（圖1）。
緊隨科研測序之後，華大基因又向臨床領域的遺傳性疾病的篩查延伸。統計資料顯示，國內的出生缺陷發生率約為5.6%，其中遺傳性疾病是導致出生缺陷的重要原因。如果通過基因測序手段，能夠提前準確檢測出胎兒有攜帶致病基因、染色體異常、基因缺失等遺傳性疾病，則可以終止妊娠以有效減少出生缺陷的發生。
針對產前的遺傳疾病篩查，華大基因稱之為“產前無創DNA檢測”。在這方面，華大基因首先展開的是針對唐氏綜合症（又稱先天愚型，是由於多了一條21號染色體而導致的疾病）的產前檢測：通過抽取5毫升母體血液來檢測胎兒是否患有唐氏綜合症。相較於醫院普遍實施的介入式羊水穿刺技術，產前無創DNA檢測是一項無創檢查；並且，選擇羊水穿刺檢測的孕婦會面臨0.5%的流產風險，而產前無創DNA則完全沒有這方面問題。
除了唐氏兒篩查外，產前無創DNA檢測還可對胎兒是否患有愛德華氏綜合征、帕陶氏綜合症、地中海貧血、先天性耳聾等染色體異常類疾病進行排查。
2010年1月，華大從國開行獲得6億元貸款，一口氣購買了Illumina公司（ILMN.NSDQ）的128台性能更高的HiSeq2000測序儀；在測序能力大幅提升之後，同年7月，專門從事臨床醫療檢測的華大基因醫學有限公司（以下簡稱“華大醫學”）宣告成立，其由華大控股持股68%，華大投資（有限合夥）持股32%（圖2）。招股書披露，截至目前，華大基因已經與國內800餘家醫療機構進行臨床合作，其中三甲醫院100餘家。
三、出讓華大科技股權，融資13.98億元
為了提高在測序儀方面的自主研發能力並降低測序服務成本，華大控股於2012年9月宣佈對納斯達克上市的美國基因測序公司Complete Genomics（GNOM.NSDQ，以下簡稱“CG公司”）進行私有化並購。2013年3月18日，交易額為1.17億美元的該項收購正式完成，華大從而擁有了自主產權的DNA測序儀。
為了籌集收購CG公司的資金，汪建宣佈出讓旗下企業股權進行融資，而在此前，整個華大從未進行過股權融資。
此時的華大基因早已聲名在外，因而獲悉其意欲融資的各路VC/PE聞風而動，幾乎踏破了華大總部的門檻。據當時的媒體報導，接近華大基因的人士透露，“國內知名的機構都有去做過調研，大大小小有五六撥，說上百家一點都不誇張，最後確定的16家機構當時是組團去的”。
當時華大控股下設兩塊經營性業務，即主要從事科研測序的華大科技及主要從事產前無創DNA檢測的華大醫學。從當時的收入規模來看，華大科技遠高於華大醫學，但眾投資人更看好華大醫學的市場空間，因而更加希望入股華大醫學。
針對投資人的意向，華大醫學的估值被定為100億元，而華大科技的估值落定在33億元，而且汪建曾自稱不容投資方討價還價。對於剛剛起步、收入基數還很小的華大醫學而言，100億元估值顯然無法令眾投資人接受。於是，眾VC/PE們退而取其次，選擇了入股華大科技。
曾有華大的投資人對媒體透露：“華大第一期投資的那個公司（華大科技），我們其實都不是太看好，它是科研性質，類似於B2B業務，空間會小一些，因為這並不是多高難度的東西，主要依賴技術含量高的設備。凡是投華大科技的，大多醉翁之意不在酒，希望以後能伸手投資華大醫學。”
華大事後對外披露的消息是，出讓華大科技42%的股權，整體融資13.98億元。工商資料顯示，華大科技於2012年12月24日及2013年3月26日進行了兩次股權變更，共計引入20家新股東。這兩次股權變更最終的結果是：紅杉、光大控股旗下醫療健康基金等12家投資人出資7.98億元受讓華大科技的老股（由華大控股出讓），獲得24.95%股權；雲鋒基金、遠創基因投資等8家投資人增資6億元認購華大科技的新股，獲得15.63%股權（圖3）。
在此次交易中，華大控股借著出讓華大科技的股權，套現了7.98億元，這筆資金正好足夠用於收購美國CG公司。華大控股收購CG公司需支付的1.17億美元對價，按照當時1美元兌6.35元的匯率計算，折合人民幣約為7.43億元，再加上為此收購支付給各方的仲介費與顧問費，與華大控股出讓股權套現所得的7.98億元大體相當。2013年3月18日，華大控股完成對CG公司的全額收購。
此外，華大科技此次引進股東比較異常的是，投資人受讓舊股的價格與增資擴股的價格並不一致。紅杉等12家投資人受讓舊股時，是按照每單位註冊資本270元的價格出資；而雲鋒基金等8家投資人獲得新股時，是按照每單位註冊資本324元的價格出資（表1）。
當時華大科技註冊資本1000萬元，按照單位註冊資本270元計算，舊股合計估值27億元；雲峰基金等8家投資人增資之後，註冊資本增加了185.1851萬元，按照單位註冊資本324元計算，正好6億元。因而，增資之後的華大科技合計估值33億元。
這種一批投資人在同一時點談妥的交易，入股價格出現差異的情況，在現實交易中較為罕見。站在投資人的角度，如果出現這種入股價格的差異，投資人都會願意選擇花270元的單價去買舊股，而不會選擇花324元的單價去買新股。
所以，這個交易價格按照通常的商業邏輯，實屬難以理解。
四、融資交易背後的強勢汪建
如果一定要給這個異常的交易價格一個解釋，那麼很大可能或是在整個融資交易中，基本都是華大處於強勢地位而投資人處於弱勢地位。面對蜂擁上門的投資機構，華大可以像選秀一樣從容地挑選投資方，其強勢就不難理解了。
科研出身的汪建，一度也表達過對資本的排斥：“我對錢是有陰影的，資本是逐利的，過早地引入資本勢必會影響華大的自主科研方向。社會的發展從來都是科學推動，而不是錢推動的。”
汪建之所以引進資本，在他自身看來乃系形勢所迫。“我們原來一分錢資本（投資）沒有，誰來（談投資）我們就財大氣粗把人家罵出去。現在要收購，錢不夠了，割點小肉出去，把子公司賣40%換了14個億。”
關於華大乃至汪建在交易中的強勢地位，有幾個側證：其一，企業的估值不容投資人討價還價；其二，時任華大投融資負責人的熊力也表示，“直到融資結束，我們都沒有一份（完整的）商業計畫書”；其三，不接受對賭，汪建曾在接受媒體採訪時表示，“我保證（融資子公司）達到今明兩年利潤目標、後年估值100億元，其他的就不要管我了。他們（投資方）要求給高管點股份，說這樣會穩定。我說少給我來這套，你看穩定了我就把他調到別的部門去了。他們沒辦法。我們非常強硬，你說了不算我說了算。華大這麼大，隨便給它擠一點兒完成任務就完了，誰跟他玩兒那個（對賭）遊戲。你要的是回報，對吧，所以你不要管華大內部的事情”。
此外，在融資談判中汪建跟投資方拍桌子的軼事也流傳在外。萬科主席王石與汪建私交甚好，其女友田朴珺曾專門撰文提及汪建：“他是我見過唯一一個敢對投資人拍桌子咆哮的人，聲似洪鐘，勢如猛虎，大有氣吞山河之姿。”王石本人也曾勸過汪建：“你是讓別人給你投錢，你這樣別人怎麼投？”
一位投資人也談及其對汪建的愛恨交加：“跟老汪打交道是一段痛苦的過程，無論我們怎麼說，他都有自己的想法。我們對老汪又愛又恨，他絕對是華大的精神領袖。還有一句玩笑話，華大最大的風險就是老汪，我們怕他出昏招。”
五、眾星捧月之下的估值高企
但強勢歸強勢，華大的利潤並沒有實現超常規增長。曾有不同媒體報導稱，華大的營收在2010年即突破10億元，預計2012年將達到20億元，淨利潤將達到2億元。但相關媒體並未指明這些營收數字是華大的整體業績，還是旗下某一子公司的業績。
而汪建親自對外透露的數字，比媒體所報導的數位還要高。2011年5月，汪建在雲南科技大講壇上透露，2010年華大收入達到了10億元，計畫2012年達到100億元。
2012年之前，華大內部的核心創收業務還是科研測序服務，也即，華大科技的營收應該占整個華大的大部分。假設該等財務業績數字都是由華大科技創造，按照媒體報導的預計2012年淨利潤2億元計算，其首輪融資的33億元估值，對應的市盈率為16.5倍，雖然略為偏高，但也算處於正常範疇的上限。
然而，此前無論是媒體報導還是出自汪建之口的業績資料，都高出招股書披露的資料一大截。華大基因招股書顯示，華大科技2013、2014年營業收入分別為6.16億元、6.45億元，淨利潤分別為0.99億元、0.65億元（表2）。從華大科技收入來看，2014年較2013年微漲，而淨利潤則是大幅下降。
按照華大科技2013年實現淨利潤0.99億元計算，其2012年末、2013年初完成的首輪融資估值33億元，對應的市盈率超過33倍。這個市盈率倍數，在沒有對賭調節機制的情況下，顯然高於正常水準（首輪融資通常估值在8-15倍區間）。
2014年3月，華大科技完成了第二輪融資，中小企業基因（深圳）投資合夥企業（下稱“中小企業基因”）出資1億元獲得其3.03%股權（圖4）。按此計算，華大科技的投資後估值依然為33億元，扣除1億元的增資額，投資前估值為32億元，較首輪融資的33億元估值有所下降。
如果按照華大科技2014年第二輪融資的33億元融資後估值，對應2014年的0.65億元淨利潤，其市盈率更是超過50倍。
如果說當初投資人願意接受沒有對賭的高估值，是為了獲得日後投資華大醫學的優先權，這個下注是否過於樂觀了？
六、華大醫學融資，估值異常再現
在華大科技之外，隨著主營臨床醫療測序業務的華大醫學之規模擴張，2014年5-6月，華大醫學也進行了首輪融資。在此次華大醫學引進投資人的過程中，此前入股華大科技的部分投資人，的確獲得了投資優先權。
工商資料顯示，華大醫學於2014年5月14日至6月13日進行了三次股權變更，共計引入22家新股東。這三次股權變更最終的結果是：金石灝汭、樂華源城等10家投資人出資14億元，從華大控股手中受讓華大醫學13.208%股權；盛橋新領域、南海成長等12家投資人向華大醫學增資6億元，獲得6.135%股權（圖5）。
這22家股東中有部分為此前華大科技的投資人或關聯方，比如：入股華大醫學的深創投、榮之聯（002642）、紅土生物創投，此前也入股了華大科技；入股華大醫學的盛橋新領域投資，與華大科技的投資人盛橋創鑫投資系關聯方；入股華大醫學的有孚創業投資，與華大科技的投資人海百合投資系關聯方。
華大醫學此次引進股東的資本交易價格，與之前華大科技首次引入股東一樣出現差異。
不妨來看一下華大醫學此次資本交易的明細：2014年5月14日，華大醫學的註冊資本增加了208.24萬元，由8家投資人出資2.95億元認繳該等增資，按此計算單位註冊資本的價格為141.67元；兩天之後的5月16日，華大醫學的註冊資本又增加了183.93萬元，由6家投資人出資3.05億元認繳該等增資，據此計算單位註冊資本的價格為165.83元；一個月之後的6月13日，10家投資人出資14億元，從華大控股手中受讓華大醫學844.25萬元註冊資本，據此計算單位註冊資本的價格同為165.83元（表3）。
這就意味著，華大醫學此輪融資中，增資擴股的價格出現了兩種不同的單價（單位註冊資本的價格分別為141.67元與165.83元），而投資人受讓舊股的單價與增資擴股單價的更高者保持一致。這種一批投資人在同一時點談妥的交易，入股價格出現差異的情況，在華大的融資歷史上又一次出現了。
資本交易的單價不一致則意味著企業的估值不一致。招股書披露，華大醫學“2014年3月開始引入外部機構投資者，並按照投資前約100億元的整體估值作為增資和轉讓的定價基礎”，但實際的交易並不完全如此。
2014年5月14日，投資人增資2.95億元，占增資後3.3542%股權，據此計算投資後估值為83.29億元，扣除增資金額，投資前估值只有略高於80億元。2014年5月16日，投資人增資3.05億元，占增資後2.8774%股權，據此計算投資後估值為106億元，扣除兩筆合計6億元的增資款，投資前估值正好100億元。幾乎同一時點的兩筆增資款，所對應的（投資前）估值並不一致。2014年6月13日，投資人出資14億元受讓華大醫學13.2076%舊股，據此計算整體估值也為106億元，扣除此前6億元的增資款，投資前估值也為100億元。
在同一時點上，不知華大究竟是如何說服不同的投資人接受企業不同估值的。
2012年下半年，華大首次對外融資之時，即對華大醫學報出了100億元的估值，投資人當時未有接受。一年半之後華大醫學正式融資，依然給出的是100億元的估值報價，投資人大體是接受了這個估值。
2014年6月，汪建在某創業大賽現場演講時說道：“去年和今年融了兩次，不許投資人討價還價。華大基因不變的天條是不給任何人打工，歡迎投資人加入，我們互為奴隸。誰要加入我們，就得按照我們的人生規則走，我們從來不排斥資本，但發展一定是創新驅動，而不是資本驅動。”
華大醫學首輪融資完成僅僅一個月之後的2014年7月17日，其中一家投資人—成都光控西部創業投資有限公司—即蹊蹺退出。招股書披露，“成都光控將其持有的華大醫學0.5521%股權作價1元轉讓給華大控股”，從而徹底退出華大醫學。該等股份是其花費5000萬元認購而來的，不知為何旋即又僅作價1元回售給華大控股，這等於是憑白無故贈送了5000萬元給華大。一周之後，華大控股又轉手將華大醫學0.4717%股權，作價5000萬元轉讓給了華弘資本及騰希投資（圖6）。
2014年11月，華大控股以其所持價值10億元的測序儀及配套試劑生產資產對華大醫學增資，占增資後8.6207%的股權。據此計算，華大醫學投資後估值為116億元，扣除此次增資的10億元（資產）以及前輪投資人增資的6億元（現金），恰好投資前估值為100億元。此次增資也使得華大控股在華大醫學的持股比例，從50.701%增加到了54.951%（圖7）。
華大科技與華大醫學各自先後獨立融資之後，這兩家公司或應該是各自獨立謀求IPO，而華大控股則是以上層控股公司的方式控制兩家上市公司。曾有消息稱，華大科技計畫赴港上市，而華大醫學則於A股上市。
2014年6月，為了籌備華大科技的赴港上市事宜，部分投資人股東由境內法人持股轉換成了境外法人持股（表4）。
但事與願違，華大科技的後續發展狀況不及預期，其獨立上市之路變得不太現實。財報資料顯示，2013年華大科技創造營業收入6.16億元，淨利潤為0.99億元；2014年其營業收入微增至6.45億元，淨利潤反而下跌至0.65億元；2015年上半年，其淨利潤更是大幅下滑至0.12億元。
與此有關的行業背景是，隨著測序儀器及試劑價格的下跌，科研機構自備測序儀器的性價比在逐漸提高，因而其自備儀器有增加的趨勢，隨之而來的便是華大科技來自科研機構的測序訂單增長放緩。
華大科技增長的乏力，意味著汪建此前口頭提出的業績目標未能實現。好在華大此前沒有接受對賭，否則其要向投資人賠上一大筆股份了。增長乏力之下，華大不得不與投資人商議，將華大科技併入華大醫學，並以華大醫學作為主體謀求IPO。於是，華大科技的部分投資人，原先轉成了境外法人持股的，又不得不恢復成境內法人持股。
七、事與願違之後，啟動重組
2014年12月，華大啟動了華大醫學與華大科技的重組。華大控股及華大農業以其合計持有的華大科技57.6226%，對華大醫學進行增資，占增資後18.5268%股權。該增資完成之後，華大科技成為華大醫學的控股子公司，華大控股在華大醫學的持股比例也隨之增加（圖8）。與此次重組幾乎同時發生的是，景林景麒退出了華大醫學，將其持有的0.37%股權，以4730.55萬元的價格轉讓給了南海成長及華弘資本。
2015年上半年，華大醫學展開了新一輪的融資，引進了深圳和玉高林股權投資合夥企業（下稱“和玉高林”）、中國人壽等一批外部投資機構。招股書披露，此次引進投資人，“按照投資前華大醫學和華大科技全部股權價值，合計191億元的整體估值，作為增資和轉讓的定價基礎”。
2015年2月，趕在春節之前，華大醫學引進了最大的單一投資人和玉高林。其共計投資20億元，其中出資15億元對華大醫學增資，出資5億元受讓華大控股持有的舊股。增資與受讓之後，和玉高林獲得華大醫學10.9474%股權（圖9）。根據計算，和玉高林入股華大醫學的單位註冊資本價格為195.31元，高於華大醫學首輪融資時的165.83元/單位註冊資本。
與和玉高林入股華大醫學幾乎同期發生的，卻是華大科技層面的部分投資方陸續選擇退出（將其所持股權全數轉讓）。華大科技的工商資料顯示，Bio-Tech及國和現代將合計所持5.1516%股權，轉讓給了國信弘盛及高林同創；上海安岱將所持1.5152%股權，轉讓給了西安爾灣；景林景麒與景林景途將合計所持1.5152%股權，轉讓給了華大醫學，而華大醫學旋即又將等額股權轉讓給了華夏人壽（圖9）。該等股權轉讓，除了華大醫學回購華大科技1.5152%股權價格為6945萬元之外，其餘價格不詳，招股書未有披露。
2015年3-6月，華大控股又先後向中國人壽保險集團等10家投資人，共計出讓了華大醫學8.4689%股權，總價15.472億元（圖10）。這10家投資人中，中國人壽保險集團與北京豐悅泰和股權投資合夥企業投資額最高，各出資5億元，其餘8家投資人出資介於2000萬元至1.4億元之間。據計算，這批投資人入股華大醫學的價格與和玉高林一致，同為單位註冊資本195.31元（表5）。
2015年6月23日，華大醫學整體改制成股份有限公司，更名為深圳華大基因股份有限公司（下稱“華大基因”），並進行進一步重組。
該次重組共由三個部分組成：1）上海珍尤與深圳宸時合計出資4.1667億元，對華大基因進行增資入股，占增資後總股本的2.1419%；2）雲鋒基金等16家華大科技的股東，以其合計持有的華大科技25.7108%股權對華大基因（原華大醫學）進行增資，占增資後總股本的7.27%；3）成都光控世紀醫療及蘇州磐石，將其合計持有的華大科技7.5758%股權轉讓給華大基因，從而徹底退出華大科技（圖11）。
在華大基因駛向IPO的列車上，在到達終點前的最後一站，機構投資者們可謂各懷心思，有人搶著上車以期分食IPO的資本盛宴，有人則提前下車主動放棄資本溢價的機會。
八、華大控股巨額套現，投資人收益冷暖自知
統計顯示，包含中途退出者，投資過華大的機構投資者總計不少於50家。截至華大基因完成對華大科技的重組之時，留存下來的投資人達到43家。這些原華大科技和華大醫學的投資人，除了紅杉資本等3家之外，其餘40家經過轉換持股，都歸集在了擬上市公司華大基因層面持股。
華大基因招股書披露，此次IPO計畫發行不低於4000萬股，計畫募集資金17.32億元，據此計算其估值為43.3元/股。根據這個每股估值標準，新財富逐一統計了在華大基因層面持股的40家投資人的累計投資額、持股數量、持股成本及盈虧狀況（表6）。
需要特別說明的是，表6中部分投資人所持股權，系從關聯方或他方第二手受讓而來，無法獲悉轉手的交易價格，因而在統計時假定為平價受讓（詳見表6注釋）。
統計結果顯示，40家投資人共計投資高達68.95億元（如果加上依然在華大科技層面持股的紅杉等三家機構的3.2億元投資額，則是共計72.15億元），目前共計持有華大基因1.4億股股份，持股成本為49.12元/股，而按照其IPO估值43.3元/股計算，意味著投資方整體浮虧11.83%。
具體而言，40家投資人中，有23家是浮虧的，浮虧比例最高者是和玉高林等8家的-22.37%；另外有17家是浮盈的，浮盈比例最高的是中小企業基因投資等8家的33.58%。如果考慮到其中有部分投資人系第二手受讓而來，而我們假設的是原價受讓，但實際更可能是溢價受讓，則現有投資人的浮虧家數可能更多，整體浮虧比例也可能更高。
另外一個有意思的情況是，表6中顯示浮虧的23家，清一色是原華大醫學的投資人，而原華大科技的投資人皆錄得不同程度的浮盈。這大概與投資人入股華大科技更早且其估值更低有關。
華大基因招股書披露，這40家機構投資者股東中，共計出現6組關聯方（表7）。這些關聯投資人要麼分別投資了華大醫學及華大科技，要麼共同投資了華大醫學或華大科技，要麼對兩家皆進行了共同投資。比如，金春保所控制的6家不同的有限合夥企業，分別投資了華大科技及華大醫學。
除了表中所列的6組關聯方，還有幾家名稱接近但未被認定為關聯方的投資人。比如：蘇州軟銀天維創業投資合夥企業（有限合夥）、寧波軟銀天維創業投資合夥企業（有限合夥）；深圳和玉高林股權投資合夥企業（有限合夥）、天津高林同創股權投資合夥企業（有限合夥）。
超過50家投資人通過關聯、非關聯的方式，為入股華大基因（包含原華大醫學與原華大科技）共計投資高達72.15億元，其中高達42.96億元是被華大控股套現了（表8），只有29.19億元是對華大醫學及華大科技的增資。華大控股無疑是獲得了巨額的套現，但投資方卻是錄得整體浮虧，投資人們各自的投資盈虧可謂冷暖自知。
文：水晶球財經 股市戰友
從成本考量並不划算。因而，批量購入測序儀之後的華大，很自然地誕生了第一個創收業務：為國內外的大學實驗室、政府科研機構、醫藥公司等有相關研究需求的單位，提供個性化的基因測序服務。從華大基因招股書的披露來看，中國科學院、中國農業科學院、中國煙草總公司、牛津大學、荷蘭內梅亨大學、全球製藥巨頭默克集團等，都曾出現在其歷年前五大客戶名單之中。
科研測序服務一直都是華大的重要收入來源，即便後來地位有所下降，到2015年上半年，在華大基因總收入中的占比仍然超過40%。
科研類的基因測序業務上規模之後，一家專門的子公司—深圳華大基因科技服務有限公司（下稱“華大科技”）應運設立，其由深圳市華大基因科技有限公司（下稱“華大控股”）持股95%，深圳華大農業與迴圈經濟科技有限公司（下稱“華大農業”）持股5%（圖1）。
緊隨科研測序之後，華大基因又向臨床領域的遺傳性疾病的篩查延伸。統計資料顯示，國內的出生缺陷發生率約為5.6%，其中遺傳性疾病是導致出生缺陷的重要原因。如果通過基因測序手段，能夠提前準確檢測出胎兒有攜帶致病基因、染色體異常、基因缺失等遺傳性疾病，則可以終止妊娠以有效減少出生缺陷的發生。
針對產前的遺傳疾病篩查，華大基因稱之為“產前無創DNA檢測”。在這方面，華大基因首先展開的是針對唐氏綜合症（又稱先天愚型，是由於多了一條21號染色體而導致的疾病）的產前檢測：通過抽取5毫升母體血液來檢測胎兒是否患有唐氏綜合症。相較於醫院普遍實施的介入式羊水穿刺技術，產前無創DNA檢測是一項無創檢查；並且，選擇羊水穿刺檢測的孕婦會面臨0.5%的流產風險，而產前無創DNA則完全沒有這方面問題。
除了唐氏兒篩查外，產前無創DNA檢測還可對胎兒是否患有愛德華氏綜合征、帕陶氏綜合症、地中海貧血、先天性耳聾等染色體異常類疾病進行排查。
2010年1月，華大從國開行獲得6億元貸款，一口氣購買了Illumina公司（ILMN.NSDQ）的128台性能更高的HiSeq2000測序儀；在測序能力大幅提升之後，同年7月，專門從事臨床醫療檢測的華大基因醫學有限公司（以下簡稱“華大醫學”）宣告成立，其由華大控股持股68%，華大投資（有限合夥）持股32%（圖2）。招股書披露，截至目前，華大基因已經與國內800餘家醫療機構進行臨床合作，其中三甲醫院100餘家。
三、出讓華大科技股權，融資13.98億元
為了提高在測序儀方面的自主研發能力並降低測序服務成本，華大控股於2012年9月宣佈對納斯達克上市的美國基因測序公司Complete Genomics（GNOM.NSDQ，以下簡稱“CG公司”）進行私有化並購。2013年3月18日，交易額為1.17億美元的該項收購正式完成，華大從而擁有了自主產權的DNA測序儀。
為了籌集收購CG公司的資金，汪建宣佈出讓旗下企業股權進行融資，而在此前，整個華大從未進行過股權融資。
此時的華大基因早已聲名在外，因而獲悉其意欲融資的各路VC/PE聞風而動，幾乎踏破了華大總部的門檻。據當時的媒體報導，接近華大基因的人士透露，“國內知名的機構都有去做過調研，大大小小有五六撥，說上百家一點都不誇張，最後確定的16家機構當時是組團去的”。
當時華大控股下設兩塊經營性業務，即主要從事科研測序的華大科技及主要從事產前無創DNA檢測的華大醫學。從當時的收入規模來看，華大科技遠高於華大醫學，但眾投資人更看好華大醫學的市場空間，因而更加希望入股華大醫學。
針對投資人的意向，華大醫學的估值被定為100億元，而華大科技的估值落定在33億元，而且汪建曾自稱不容投資方討價還價。對於剛剛起步、收入基數還很小的華大醫學而言，100億元估值顯然無法令眾投資人接受。於是，眾VC/PE們退而取其次，選擇了入股華大科技。
曾有華大的投資人對媒體透露：“華大第一期投資的那個公司（華大科技），我們其實都不是太看好，它是科研性質，類似於B2B業務，空間會小一些，因為這並不是多高難度的東西，主要依賴技術含量高的設備。凡是投華大科技的，大多醉翁之意不在酒，希望以後能伸手投資華大醫學。”
華大事後對外披露的消息是，出讓華大科技42%的股權，整體融資13.98億元。工商資料顯示，華大科技於2012年12月24日及2013年3月26日進行了兩次股權變更，共計引入20家新股東。這兩次股權變更最終的結果是：紅杉、光大控股旗下醫療健康基金等12家投資人出資7.98億元受讓華大科技的老股（由華大控股出讓），獲得24.95%股權；雲鋒基金、遠創基因投資等8家投資人增資6億元認購華大科技的新股，獲得15.63%股權（圖3）。
在此次交易中，華大控股借著出讓華大科技的股權，套現了7.98億元，這筆資金正好足夠用於收購美國CG公司。華大控股收購CG公司需支付的1.17億美元對價，按照當時1美元兌6.35元的匯率計算，折合人民幣約為7.43億元，再加上為此收購支付給各方的仲介費與顧問費，與華大控股出讓股權套現所得的7.98億元大體相當。2013年3月18日，華大控股完成對CG公司的全額收購。
此外，華大科技此次引進股東比較異常的是，投資人受讓舊股的價格與增資擴股的價格並不一致。紅杉等12家投資人受讓舊股時，是按照每單位註冊資本270元的價格出資；而雲鋒基金等8家投資人獲得新股時，是按照每單位註冊資本324元的價格出資（表1）。
當時華大科技註冊資本1000萬元，按照單位註冊資本270元計算，舊股合計估值27億元；雲峰基金等8家投資人增資之後，註冊資本增加了185.1851萬元，按照單位註冊資本324元計算，正好6億元。因而，增資之後的華大科技合計估值33億元。
這種一批投資人在同一時點談妥的交易，入股價格出現差異的情況，在現實交易中較為罕見。站在投資人的角度，如果出現這種入股價格的差異，投資人都會願意選擇花270元的單價去買舊股，而不會選擇花324元的單價去買新股。
所以，這個交易價格按照通常的商業邏輯，實屬難以理解。
四、融資交易背後的強勢汪建
如果一定要給這個異常的交易價格一個解釋，那麼很大可能或是在整個融資交易中，基本都是華大處於強勢地位而投資人處於弱勢地位。面對蜂擁上門的投資機構，華大可以像選秀一樣從容地挑選投資方，其強勢就不難理解了。
科研出身的汪建，一度也表達過對資本的排斥：“我對錢是有陰影的，資本是逐利的，過早地引入資本勢必會影響華大的自主科研方向。社會的發展從來都是科學推動，而不是錢推動的。”
汪建之所以引進資本，在他自身看來乃系形勢所迫。“我們原來一分錢資本（投資）沒有，誰來（談投資）我們就財大氣粗把人家罵出去。現在要收購，錢不夠了，割點小肉出去，把子公司賣40%換了14個億。”
關於華大乃至汪建在交易中的強勢地位，有幾個側證：其一，企業的估值不容投資人討價還價；其二，時任華大投融資負責人的熊力也表示，“直到融資結束，我們都沒有一份（完整的）商業計畫書”；其三，不接受對賭，汪建曾在接受媒體採訪時表示，“我保證（融資子公司）達到今明兩年利潤目標、後年估值100億元，其他的就不要管我了。他們（投資方）要求給高管點股份，說這樣會穩定。我說少給我來這套，你看穩定了我就把他調到別的部門去了。他們沒辦法。我們非常強硬，你說了不算我說了算。華大這麼大，隨便給它擠一點兒完成任務就完了，誰跟他玩兒那個（對賭）遊戲。你要的是回報，對吧，所以你不要管華大內部的事情”。
此外，在融資談判中汪建跟投資方拍桌子的軼事也流傳在外。萬科主席王石與汪建私交甚好，其女友田朴珺曾專門撰文提及汪建：“他是我見過唯一一個敢對投資人拍桌子咆哮的人，聲似洪鐘，勢如猛虎，大有氣吞山河之姿。”王石本人也曾勸過汪建：“你是讓別人給你投錢，你這樣別人怎麼投？”
一位投資人也談及其對汪建的愛恨交加：“跟老汪打交道是一段痛苦的過程，無論我們怎麼說，他都有自己的想法。我們對老汪又愛又恨，他絕對是華大的精神領袖。還有一句玩笑話，華大最大的風險就是老汪，我們怕他出昏招。”
五、眾星捧月之下的估值高企
但強勢歸強勢，華大的利潤並沒有實現超常規增長。曾有不同媒體報導稱，華大的營收在2010年即突破10億元，預計2012年將達到20億元，淨利潤將達到2億元。但相關媒體並未指明這些營收數字是華大的整體業績，還是旗下某一子公司的業績。
而汪建親自對外透露的數字，比媒體所報導的數位還要高。2011年5月，汪建在雲南科技大講壇上透露，2010年華大收入達到了10億元，計畫2012年達到100億元。
2012年之前，華大內部的核心創收業務還是科研測序服務，也即，華大科技的營收應該占整個華大的大部分。假設該等財務業績數字都是由華大科技創造，按照媒體報導的預計2012年淨利潤2億元計算，其首輪融資的33億元估值，對應的市盈率為16.5倍，雖然略為偏高，但也算處於正常範疇的上限。
然而，此前無論是媒體報導還是出自汪建之口的業績資料，都高出招股書披露的資料一大截。華大基因招股書顯示，華大科技2013、2014年營業收入分別為6.16億元、6.45億元，淨利潤分別為0.99億元、0.65億元（表2）。從華大科技收入來看，2014年較2013年微漲，而淨利潤則是大幅下降。
按照華大科技2013年實現淨利潤0.99億元計算，其2012年末、2013年初完成的首輪融資估值33億元，對應的市盈率超過33倍。這個市盈率倍數，在沒有對賭調節機制的情況下，顯然高於正常水準（首輪融資通常估值在8-15倍區間）。
2014年3月，華大科技完成了第二輪融資，中小企業基因（深圳）投資合夥企業（下稱“中小企業基因”）出資1億元獲得其3.03%股權（圖4）。按此計算，華大科技的投資後估值依然為33億元，扣除1億元的增資額，投資前估值為32億元，較首輪融資的33億元估值有所下降。
如果按照華大科技2014年第二輪融資的33億元融資後估值，對應2014年的0.65億元淨利潤，其市盈率更是超過50倍。
如果說當初投資人願意接受沒有對賭的高估值，是為了獲得日後投資華大醫學的優先權，這個下注是否過於樂觀了？
六、華大醫學融資，估值異常再現
在華大科技之外，隨著主營臨床醫療測序業務的華大醫學之規模擴張，2014年5-6月，華大醫學也進行了首輪融資。在此次華大醫學引進投資人的過程中，此前入股華大科技的部分投資人，的確獲得了投資優先權。
工商資料顯示，華大醫學於2014年5月14日至6月13日進行了三次股權變更，共計引入22家新股東。這三次股權變更最終的結果是：金石灝汭、樂華源城等10家投資人出資14億元，從華大控股手中受讓華大醫學13.208%股權；盛橋新領域、南海成長等12家投資人向華大醫學增資6億元，獲得6.135%股權（圖5）。
這22家股東中有部分為此前華大科技的投資人或關聯方，比如：入股華大醫學的深創投、榮之聯（002642）、紅土生物創投，此前也入股了華大科技；入股華大醫學的盛橋新領域投資，與華大科技的投資人盛橋創鑫投資系關聯方；入股華大醫學的有孚創業投資，與華大科技的投資人海百合投資系關聯方。
華大醫學此次引進股東的資本交易價格，與之前華大科技首次引入股東一樣出現差異。
不妨來看一下華大醫學此次資本交易的明細：2014年5月14日，華大醫學的註冊資本增加了208.24萬元，由8家投資人出資2.95億元認繳該等增資，按此計算單位註冊資本的價格為141.67元；兩天之後的5月16日，華大醫學的註冊資本又增加了183.93萬元，由6家投資人出資3.05億元認繳該等增資，據此計算單位註冊資本的價格為165.83元；一個月之後的6月13日，10家投資人出資14億元，從華大控股手中受讓華大醫學844.25萬元註冊資本，據此計算單位註冊資本的價格同為165.83元（表3）。
這就意味著，華大醫學此輪融資中，增資擴股的價格出現了兩種不同的單價（單位註冊資本的價格分別為141.67元與165.83元），而投資人受讓舊股的單價與增資擴股單價的更高者保持一致。這種一批投資人在同一時點談妥的交易，入股價格出現差異的情況，在華大的融資歷史上又一次出現了。
資本交易的單價不一致則意味著企業的估值不一致。招股書披露，華大醫學“2014年3月開始引入外部機構投資者，並按照投資前約100億元的整體估值作為增資和轉讓的定價基礎”，但實際的交易並不完全如此。
2014年5月14日，投資人增資2.95億元，占增資後3.3542%股權，據此計算投資後估值為83.29億元，扣除增資金額，投資前估值只有略高於80億元。2014年5月16日，投資人增資3.05億元，占增資後2.8774%股權，據此計算投資後估值為106億元，扣除兩筆合計6億元的增資款，投資前估值正好100億元。幾乎同一時點的兩筆增資款，所對應的（投資前）估值並不一致。2014年6月13日，投資人出資14億元受讓華大醫學13.2076%舊股，據此計算整體估值也為106億元，扣除此前6億元的增資款，投資前估值也為100億元。
在同一時點上，不知華大究竟是如何說服不同的投資人接受企業不同估值的。
2012年下半年，華大首次對外融資之時，即對華大醫學報出了100億元的估值，投資人當時未有接受。一年半之後華大醫學正式融資，依然給出的是100億元的估值報價，投資人大體是接受了這個估值。
2014年6月，汪建在某創業大賽現場演講時說道：“去年和今年融了兩次，不許投資人討價還價。華大基因不變的天條是不給任何人打工，歡迎投資人加入，我們互為奴隸。誰要加入我們，就得按照我們的人生規則走，我們從來不排斥資本，但發展一定是創新驅動，而不是資本驅動。”
華大醫學首輪融資完成僅僅一個月之後的2014年7月17日，其中一家投資人—成都光控西部創業投資有限公司—即蹊蹺退出。招股書披露，“成都光控將其持有的華大醫學0.5521%股權作價1元轉讓給華大控股”，從而徹底退出華大醫學。該等股份是其花費5000萬元認購而來的，不知為何旋即又僅作價1元回售給華大控股，這等於是憑白無故贈送了5000萬元給華大。一周之後，華大控股又轉手將華大醫學0.4717%股權，作價5000萬元轉讓給了華弘資本及騰希投資（圖6）。
2014年11月，華大控股以其所持價值10億元的測序儀及配套試劑生產資產對華大醫學增資，占增資後8.6207%的股權。據此計算，華大醫學投資後估值為116億元，扣除此次增資的10億元（資產）以及前輪投資人增資的6億元（現金），恰好投資前估值為100億元。此次增資也使得華大控股在華大醫學的持股比例，從50.701%增加到了54.951%（圖7）。
華大科技與華大醫學各自先後獨立融資之後，這兩家公司或應該是各自獨立謀求IPO，而華大控股則是以上層控股公司的方式控制兩家上市公司。曾有消息稱，華大科技計畫赴港上市，而華大醫學則於A股上市。
2014年6月，為了籌備華大科技的赴港上市事宜，部分投資人股東由境內法人持股轉換成了境外法人持股（表4）。
但事與願違，華大科技的後續發展狀況不及預期，其獨立上市之路變得不太現實。財報資料顯示，2013年華大科技創造營業收入6.16億元，淨利潤為0.99億元；2014年其營業收入微增至6.45億元，淨利潤反而下跌至0.65億元；2015年上半年，其淨利潤更是大幅下滑至0.12億元。
與此有關的行業背景是，隨著測序儀器及試劑價格的下跌，科研機構自備測序儀器的性價比在逐漸提高，因而其自備儀器有增加的趨勢，隨之而來的便是華大科技來自科研機構的測序訂單增長放緩。
華大科技增長的乏力，意味著汪建此前口頭提出的業績目標未能實現。好在華大此前沒有接受對賭，否則其要向投資人賠上一大筆股份了。增長乏力之下，華大不得不與投資人商議，將華大科技併入華大醫學，並以華大醫學作為主體謀求IPO。於是，華大科技的部分投資人，原先轉成了境外法人持股的，又不得不恢復成境內法人持股。
七、事與願違之後，啟動重組
2014年12月，華大啟動了華大醫學與華大科技的重組。華大控股及華大農業以其合計持有的華大科技57.6226%，對華大醫學進行增資，占增資後18.5268%股權。該增資完成之後，華大科技成為華大醫學的控股子公司，華大控股在華大醫學的持股比例也隨之增加（圖8）。與此次重組幾乎同時發生的是，景林景麒退出了華大醫學，將其持有的0.37%股權，以4730.55萬元的價格轉讓給了南海成長及華弘資本。
2015年上半年，華大醫學展開了新一輪的融資，引進了深圳和玉高林股權投資合夥企業（下稱“和玉高林”）、中國人壽等一批外部投資機構。招股書披露，此次引進投資人，“按照投資前華大醫學和華大科技全部股權價值，合計191億元的整體估值，作為增資和轉讓的定價基礎”。
2015年2月，趕在春節之前，華大醫學引進了最大的單一投資人和玉高林。其共計投資20億元，其中出資15億元對華大醫學增資，出資5億元受讓華大控股持有的舊股。增資與受讓之後，和玉高林獲得華大醫學10.9474%股權（圖9）。根據計算，和玉高林入股華大醫學的單位註冊資本價格為195.31元，高於華大醫學首輪融資時的165.83元/單位註冊資本。
與和玉高林入股華大醫學幾乎同期發生的，卻是華大科技層面的部分投資方陸續選擇退出（將其所持股權全數轉讓）。華大科技的工商資料顯示，Bio-Tech及國和現代將合計所持5.1516%股權，轉讓給了國信弘盛及高林同創；上海安岱將所持1.5152%股權，轉讓給了西安爾灣；景林景麒與景林景途將合計所持1.5152%股權，轉讓給了華大醫學，而華大醫學旋即又將等額股權轉讓給了華夏人壽（圖9）。該等股權轉讓，除了華大醫學回購華大科技1.5152%股權價格為6945萬元之外，其餘價格不詳，招股書未有披露。
2015年3-6月，華大控股又先後向中國人壽保險集團等10家投資人，共計出讓了華大醫學8.4689%股權，總價15.472億元（圖10）。這10家投資人中，中國人壽保險集團與北京豐悅泰和股權投資合夥企業投資額最高，各出資5億元，其餘8家投資人出資介於2000萬元至1.4億元之間。據計算，這批投資人入股華大醫學的價格與和玉高林一致，同為單位註冊資本195.31元（表5）。
2015年6月23日，華大醫學整體改制成股份有限公司，更名為深圳華大基因股份有限公司（下稱“華大基因”），並進行進一步重組。
該次重組共由三個部分組成：1）上海珍尤與深圳宸時合計出資4.1667億元，對華大基因進行增資入股，占增資後總股本的2.1419%；2）雲鋒基金等16家華大科技的股東，以其合計持有的華大科技25.7108%股權對華大基因（原華大醫學）進行增資，占增資後總股本的7.27%；3）成都光控世紀醫療及蘇州磐石，將其合計持有的華大科技7.5758%股權轉讓給華大基因，從而徹底退出華大科技（圖11）。
在華大基因駛向IPO的列車上，在到達終點前的最後一站，機構投資者們可謂各懷心思，有人搶著上車以期分食IPO的資本盛宴，有人則提前下車主動放棄資本溢價的機會。
八、華大控股巨額套現，投資人收益冷暖自知
統計顯示，包含中途退出者，投資過華大的機構投資者總計不少於50家。截至華大基因完成對華大科技的重組之時，留存下來的投資人達到43家。這些原華大科技和華大醫學的投資人，除了紅杉資本等3家之外，其餘40家經過轉換持股，都歸集在了擬上市公司華大基因層面持股。
華大基因招股書披露，此次IPO計畫發行不低於4000萬股，計畫募集資金17.32億元，據此計算其估值為43.3元/股。根據這個每股估值標準，新財富逐一統計了在華大基因層面持股的40家投資人的累計投資額、持股數量、持股成本及盈虧狀況（表6）。
需要特別說明的是，表6中部分投資人所持股權，系從關聯方或他方第二手受讓而來，無法獲悉轉手的交易價格，因而在統計時假定為平價受讓（詳見表6注釋）。
統計結果顯示，40家投資人共計投資高達68.95億元（如果加上依然在華大科技層面持股的紅杉等三家機構的3.2億元投資額，則是共計72.15億元），目前共計持有華大基因1.4億股股份，持股成本為49.12元/股，而按照其IPO估值43.3元/股計算，意味著投資方整體浮虧11.83%。
具體而言，40家投資人中，有23家是浮虧的，浮虧比例最高者是和玉高林等8家的-22.37%；另外有17家是浮盈的，浮盈比例最高的是中小企業基因投資等8家的33.58%。如果考慮到其中有部分投資人系第二手受讓而來，而我們假設的是原價受讓，但實際更可能是溢價受讓，則現有投資人的浮虧家數可能更多，整體浮虧比例也可能更高。
另外一個有意思的情況是，表6中顯示浮虧的23家，清一色是原華大醫學的投資人，而原華大科技的投資人皆錄得不同程度的浮盈。這大概與投資人入股華大科技更早且其估值更低有關。
華大基因招股書披露，這40家機構投資者股東中，共計出現6組關聯方（表7）。這些關聯投資人要麼分別投資了華大醫學及華大科技，要麼共同投資了華大醫學或華大科技，要麼對兩家皆進行了共同投資。比如，金春保所控制的6家不同的有限合夥企業，分別投資了華大科技及華大醫學。
除了表中所列的6組關聯方，還有幾家名稱接近但未被認定為關聯方的投資人。比如：蘇州軟銀天維創業投資合夥企業（有限合夥）、寧波軟銀天維創業投資合夥企業（有限合夥）；深圳和玉高林股權投資合夥企業（有限合夥）、天津高林同創股權投資合夥企業（有限合夥）。
超過50家投資人通過關聯、非關聯的方式，為入股華大基因（包含原華大醫學與原華大科技）共計投資高達72.15億元，其中高達42.96億元是被華大控股套現了（表8），只有29.19億元是對華大醫學及華大科技的增資。華大控股無疑是獲得了巨額的套現，但投資方卻是錄得整體浮虧，投資人們各自的投資盈虧可謂冷暖自知。
文：水晶球財經 股市戰友