國泰君安國際：給予華晨買入評級 目標價16.56元

與雷諾公司的戰略合作關係。 2017 年6 月23 日華晨汽車 （01114 HK） （“華晨”或“公司”）宣佈， 其全資子公司將從金杯汽車股份（600609 CH）收購瀋陽華晨金杯汽車（“華晨金杯”）39.1%股權，

並將成為公司全資子公司。 今天早上， 公司進一步宣佈已與雷諾簽訂框架合作協定， 雷諾同意收購華晨金杯49%股權。 因此， 在完成兩項協議後， 華晨將有效擁有華晨金杯51%的股權， 而雷諾則擁有49%的股權。

華晨決心扭轉虧損業務。 華晨金杯主要負責生產和銷售輕型客車。 不過， 其輕型客車業務多年來一直在惡化。 輕型客車銷量從2010 年的95， 189 輛， 下降至2016 年的58， 159 輛， 而虧損也分別從人民幣5.685 億擴大至人民幣7.302 億。 儘管公司致力生產現有小巴的改裝版本， 及推出新的MPV 車型， 但環境仍然具有挑戰性， 沒有改善的跡象。 因此， 我們認為， 通過引進有經驗和知名的國際汽車製造商可以扭轉其輕型客車業務。

預計短期和長期利益。 華晨在華晨金杯的權益將由60.9%降至51%。

雖然仍然是華晨的附屬公司， 及繼續合併入公司的財務報表， 但歸屬于華晨的損失將會減少。 我們預期其輕型客車業務的損失將在預測期（2017 年至2019 年）繼續擴大， 但協議將華晨的應占損失減少約人民幣7.7 至8.2 千萬。 然而， 這種經濟利益對於股東利潤來說是短期的及不顯著， 在2017 年至2019 年的股東利潤中只有1%至1.5% 的影響。 雷諾憑藉豐富的經驗和與其他汽車製造商建立在輕型客車分部之合作夥伴關係的良好記錄， 從長遠角度將有利於華晨。 協議完成後， 華晨和雷諾將1）按照各自的股權比例分兩期注資人民幣15 億， 及2）通過華晨金杯引進國產化新雷諾輕型客車產品， 並利用雷諾的技術開發新款金杯產品。

華晨的輕型客車業務長期以來一直是虧損的， 但因與寶馬合作才能使華晨利潤得以增長。 預計未來幾年的銷售和利潤將會呈現新高， 這是由於強勁的車型週期以及中國客戶對奢侈品的需求日益增長。 銷售表現強勁， 5 月累計同比增長36.0%。 強勁的銷售是由3 系和X1 推動， 分別同比增長26.4%和160.1%， 並在2017 年5 月份創下新高的月銷量。 6 月下旬， 華晨寶馬推出全新5 系轎車， 建議零售價為人民幣44.99 萬至66.39 萬， 並第一次推出高性能M 運動套裝。 2017 年前四個月的舊版5 系已經相當強勁， 平均銷量為12， 300 台。 我們預計新5 系列的月銷可能在爬坡後達到13， 000 到15， 000 台。

公司的投資評級為“買入”， 目標價16.56 港元， 相當於14.7 倍 2017 年市盈率和11.2 倍 2018 年市盈率， 2.8 倍2017 年市淨率和2.5 倍2018 年市淨率。 隨著不斷增長的高端市場，

華晨寶馬憑藉其強勁的產品週期及其在中國的強勢品牌， 成為明顯的受益者。 我們認為我們的估值是合理的， 略高於歷史平均水準， 其鼓舞的前景與“買入”評級一致。

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