導語：
作為跟蹤最深團隊， 我們認為博世科通過高品質內生性成長消化估值， 黑馬屬性漸消、白馬氣質凸顯。 技術儲備、市場拓展能力與業務格局， 逐漸與一線環保企業比肩。
庖丁解"牛"—超預期的高品質訂單結構
①高校背景高管市場行銷同樣出色：15、16與17H1新增訂單12.13、20.63和26.94億元， 增速持續提升；
②80%以上PPP訂單入財政部庫：打消小公司拿不到優質訂單疑慮；
③擴張進度超預期：廣西訂單占比已降至52%， 異地擴張迅速， 打消難以走出廣西的疑慮。
公司高度符合風險偏好改善背景下的市場審美
①飽滿訂單， 高確定性業績成長，
短期業績靠訂單， 長期成長看格局
在手訂單約50億， 可兌現17-18預測收入的88%， 業績高增長確定性強。 流域治理、鄉鎮水務與土壤修復， 均是朝陽期子行業。 公司已完成0到1的突破；未來有望憑藉專案經驗溢價， 落實二線“逆襲”一線的戰略。
庖丁解“牛”—超預期的高品質的訂單結構
1.1.超預期的訂單增速：行業巨變下的彎道超車
博世科2015A、2016A與2017H1新增訂單規模分別為12.13億元(年報口徑)、20.63億元(年報口徑)和26.94億元（公告與政府招標網站口徑）， 訂單高增長的大背景， 是公司的主業轉型與行業格局的巨變，
高效執行力， 無懼轉型陣痛：博世科2015年登陸A 股市場， 並早在2014年， 即意識到造紙水處理市場即將見頂， 順勢啟動了向綜合水處理工程服務商的轉變。 期間公司經歷了轉型期難以回避的①研發費用提升以儲備技術、②銷售費用提升以打開市場 、③低毛利率項目起步， 以完成市場破冰等不利因素， 但2014-2016年公司歸屬淨利潤增速分別為12%、27%和43%， 轉型陣痛基本忽略不計。
環保行業巨變的兩年， 亂局中的彎道超車：2015年起， 環保行業經歷了兩重巨變， 商業模式與業務內容的巨變讓很多企業無所適從， 轉型舉步維艱。
1.2.超預期的訂單含金量：財政部入庫PPP占比超過80%
公司訂單中入庫PPP占比超過80%，
博世科自2015年斬獲首個PPP專案（泗洪縣東南片區域供水工程PPP專案， 金額3.07億元）， 2016A與2017H1獲得PPP訂單規模分別為10.58億元和18.76億元， PPP板塊訂單快速進步較快， 但同時也引起了市場對其訂單品質與落地率的質疑。
PPP訂單入庫比例超80%：訂單中公司目前在手訂單中PPP訂單占比約60%、EPC訂單占比約40%。 與財政部PPP庫進行比對， 發現公司2015A、2016A、2017H1公司訂單中入財政部庫PPP訂單金額分別為3.07億元、8.29億元、15.46億元，
訂單內容多為需求識別清晰的供排水+河道治理專案：PPP作為一種投融資模式， 只是評價訂單的一個維度， 訂單的內容與業務構成更加值得關注。 博世科的PPP訂單中， 除了目前高景氣度的河道治理訂單外， 以鄉鎮供排水類訂單為主， 需求識別較為清晰與確定。 我們在前期深度報告中詳細闡述過， 鄉鎮市場的財政支付能力與居民收入水準， 已經達到支持基礎環保基建的水準， 因此， PPP只是通過減少公司資金投入（政府資本金投入5-30%之間， 專案債占比70%）的方式， 落實早已成熟的供排水需求， 相應訂單的落地率與落地速度也較高。
1.3.超預期的異地擴張能力：省內省外訂單規模平分秋色
在質疑中成長：公司作為廣西唯一的創業板企業， 是當地最成熟的環保公司。但上市之初，市場基於（1）廣西當地經濟發展水準與財政支付能力，不足以培育大體量的環保需求；（2）公司高管作為高校出身的科研人才，面對市場行銷必然水土不服；（3）環保行業的地域割裂屬性顯著，區域民企難以完成異地擴張。以上三點理由，對公司的擴張能力持質疑態度。
深耕廣西，不限於廣西：然而，過去兩年中，公司以實際的訂單落地情況，證明了自身的擴張實力。在訂單連年翻倍以上速度增長之外，公司訂單區域分佈方面，2016A與2017H1廣西區域的訂單占比分別為61%與52%，湖南、湖北、雲南、江蘇區域陸續發力，公司省外業務占比基本與省內業務平分秋色。
1.4.如何看待公司未來三年的新增訂單趨勢
環保公司未來的新增訂單趨勢，既受到行業發展趨勢的宏觀影響，也取決於公司自身治理結構、市場開發效果等微觀因素。儘管難以準確預判公司未來訂單增速。但從以下三個角度，我們認為可以對公司未來的成長更加樂觀。
公司目前深入佈局的業務板塊均為朝陽板塊：公司目前深入佈局河道治理、鄉鎮水務和土壤修復板塊，同時公司逐漸夯實地下水與油田環保的技術儲備。從長遠來看，都是環保“消費升級”大勢下，市場放量較為確定的板塊。儘管公司體量較小，但通過前瞻性佈局，在市場啟動前期積累了示範專案的經驗背書，為小企業躋身巨頭行列奠定了基礎。因此，從這一角度來講，公司未來2-3年工程板塊訂單的高增長值得期待。
深耕鄉鎮水務，積累運營性資產：公司自2016年鄉鎮水務訂單快速落地，按照一年半到兩年的平均執行週期，預計到2018年公司運營性資產利潤占比將逐步顯現，為公司提供穩定現金流和業績貢獻，對沖工程業務難以確定性持續的風險。
結構化行銷體系已經建立：公司2016年開始介入內河治理和鄉鎮水務市場時，董事長一直活躍在市場一線和公司科研一線，兢兢業業。後續隨著業務逐漸鋪開，項目經驗背書效應逐步體現，目前董事長主要負責大型訂單與新業務領域開拓，成熟板塊的訂單由其他高管跟進。同時，公司目前行銷團隊已經擴充到100人以上，伴隨環評業務貢獻的資訊優勢，成熟結構化的行銷體系已經逐步建立：前端環評市場訊息導入→董事長開拓新業務板塊→高管開拓成熟板塊→成熟銷售團隊完成配合與跟進。
公司業績兌現確定性強
2.1.在手訂單規模足以兌現今明兩年收入合計的88%
根據我們的盈利預測，博世科2017-2018年收入規模分別為17.42億元和34.32億元，淨利潤規模分別為1.60億元與3.31億元。目前公司在手訂單約51億元，綜合考慮工程業務11%的增值稅率，在手訂單已經足夠兌現今明兩年收入的88%，綜合考慮今年下半年與明年仍會新增訂單，我們認為公司業績兌現的確定性較強。
2.2.可支配資金規模足以兌現業績水準
傳統模式下，不考慮大股東質押合計支配資金24億元，考慮大股東質押合計支配資金41億元。按照SPV持股比例80%（南寧專案持股約51%，此假設較高），項目貸款70%計算，單個項目公司出資24%。則可支配資金對應的可撬動訂單規模為100億元-171億元。且隨著PPP模式的逐漸成熟，未來不排除公司採取產業基金、資產證券化等途徑，降低出資比例，盤活存量資產，進一步提升可支配資金規模。
統計公司目前可支配資金情況，主要包括以下四方面：
在手現金：2016A與2017Q1報表，公司在手現金均約5億元。
發債：2017-6-2證監會批准公司發行4億元公司債，並要求公司6個月內發行完成。
銀行授信：公司目前銀行授信共計15億元。
大股東質押支持：公司最新公告的高管質押比例情況，為2017年1月12日公司四位實際控制人解除在對外進出口銀行的質押，用於支持上市公司信貸。其中，董事長個人質押比例46%，四位高管平均質押比例44%。未來不排除實際控制人繼續質押自有股份，為上市公司籌集資金。按照公司目前穩態市值60億，質押折扣比例50%計算。極限情況下，仍可增加17億元資金。
公司深耕的鄉鎮水務板塊，與農村水務有何區別？
3.1.鄉鎮水務技術與償付成熟，有效揚長避短
博世科佈局的鄉鎮水務，針對具有一定人口集中度，但是人口規模仍較小的鄉鎮和縣域級別行政區，仍是依託于管網收集後的污水需求，可理解為小型化的汙水處理廠。
同時，鄉鎮為中國最基層行政單位，具有規範的財政預算管理體系，償付風險可控性更高。因此，從技術與償付兩個角度出發，鄉鎮水務有效規避了農村水務市場的弊病。
博世科依託早期水處理成套設備生產經驗，自主研發的ACM技術通過設備集成，將多個個處理單元有機聯合，節儉占地和投資。同時，通過斜板高效沉澱的設計，提升了絮凝的效率，減少污泥產量，減少污泥處置成本。設備的處理模式靈巧，可依據水質前提延長反應時間，設備耐衝擊負荷才能強，即使有負荷驟升的現象，也不至於瓦解，並可屬地修復。
3.2.農村水務受制於技術和償付方式不成熟，尚未大規模啟動
技術路線尚不不成熟：農村人口較為分散，傳統城鎮區域的管網+水廠的供排水思路，由於投資強度過大，並不適用於農村地區。不斷有企業嘗試通過在每個存戶鋪設小型化設備，通過“連槽式”策略解決農村水務問題。但是由於農村生活方式造成水量峰穀差普遍在10倍左右，若按照峰值規格設計，則造成產能限制。若設計規格達不到峰值，則會由於水量短期衝擊過大，損壞設備。
償付資金不穩定：大量農村地區沒有形成對供排水付費的習慣。儘管有企業嘗試與上級政府簽訂償付合同，通過轉移支付來覆蓋服務費用。但受制於不同區域上級政府的償付能力良莠不齊，並沒有作為成熟的商業模式在全國範圍內推廣。並且，由於農村地區一直以來並沒有健全的財政預算管理體系，即使PPP模式推廣，也難以完成向農村全面覆蓋。
以博世科為例，兼論環保行業技術壁壘新解
環保行業子版塊眾多，僅就水處理板塊目前市場啟動最明確的流域治理與鄉鎮水務市場而言，博世科能否通過明確的高技術壁壘實現排他性競爭，我們的理解如下。
環保進入差異化系統方案提供階段，技術壁壘的表現形式已變：2015年之前，汙水處理行業中，技術壁壘溢價表現為，單元技術的低差異快速複製，且與同類型技術之間的差異一目了然。然而對於流域治理而言，環保企業需要提供組合技術搭配方案。因此，不同企業之間的技術不再具有清晰的可比性，任何單元技術的優勢，都不足以證明整體技術方案的壓倒性優勢，而必須嵌入到整體技術方案中去體現價值，最終以最低的成本達到招標方指定的效果，從而在激烈的競爭中脫穎而出。
系統化技術思路成熟，高效技術轉化效率功不可沒：公司2016年利用獨家組合技術“河道清淤+一體化處理設備+河道充氧強化+水生植物淨化+微生物強化處理”，先後承接南寧市鳳凰江、細沖溝和民歌湖等多個應急治理項目，此類專案一般針對大型會展/活動的周邊水體、市民投訴較多河段，需要公司在1-2個月內消除河道黑臭。公司在應急項目中的優秀表現，驗證了技術的有效性，獲得政府方信任，並助力公司斬獲第一個河道治理訂單，南寧市內河黑臭水體治理專案。我們在此前發佈的深度報告《博世科-環保大時代下，小企業百億市值逆襲之路》中重點分析了公司出色的技術產業化轉化效率，這為公司靈活高效切入新興環保板塊提供了重要的時間視窗。
技術優勢提供寶貴的時間視窗，獲得專案經驗背書：隨著PPP模式在環保行業的滲透不斷深入，政府在選擇合作企業時，將更加看重企業的信用背書、存續能力、風險承受能力、施工資質和資本運作能力等多維度實力，以確保企業能夠保質保量完成項目，並與政府共擔長達20-30年的專案金融與運營風險。因此，技術門檻能給予小企業的時間視窗並不充裕，一旦板塊由導入期進入快速成長期，給予“零專案經驗”企業的視窗將逐漸收窄，項目經驗背書將成為公司角逐下一階段市場的核心競爭力。
投資建議與風險提示
投資建議：公司目前在手訂單飽滿，業績成長確定性強，黑馬轉白馬無憂。同時，黑臭水體治理引領競爭格局變革，關聯式訂單轉為技術型訂單，為二線“逆襲”一線創造寶貴機遇。公司高度符合風險偏好改善背景下的市場審美。我們維持之前的盈利預測，預計17-19年淨利潤分別為1.60/3.31/5.33億元，EPS分別為0.45/0.93/1.50元。維持目標價27.90元，維持“增持”評級。
風險提示：公司新增訂單落地速度既受到行業大勢的影響，也取決於公司自身治理結構、市場開拓進度等微觀因素，公司未來訂單的增速存在一定的不確定性。（作者：徐強-國君環保）
是當地最成熟的環保公司。但上市之初，市場基於（1）廣西當地經濟發展水準與財政支付能力，不足以培育大體量的環保需求；（2）公司高管作為高校出身的科研人才，面對市場行銷必然水土不服；（3）環保行業的地域割裂屬性顯著，區域民企難以完成異地擴張。以上三點理由，對公司的擴張能力持質疑態度。深耕廣西，不限於廣西：然而，過去兩年中，公司以實際的訂單落地情況，證明了自身的擴張實力。在訂單連年翻倍以上速度增長之外，公司訂單區域分佈方面，2016A與2017H1廣西區域的訂單占比分別為61%與52%，湖南、湖北、雲南、江蘇區域陸續發力，公司省外業務占比基本與省內業務平分秋色。
1.4.如何看待公司未來三年的新增訂單趨勢
環保公司未來的新增訂單趨勢，既受到行業發展趨勢的宏觀影響，也取決於公司自身治理結構、市場開發效果等微觀因素。儘管難以準確預判公司未來訂單增速。但從以下三個角度，我們認為可以對公司未來的成長更加樂觀。
公司目前深入佈局的業務板塊均為朝陽板塊：公司目前深入佈局河道治理、鄉鎮水務和土壤修復板塊，同時公司逐漸夯實地下水與油田環保的技術儲備。從長遠來看，都是環保“消費升級”大勢下，市場放量較為確定的板塊。儘管公司體量較小，但通過前瞻性佈局，在市場啟動前期積累了示範專案的經驗背書，為小企業躋身巨頭行列奠定了基礎。因此，從這一角度來講，公司未來2-3年工程板塊訂單的高增長值得期待。
深耕鄉鎮水務，積累運營性資產：公司自2016年鄉鎮水務訂單快速落地，按照一年半到兩年的平均執行週期，預計到2018年公司運營性資產利潤占比將逐步顯現，為公司提供穩定現金流和業績貢獻，對沖工程業務難以確定性持續的風險。
結構化行銷體系已經建立：公司2016年開始介入內河治理和鄉鎮水務市場時，董事長一直活躍在市場一線和公司科研一線，兢兢業業。後續隨著業務逐漸鋪開，項目經驗背書效應逐步體現，目前董事長主要負責大型訂單與新業務領域開拓，成熟板塊的訂單由其他高管跟進。同時，公司目前行銷團隊已經擴充到100人以上，伴隨環評業務貢獻的資訊優勢，成熟結構化的行銷體系已經逐步建立：前端環評市場訊息導入→董事長開拓新業務板塊→高管開拓成熟板塊→成熟銷售團隊完成配合與跟進。
公司業績兌現確定性強
2.1.在手訂單規模足以兌現今明兩年收入合計的88%
根據我們的盈利預測，博世科2017-2018年收入規模分別為17.42億元和34.32億元，淨利潤規模分別為1.60億元與3.31億元。目前公司在手訂單約51億元，綜合考慮工程業務11%的增值稅率，在手訂單已經足夠兌現今明兩年收入的88%，綜合考慮今年下半年與明年仍會新增訂單，我們認為公司業績兌現的確定性較強。
2.2.可支配資金規模足以兌現業績水準
傳統模式下，不考慮大股東質押合計支配資金24億元，考慮大股東質押合計支配資金41億元。按照SPV持股比例80%（南寧專案持股約51%，此假設較高），項目貸款70%計算，單個項目公司出資24%。則可支配資金對應的可撬動訂單規模為100億元-171億元。且隨著PPP模式的逐漸成熟，未來不排除公司採取產業基金、資產證券化等途徑，降低出資比例，盤活存量資產，進一步提升可支配資金規模。
統計公司目前可支配資金情況，主要包括以下四方面：
在手現金：2016A與2017Q1報表，公司在手現金均約5億元。
發債：2017-6-2證監會批准公司發行4億元公司債，並要求公司6個月內發行完成。
銀行授信：公司目前銀行授信共計15億元。
大股東質押支持：公司最新公告的高管質押比例情況，為2017年1月12日公司四位實際控制人解除在對外進出口銀行的質押，用於支持上市公司信貸。其中，董事長個人質押比例46%，四位高管平均質押比例44%。未來不排除實際控制人繼續質押自有股份，為上市公司籌集資金。按照公司目前穩態市值60億，質押折扣比例50%計算。極限情況下，仍可增加17億元資金。
公司深耕的鄉鎮水務板塊，與農村水務有何區別？
3.1.鄉鎮水務技術與償付成熟，有效揚長避短
博世科佈局的鄉鎮水務，針對具有一定人口集中度，但是人口規模仍較小的鄉鎮和縣域級別行政區，仍是依託于管網收集後的污水需求，可理解為小型化的汙水處理廠。
同時，鄉鎮為中國最基層行政單位，具有規範的財政預算管理體系，償付風險可控性更高。因此，從技術與償付兩個角度出發，鄉鎮水務有效規避了農村水務市場的弊病。
博世科依託早期水處理成套設備生產經驗，自主研發的ACM技術通過設備集成，將多個個處理單元有機聯合，節儉占地和投資。同時，通過斜板高效沉澱的設計，提升了絮凝的效率，減少污泥產量，減少污泥處置成本。設備的處理模式靈巧，可依據水質前提延長反應時間，設備耐衝擊負荷才能強，即使有負荷驟升的現象，也不至於瓦解，並可屬地修復。
3.2.農村水務受制於技術和償付方式不成熟，尚未大規模啟動
技術路線尚不不成熟：農村人口較為分散，傳統城鎮區域的管網+水廠的供排水思路，由於投資強度過大，並不適用於農村地區。不斷有企業嘗試通過在每個存戶鋪設小型化設備，通過“連槽式”策略解決農村水務問題。但是由於農村生活方式造成水量峰穀差普遍在10倍左右，若按照峰值規格設計，則造成產能限制。若設計規格達不到峰值，則會由於水量短期衝擊過大，損壞設備。
償付資金不穩定：大量農村地區沒有形成對供排水付費的習慣。儘管有企業嘗試與上級政府簽訂償付合同，通過轉移支付來覆蓋服務費用。但受制於不同區域上級政府的償付能力良莠不齊，並沒有作為成熟的商業模式在全國範圍內推廣。並且，由於農村地區一直以來並沒有健全的財政預算管理體系，即使PPP模式推廣，也難以完成向農村全面覆蓋。
以博世科為例，兼論環保行業技術壁壘新解
環保行業子版塊眾多，僅就水處理板塊目前市場啟動最明確的流域治理與鄉鎮水務市場而言，博世科能否通過明確的高技術壁壘實現排他性競爭，我們的理解如下。
環保進入差異化系統方案提供階段，技術壁壘的表現形式已變：2015年之前，汙水處理行業中，技術壁壘溢價表現為，單元技術的低差異快速複製，且與同類型技術之間的差異一目了然。然而對於流域治理而言，環保企業需要提供組合技術搭配方案。因此，不同企業之間的技術不再具有清晰的可比性，任何單元技術的優勢，都不足以證明整體技術方案的壓倒性優勢，而必須嵌入到整體技術方案中去體現價值，最終以最低的成本達到招標方指定的效果，從而在激烈的競爭中脫穎而出。
系統化技術思路成熟，高效技術轉化效率功不可沒：公司2016年利用獨家組合技術“河道清淤+一體化處理設備+河道充氧強化+水生植物淨化+微生物強化處理”，先後承接南寧市鳳凰江、細沖溝和民歌湖等多個應急治理項目，此類專案一般針對大型會展/活動的周邊水體、市民投訴較多河段，需要公司在1-2個月內消除河道黑臭。公司在應急項目中的優秀表現，驗證了技術的有效性，獲得政府方信任，並助力公司斬獲第一個河道治理訂單，南寧市內河黑臭水體治理專案。我們在此前發佈的深度報告《博世科-環保大時代下，小企業百億市值逆襲之路》中重點分析了公司出色的技術產業化轉化效率，這為公司靈活高效切入新興環保板塊提供了重要的時間視窗。
技術優勢提供寶貴的時間視窗，獲得專案經驗背書：隨著PPP模式在環保行業的滲透不斷深入，政府在選擇合作企業時，將更加看重企業的信用背書、存續能力、風險承受能力、施工資質和資本運作能力等多維度實力，以確保企業能夠保質保量完成項目，並與政府共擔長達20-30年的專案金融與運營風險。因此，技術門檻能給予小企業的時間視窗並不充裕，一旦板塊由導入期進入快速成長期，給予“零專案經驗”企業的視窗將逐漸收窄，項目經驗背書將成為公司角逐下一階段市場的核心競爭力。
投資建議與風險提示
投資建議：公司目前在手訂單飽滿，業績成長確定性強，黑馬轉白馬無憂。同時，黑臭水體治理引領競爭格局變革，關聯式訂單轉為技術型訂單，為二線“逆襲”一線創造寶貴機遇。公司高度符合風險偏好改善背景下的市場審美。我們維持之前的盈利預測，預計17-19年淨利潤分別為1.60/3.31/5.33億元，EPS分別為0.45/0.93/1.50元。維持目標價27.90元，維持“增持”評級。
風險提示：公司新增訂單落地速度既受到行業大勢的影響，也取決於公司自身治理結構、市場開拓進度等微觀因素，公司未來訂單的增速存在一定的不確定性。（作者：徐強-國君環保）