投資要點
● 快遞企業開始進入“分化期”。 宏觀上， 快遞行業2017年增速大概率在40%左右；業務上， 一方面服務競爭提高， 另一方面人工成本、原材料成本、場租成本上升壓力大。 因此， 快遞行業簡單靠降價維持粗放式發展的時代已經過去， 未來快遞公司的重中之重將是通過提高品質、降低成本、開拓新業務來提高份額及利潤水準。
● 韻達在成本、資產、及資本開支上已逐漸和其他的快遞企業產生了相當的區分。 （1）相對較高的固定成本結構， 帶來更高的盈利彈性；（2）相對較高的整體及單件固定資產規模， 保證了高效、優質及低成本；（3）相對不高的資本開支規模，
● 韻達獨特的運營及資本策略為公司帶來了獨特的競爭優勢：（1）優質的服務與產品更滿意的使用者體驗。 在“價格戰”向“服務戰”轉變的大環境下， 更高的用戶體驗意味著更高的市占率；（2）對快遞全網更強的掌控和優化。 包括自營轉運中心、削減幹線路線等措施帶來運營及新產品落地的高效。
● 投資建議：我們認為韻達通過獨特的資本及運營策略， 具有了“全網路掌控”和“優質服務產品”兩大優勢， 並且自身的資本開支政策使得公司對於行業變化進退自如。 我們預測韻達16-18年的歸母淨利潤將分別達到11.7、16.4、19.8億元，
● 風險提示：宏觀經濟風險、電商零售增速下滑、人力成本持續上漲。
報告正文
前言：“通達系” 快遞將出現分化
2017年起， 分化將是“通達系”快遞的主旋律
從宏觀來看， 行業增速大概率下臺階， 快遞企業需要不斷提升服務水準才能保持甚至提升市場份額， 成本端由於人工、房租、原材料成本上升壓力較大， 加盟商利潤空間越來越薄， 倒逼快遞公司總部加大補貼力度及提升管理效率。
因此， 快遞行業簡單靠降價維持粗放式發展的時代已經過去， 未來快遞公司的重中之重將是提高產品水準及豐富度、進一步精細化管理降低成本、以及開拓快遞服務以外的相關市場找到新增長點。
我們認為， 韻達相較于其他“通達系”快遞， 其特點和優勢最主要體現在整體網路的優化上。 2016年， 韻達收入增速慢于單量增速（約60%）， 源於其過去幾年一直加大網路優化， 推行“加盟商直跑”， 使得其每票收入中幹線轉運費逐漸減少但利潤率不斷上升， 實現了資源配置最優化。
而韻達不斷通過IT投入提高服務準確率使得其服務水準提升從而帶來市場份額擴大， 讓它的利潤增速超過競爭對手。 未來韻達的看點是網路優化的持續推進能否帶來其份額向龍頭挑戰。
本篇報告中， 我們主要將關注點集中在韻達與其他“通達系”快遞的區別及不同處，
一
公司概況及經營模式：加盟制快遞物流龍頭企業
1.1、公司簡介
身為“通達系”快遞中資歷相對較淺的一家， 韻達通過近幾年來的高速增長， 快速追趕同行， 目前已成為與其他三家並列的國內加盟制快遞企業龍頭。 公司以快遞資訊化為驅動， 結合公司多年積累的大資料基礎， 通過多樣化的快遞產品， 以及“最後一公里”、“末端100米”的相關配送服務， 為客戶提供涵蓋倉配、雲便利、跨境物流和智慧快遞櫃為內容的綜合服務。
作為我國加盟制快遞的代表， 韻達2015年的淨利潤達到5.3億元。 2016年業績預報淨利為11.6-12.2億元。
1.2、借殼“新海股份”，
公司於2016年7月宣佈借殼“新海股份”， 並於2017年1月成功完成全部事宜並改名， 實現了借殼上市。 借殼內容主要包括兩部分：
（1）重大資產置換：新海股份以截至擬置出資產評估基準日全部資產及負債與韻達貨運全體股東持有的韻達貨運100%股權的等值部分進行置換。
（2）發行股份購買資產：公司向韻達貨運全體股東以19.79元/股發行8.63億股購買170.8億元的資產差額部分。
將各家上市快遞企業的上市情況進行比較， 可以看出。 上市初始估值方面， 韻達與其他“通達系”快遞基本持平， 估值都在170億左右。
而從當前市值來看， 各家快遞出現了分化， 韻達目前的PE是41倍， 低於行業龍頭圓通的49倍， 但高於申通的33倍。
1.3、公司業務模式（收派件）和加盟制模式簡介
在運營模式上，韻達也在發展中不斷的做出改變，從傳統的純“加盟制”快遞企業逐漸優化，轉變為採用自營樞紐轉運中心和終端取派件加盟相結合的扁平化網路模式，自營轉運中心與加盟商網路共同組成覆蓋全國的物流服務網路體系。
其中，
總部負責：所有自營樞紐轉運中心的設立、投資、運營、管理，以及幹線
加盟商負責：攬收和派送兩端。
1.4、遍佈全國及全球的運營網路
從總體服務網路上來看，韻達已有2,800多家加盟商及20,000餘家配送網點。已覆蓋全國31個省、自治區和直轄市，地級以上城市除青海的玉樹、果洛州和海南的三沙市外已實現100%全覆蓋。目前縣級以上城市覆蓋率已達到94.6%。
而從加盟商網路分佈來看，韻達在東南沿海的加盟商占比不斷減少，而中、西部地區占比逐年上升。這也正體現了韻達正順應我國中、西部地區快遞業務高速發展的大趨勢，在全國範圍所做的加盟商網路方面的努力。
在轉運中心方面，韻達在全國共設立了54個自營樞紐轉運中心，占全部轉運中心的比例在90%以上。
在幹線運輸線路打造上，韻達的常規幹線運輸線路多達3,900多條，骨幹運輸車輛8,400餘輛，末端派送車輛20,000餘輛。
航空網路、航線及航運方面，韻達與全國30餘家航空貨運代理公司開展合作，合作航線460餘條。2013年至2015年，韻達貨運採用航空運輸方式的發貨量為平均每天9萬票左右，發貨重量為平均每天100噸左右。
國際網路的建設方面，目前韻達已相繼開拓了包括英國、荷蘭、加拿大、紐西蘭、新加坡、韓國、日本、香港、臺灣、泰國等國家和地區在內的國際快件物流網路。
總體來說，無論在國內還是國際網路的覆蓋情況上，韻達與其他“通達系”快遞基本相當，但是與順豐相比仍有相當差距。
“通達系”快遞企業運營網路相對的勢均力敵，再次佐證了我們的觀點，“通達系”快遞企業的區分將不僅僅再局限於表面規模及加盟商數量的多少。相對的，更加深入、內在的差異將成為快遞企業間分化的重要原因，例如，成本/資產結構、網路的優化程度、以及各種影響最終服務品質新業務及新產品的開發程度。
二
韻達的成本、資產、及資本開支:資產結構決定業務模式
首先，我們認為在近幾年的發展下，“通達系”快遞並不如表面看來的那樣“同質化”。韻達在成本、資產、及資本開支上已逐漸和其他的快遞企業產生了相當的區分，具體來說為以下三點：
（1）相對較高的固定成本結構，帶來更高的盈利彈性；
（2）相對較高的整體及單件固定資產規模，保證了更好的服務品質及使用者體驗；
（3）相對不高的資本開支規模，既防禦行業放緩，也同時將資源投向核心服務。
通過深挖“通達系”快遞企業的財務資料，這些不同便初現端倪。雖然目前不甚顯著，但我們認為這樣的差異性將進一步擴大，並將在未來快遞企業進一步分化並最終決出行業龍頭時，產生至關重要的影響力。
2.1、成本結構：最高的固定成本占比，具有更高利潤彈性
“通達系”快遞企業的業務模式趨於同質化，其主營業務收入來源主要由“面單費”、“中轉費 ”、“派送費”三方面組成，從收入端來看，各家公司的差異並不是很大。
而從成本端來看，由於固定成本的存在，會導致企業成本端的變動幅度要低於收入端，從而形成的杠杆效應將會帶來巨大的利潤彈性。
我們計算了韻達及其他“通達系”快遞企業的固定成本比例，進行簡單對比後發現，韻達有著最高的比例，從而使其在業務量顯著增加時能夠有相對較大的利潤彈性。
2.2、資產結構：固定資產占比較高，保證更好的服務品質
另一方面，從資產結構上來看，資料上也表明了韻達具有更大的固定資產比例及單件投入。
雖然韻達的固定資產總量僅有10億元，在同業中排名第三。但是結合公司總資產規模看，韻達的固定資產占總資產比例卻為29%，遠超其他同行。另外，如果將固定資產總量分攤到每件快遞運單，除了並購加盟商的中通之外，韻達仍然擁有最高的單件快遞固定資產比例。
其背後主要原因是，為了提高全線控制力，韻達長期以來不斷在關鍵節點加強固定資產投入，同時也是“通達系”快遞企業中唯一一家“全自營”轉運中心的企業。
我們認為，未來的中國快遞企業經營模式將呈現混合發展趨勢，加盟制與直營質快遞將不再具有清晰的界限，直營逐漸向加盟滲透，而加盟制也逐漸通過轉運中心自營化、吸收加盟商等手段來提高自身的產業鏈掌控力。
韻達在這方面走在了業界前列，通過100%的轉運中心自營比例完全控制轉運中心，大大提高了整體物流調配效率，在“全國一盤棋”的前提下同時也降低了整體運營成本。
除此之外，當我們換一個角度，從土地及運營所需的房屋、機器、運輸工具等角度來比較時，仍然發現了韻達在固定資產上的高投入所帶來的比較優勢。
從自有及租賃的土地面積來看，韻達自有土地面積80萬平方米，僅次於規模最大的圓通，而租賃面積為55.04萬平方米，僅次於將加盟商收入體內獲得大量租賃房屋的中通。無論自有還是租賃的土地面積，韻達在“通達系”快遞企業中都屬於較高的。
我們認為，無論通過自行購買或是租賃土地，其目的都是為了快遞公司總部的中轉、運輸、運營所服務，而越多的自有土地面積，預示著企業有更強的意願去進行總部自營相關快遞業務的發展。
為了證明以上觀點，我們將與企業自營快遞業務更直接相關的：房屋、機器、運輸工具考慮進來，用其價值除以各企業的總快遞單量，從而比較各家企業用於每單快遞所需要的相應資源的價值。同時我們也對土地面積（自有+租賃）做同樣的處理。
通過以上進一步分析，在分攤到每單快遞之後，明顯看出韻達在自營業務資源上具有相對較大的優勢。其每單快遞需要價值0.5元的運營資源和6.38平方米土地面積，均遠超其他“加盟制”快遞企業（中通由於在美股上市並未披露運營資源的細節資料）。
綜上，通過對資產結構的分析以及詳實的資料佐證，我們認為韻達在“通達系”快遞企業中具有絕對的總部自營運營資源優勢，包括使用更多和更高價值的土地、房屋、機器、運輸工具為其整個快遞產業鏈提供支援。
需要強調的是，由於“加盟制”的屬性，其他“通達系”快遞企業在承擔實際快遞業務中，整體來看投入到運營的資源可能和韻達一樣多，甚至超過韻達。而韻達的優勢在於擁有最多的總部自營資源，這代表著其總部對於快遞業務的運營以及整個產業鏈的運轉有著更強的控制力。
這樣的控制力優勢，也是韻達向混合制快遞企業轉型所帶來的良性迴圈之一，其不僅來自于全自營的轉運中心，也包括對各式末端自營網點的積極建設（包括近20000家直營門店，和參投的“豐巢”快遞櫃）。並且必定會轉化為快遞運營服務品質的最終提升，從而強化用戶體驗，使公司在在新一輪的快遞“服務戰”中取得先機。
2.3、資本開支分析：控制資本增量，兼顧防禦與擴張
根據上一節的結論，我們看到韻達擁有占比最高的總部自營運營資源，但這是否說明韻達在資本開支上的占比也為“通達系”快遞企業之最呢？
為了回答這個問題，我們將韻達、圓通、申通（中通並未公佈資本開支資料，加上其並購加盟商行為，無法同口徑比較）的資本性開支做一個簡單對比。由於各家體量不同，為了統一比較維度，我們將資本性開支分別除以各家總收入和快遞總件數。
通過比較發現，在按照總收入和總票件數統一比較口徑之後，韻達的資本性支出並沒有像其自營業務資源一樣遠超同行，相反的，其無論單件快遞資本開支或是單位收入資本開支都相對較少，接近最輕資產運營的申通，而遠小於圓通。
結合韻達自營業務資源的高占比，我們可以很直觀的認為，韻達在資本性開支中採取了“錢花在刀刃上”的策略，將有限的資金大都用於提高補充自營快遞業務的能力，除此之外並不過多開支，最大限度的提升了資金的利用效率。
而從韻達近幾年的資本開支比例來看，也基本維持在收入的5%以內，並有逐漸下行的趨勢。
總的來說，概括韻達的資本開支、資產結構以及成本結構後，我們認為：
韻達的控制開支策略仍然堅持了其走“輕”的運營方式，並且將資金集中投入到最能提升運營效率，服務品質以及降低成本的自營資源上去，包括購買轉運中心控制權，末端門店下沉等。
而另一方面，在快遞行業增速放緩至40%的預期下，如果景氣進一步下行，較少量的資本開支使得韻達在同行中擁有更多的“過冬”資金及成本優勢；而如果景氣反轉，業務量大幅增長，其較高的固定成本比例也將會為韻達帶來更高的收入及利潤彈性。
這樣的策略最終使韻達兼顧了防禦及擴張，“進可攻，退可守”，再次體現了其在“通達系”快遞中“優質標的”的潛力。
三
資本策略帶來韻達獨特優勢：優質服務，掌控全網
通過上節的分析，我們認為，韻達獨特的運營及資本開支策略為公司帶來了獨特的競爭優勢：（1）優質的服務與產品更滿意的使用者體驗；（2）對快遞全網更強的掌控力帶來運營及新產品落地的高效率；
3.1、“價格戰”將轉向“服務戰”，韻達搶佔先機
目前市場的普遍觀點，快遞行業的價格戰還將持續，但我們認為，一味比拼低價的“價格戰”將逐漸轉向由服務品質主導的“服務戰”。
從公司端來看，對於已上市的快遞龍頭企業們來說，有了資本市場的支援，公司擁有了更多手段和資源，完全可以在提升自身運營的同時，通過“優質服務”來獲得消費者。再像上市之前一味的比拼價格的低廉只會起到“傷敵一千，自損八百”的共輸效果。
從快遞使用者端來看，根據市場及行業的回饋，結合我們一直強調的“B2C”大時代的來臨，快遞的使用者正逐漸從以“淘寶買家”為代表的對利潤“斤斤計較”的小微賣家，逐漸轉向以一些大型製造廠家為代表的大客戶、大賣家。
對於大製造商來說，其在快遞方面更在意的並不是價格，而是產品迅速發貨的效率、和廠家倉庫的配合度以及快遞帶給其自身客戶的服務體驗。所以“優質服務”將必然會在“大客戶爭奪戰”中起到比“價格低廉”重要數倍的作用。
●申訴率為“通達系”最低
在服務品質比較上，從最直接的快遞申訴資料來看，韻達由於其獨特的戰略佈局，在快速搶佔市場的同時也快速提高了其服務品質，歷年的快遞申訴率在大幅下滑。並且在最近的2017年1月份資料中再次成為“三通一達”中最低的快遞企業，同時也接近於以優質服務著稱的“順豐”、“京東”等。
● 產品線大幅擴展，提供全方位服務
而從產品角度來看，韻達在產品線方面也不斷做出創新也調整，目前具有包括專案客戶快遞管理綜合服務、電子商務快遞服務、OFFICE快遞服務、貴重物品快遞服務、當天快遞服務、簽單返回服務、港澳臺專線快遞服務、國際快遞服務、代收貨款服務、以及倉配一體化服務等滿足客戶可方面要求的服務產品。
3.2、對快遞全網路具有強大掌控力，提升效率同時降低成本
● 削減轉運中心與運輸線路。
削減轉運中心與運輸線路。近年來為了優化成本結構，韻達將原有的80多個轉運中心縮減到了54個。另外，通過採用大車運輸、路由優化、網點自跑等方式，運輸線路從4500條減少到3900條，單票運輸成本和中轉成本大幅下降。而總票件量卻仍然保持高增長，在削減低利潤率運輸路線的同時也削減了平均單票成本。
● 提高轉運中心自營率
轉運中心數量上的減少變相的提高了韻達在其整體轉運中心網路的自營率，達到了近100%全自營率，從而達到了“全國一盤棋”的全自營網路的規模效應，再次于收入及成本端進行優化。
● 轉運中心部分流程化的工序採用外包
韻達在保證業務時效性的前提下，有效降低業務量波動對人力成本的影響，人均效能顯著提升，人均操作貨量從2013年平均261件/人/天，提升至2015年平均500件/人/天。2016年預測將有更大的效率提升空間。
四
投資建議及盈利能力分析
韻達具有相對較高的毛利及淨利
韻達2015年單件毛利0.7元，淨利0.32元，都處於“三通一達”中相對較高的水準，考慮到其處於平均較低水準的單件收入，再次證明了韻達的網路優化、成本控制能力在同業中具有強大的優勢。（順豐由於其定位不同，仍然能獲得較高的毛利及淨利）
投資建議
快遞行業潛在增長空間仍很大，隨著快遞的服務品質不斷提升且價格不斷下降，很多電商物流以外的需求被激發出來，快遞的需求增長開始脫離電商增長。展望未來，目前中國年人均快遞量15件，顯著低於美國的40件，且中部僅有5件，西部只有3件，未來增長潛力巨大。預計快遞行業仍將保持高速增長。
價格戰趨緩的情況下，龍頭快遞企業競爭格局逐步改善。價格戰在加盟商價格無法再降、邊際效用遞減、總部轉變思路、政府監管等作用下會逐漸趨緩，而龍頭快遞企業由於其網路的完備性、品牌效應的沉澱等原因，使得其在消費者越來越強調服務品質的情況下能夠獲得更多的業務。
我們認為，韻達通過獨特的資本及運營策略，具有了“全網路掌控”和“優質服務產品”兩大優勢，並隨對行業的進退變化具有較大的“應變靈活性”優勢。加上在已上市的快遞巨頭中，韻達由於證監會監管原因沒有在借殼重組計畫中加入配套募資的計畫。考慮到快遞巨頭上市後的競爭加劇，以及韻達自身繼續加強自營結合加盟的運營模式的方針，未來公司配套募資的訴求巨大。
根據我們的財務模型，我們預測韻達16-18年的歸母淨利潤將分別達到11.7、16.4、19.8億元，對應PE：40.8、29.3、24.3倍，給予“增持”評級
在運營模式上，韻達也在發展中不斷的做出改變，從傳統的純“加盟制”快遞企業逐漸優化，轉變為採用自營樞紐轉運中心和終端取派件加盟相結合的扁平化網路模式，自營轉運中心與加盟商網路共同組成覆蓋全國的物流服務網路體系。
其中，
總部負責：所有自營樞紐轉運中心的設立、投資、運營、管理，以及幹線
加盟商負責：攬收和派送兩端。
1.4、遍佈全國及全球的運營網路
從總體服務網路上來看，韻達已有2,800多家加盟商及20,000餘家配送網點。已覆蓋全國31個省、自治區和直轄市，地級以上城市除青海的玉樹、果洛州和海南的三沙市外已實現100%全覆蓋。目前縣級以上城市覆蓋率已達到94.6%。
而從加盟商網路分佈來看，韻達在東南沿海的加盟商占比不斷減少，而中、西部地區占比逐年上升。這也正體現了韻達正順應我國中、西部地區快遞業務高速發展的大趨勢，在全國範圍所做的加盟商網路方面的努力。
在轉運中心方面，韻達在全國共設立了54個自營樞紐轉運中心，占全部轉運中心的比例在90%以上。
在幹線運輸線路打造上，韻達的常規幹線運輸線路多達3,900多條，骨幹運輸車輛8,400餘輛，末端派送車輛20,000餘輛。
航空網路、航線及航運方面，韻達與全國30餘家航空貨運代理公司開展合作，合作航線460餘條。2013年至2015年，韻達貨運採用航空運輸方式的發貨量為平均每天9萬票左右，發貨重量為平均每天100噸左右。
國際網路的建設方面，目前韻達已相繼開拓了包括英國、荷蘭、加拿大、紐西蘭、新加坡、韓國、日本、香港、臺灣、泰國等國家和地區在內的國際快件物流網路。
總體來說，無論在國內還是國際網路的覆蓋情況上，韻達與其他“通達系”快遞基本相當，但是與順豐相比仍有相當差距。
“通達系”快遞企業運營網路相對的勢均力敵，再次佐證了我們的觀點，“通達系”快遞企業的區分將不僅僅再局限於表面規模及加盟商數量的多少。相對的，更加深入、內在的差異將成為快遞企業間分化的重要原因，例如，成本/資產結構、網路的優化程度、以及各種影響最終服務品質新業務及新產品的開發程度。
二
韻達的成本、資產、及資本開支:資產結構決定業務模式
首先，我們認為在近幾年的發展下，“通達系”快遞並不如表面看來的那樣“同質化”。韻達在成本、資產、及資本開支上已逐漸和其他的快遞企業產生了相當的區分，具體來說為以下三點：
（1）相對較高的固定成本結構，帶來更高的盈利彈性；
（2）相對較高的整體及單件固定資產規模，保證了更好的服務品質及使用者體驗；
（3）相對不高的資本開支規模，既防禦行業放緩，也同時將資源投向核心服務。
通過深挖“通達系”快遞企業的財務資料，這些不同便初現端倪。雖然目前不甚顯著，但我們認為這樣的差異性將進一步擴大，並將在未來快遞企業進一步分化並最終決出行業龍頭時，產生至關重要的影響力。
2.1、成本結構：最高的固定成本占比，具有更高利潤彈性
“通達系”快遞企業的業務模式趨於同質化，其主營業務收入來源主要由“面單費”、“中轉費 ”、“派送費”三方面組成，從收入端來看，各家公司的差異並不是很大。
而從成本端來看，由於固定成本的存在，會導致企業成本端的變動幅度要低於收入端，從而形成的杠杆效應將會帶來巨大的利潤彈性。
我們計算了韻達及其他“通達系”快遞企業的固定成本比例，進行簡單對比後發現，韻達有著最高的比例，從而使其在業務量顯著增加時能夠有相對較大的利潤彈性。
2.2、資產結構：固定資產占比較高，保證更好的服務品質
另一方面，從資產結構上來看，資料上也表明了韻達具有更大的固定資產比例及單件投入。
雖然韻達的固定資產總量僅有10億元，在同業中排名第三。但是結合公司總資產規模看，韻達的固定資產占總資產比例卻為29%，遠超其他同行。另外，如果將固定資產總量分攤到每件快遞運單，除了並購加盟商的中通之外，韻達仍然擁有最高的單件快遞固定資產比例。
其背後主要原因是，為了提高全線控制力，韻達長期以來不斷在關鍵節點加強固定資產投入，同時也是“通達系”快遞企業中唯一一家“全自營”轉運中心的企業。
我們認為，未來的中國快遞企業經營模式將呈現混合發展趨勢，加盟制與直營質快遞將不再具有清晰的界限，直營逐漸向加盟滲透，而加盟制也逐漸通過轉運中心自營化、吸收加盟商等手段來提高自身的產業鏈掌控力。
韻達在這方面走在了業界前列，通過100%的轉運中心自營比例完全控制轉運中心，大大提高了整體物流調配效率，在“全國一盤棋”的前提下同時也降低了整體運營成本。
除此之外，當我們換一個角度，從土地及運營所需的房屋、機器、運輸工具等角度來比較時，仍然發現了韻達在固定資產上的高投入所帶來的比較優勢。
從自有及租賃的土地面積來看，韻達自有土地面積80萬平方米，僅次於規模最大的圓通，而租賃面積為55.04萬平方米，僅次於將加盟商收入體內獲得大量租賃房屋的中通。無論自有還是租賃的土地面積，韻達在“通達系”快遞企業中都屬於較高的。
我們認為，無論通過自行購買或是租賃土地，其目的都是為了快遞公司總部的中轉、運輸、運營所服務，而越多的自有土地面積，預示著企業有更強的意願去進行總部自營相關快遞業務的發展。
為了證明以上觀點，我們將與企業自營快遞業務更直接相關的：房屋、機器、運輸工具考慮進來，用其價值除以各企業的總快遞單量，從而比較各家企業用於每單快遞所需要的相應資源的價值。同時我們也對土地面積（自有+租賃）做同樣的處理。
通過以上進一步分析，在分攤到每單快遞之後，明顯看出韻達在自營業務資源上具有相對較大的優勢。其每單快遞需要價值0.5元的運營資源和6.38平方米土地面積，均遠超其他“加盟制”快遞企業（中通由於在美股上市並未披露運營資源的細節資料）。
綜上，通過對資產結構的分析以及詳實的資料佐證，我們認為韻達在“通達系”快遞企業中具有絕對的總部自營運營資源優勢，包括使用更多和更高價值的土地、房屋、機器、運輸工具為其整個快遞產業鏈提供支援。
需要強調的是，由於“加盟制”的屬性，其他“通達系”快遞企業在承擔實際快遞業務中，整體來看投入到運營的資源可能和韻達一樣多，甚至超過韻達。而韻達的優勢在於擁有最多的總部自營資源，這代表著其總部對於快遞業務的運營以及整個產業鏈的運轉有著更強的控制力。
這樣的控制力優勢，也是韻達向混合制快遞企業轉型所帶來的良性迴圈之一，其不僅來自于全自營的轉運中心，也包括對各式末端自營網點的積極建設（包括近20000家直營門店，和參投的“豐巢”快遞櫃）。並且必定會轉化為快遞運營服務品質的最終提升，從而強化用戶體驗，使公司在在新一輪的快遞“服務戰”中取得先機。
2.3、資本開支分析：控制資本增量，兼顧防禦與擴張
根據上一節的結論，我們看到韻達擁有占比最高的總部自營運營資源，但這是否說明韻達在資本開支上的占比也為“通達系”快遞企業之最呢？
為了回答這個問題，我們將韻達、圓通、申通（中通並未公佈資本開支資料，加上其並購加盟商行為，無法同口徑比較）的資本性開支做一個簡單對比。由於各家體量不同，為了統一比較維度，我們將資本性開支分別除以各家總收入和快遞總件數。
通過比較發現，在按照總收入和總票件數統一比較口徑之後，韻達的資本性支出並沒有像其自營業務資源一樣遠超同行，相反的，其無論單件快遞資本開支或是單位收入資本開支都相對較少，接近最輕資產運營的申通，而遠小於圓通。
結合韻達自營業務資源的高占比，我們可以很直觀的認為，韻達在資本性開支中採取了“錢花在刀刃上”的策略，將有限的資金大都用於提高補充自營快遞業務的能力，除此之外並不過多開支，最大限度的提升了資金的利用效率。
而從韻達近幾年的資本開支比例來看，也基本維持在收入的5%以內，並有逐漸下行的趨勢。
總的來說，概括韻達的資本開支、資產結構以及成本結構後，我們認為：
韻達的控制開支策略仍然堅持了其走“輕”的運營方式，並且將資金集中投入到最能提升運營效率，服務品質以及降低成本的自營資源上去，包括購買轉運中心控制權，末端門店下沉等。
而另一方面，在快遞行業增速放緩至40%的預期下，如果景氣進一步下行，較少量的資本開支使得韻達在同行中擁有更多的“過冬”資金及成本優勢；而如果景氣反轉，業務量大幅增長，其較高的固定成本比例也將會為韻達帶來更高的收入及利潤彈性。
這樣的策略最終使韻達兼顧了防禦及擴張，“進可攻，退可守”，再次體現了其在“通達系”快遞中“優質標的”的潛力。
三
資本策略帶來韻達獨特優勢：優質服務，掌控全網
通過上節的分析，我們認為，韻達獨特的運營及資本開支策略為公司帶來了獨特的競爭優勢：（1）優質的服務與產品更滿意的使用者體驗；（2）對快遞全網更強的掌控力帶來運營及新產品落地的高效率；
3.1、“價格戰”將轉向“服務戰”，韻達搶佔先機
目前市場的普遍觀點，快遞行業的價格戰還將持續，但我們認為，一味比拼低價的“價格戰”將逐漸轉向由服務品質主導的“服務戰”。
從公司端來看，對於已上市的快遞龍頭企業們來說，有了資本市場的支援，公司擁有了更多手段和資源，完全可以在提升自身運營的同時，通過“優質服務”來獲得消費者。再像上市之前一味的比拼價格的低廉只會起到“傷敵一千，自損八百”的共輸效果。
從快遞使用者端來看，根據市場及行業的回饋，結合我們一直強調的“B2C”大時代的來臨，快遞的使用者正逐漸從以“淘寶買家”為代表的對利潤“斤斤計較”的小微賣家，逐漸轉向以一些大型製造廠家為代表的大客戶、大賣家。
對於大製造商來說，其在快遞方面更在意的並不是價格，而是產品迅速發貨的效率、和廠家倉庫的配合度以及快遞帶給其自身客戶的服務體驗。所以“優質服務”將必然會在“大客戶爭奪戰”中起到比“價格低廉”重要數倍的作用。
●申訴率為“通達系”最低
在服務品質比較上，從最直接的快遞申訴資料來看，韻達由於其獨特的戰略佈局，在快速搶佔市場的同時也快速提高了其服務品質，歷年的快遞申訴率在大幅下滑。並且在最近的2017年1月份資料中再次成為“三通一達”中最低的快遞企業，同時也接近於以優質服務著稱的“順豐”、“京東”等。
● 產品線大幅擴展，提供全方位服務
而從產品角度來看，韻達在產品線方面也不斷做出創新也調整，目前具有包括專案客戶快遞管理綜合服務、電子商務快遞服務、OFFICE快遞服務、貴重物品快遞服務、當天快遞服務、簽單返回服務、港澳臺專線快遞服務、國際快遞服務、代收貨款服務、以及倉配一體化服務等滿足客戶可方面要求的服務產品。
3.2、對快遞全網路具有強大掌控力，提升效率同時降低成本
● 削減轉運中心與運輸線路。
削減轉運中心與運輸線路。近年來為了優化成本結構，韻達將原有的80多個轉運中心縮減到了54個。另外，通過採用大車運輸、路由優化、網點自跑等方式，運輸線路從4500條減少到3900條，單票運輸成本和中轉成本大幅下降。而總票件量卻仍然保持高增長，在削減低利潤率運輸路線的同時也削減了平均單票成本。
● 提高轉運中心自營率
轉運中心數量上的減少變相的提高了韻達在其整體轉運中心網路的自營率，達到了近100%全自營率，從而達到了“全國一盤棋”的全自營網路的規模效應，再次于收入及成本端進行優化。
● 轉運中心部分流程化的工序採用外包
韻達在保證業務時效性的前提下，有效降低業務量波動對人力成本的影響，人均效能顯著提升，人均操作貨量從2013年平均261件/人/天，提升至2015年平均500件/人/天。2016年預測將有更大的效率提升空間。
四
投資建議及盈利能力分析
韻達具有相對較高的毛利及淨利
韻達2015年單件毛利0.7元，淨利0.32元，都處於“三通一達”中相對較高的水準，考慮到其處於平均較低水準的單件收入，再次證明了韻達的網路優化、成本控制能力在同業中具有強大的優勢。（順豐由於其定位不同，仍然能獲得較高的毛利及淨利）
投資建議
快遞行業潛在增長空間仍很大，隨著快遞的服務品質不斷提升且價格不斷下降，很多電商物流以外的需求被激發出來，快遞的需求增長開始脫離電商增長。展望未來，目前中國年人均快遞量15件，顯著低於美國的40件，且中部僅有5件，西部只有3件，未來增長潛力巨大。預計快遞行業仍將保持高速增長。
價格戰趨緩的情況下，龍頭快遞企業競爭格局逐步改善。價格戰在加盟商價格無法再降、邊際效用遞減、總部轉變思路、政府監管等作用下會逐漸趨緩，而龍頭快遞企業由於其網路的完備性、品牌效應的沉澱等原因，使得其在消費者越來越強調服務品質的情況下能夠獲得更多的業務。
我們認為，韻達通過獨特的資本及運營策略，具有了“全網路掌控”和“優質服務產品”兩大優勢，並隨對行業的進退變化具有較大的“應變靈活性”優勢。加上在已上市的快遞巨頭中，韻達由於證監會監管原因沒有在借殼重組計畫中加入配套募資的計畫。考慮到快遞巨頭上市後的競爭加劇，以及韻達自身繼續加強自營結合加盟的運營模式的方針，未來公司配套募資的訴求巨大。
根據我們的財務模型，我們預測韻達16-18年的歸母淨利潤將分別達到11.7、16.4、19.8億元，對應PE：40.8、29.3、24.3倍，給予“增持”評級