雖然負債結構日趨惡化， 但不良資產風險背後隱現亮點。 只有中型銀行從不良資產的重壓中恢復元氣， 才是銀行業真正向好的標誌。
本刊特約作者 劉 鏈／文
按照央行的口徑， 不包括2016年以來新上市的銀行， 原先的16家上市銀行依次劃分為：5家國有銀行為大型銀行、股份制銀行和北京銀行為中型銀行， 南京銀行和寧波銀行為小型銀行。 2006-2007年， 股份制銀行的PB估值大幅高於國有大行， 2007年、2009-2010年， 股份制銀行歸屬母公司的淨利潤高於國有大行和城商行。
從估值來看， 2006-2007年， 股份制銀行的PB估值大幅高於國有大行。 從歸屬母公司的淨利潤增速來看，
市場不禁要問， 股份制銀行曾經的輝煌真的不會重現了嗎？
負債結構惡化
自2007年以來， 其他存款性公司的存款占負債的比重大約由75%降至67%， 由於其他存款性公司口徑包含了政策性銀行， 因此， 銀行真實的存款占比會比實際估算的更高一些。 由於銀行的負債來源主要包括存款、央行借款、同業負債、發行債券， 存款占比下降的背後隱含的意思在於， 不僅銀行的負債成本在上升， 而且負債的穩定性大概率也隨之下降。
負債結構的惡化不是單個銀行主體主觀意志的結果， 而是資本流入減緩甚至是資本流出在銀行體系的客觀反映。 從2011年6月至2017年3月將近6年的時間裡， 僅在2012年6月至2013年12月， 銀行存款占比比較穩定， 約為1年半的時間， 這與期間資本流入有明顯的相關關係， 反之亦然。
實際上， 這個結論背後的邏輯在於， 在一個偏長的週期裡， 一般性存款的增長只有兩種可能：一是銀行的信用投放， 並且對象是企業、個人、非存款類金融機構、政府部門；二是資本的流入與流出。 這裡為什麼排除了財政存款的投放呢？因為它會帶來一般性存款的短期波動， 但是從拉長時間週期來看， 財政存款的資金如果來自銀行， 則本質上一般性存款還是由銀行的信用投放派生；如果財政存款的資金來自企業或者個人，
而銀行業面臨的負債結構的壓力主要集中在股份制銀行的中型銀行身上， 中型銀行面臨的負債端的壓力最大。 根據測算， 從2010年至今， 中型銀行存款占負債的比重大幅下降21%， 2016年已落後於小型銀行。
負債結構調整的能力是關鍵
使得深思的是， 作為銀行業曾經優秀的典範， 自身市場化程度較高的中型銀行反而在利率市場化之後失去了光輝。 和大型銀行、小型銀行相比， 即使中型銀行在地域擴張、網點分佈方面均沒有顯著優勢， 但也不至於落到如此境地。
在資本流入減緩甚至流出的環境下， 如果銀行的規模擴張並未隨之下降， 結果就是負債結構的惡化。 從微觀來看， 整個銀行體系每一單位存款的流失， 意味著銀行資產端的現金或者存放央行的超額準備金會減少一單位。
在這種情況下， 銀行規模要增加一單位， 存在兩種可能：首先， 央行以公開市場操作或者MLF等方式進行對沖， 這會在銀行負債端形成央行借款或者同業負債，
向好趨勢隱現
早在10年之前， 在國有大行、股份制銀行、城商行、農商行四個類別中， 股份制銀行的不良率最低。 但從目前的絕對值來看， 股份制銀行的不良率僅好于農商行。 而從拐點變化來看， 國有大行的不良率從2016年3月開始下降， 城商行、農商行的不良率則在2016年9月開始下降， 而股份制銀行的不良率直到2017年3月才開始高位企穩。
由於各種原因，大型銀行、小型銀行在與基建相關的四個行業貸款的占比優勢十分明顯，而中型銀行則依靠批發零售業、房地產業、製造業等行業貸款的占比去彌補基建行業貸款的差距。
與基建相關的行業包括四大行業：交通運輸、倉儲和郵政業、租賃和商務服務業、水利、環境和公共設施管理業、電力、熱力、燃氣及水生產和供應業。以工商銀行在這四大行業的貸款投放為例，交通運輸、倉儲和郵政業主要投向國家優質交通基礎設施建設項目，租賃和商務服務業主要是指投資與資產管理等商務服務業；水利、環境和公共設施管理業主要是支援基礎設施建設，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業貸款主要是支援城市基礎設施建設、公用事業建設和清潔能源發展。
從2013年至2016年，製造業、批發零售業的貸款不斷下降，2016年尤為明顯，從銀行部門的角度來看，過去三年實體部門一直在去杠杆。貸款比重相對較高的和基建相關的行業承接了絕大部分對公貸款的新增投放。雖然資訊技術、文娛、金融業同樣增速較快，但本身體量不大。事實上，從另一個角度也可以印證實體部門在去杠杆：工業企業資產負債率降到了一個近20年來最低的水準。
分行業來看，工業企業中77%為製造業，而製造業又是2000-2016年以來去杠杆的主體，其資產負債率從2000年的62%降至2016年的54%；採掘業、電力、燃氣和水生產業的資產負債率反而在上升。如果說高杠杆意味著高風險，那麼採掘業的風險值得關注，但是從2017年前四個月來看，採掘業利潤已接近2016年全年的水準。
從規模來看，2000-2015年，中小企業杠杆率大幅下降，大企業反而小幅回升，截至2015年年末，中小企業杠杆率已經低於大企業，存量風險暴露已基本進入尾聲。因此，未來對小企業的景氣度不應過分悲觀，一是2017年小企業的杠杆率開始築底回升；二是小企業PMI由收縮區間大幅反彈至擴張區間。
杠杆高企的行業往往是高風險的行業，當這個行業去杠杆，則往往伴隨著一個風險暴露的過程，因此，過去四年裡，工業企業的不良貸款風險不斷暴露。不過，2017年以來，這一情況發生了些許改變，雖然工業企業去杠杆導致的風險暴露過程仍未完全結束，但現在已經出現了一些積極的現象。
從上市銀行來看，2013年，批發零售業仍是貸款投放的第三大行業，但是近三年批發零售業是壓縮退出最為顯著的行業，理所當然，批發零售業也是近年不良率最高的一個行業。
從結構上來看，批發零售業主要是中小銀行的客戶。國有大行在批發零售業貸款的占比在5%左右，而股份制銀行的占比平均值9%，城商行的平均值有10.5%。2013年至今，股份制銀行在批發零售業壓縮退出的幅度最高。
在統計局的樣本中，雖然批發業和零售業法人數量相當，但無論是從總資產還是主營業務收入占比來看，批發業都占到了78%。批發業杠杆率比零售業更高，但是目前其資產負債率由1999年的82%降至2015年的73%，最低點為2008年的69.5%。
雖然批發業出口銷售額占整個出口總額的比例在不斷上升，但其在批發業銷售額的占比卻在下降，這與2007年以來出口十分疲弱有關。但2017年出口鏈出現了景氣改善的跡象，這是批發業多年以來難得的亮點。或許批發零售業去杠杆導致風險暴露過程已接近尾聲，但2017年中型銀行可能會受益出口鏈的改善。
2015-2016年，中國出口連續兩年負增長，從2017年前四個月來看，以人民幣計價的出口金額同比增加14.7%，大幅高於2016年的-2%。以人民幣計價的出口增速是從2016年3月開始觸底回升，PMI新出口訂單指數顯示，中小企業是在2015年12月大幅反彈，約領先大企業一個季度左右。外貿先導指數是從2016年1月開始反彈，約領先兩個月左右。
無論從新出口訂單指數還是外貿先導指數來看，2017年的出口將會比2016年要好。另一方面，出口產品中機電產品約占58%，且民營企業占比也達到了46%，因此，我們有理由推斷製造業也會受益出口鏈的改善。
從這個角度看，只有中型銀行從不良資產的重負中恢復元氣才是銀行業真正向好的標誌，從目前情況來看，對前景不需要過度悲觀。如果未來銀行板塊有大的投資機會，則大概率會來自股份制銀行。
銀行分化在所難免
對銀行業而言，目前是成本推動型的貸款利率提升，息差難超預期。由於當前是成本推動型的資產收益率上漲，負債端是銀行的核心。金融市場利率高企對銀行低成本存款負債有三個傳導路徑：第一，金融機構不再持續加杠杆，貨幣派生功能減弱使存款增速放緩；第二，高收益率的理財產品對存款的分流；第三，銀行上調國庫定存利率、理財分流存款等造成存款活期化下降。
資金端的高成本使銀行通過FTP（內部資金轉移定價）將成本轉移到貸款端。不少銀行由於資金壓力，提高了FTP，從而提升了貸款利率。但這種貸款利率的提升是被動的，只有銀行整體議價能力的提升才會明顯拉高銀行業的淨息差。總體而言，目前負債端有優勢的銀行的淨息差的表現會相對較好。
另一方面，從宏觀上看，資產品質的體現具有一定的滯後性，一季度宏觀經濟表現良好，意味著未來一到兩個季度，銀行報表資產品質會持續改善。再從企業微觀上看，由於發達地區的中小企業風險暴露接近尾聲，市場已基本出清。二季度，一些經濟指標向好的趨勢還在持續，預計二季度資產品質還能小幅改善。此外，由於供給側改革和相關資產的價格上升，一些產能過剩行業的經營壓力不斷減小，使得部分企業資產品質的壓力大大緩解。
對銀行資產品質而言，銀行主要看企業償還利息的能力，只要能保證償還利息的能力，銀行的資產品質就沒有問題。這也決定了銀行股與宏觀經濟的投資邏輯，未來，經濟持平或增速小幅下滑對銀行資產品質的壓力都不大，銀行資產品質更在乎的是經濟不要太差，而不是經濟有多好。
利潤增速確定及穩定、撥備前利潤分化
在資產品質趨於穩定的前提下，銀行利潤增速才會保持穩定。目前來看，淨息差對銀行利潤負面貢獻在一季度有所減小，而撥備對利潤的負面貢獻逐漸減弱，成本下行對利潤的正向貢獻逐漸增強。未來一段時間，規模和非息收入對銀行利潤的正面貢獻將減弱，淨息差仍會是負面貢獻，但撥備會有又反哺利潤的空間。
撥備前利潤分化、撥備有釋放利潤的空間。銀行收入端的分化導致撥備前利潤的分化，由於資產品質壓力的緩解，撥備將成為銀行利潤的平滑劑，具體表現為各銀行在利潤增速上的差異不大，利潤增速基本都符合預期。
即使在當下，銀行業的ROE也保持在兩位數以上，銀行高ROE帶來的卻是銀行股估值的不斷下移。從長期來看，銀行總體基本面穩定，高ROE也是銀行股穩定收益的源泉，市場越弱，盈利確定、估值便宜的銀行股的優勢會越發凸顯，銀行中真正的“藍籌股”也會被市場不斷重視。
不可否認的是，中小銀行近幾年的高速增長部分源於監管套利。在負債端，中小銀行通過同業存單、表外理財和非銀金融機構合作等的方式，快速加杠杆；在資產端，中小銀行通過大量投資非標、同業理財、委外等獲取利潤；輔助於期限錯配，從而獲取超額利潤。隨著銀監會監管力度的加強和金融去杠杆的推進，未來銀行將回歸銀行本源，回歸銀行主業。
由於當前監管部門的核心思路和工作重點是服務實體經濟，防範金融風險。對銀行而言，就是要避免監管套利，避免資金空轉。銀行通過加杠杆和期限錯配等方式獲取監管套利的獲利模式，未來將要偃旗息鼓了。
隨著央行加強MPA考核和銀監會加強微觀監管的市場環境下，加上宏觀經濟形勢的複雜多變，受外部環境的影響，銀行生息資產規模增速、總資產規模被限定在一定的增長水準，中小銀行很難再通過創新套利等行為進行規模擴張和超越，未來銀行業的關注重點將由規模擴轉向效益提升和發展品質的方向轉變，銀行粗放式經營、跑馬圈地的時代基本終結，精耕細作的異質化時代即將到來。
在經濟上行週期，宏觀經濟形勢對銀行貸款的增速有非常重要的影響。目前，中國經濟增速下滑不會在短期內改變，中國經濟結構的調整也不會一蹴而就，未來經濟增長對貸款的需求不會持續旺盛。隨著銀行業告別“跑馬圈地”的時代，銀行粗放式擴張的經營模式已然結束，精耕細作的“內生式增長”才是未來銀行轉型的方向。這會導致銀行間出現明顯的分化，分化的結果是使得銀行“藍籌”具有稀缺性。
隨著監管環境和經營環境的變化，銀行之間的分化會“前所未有”。隨著銀行業粗放式跑馬圈地、監管套利的時代已經過去，未來銀行會分成三類：一是轉型成功的銀行，在新的市場環境中的發展越來越順；二是穩健經營的銀行，在新的市場環境中依舊穩健前行；三是“路徑依賴”的銀行，在新的市場環境中將面臨巨大的挑戰，但轉型是必然趨勢。
對中型銀行而言，目前能言轉型基本成功的銀行嚴格說來只有招商銀行，主要表現為成功轉型為輕型銀行、脫離規模驅動、實現資本內生、三大板塊業務互為支撐等方面。從轉型成功的角度來看，招行在銀行股中具有稀缺性的特徵，這會使得它的估值溢價持續提升，並與其他多數銀行拉開一定的距離。
而以工商銀行、建設銀行和農業銀行為代表的是穩健經營的銀行，它們受監管政策的負面影響較小，市場可能低估了其在行業的競爭地位和穩健持續性。當然，絕大多數銀行目前還屬於路徑依賴的銀行，它們需要重新適應新的市場環境，並打破原有的路徑依賴；對於慣性較大的銀行，在沒看到基本面明確發生變化前，投資者還是要敬而遠之。
而股份制銀行的不良率直到2017年3月才開始高位企穩。由於各種原因，大型銀行、小型銀行在與基建相關的四個行業貸款的占比優勢十分明顯，而中型銀行則依靠批發零售業、房地產業、製造業等行業貸款的占比去彌補基建行業貸款的差距。
與基建相關的行業包括四大行業：交通運輸、倉儲和郵政業、租賃和商務服務業、水利、環境和公共設施管理業、電力、熱力、燃氣及水生產和供應業。以工商銀行在這四大行業的貸款投放為例，交通運輸、倉儲和郵政業主要投向國家優質交通基礎設施建設項目，租賃和商務服務業主要是指投資與資產管理等商務服務業；水利、環境和公共設施管理業主要是支援基礎設施建設，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業貸款主要是支援城市基礎設施建設、公用事業建設和清潔能源發展。
從2013年至2016年，製造業、批發零售業的貸款不斷下降，2016年尤為明顯，從銀行部門的角度來看，過去三年實體部門一直在去杠杆。貸款比重相對較高的和基建相關的行業承接了絕大部分對公貸款的新增投放。雖然資訊技術、文娛、金融業同樣增速較快，但本身體量不大。事實上，從另一個角度也可以印證實體部門在去杠杆：工業企業資產負債率降到了一個近20年來最低的水準。
分行業來看，工業企業中77%為製造業，而製造業又是2000-2016年以來去杠杆的主體，其資產負債率從2000年的62%降至2016年的54%；採掘業、電力、燃氣和水生產業的資產負債率反而在上升。如果說高杠杆意味著高風險，那麼採掘業的風險值得關注，但是從2017年前四個月來看，採掘業利潤已接近2016年全年的水準。
從規模來看，2000-2015年，中小企業杠杆率大幅下降，大企業反而小幅回升，截至2015年年末，中小企業杠杆率已經低於大企業，存量風險暴露已基本進入尾聲。因此，未來對小企業的景氣度不應過分悲觀，一是2017年小企業的杠杆率開始築底回升；二是小企業PMI由收縮區間大幅反彈至擴張區間。
杠杆高企的行業往往是高風險的行業，當這個行業去杠杆，則往往伴隨著一個風險暴露的過程，因此，過去四年裡，工業企業的不良貸款風險不斷暴露。不過，2017年以來，這一情況發生了些許改變，雖然工業企業去杠杆導致的風險暴露過程仍未完全結束，但現在已經出現了一些積極的現象。
從上市銀行來看，2013年，批發零售業仍是貸款投放的第三大行業，但是近三年批發零售業是壓縮退出最為顯著的行業，理所當然，批發零售業也是近年不良率最高的一個行業。
從結構上來看，批發零售業主要是中小銀行的客戶。國有大行在批發零售業貸款的占比在5%左右，而股份制銀行的占比平均值9%，城商行的平均值有10.5%。2013年至今，股份制銀行在批發零售業壓縮退出的幅度最高。
在統計局的樣本中，雖然批發業和零售業法人數量相當，但無論是從總資產還是主營業務收入占比來看，批發業都占到了78%。批發業杠杆率比零售業更高，但是目前其資產負債率由1999年的82%降至2015年的73%，最低點為2008年的69.5%。
雖然批發業出口銷售額占整個出口總額的比例在不斷上升，但其在批發業銷售額的占比卻在下降，這與2007年以來出口十分疲弱有關。但2017年出口鏈出現了景氣改善的跡象，這是批發業多年以來難得的亮點。或許批發零售業去杠杆導致風險暴露過程已接近尾聲，但2017年中型銀行可能會受益出口鏈的改善。
2015-2016年，中國出口連續兩年負增長，從2017年前四個月來看，以人民幣計價的出口金額同比增加14.7%，大幅高於2016年的-2%。以人民幣計價的出口增速是從2016年3月開始觸底回升，PMI新出口訂單指數顯示，中小企業是在2015年12月大幅反彈，約領先大企業一個季度左右。外貿先導指數是從2016年1月開始反彈，約領先兩個月左右。
無論從新出口訂單指數還是外貿先導指數來看，2017年的出口將會比2016年要好。另一方面，出口產品中機電產品約占58%，且民營企業占比也達到了46%，因此，我們有理由推斷製造業也會受益出口鏈的改善。
從這個角度看，只有中型銀行從不良資產的重負中恢復元氣才是銀行業真正向好的標誌，從目前情況來看，對前景不需要過度悲觀。如果未來銀行板塊有大的投資機會，則大概率會來自股份制銀行。
銀行分化在所難免
對銀行業而言，目前是成本推動型的貸款利率提升，息差難超預期。由於當前是成本推動型的資產收益率上漲，負債端是銀行的核心。金融市場利率高企對銀行低成本存款負債有三個傳導路徑：第一，金融機構不再持續加杠杆，貨幣派生功能減弱使存款增速放緩；第二，高收益率的理財產品對存款的分流；第三，銀行上調國庫定存利率、理財分流存款等造成存款活期化下降。
資金端的高成本使銀行通過FTP（內部資金轉移定價）將成本轉移到貸款端。不少銀行由於資金壓力，提高了FTP，從而提升了貸款利率。但這種貸款利率的提升是被動的，只有銀行整體議價能力的提升才會明顯拉高銀行業的淨息差。總體而言，目前負債端有優勢的銀行的淨息差的表現會相對較好。
另一方面，從宏觀上看，資產品質的體現具有一定的滯後性，一季度宏觀經濟表現良好，意味著未來一到兩個季度，銀行報表資產品質會持續改善。再從企業微觀上看，由於發達地區的中小企業風險暴露接近尾聲，市場已基本出清。二季度，一些經濟指標向好的趨勢還在持續，預計二季度資產品質還能小幅改善。此外，由於供給側改革和相關資產的價格上升，一些產能過剩行業的經營壓力不斷減小，使得部分企業資產品質的壓力大大緩解。
對銀行資產品質而言，銀行主要看企業償還利息的能力，只要能保證償還利息的能力，銀行的資產品質就沒有問題。這也決定了銀行股與宏觀經濟的投資邏輯，未來，經濟持平或增速小幅下滑對銀行資產品質的壓力都不大，銀行資產品質更在乎的是經濟不要太差，而不是經濟有多好。
利潤增速確定及穩定、撥備前利潤分化
在資產品質趨於穩定的前提下，銀行利潤增速才會保持穩定。目前來看，淨息差對銀行利潤負面貢獻在一季度有所減小，而撥備對利潤的負面貢獻逐漸減弱，成本下行對利潤的正向貢獻逐漸增強。未來一段時間，規模和非息收入對銀行利潤的正面貢獻將減弱，淨息差仍會是負面貢獻，但撥備會有又反哺利潤的空間。
撥備前利潤分化、撥備有釋放利潤的空間。銀行收入端的分化導致撥備前利潤的分化，由於資產品質壓力的緩解，撥備將成為銀行利潤的平滑劑，具體表現為各銀行在利潤增速上的差異不大，利潤增速基本都符合預期。
即使在當下，銀行業的ROE也保持在兩位數以上，銀行高ROE帶來的卻是銀行股估值的不斷下移。從長期來看，銀行總體基本面穩定，高ROE也是銀行股穩定收益的源泉，市場越弱，盈利確定、估值便宜的銀行股的優勢會越發凸顯，銀行中真正的“藍籌股”也會被市場不斷重視。
不可否認的是，中小銀行近幾年的高速增長部分源於監管套利。在負債端，中小銀行通過同業存單、表外理財和非銀金融機構合作等的方式，快速加杠杆；在資產端，中小銀行通過大量投資非標、同業理財、委外等獲取利潤；輔助於期限錯配，從而獲取超額利潤。隨著銀監會監管力度的加強和金融去杠杆的推進，未來銀行將回歸銀行本源，回歸銀行主業。
由於當前監管部門的核心思路和工作重點是服務實體經濟，防範金融風險。對銀行而言，就是要避免監管套利，避免資金空轉。銀行通過加杠杆和期限錯配等方式獲取監管套利的獲利模式，未來將要偃旗息鼓了。
隨著央行加強MPA考核和銀監會加強微觀監管的市場環境下，加上宏觀經濟形勢的複雜多變，受外部環境的影響，銀行生息資產規模增速、總資產規模被限定在一定的增長水準，中小銀行很難再通過創新套利等行為進行規模擴張和超越，未來銀行業的關注重點將由規模擴轉向效益提升和發展品質的方向轉變，銀行粗放式經營、跑馬圈地的時代基本終結，精耕細作的異質化時代即將到來。
在經濟上行週期，宏觀經濟形勢對銀行貸款的增速有非常重要的影響。目前，中國經濟增速下滑不會在短期內改變，中國經濟結構的調整也不會一蹴而就，未來經濟增長對貸款的需求不會持續旺盛。隨著銀行業告別“跑馬圈地”的時代，銀行粗放式擴張的經營模式已然結束，精耕細作的“內生式增長”才是未來銀行轉型的方向。這會導致銀行間出現明顯的分化，分化的結果是使得銀行“藍籌”具有稀缺性。
隨著監管環境和經營環境的變化，銀行之間的分化會“前所未有”。隨著銀行業粗放式跑馬圈地、監管套利的時代已經過去，未來銀行會分成三類：一是轉型成功的銀行，在新的市場環境中的發展越來越順；二是穩健經營的銀行，在新的市場環境中依舊穩健前行；三是“路徑依賴”的銀行，在新的市場環境中將面臨巨大的挑戰，但轉型是必然趨勢。
對中型銀行而言，目前能言轉型基本成功的銀行嚴格說來只有招商銀行，主要表現為成功轉型為輕型銀行、脫離規模驅動、實現資本內生、三大板塊業務互為支撐等方面。從轉型成功的角度來看，招行在銀行股中具有稀缺性的特徵，這會使得它的估值溢價持續提升，並與其他多數銀行拉開一定的距離。
而以工商銀行、建設銀行和農業銀行為代表的是穩健經營的銀行，它們受監管政策的負面影響較小，市場可能低估了其在行業的競爭地位和穩健持續性。當然，絕大多數銀行目前還屬於路徑依賴的銀行，它們需要重新適應新的市場環境，並打破原有的路徑依賴；對於慣性較大的銀行，在沒看到基本面明確發生變化前，投資者還是要敬而遠之。