主要觀點
本周工業品價格全線快速上漲， 或主要受到三方面因素的驅動：一是， 季末資金面意外寬鬆， 資金大規模湧入期貨市場，
一、二線城市帶動本周商品房成交量顯著回升。 在房企融資管道被收緊的情況下， 我們看到兩個現象：一是， 今年上半年信託募資規模逆勢上揚， 5月房地產信託募集資金多達300多億元， 同比幾乎翻倍；二是， 2017年至今， 房企海外融資已達149億美元， 超過了2016年全年的海外融資額。 注意到， 2015年1月到2017年5月， “房價地價比”整體呈震盪下行態勢， 隨著房地產調控的持續深入， 房企的盈利壓力勢必逐漸加大， 其目前高漲的拿地與投資熱情恐難延續。
近期食品價格走勢依然偏弱，
季末最後一周， 央行連續6天暫停公開市場操作， 創下逾四個半月單周最大淨回籠量。 但金融機構本身緊張情緒緩解， 使得流動性表現明顯比市場預期的要鬆弛不少。 這體現在：首先， 本周14天和28天資金利率大幅回落， 而在去年底和今年1季度的兩個跨季時點， 14天和28天期利率都是居高不下的；其次，
本周國債收益率曲線有所增陡， 長端利率的上行， 主要受到歐美債市收益率大幅上行的影響（本周美國10年期國債收益率由週一的2.14%躥升至2.31%， 德國10年期國債收益率由0.29%躥升至0.45%）， 以及國內PMI資料全線反彈的衝擊。 往後看， 我們認為， 此前10年國債3.6-3.7%的收益率水準應已達到本輪熊市的頂部；但短期內債市仍蘊含階段性下跌的風險，
本周美元指數再度重挫， 人民幣兌美元匯率在央行的介入干預下， 升破6.8關口， 期貨市場反映的人民幣貶值預期進一步降低。 本周外管局資料顯示， 1季度我國非儲備性質金融帳戶轉為順差， 為近三年來首次。 從細項資料推測， 我們認為企業外債觸底回升對此發揮了重要作用。 需要關注的一點是， 目前國內融資成本上升後， 企業持有外匯的機會成本隨之大幅增加；在人民幣貶值預期減弱的情況下， 企業結匯意願也將有所增強。 因此， 在金融去杠杆繼續推進的過程中， 企業對外負債和主動結匯的意願上升，
一實體經濟：工業品價格全線上揚
1工業生產
工業品價格顯著回升。 本週六大發電集團日均耗煤量與上周持平， 仍處於5月以來的波動區間內。 但考慮到夏季用電高峰逐步來臨， 發電耗煤量上行偏慢， 或反映工業生產有趨弱跡象， 對此有待進一步跟蹤（圖表1）。 本周南華工業品指數快速上行， 周環比上漲3.4%（圖表2）。 工業品價格快速上漲或主要受到三方面因素的驅動：一是季末資金面意外寬鬆， 資金大規模湧入期貨市場， 螺紋鋼和鐵礦石均呈現出增倉放量大漲；二是6月以來國際大宗商品價格持續走高， 對國內工業品價格有一定推升作用；三是國內供需格局依然穩定， 提供了工業品價格上漲的根基。
2上游價格
原材料價格全線走強。煤炭方面，隨著各地高溫天氣陸續湧現，煤炭需求顯著回升，本周焦煤和焦炭價格進一步大幅上漲5.6%和5.8%，動力煤價格小幅下調1%（圖表3）。近期動力煤價格上漲超過監管設定的每噸500元至570元的綠色價格，已引發發改委關注和出手。本周發改委下發《關於做好2017年迎峰度夏期間煤電油氣運保障工作的函》，要求保障旺季煤炭供應，並通知抓緊對部分符合條件的優質產能煤礦重新核定生產能力。政策調控之下，用電高峰過後煤價回落的可能性正在增加。
布倫特原油期貨結算價迎來反彈，週五收于47.4美元/桶，周環比上漲2.4%（圖表4）。油價反彈，一方面，美國石油鑽井機出現了1月份以來的首次下降，令市場對美國原油產量下滑的預期有所增強；另一方面，本周美元大幅下跌也加強了油價的上行動能。預計短期內油價仍有進一步反彈的空間。本周LME銅、鋁現貨結算價分別上漲2.4%和0.6%，美元下跌、庫存減少、對中國需求的樂觀預期、期銅價格突破技術點位等因素，合力推升銅價上漲至近三個月高位（圖表5）。MyIpic礦價綜合指數止跌反彈，周環比上漲2.5%，國產礦與進口礦均有所反彈（圖表6）。南華農產品價格指數弱勢震盪，本周略跌0.3%。
3中游產品
鋼價再度拉升，高爐開工率回落。在資金面預期有所轉暖，而螺紋鋼供給收縮明顯的情況下，本周螺紋鋼期貨結算價再度顯著拉升，周環比大幅上漲4.4%（圖表7）。6月30日是國內“地條鋼”整治期限的最後一天。據報導，多位元業內人士表示，除少量處於模糊空間的產能，絕大部分“地條鋼”產能已經停工，相當一部分設備被拆除，但電爐產能卻較難馬上釋放。為檢查取締“地條鋼”工作成果，8月份國家將再次派出督查組分赴各地進行專項抽查。地條鋼的徹底清理，將為下半年鋼價提供較強支撐。目前螺紋鋼價格對經濟總需求的指示意義似已明顯弱化。因鋼廠例行檢修情況增加，且部分高爐因供給側改革而停產，本周全國高爐開工率顯著回落0.7個百分點，至77.1%（圖表8）。
4下游地產
一、二線城市帶動商品房成交量顯著回升。本周全國30大中城市商品房日均成交面積顯著回升，創4月以來單周最高成交規模（圖表9）。帶動力量主要來自一、二線城市，這或反映出，隨著開發商現金流狀況的逐漸收緊，熱點城市推盤意願有所恢復。上周100個大中城市土地成交面積有所下降，供地總體平穩（圖表10）。近期，在房企融資管道被收緊的情況下，我們看到兩個現象：一是，今年上半年信託募資規模逆勢上揚，5月房地產信託募集資金多達300多億元，同比幾乎翻倍；二是，2017年至今，房企海外融資已達149億美元，超過了2016年全年的海外融資額。注意到，2015年1月到2017年5月，“房價地價比”整體上呈震盪下行態勢。隨著房地產調控的持續深入，房企盈利壓力勢必逐漸加大，其目前高漲的拿地與投資熱情恐難延續。
5食品價格
本周農產品和菜籃子批發價格指數與上周持平，前半周甚至呈現出小幅回落的態勢，與鮮菜價格上漲的季節性規律相悖（圖表11）。豬價保持低位震盪，本周環比回升1.4%（圖表12）。近期食品價格走勢依然偏弱，CPI食品價格仍然受到壓制，非食品價格也缺乏進一步上行的動能：其一，食品價格持續偏弱可能對核心通脹產生滯後傳導；其二，近期油價走弱也將拖累CPI非食品價格；其三，金融去杠杆導致M2同比快速放緩，也可能對CPI產生拖累。因此，除非汛期出現惡劣氣象條件大幅推升鮮菜價格，否則短期內CPI同比或難重回“2時代”。
二金融市場：人民幣匯率強勢拉升
1貨幣市場
本周央行連續6天暫停公開市場操作，淨回籠資金3300億，創逾四個半月單周最大淨回籠量（圖表13）。央行公告稱“臨近月末財政支出力度加大，對沖央行逆回購到期後銀行體系流動性處於較高水準”。的確，季末最後一周，流動性表現明顯比市場預期的要鬆弛不少。這體現在：首先，本周14天和28天資金利率大幅回落，而在去年底和今年1季度的兩個跨季時點，14天和28天期利率都是居高不下的；其次，本周7天逆回購利率上行幅度明顯小於去年底、1季末和4月底，且DR007利率一直保持平穩；最後，本周同業存單發行利率繼續全線回落，特別是1個月期的發行利率大幅下降，與3個月和6個月期的倒掛問題得到了糾正。不過後者仍處高位，反映市場對中期流動性依然持謹慎態度。
究其原因，由於市場對本次跨季準備較為充分，而金融監管和貨幣政策似乎又出現了邊際上的緩和。在此情況下，金融機構本身緊張情緒緩解，使得金融體系的流動性壓力明顯減輕。不過，監管層推動金融去杠杆的態度沒變，不宜對7月資金面過於樂觀。
2債券市場
本周國債收益率曲線有所增陡，1年期國債收益下行4.6bp，而10年期小幅上行2.3bp（圖表15）。短端利率回落，主要反映資金面比預期寬鬆、同業存單發行利率回落的狀況；長端利率上行，一是，受到歐美債市收益率大幅上行的影響：因美國上修一季度GDP終值，增大年內再次加息的概率，歐央行暗示將收緊貨幣政策，本周美國10年期國債收益率由週一的2.14%躥升至2.31%，德國10年期國債收益率由0.29%躥升至0.45%。在本周人民幣匯率再度強勢拉升的情況下，歐美長債利率大幅上行對國內債市的影響有所增強。二是，受到國內經濟資料反彈的衝擊：6月中國PMI資料全線反彈，令市場此前對中國經濟的悲觀預期有所動搖。
往後看我們認為，一方面，此前10年國債3.6-3.7%的收益率水準應已達到本輪熊市的頂部。考慮到後續基建與地產刺激效應的衰減，財政和金融監管“雙嚴”的趨勢，我們對下半年的經濟基本面仍持謹慎態度；且統計局在對PMI資料的解讀中，也表達了其對經濟增長穩定性的警惕。在此情況下，金融去杠杆政策本身進一步加碼收緊的空間也有限。另一方面，短期內債市仍蘊含階段性下跌的風險，牛市仍需等待。6月經濟增長勢頭良好，意味著短期內金融監管和貨幣政策放鬆的可能性幾近闕如。市場需要對監管政策執行力度的演化，以及海外債市收益率的上行動能，保持密切關注。
此外，上周日人民幣理財產品收益率（6個月）小幅回落至4.7%，反映銀行主動負債的壓力依然較大；本周長三角票據直貼利率（6個月）仍處高位，反映企業短期借貸成本依然高企，加之目前信用債發行依然低迷，對與此相聯的信用緊縮需要抱以警惕（圖表16）。
3人民幣匯率
受累於歐洲及英國央行暗示可能結束量化寬鬆，以及特朗普醫保法案投票再遭推遲，令市場對特朗普的失望情緒再添一成，本周美元指數再度重挫，週五收於95.6。在此背景下，人民幣兌美元匯率升創去年11月以來新高。具體地：本周人民幣兌美元中間價大幅上調494點，收報6.7744；即期匯率大幅升值591點，收於6.7796；CNH升值568點，收於6.7798；CFETS人民幣指數先走貶再升，收於93.3（圖表17、圖表18）。
周初美元指數小幅下跌，但人民幣對美元匯率卻持續走貶，客盤購匯需求依然偏強。週三午後，人民幣對美元匯率大幅拉升，離岸人民幣飆漲逾400點、在岸大漲約300點，而當天美元指數大幅下跌。據交易員回饋，27日午後突然有大單結匯，央行出手干預的跡象似乎較為明顯。央行之所以趁美元走弱再度強拉人民幣匯率，可能出於兩方面考慮：一是達沃斯論壇正在中國召開，監管層或有意控制重要時點的匯價；二是此前一周人民幣匯率一度連續貶值，或為央行有意試探市場底線，此番借美元貶值的“東風”強勢拉升，意在進一步打破人民幣單邊貶值預期。事實上，週三期貨市場反映的人民幣貶值預期進一步降低。
本周外管局資料顯示，今年1季度我國非儲備性質金融帳戶轉為順差，為近三年來首次。其中，“其它投資”項由去年四季度的-1162億美元上升至322億美元，是金融帳戶轉為順差的主要貢獻因素。考慮到“其他投資”項下很大一部分是企業的對外負債，而一季度我國全口徑（含本外幣）外債餘額進一步增長了1.2%，我們猜測，企業外債觸底回升對金融帳戶轉為順差發揮了重要作用。需要關注的一點是，目前國內融資成本上升後，企業持有外匯的機會成本隨之大幅增加；在人民幣貶值預期減弱的情況下，企業結匯的意願也將有所增強。因此，在金融去杠杆繼續推進的過程中，企業對外負債和主動結匯的意願上升，或將助力人民幣匯率的穩定。
聯繫作者，請發送郵件至：
zhongzhengsheng@cebm.com.cn
lzhang@cebm.com.cn
2上游價格
原材料價格全線走強。煤炭方面，隨著各地高溫天氣陸續湧現，煤炭需求顯著回升，本周焦煤和焦炭價格進一步大幅上漲5.6%和5.8%，動力煤價格小幅下調1%（圖表3）。近期動力煤價格上漲超過監管設定的每噸500元至570元的綠色價格，已引發發改委關注和出手。本周發改委下發《關於做好2017年迎峰度夏期間煤電油氣運保障工作的函》，要求保障旺季煤炭供應，並通知抓緊對部分符合條件的優質產能煤礦重新核定生產能力。政策調控之下，用電高峰過後煤價回落的可能性正在增加。
布倫特原油期貨結算價迎來反彈，週五收于47.4美元/桶，周環比上漲2.4%（圖表4）。油價反彈，一方面，美國石油鑽井機出現了1月份以來的首次下降，令市場對美國原油產量下滑的預期有所增強；另一方面，本周美元大幅下跌也加強了油價的上行動能。預計短期內油價仍有進一步反彈的空間。本周LME銅、鋁現貨結算價分別上漲2.4%和0.6%，美元下跌、庫存減少、對中國需求的樂觀預期、期銅價格突破技術點位等因素，合力推升銅價上漲至近三個月高位（圖表5）。MyIpic礦價綜合指數止跌反彈，周環比上漲2.5%，國產礦與進口礦均有所反彈（圖表6）。南華農產品價格指數弱勢震盪，本周略跌0.3%。
3中游產品
鋼價再度拉升，高爐開工率回落。在資金面預期有所轉暖，而螺紋鋼供給收縮明顯的情況下，本周螺紋鋼期貨結算價再度顯著拉升，周環比大幅上漲4.4%（圖表7）。6月30日是國內“地條鋼”整治期限的最後一天。據報導，多位元業內人士表示，除少量處於模糊空間的產能，絕大部分“地條鋼”產能已經停工，相當一部分設備被拆除，但電爐產能卻較難馬上釋放。為檢查取締“地條鋼”工作成果，8月份國家將再次派出督查組分赴各地進行專項抽查。地條鋼的徹底清理，將為下半年鋼價提供較強支撐。目前螺紋鋼價格對經濟總需求的指示意義似已明顯弱化。因鋼廠例行檢修情況增加，且部分高爐因供給側改革而停產，本周全國高爐開工率顯著回落0.7個百分點，至77.1%（圖表8）。
4下游地產
一、二線城市帶動商品房成交量顯著回升。本周全國30大中城市商品房日均成交面積顯著回升，創4月以來單周最高成交規模（圖表9）。帶動力量主要來自一、二線城市，這或反映出，隨著開發商現金流狀況的逐漸收緊，熱點城市推盤意願有所恢復。上周100個大中城市土地成交面積有所下降，供地總體平穩（圖表10）。近期，在房企融資管道被收緊的情況下，我們看到兩個現象：一是，今年上半年信託募資規模逆勢上揚，5月房地產信託募集資金多達300多億元，同比幾乎翻倍；二是，2017年至今，房企海外融資已達149億美元，超過了2016年全年的海外融資額。注意到，2015年1月到2017年5月，“房價地價比”整體上呈震盪下行態勢。隨著房地產調控的持續深入，房企盈利壓力勢必逐漸加大，其目前高漲的拿地與投資熱情恐難延續。
5食品價格
本周農產品和菜籃子批發價格指數與上周持平，前半周甚至呈現出小幅回落的態勢，與鮮菜價格上漲的季節性規律相悖（圖表11）。豬價保持低位震盪，本周環比回升1.4%（圖表12）。近期食品價格走勢依然偏弱，CPI食品價格仍然受到壓制，非食品價格也缺乏進一步上行的動能：其一，食品價格持續偏弱可能對核心通脹產生滯後傳導；其二，近期油價走弱也將拖累CPI非食品價格；其三，金融去杠杆導致M2同比快速放緩，也可能對CPI產生拖累。因此，除非汛期出現惡劣氣象條件大幅推升鮮菜價格，否則短期內CPI同比或難重回“2時代”。
二金融市場：人民幣匯率強勢拉升
1貨幣市場
本周央行連續6天暫停公開市場操作，淨回籠資金3300億，創逾四個半月單周最大淨回籠量（圖表13）。央行公告稱“臨近月末財政支出力度加大，對沖央行逆回購到期後銀行體系流動性處於較高水準”。的確，季末最後一周，流動性表現明顯比市場預期的要鬆弛不少。這體現在：首先，本周14天和28天資金利率大幅回落，而在去年底和今年1季度的兩個跨季時點，14天和28天期利率都是居高不下的；其次，本周7天逆回購利率上行幅度明顯小於去年底、1季末和4月底，且DR007利率一直保持平穩；最後，本周同業存單發行利率繼續全線回落，特別是1個月期的發行利率大幅下降，與3個月和6個月期的倒掛問題得到了糾正。不過後者仍處高位，反映市場對中期流動性依然持謹慎態度。
究其原因，由於市場對本次跨季準備較為充分，而金融監管和貨幣政策似乎又出現了邊際上的緩和。在此情況下，金融機構本身緊張情緒緩解，使得金融體系的流動性壓力明顯減輕。不過，監管層推動金融去杠杆的態度沒變，不宜對7月資金面過於樂觀。
2債券市場
本周國債收益率曲線有所增陡，1年期國債收益下行4.6bp，而10年期小幅上行2.3bp（圖表15）。短端利率回落，主要反映資金面比預期寬鬆、同業存單發行利率回落的狀況；長端利率上行，一是，受到歐美債市收益率大幅上行的影響：因美國上修一季度GDP終值，增大年內再次加息的概率，歐央行暗示將收緊貨幣政策，本周美國10年期國債收益率由週一的2.14%躥升至2.31%，德國10年期國債收益率由0.29%躥升至0.45%。在本周人民幣匯率再度強勢拉升的情況下，歐美長債利率大幅上行對國內債市的影響有所增強。二是，受到國內經濟資料反彈的衝擊：6月中國PMI資料全線反彈，令市場此前對中國經濟的悲觀預期有所動搖。
往後看我們認為，一方面，此前10年國債3.6-3.7%的收益率水準應已達到本輪熊市的頂部。考慮到後續基建與地產刺激效應的衰減，財政和金融監管“雙嚴”的趨勢，我們對下半年的經濟基本面仍持謹慎態度；且統計局在對PMI資料的解讀中，也表達了其對經濟增長穩定性的警惕。在此情況下，金融去杠杆政策本身進一步加碼收緊的空間也有限。另一方面，短期內債市仍蘊含階段性下跌的風險，牛市仍需等待。6月經濟增長勢頭良好，意味著短期內金融監管和貨幣政策放鬆的可能性幾近闕如。市場需要對監管政策執行力度的演化，以及海外債市收益率的上行動能，保持密切關注。
此外，上周日人民幣理財產品收益率（6個月）小幅回落至4.7%，反映銀行主動負債的壓力依然較大；本周長三角票據直貼利率（6個月）仍處高位，反映企業短期借貸成本依然高企，加之目前信用債發行依然低迷，對與此相聯的信用緊縮需要抱以警惕（圖表16）。
3人民幣匯率
受累於歐洲及英國央行暗示可能結束量化寬鬆，以及特朗普醫保法案投票再遭推遲，令市場對特朗普的失望情緒再添一成，本周美元指數再度重挫，週五收於95.6。在此背景下，人民幣兌美元匯率升創去年11月以來新高。具體地：本周人民幣兌美元中間價大幅上調494點，收報6.7744；即期匯率大幅升值591點，收於6.7796；CNH升值568點，收於6.7798；CFETS人民幣指數先走貶再升，收於93.3（圖表17、圖表18）。
周初美元指數小幅下跌，但人民幣對美元匯率卻持續走貶，客盤購匯需求依然偏強。週三午後，人民幣對美元匯率大幅拉升，離岸人民幣飆漲逾400點、在岸大漲約300點，而當天美元指數大幅下跌。據交易員回饋，27日午後突然有大單結匯，央行出手干預的跡象似乎較為明顯。央行之所以趁美元走弱再度強拉人民幣匯率，可能出於兩方面考慮：一是達沃斯論壇正在中國召開，監管層或有意控制重要時點的匯價；二是此前一周人民幣匯率一度連續貶值，或為央行有意試探市場底線，此番借美元貶值的“東風”強勢拉升，意在進一步打破人民幣單邊貶值預期。事實上，週三期貨市場反映的人民幣貶值預期進一步降低。
本周外管局資料顯示，今年1季度我國非儲備性質金融帳戶轉為順差，為近三年來首次。其中，“其它投資”項由去年四季度的-1162億美元上升至322億美元，是金融帳戶轉為順差的主要貢獻因素。考慮到“其他投資”項下很大一部分是企業的對外負債，而一季度我國全口徑（含本外幣）外債餘額進一步增長了1.2%，我們猜測，企業外債觸底回升對金融帳戶轉為順差發揮了重要作用。需要關注的一點是，目前國內融資成本上升後，企業持有外匯的機會成本隨之大幅增加；在人民幣貶值預期減弱的情況下，企業結匯的意願也將有所增強。因此，在金融去杠杆繼續推進的過程中，企業對外負債和主動結匯的意願上升，或將助力人民幣匯率的穩定。
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