主要觀點
多方因素共振下， 上周市場出現了美債收益率上漲但美元下跌的“詭異”現象。 但該現象不難解釋：美元下跌主要與美聯儲內部分歧和美國經濟資料疲弱有關， 而美債收益率則為被動跟漲。
雖然耶倫對美國金融體系的穩定表現得異常樂觀——“有生之年不會重演類似於2008年的金融危機”， 但其他官員似乎並不買帳。 對於通脹看法的分歧是聯儲內部最大矛盾所在。 上周公佈的5月核心PCE資料再度放緩， 同比僅為1.4%， 加劇了市場對於美國經濟的擔憂。 美元指數從周初開始一路下行， 最終收於95.63， 接近9個月低位。
相反， 歐洲央行和英國央行均表現出超預期的鷹派態度。 德拉吉一改平時鴿派論調， 在上周演講中指出， 歐洲經濟已經經歷了連續16個季度的增長， 再通脹已經悄然開啟。 英國央行行長卡尼表示， 英國經濟接近最大產能運轉， 英國央行將在“未來幾個月”討論何時升息， 這比其在6月20日發表的講話鷹派很多。 由於歐洲經濟體貨幣政策收緊趨勢更加明確， 歐債收益率全面上漲， 法國、德國等國債收益率均創下數月以來最大單周漲幅。 美債收益率隨之上漲， 10年期美債收益率快速回升至2.3%。
我們上周初就提示， 美元弱、英鎊和歐元強的格局還會持續（詳見《美元低迷還會持續》）， 上周市場也確實呈現這樣的走勢。 不過， 正如我們在《別總關注美聯儲，
海外政策追蹤
1
內部分歧再起， 美聯儲加息或放緩
上周美聯儲多位委員發表密集講話， 我們似乎看到聯儲內部再次出現了不和諧的聲音。 耶倫相對樂觀， 她認為部分資產價格偏高， 但她對於美國當前的金融系統相當自信， 認為“我們有生之年不會重演類似於2008年的金融危機”。
由於委員們的觀點存在分歧， 耶倫沒那麼鷹派， 其他委員甚至偏鴿， 美元指數全周持續下跌， 上週五收於95.63， 下跌1.72%， 為5月底以來最大單周跌幅（圖表1， 圖表2）。 事實上， 美聯儲態度並不出乎我們意料， 畢竟美國通脹和PMI已經連續3個月走弱（圖表3）。 上周IMF下調了美國經濟增長預期， 前期美聯儲較快加息已經遭到市場質疑，
2
美國一季度GDP增速再度上修， 美聯儲緊縮步伐依然趨緩
上週四美國再次上修一季度實際GDP年化增速至1.4%，
我們認為， 即便美國一季度GDP增速上修， 也遠不及以往平均水準（圖表5）， 至於特朗普承諾的4%的增速更是遙不可及， 美國經濟整體上依然偏弱勢。 上週三貿易資料公佈後， 亞特蘭大聯儲模型將二季度美國經濟增速預期再度下調至2.7%（圖表6）。 我們並不看好美國後期經濟增長的動能， 按當前增速無法滿足美聯儲連續加息的條件。 年內美聯儲加息和縮表或會交替進行， 若9月縮表開啟，下一次加息將推遲至12月甚至是明年3月。
3
義大利兩銀行獲救助，歐元區最大風險暴露
為了避免對整個義大利銀行業造成不利影響，歐盟執委會在6月25日批准義大利政府出資最多172億歐元救助兩家地方性銀行的計畫，接受救助的是兩家地方性銀行威尼托銀行（Veneto Banca）和維琴察大眾銀行（Banca Popolare di Vicenza），二者資產合計可以在義大利銀行中排第7名。目前，義大利政府直接向兩家銀行注資52億歐元，另外120億歐元為國家擔保資金。同時，政府督促義大利最大的銀行聯合聖保羅銀行（Intesa Sanpaolo）收購兩家銀行的優質資產。消息公佈後，三大銀行股指均上漲超2%，歐股銀行板塊整體上漲1.1%。
義大利政府的行為緩解了可能爆發的銀行業危機。去年該政府動用了200億歐元的基金對本國第四大銀行西雅那銀行（Banca MPS）進行救助，避免其陷入違約。但這種救助難以持續，因為很多義大利銀行都存在資不抵債的問題，而義大利政府不可能在每個銀行出現困境時都出手相救，畢竟救助代價太高。172億歐元相當於義大利GDP的1%，約為義大利去年整年的軍費開支（圖表7）。此前，歐央行禁止政府直接救助（bail out），需要銀行股東和債權人先自救（bail in）並承擔部分損失，但現在已經破例，可能實在是不得已而為之。這次銀行救助暴露出，銀行業問題依然是下半年歐洲經濟的最大風險點，義大利政府的債務問題也與之相伴而生（目前政府債務已經超過GDP的130%，圖表8），投資者需密切關注。
4新興市場股市上半年領跑全球
根據EPFR最新資料，上周資金再度流入新興市場股市和債市，新興市場股市普遍上漲（圖表9）。美元上周的疲軟也推動其他非美貨幣上漲（圖表10）。新興市場今年上半年表現亮眼，MSCI新興市場指數今年已經上漲17.4%，遠超發達市場指數上漲的10.3%。彭博統計，上半年全球股指漲幅排行榜中，前十位均來自新興市場，其中委內瑞拉基準指數上漲282%，希臘和烏克蘭等股指均上漲超過30%。
新興市場股市上漲有多方面原因，包括發達國家需求上升、大宗商品價格企穩、美元偏弱等；新興市場自身狀況好轉，也是推動其股指攀升的重要原因。財政好轉令新興市場國家足以抵禦來自美聯儲加息和縮表的衝擊，也令其對外融資依賴降低，減小了資金外流的風險敞口。所以，這次美聯儲縮表對新興市場的影響，或小於2013年美聯儲宣佈退出QE時的衝擊，下半年新興市場股市有望延續上半年的良好勢頭。
大類資產走勢
1
金價閃崩後可能是個機會
多重利好助油價大幅反彈
上周WTI原油期貨報46.04美元/桶，環比上漲7.04%；布倫特原油期貨報49.59美元/桶，環比上漲6.58%（圖表11）。我們前一周提示油價可能回升之後，上周油價出現大幅反彈。這主要得益于多重利好：1、美國原油產量下降。EIA報告顯示，美國4月原油產量比預期低19萬桶/日，為年內首次下降；2、鑽井數意外下降。貝克休斯油服資料顯示，上周美國活躍鑽井數下降2口，結束了此前23周連漲的記錄；3、汽油庫存大幅下降，EIA當周汽油庫存數大幅下降了89.4萬桶，精煉油庫存大幅下降22.3萬桶；4、OPEC可能進一步減產，有消息稱OPEC可能會在7月討論進一步減產事宜。我們維持油價短期震盪上行的判斷，下半年布倫特油價有望回歸55美元/桶的均值水準。
黃金閃崩！跌出的可能是機會
上周COMEX黃金報收1239.9美元/盎司，環比下跌1.3%（圖表12）。上週一（6月26日），歐股開盤不久，國際金價突然閃崩，1分鐘內下跌15美元，最低下跌至1236.53美元/盎司，跌幅高達1%。往常該時段交易較清淡，但週一的暴跌卻伴隨著18000手合約的拋盤，總拋售價值超過20億美元，成交量為近期平均水準的150%。然而，對於黃金來說，當天並沒有很具衝擊力的消息公佈，這樣的大幅跳水著實詭異。金價當天的情況更像是“胖手指”（fat finger）所致，即某對沖基金的交易員不小心點到了賣出按鈕，引發了本不該有的行情。但“胖手指”行情會被很快修復，金價也在隨後兩天逐漸回升至原先水準，但下半周受到多國央行鷹派言論的打壓，金價再度回落。
資本市場上曾屢次出現過閃崩事件。一般情況下，若前期市場處於上升行情，閃崩後可能還會有進一步的下跌。典型的就是2010年5月美股的閃崩，以及去年英國退歐公投時英鎊的閃崩。不過，若前期市場已經處於下跌行情中，閃崩往往意味著觸底反彈。典型的如，特朗普勝選當天美股閃崩，正是美股回升的拐點。上週一黃金正是第二種情形，所以我們不必太過擔心黃金短期內會再度大跌，現在反而可能正是買入的機會。
2
三大央行鷹派言論左右股債市場
歐股行情或繼續好於美股
上周美股全面下跌，道鐘斯工業平均指數、標準普爾500指數和納斯達克綜合指數分別下跌0.2%、0.6和2.0%，至21349.63、2423.41和6140.42（圖表13）。美股上周下跌的主要原因是科技板塊的調整，蘋果、穀歌和亞馬遜等市值較大的科技股在上週四當天就紛紛下跌近1.5%，這也是納指與其他股指差異所在。即便上周能源板塊和金融板塊上漲，也無法支撐科技股回檔的壓力，因科技板塊總市值占比高達24%。
歐股在上周也全面下跌，英國富時100指數、法國CAC40指數、德國DAX指數和義大利ITLMS指數分別下跌1.5%、2.76%、3.21%和1.37%（圖表14）。歐股下跌原因與美股有別。上周，歐洲央行行長德拉吉、英國央行行長卡尼均表現出超市場預期的鷹派態度，令市場擔心貨幣政策收緊可能會加速到來。歐股已連續下跌近一個月，不過其上半年的表現超過美股，Stoxx50指數上漲了13%，超過標普500的8%。預計下半年美股下行風險或將進一步爆發，歐股則有望在歐洲經濟和企業盈利好轉背景下再度上漲。
三大央行鷹派言論致收益率大幅上行
上周美債收益率快速上行，1年期、2年期和10年期國債收益率分別上行3bp、4bp和16bp，10年期美債收益率收於2.31%，收益率曲線顯著變陡（圖表15）。與此同時，歐債收益率也大幅上行，1年期、2年期和10年期德國國債收益率分別上行2bp、5bp和16bp，10年期德國國債收益率達到3個月最高，這也是2015年12月以來最大單周漲幅（圖表16）。法國10年期國債收益率創去年11月以來最大單周漲幅，義大利10年期國債收益率錄得3月以來最大單周漲幅。發達市場國債收益率的一致表現反映了市場對於全球貨幣政策收緊的擔憂，歐洲央行、英國央行和日本央行三大行行長的鷹派態度共同主導了上周債市走向。我們認為，上周衝擊可能逐漸消，但收益率水準（尤其是歐債）大幅回檔的難度也較大；如果美日歐經濟維持當前走勢，歐洲債市仍將弱於美國。
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義大利兩銀行獲救助，歐元區最大風險暴露
為了避免對整個義大利銀行業造成不利影響，歐盟執委會在6月25日批准義大利政府出資最多172億歐元救助兩家地方性銀行的計畫，接受救助的是兩家地方性銀行威尼托銀行（Veneto Banca）和維琴察大眾銀行（Banca Popolare di Vicenza），二者資產合計可以在義大利銀行中排第7名。目前，義大利政府直接向兩家銀行注資52億歐元，另外120億歐元為國家擔保資金。同時，政府督促義大利最大的銀行聯合聖保羅銀行（Intesa Sanpaolo）收購兩家銀行的優質資產。消息公佈後，三大銀行股指均上漲超2%，歐股銀行板塊整體上漲1.1%。
義大利政府的行為緩解了可能爆發的銀行業危機。去年該政府動用了200億歐元的基金對本國第四大銀行西雅那銀行（Banca MPS）進行救助，避免其陷入違約。但這種救助難以持續，因為很多義大利銀行都存在資不抵債的問題，而義大利政府不可能在每個銀行出現困境時都出手相救，畢竟救助代價太高。172億歐元相當於義大利GDP的1%，約為義大利去年整年的軍費開支（圖表7）。此前，歐央行禁止政府直接救助（bail out），需要銀行股東和債權人先自救（bail in）並承擔部分損失，但現在已經破例，可能實在是不得已而為之。這次銀行救助暴露出，銀行業問題依然是下半年歐洲經濟的最大風險點，義大利政府的債務問題也與之相伴而生（目前政府債務已經超過GDP的130%，圖表8），投資者需密切關注。
4新興市場股市上半年領跑全球
根據EPFR最新資料，上周資金再度流入新興市場股市和債市，新興市場股市普遍上漲（圖表9）。美元上周的疲軟也推動其他非美貨幣上漲（圖表10）。新興市場今年上半年表現亮眼，MSCI新興市場指數今年已經上漲17.4%，遠超發達市場指數上漲的10.3%。彭博統計，上半年全球股指漲幅排行榜中，前十位均來自新興市場，其中委內瑞拉基準指數上漲282%，希臘和烏克蘭等股指均上漲超過30%。
新興市場股市上漲有多方面原因，包括發達國家需求上升、大宗商品價格企穩、美元偏弱等；新興市場自身狀況好轉，也是推動其股指攀升的重要原因。財政好轉令新興市場國家足以抵禦來自美聯儲加息和縮表的衝擊，也令其對外融資依賴降低，減小了資金外流的風險敞口。所以，這次美聯儲縮表對新興市場的影響，或小於2013年美聯儲宣佈退出QE時的衝擊，下半年新興市場股市有望延續上半年的良好勢頭。
大類資產走勢
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金價閃崩後可能是個機會
多重利好助油價大幅反彈
上周WTI原油期貨報46.04美元/桶，環比上漲7.04%；布倫特原油期貨報49.59美元/桶，環比上漲6.58%（圖表11）。我們前一周提示油價可能回升之後，上周油價出現大幅反彈。這主要得益于多重利好：1、美國原油產量下降。EIA報告顯示，美國4月原油產量比預期低19萬桶/日，為年內首次下降；2、鑽井數意外下降。貝克休斯油服資料顯示，上周美國活躍鑽井數下降2口，結束了此前23周連漲的記錄；3、汽油庫存大幅下降，EIA當周汽油庫存數大幅下降了89.4萬桶，精煉油庫存大幅下降22.3萬桶；4、OPEC可能進一步減產，有消息稱OPEC可能會在7月討論進一步減產事宜。我們維持油價短期震盪上行的判斷，下半年布倫特油價有望回歸55美元/桶的均值水準。
黃金閃崩！跌出的可能是機會
上周COMEX黃金報收1239.9美元/盎司，環比下跌1.3%（圖表12）。上週一（6月26日），歐股開盤不久，國際金價突然閃崩，1分鐘內下跌15美元，最低下跌至1236.53美元/盎司，跌幅高達1%。往常該時段交易較清淡，但週一的暴跌卻伴隨著18000手合約的拋盤，總拋售價值超過20億美元，成交量為近期平均水準的150%。然而，對於黃金來說，當天並沒有很具衝擊力的消息公佈，這樣的大幅跳水著實詭異。金價當天的情況更像是“胖手指”（fat finger）所致，即某對沖基金的交易員不小心點到了賣出按鈕，引發了本不該有的行情。但“胖手指”行情會被很快修復，金價也在隨後兩天逐漸回升至原先水準，但下半周受到多國央行鷹派言論的打壓，金價再度回落。
資本市場上曾屢次出現過閃崩事件。一般情況下，若前期市場處於上升行情，閃崩後可能還會有進一步的下跌。典型的就是2010年5月美股的閃崩，以及去年英國退歐公投時英鎊的閃崩。不過，若前期市場已經處於下跌行情中，閃崩往往意味著觸底反彈。典型的如，特朗普勝選當天美股閃崩，正是美股回升的拐點。上週一黃金正是第二種情形，所以我們不必太過擔心黃金短期內會再度大跌，現在反而可能正是買入的機會。
2
三大央行鷹派言論左右股債市場
歐股行情或繼續好於美股
上周美股全面下跌，道鐘斯工業平均指數、標準普爾500指數和納斯達克綜合指數分別下跌0.2%、0.6和2.0%，至21349.63、2423.41和6140.42（圖表13）。美股上周下跌的主要原因是科技板塊的調整，蘋果、穀歌和亞馬遜等市值較大的科技股在上週四當天就紛紛下跌近1.5%，這也是納指與其他股指差異所在。即便上周能源板塊和金融板塊上漲，也無法支撐科技股回檔的壓力，因科技板塊總市值占比高達24%。
歐股在上周也全面下跌，英國富時100指數、法國CAC40指數、德國DAX指數和義大利ITLMS指數分別下跌1.5%、2.76%、3.21%和1.37%（圖表14）。歐股下跌原因與美股有別。上周，歐洲央行行長德拉吉、英國央行行長卡尼均表現出超市場預期的鷹派態度，令市場擔心貨幣政策收緊可能會加速到來。歐股已連續下跌近一個月，不過其上半年的表現超過美股，Stoxx50指數上漲了13%，超過標普500的8%。預計下半年美股下行風險或將進一步爆發，歐股則有望在歐洲經濟和企業盈利好轉背景下再度上漲。
三大央行鷹派言論致收益率大幅上行
上周美債收益率快速上行，1年期、2年期和10年期國債收益率分別上行3bp、4bp和16bp，10年期美債收益率收於2.31%，收益率曲線顯著變陡（圖表15）。與此同時，歐債收益率也大幅上行，1年期、2年期和10年期德國國債收益率分別上行2bp、5bp和16bp，10年期德國國債收益率達到3個月最高，這也是2015年12月以來最大單周漲幅（圖表16）。法國10年期國債收益率創去年11月以來最大單周漲幅，義大利10年期國債收益率錄得3月以來最大單周漲幅。發達市場國債收益率的一致表現反映了市場對於全球貨幣政策收緊的擔憂，歐洲央行、英國央行和日本央行三大行行長的鷹派態度共同主導了上周債市走向。我們認為，上周衝擊可能逐漸消，但收益率水準（尤其是歐債）大幅回檔的難度也較大；如果美日歐經濟維持當前走勢，歐洲債市仍將弱於美國。
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