監管防風險態度堅決，疊加外部縮表加息，資金面不可太樂觀

核心觀點：

一、7月首周公開市場繼續0投放， 但資金到期量不大， 資金利率仍下降。 行至7月中旬， 我們認為資金面不可太樂觀：7月第二周， 逆回購及MLF到期量加大， 合計4595億資金到期。 從過去兩周央行持續0投放回籠資金來看， 央行在流動性上態度並沒有十分大方。 此外， 7月為財政繳款月， 一般繳款從中下旬開始。 過去兩年7月財政存款增加量在5000億上下。

二、金融去杠杆遠未結束， 提出規範、解決問題需要時日， 在此過程中貨幣政策削峰填穀、保持流動性基本穩定。 《中國金融穩定報告》採用專欄分析促進中國資產管理業務健康規範發展，

提出未來將分類統一標準規則、消除套利， 引導回歸本源、打破剛兌， 控制杠杆、抑制通道， 防範影子銀行風險， 態度是堅決的。 疊加外部美國9月縮表、12月加息仍是中性預期， 內部二季度整體小幅淨投放流動性的狀態可能難延續。

三、結合6月非農就業資料超預期、美聯儲6月會議紀要、半年度貨幣政策報告， 我們認為目前9月先縮表、12月再加息仍然是概率最大的操作路徑組合。 本周市場9月加息預期已跌至15%下方， 12月加息預期仍在50%上方。

四、下周將公佈6月物價指數及貿易資料， 我們預計物價指數變動不大， 貿易資料表現仍將較好。

❖ NO.1 進入7月中旬， 資金到期、財政繳款襲來 ❖

7月首周公開市場0投放， 但資金到期量不大，

資金利率仍下降。 剛剛過去的一周， 央行全周繼續公開市場零投放， 連續11天未開展逆回購操作， 在上周淨回籠3300億資金的背景下， 繼續淨回籠資金2500億元。 但7月首周到期量總體不大， 銀行間資金尚寬鬆:週五隔夜、1周、2周及1個月的Shibor利率較上週五分別回落8.5Bp、5.97Bp、5.2BP和24.58Bp；DR001與DR007較上週五分別大幅下行19.14Bp和18.63Bp。

行至7月中旬， 我們認為資金面不可太樂觀。 我們一直提示進入7月第二周， 逆回購及MLF到期量加大， 合計4595億資金到期。 從過去兩周央行持續0投放回籠資金來看， 央行在流動性上態度並沒有十分大方。 此外， 7月為財政繳款月， 一般繳款從中下旬開始。 過去兩年7月財政存款增加量在5000億上下。

金融去杠杆遠未結束， 提出規範、解決問題需要時日， 在此過程中貨幣政策削峰填穀、保持流動性基本穩定。

本周央行發佈《中國金融穩定報告》， 報告採用專欄分析促進中國資產管理業務健康規範發展， 從資產管理業務的定義、中國實踐、存在風險和規範發展幾個方面全面深刻闡述了中國資管業務， 提出未來將分類統一標準規則、消除套利， 引導回歸本源、打破剛兌， 控制杠杆、抑制通道， 防範影子銀行風險， 態度是堅決的。 央行二季度例會就繼續表態實施好穩健中性的貨幣政策， 綜合運用多種貨幣政策工具， 維護流動性基本穩定， 引導貨幣信貸及社會融資規模合理增長。 按照深化供給側結構性改革的要求， 優化融資結構和信貸結構， 提高直接融資比重。 綜上， 疊加外部美國9月縮表、12月加息仍是中性預期， 內部二季度整體小幅淨投放流動性的狀態可能難延續。

❖ NO.2 9月加息、12月縮表仍是大概率路徑 ❖

美國6月非農就業人口增加22.2萬， 遠超預期的17.8萬， 前值13.8萬修正為15.2萬。 勞動參與率微幅回升至62.8%， 在此基礎上失業率微幅上升0.1個百分點至 4.4%， 預期 4.3%， 前值 4.3%。 但工資增長仍然緩慢， 每小時工資環比 0.2%， 預期 0.3%， 前值 0.2%修正為0.1%。

此外， 本周美聯儲向國會發佈了半年度貨幣政策報告：重申年內還會再加息一次、今年開始縮表的政策主張， 但沒有提供加息和縮表的時間點。 值得注意的是， 報告認為部分資產類別存在估值偏高壓力， 還特別提到了目前處於歷史低位的美國國債期限溢價（term premium）， 即長期國債相對於短期國債的超額回報率，

將隨著銀根的收緊而回升至正常水準。 國債收益率曲線趨陡， 表明長期債券價格有下行風險， 也會影響到其他資產價格， 應引起投資者注意。

結合6月非農就業資料超預期、美聯儲6月會議紀要、半年度貨幣政策報告， 我們認為目前9月先縮表、12月再加息仍然是概率最大的操作路徑組合。 非農超預期可支撐年內再加息一次， 但不足以支撐9月連續加息， 具體參見前期報告《 從歷史經驗看此輪連續加息困境—海外宏觀周度觀察（2017年第25周）》。 6月會議紀要及半年度貨幣政策報告依然表態年內縮表， 當縮表、再加息一次同時出現在下半年時， 9月先縮表、12月再加息可能是最佳組合， 便於聯儲觀察經濟走勢決定下一次加息節奏。

本周市場9月加息預期已跌至15%下方， 12月加息預期仍在50%上方。

❖ NO.3 預計物價指數小幅波動，出口資料仍好❖

下周將公佈6月物價指數及貿易資料，我們預計物價指數變動不大，貿易資料表現仍將較好。

6月食品高頻價格已經全部發佈，我們更新擬合的食品環比仍然下跌，跌幅與5月相近，但6月翹尾因素小幅回升約0.14個百分點，因此綜合表現6月CPI同比增速應接近5月值。6月南華工業工業品指數環比降幅較5月明顯收窄，在翹尾因素上升的情況下，我們仍然預計6月PPI同比增速在5.5%左右，但很有可能高於5.5%。

下周還將公佈6月貿易資料，從6月各主要經濟體PMI指數表現來看，有理由相信貿易資料仍將有較好的表現。6月中國製造業PMI指數中新出口訂單指數強勁反彈至52，對出口增速有較好的預示意義。

12月加息預期仍在50%上方。

❖ NO.3 預計物價指數小幅波動，出口資料仍好❖

下周將公佈6月物價指數及貿易資料，我們預計物價指數變動不大，貿易資料表現仍將較好。

6月食品高頻價格已經全部發佈，我們更新擬合的食品環比仍然下跌，跌幅與5月相近，但6月翹尾因素小幅回升約0.14個百分點，因此綜合表現6月CPI同比增速應接近5月值。6月南華工業工業品指數環比降幅較5月明顯收窄，在翹尾因素上升的情況下，我們仍然預計6月PPI同比增速在5.5%左右，但很有可能高於5.5%。

下周還將公佈6月貿易資料，從6月各主要經濟體PMI指數表現來看，有理由相信貿易資料仍將有較好的表現。6月中國製造業PMI指數中新出口訂單指數強勁反彈至52，對出口增速有較好的預示意義。