鐘偉：中國經濟復蘇只能是一步一步釘釘子的艱難歷程

中國經濟仍然彌漫著不少悲觀的氣氛， 對經濟增速、政府和企業的債務， 外匯儲備下降和人民幣匯率能否維穩， 增長轉型和新興產業能否興起等一系列問題都仍然存在著廣泛的疑問。 通常， 悲觀者總是能得到公眾更多的關注。 但在此文中， 我們想要表達的是：一系列證據表明， 美國經濟已度過難關， 中國經濟似乎也已經歷了長週期的拐點。

如何看待2017年的中國經濟及金融趨勢？許多人在研讀去年的中央經濟工作會議以及“兩會”的素材， 從未來兩三個季度看， 中國經濟及金融也許會呈現以下轉折。

中國經濟新週期的起點隱約可見， 但復蘇只能是一步一步釘釘子的艱難歷程。

一是從拐點的再懷疑到再確認。

如果我們回顧次貸危機以來中國經濟的下行調整， 增長從2010年第3季度開始調整至今， 已有將近7年， 其中還包含了工業品價格指數(PPI)持續為負的三年多的實體經濟通縮期。 這已是改革開放以來， 經濟轉型最為艱難和漫長的時期。 較之1998-2003年的結構轉型更為艱巨。 在2015年底和2016年初， 中國經濟在遭遇了匯率波動、美聯儲加息、A股持續熔斷、房地產大逆轉等一系列衝擊， 當時市場信心相當脆弱。 因此即便我們認為中國長週期拐點已在2016年1或2季度出現， 當下仍會彌漫悲觀預期的巨大慣性。 諸如中國債務問題， 中國滯脹問題，

中國經濟“歐洲化”甚或“日本化”問題等悲觀懷疑仍會延續一段時間。 如果只是看問題， 那麼無論美國還是中國， 仍然遭遇到大量經濟難題的困擾， 但長週期拐點的降臨， 會一點一滴地逐步驅散長期飄蕩的悲觀情緒， 人們可能會嘗試著擺脫悲觀慣性， 並嘗試確認中國經濟是否到了拐點。

二是從局部到整體的逐漸向好。

當下中國宏觀經濟的指標大部分已經向好， 例如國內生產總值(GDP)增速在2016年略超預期， 物價回升明顯， 新增就業超預期， 市場利率上升和貨幣政策微緊縮， 採購經理人指數(PMI)持續處於擴張區間， 匯率逐步企穩等等， 甚至股市和房地產市場在2016年2季度以來也持續回暖。 但即便如此， 人們仍然持有疑拒之態。

我們如果進一步觀察和增長同步甚至滯後的重要指標， 例如規模以上工業企業的利潤增速， 已從2015年的-2.3%轉為2016年的8.5%， 中國銀行業的利潤增速則從2015年的2.5%溫和上升至3.5%。 經濟拐點的出現， 可能意味著向好趨勢將從結構向整體擴張， 中國經濟增長的新週期的起點逐步確立。

三是金融趨穩和資產趨熱並存。

金融體系是實體經濟的照妖鏡， 銀行業往往是觀察經濟週期的滯後指標。 即便如此， 我們可以觀察到中國金融趨穩， 尤其是銀行業和證券業。 證券業經歷了大幅波動之後， 在過去3個季度， 無論港股還是A股都在好轉。 銀行業的悄然變化可能會被忽視。 從2012年到2015年， 中國銀行業利潤增速迅速從36%降至2.5%， 人們對銀行的盈利能力， 資產品質和風險狀況產生憂慮。

就2016年而言， 中國銀行業的利潤增速3.5%， ROA和ROE分別為0.98%和13.3%， 盈利指標都略有改善， 而資產不良率和問題貸款似乎也到了改善的拐點， 同時資本充足率和撥備水準維持穩定。 如果這些勢頭得以維持， 中國銀行業最壞的情況似乎在過去。 從債務市場看， 地方政府的債務狀況大為改觀， 但企業債有所反復， 看起來金融趨穩在逐漸明朗化。 而匯市股市， 大宗商品和地產市場的升溫仍在持續。 金融趨穩和資產趨熱很可能會給中國經濟的去杠杆、去產能提供一條不同以往的， 資產端和需求端改善之路。

但是， 中國經濟的大麻煩並未真正消除。

尤其是產能、債務和地產泡沫三大困擾。 需要明確的是， 無論美國還是中國經濟週期拐點的出現，

都並不意味著美中已消除了持續復蘇的大麻煩。 美國經濟領域的麻煩不會比中國少， 斡旋空間也不見得比中國大。 就產能問題而言， 資產端估值的復蘇和需求端的改善， 自然地就將帶來產能去化問題的明顯緩解。 就債務問題而言， 政府和准政府部門的債務更有可能成為永續債務， 而不是在可預見的未來必須清償的債務。 就房地產泡沫而言， 我們容易觀察到2011年1月份開始， 北美房地產呈現出重點城市價格持續上升， 三四線城市並無起色， 房價上漲快於租金上漲的特點， 這和中國幾乎如出一轍。 我們無意否認中國房價的泡沫性， 但只要農村人口仍被束縛在土地之上， 城市資本仍被拒絕在農業之外， 那麼中國城市化和人口遷徙就仍有巨大餘地，房地產調控空間仍大。至少目前的樓市狀況，比2014年初的地產投資急劇跌水，以及2015年3季度之前庫存堆砌的狀態要好得多。美中經濟的拐點都是帶著巨大傷病的拐點。

何處尋找新週期的新動力？

這是悲觀論者最強有力的懷疑，也是拐點論者難以清晰回應的軟肋。是的，即便美中經濟呈現復蘇特徵，但我們確實給不出維持新週期增長的新動力。儘管中國經濟增長中源自消費的占比達到65%，但國內消費並無太多熱點。實體經濟投資和民間投資略有好轉而不是顯著改觀。電信，互聯網，人工智慧，工業4.0，生命科學云云，都仍處於支離破碎和難以形成整體強大增長動能的態勢。帶著一堆大麻煩，同時中國的深化改革也呈現反復性，其中最令人擔憂的是，越來越多的官員和學者，似乎將供給側改革解讀為“進口替代型戰略”，從把東北大豆看成大熊貓到要自產圓珠筆芯，都折射出類似偏頗。“釘釘子精神”的本質，是否定了中國還存在四兩撥千斤式的、花點小力氣發揮奇效的投機性改革。站在新起點，卻仍然沒有明確的方向感，這就是世界經濟的現狀。對中國經濟而言何嘗不是如此？

儘管中國長期周拐點的普遍確認需要假以時日，但新週期和新起點仍然具有其獨特意義，一是不必繼續延續悲觀慣性，而應看到新週期的降臨。二是中國未來維持中高速增長的潛力和能力猶在，6%－7%的平臺具有可信度。三是繼續尋找新週期中國經濟的新動能仍待破解，新週期包含在中央對中國經濟新常態的戰略預判之內。四是新週期決定了中國能夠繼續追趕和縮小與美國之間的京劇差距，中國夢2020目標達成的可能性大增。

那麼中國城市化和人口遷徙就仍有巨大餘地，房地產調控空間仍大。至少目前的樓市狀況，比2014年初的地產投資急劇跌水，以及2015年3季度之前庫存堆砌的狀態要好得多。美中經濟的拐點都是帶著巨大傷病的拐點。

何處尋找新週期的新動力？

這是悲觀論者最強有力的懷疑，也是拐點論者難以清晰回應的軟肋。是的，即便美中經濟呈現復蘇特徵，但我們確實給不出維持新週期增長的新動力。儘管中國經濟增長中源自消費的占比達到65%，但國內消費並無太多熱點。實體經濟投資和民間投資略有好轉而不是顯著改觀。電信，互聯網，人工智慧，工業4.0，生命科學云云，都仍處於支離破碎和難以形成整體強大增長動能的態勢。帶著一堆大麻煩，同時中國的深化改革也呈現反復性，其中最令人擔憂的是，越來越多的官員和學者，似乎將供給側改革解讀為“進口替代型戰略”，從把東北大豆看成大熊貓到要自產圓珠筆芯，都折射出類似偏頗。“釘釘子精神”的本質，是否定了中國還存在四兩撥千斤式的、花點小力氣發揮奇效的投機性改革。站在新起點，卻仍然沒有明確的方向感，這就是世界經濟的現狀。對中國經濟而言何嘗不是如此？

儘管中國長期周拐點的普遍確認需要假以時日，但新週期和新起點仍然具有其獨特意義，一是不必繼續延續悲觀慣性，而應看到新週期的降臨。二是中國未來維持中高速增長的潛力和能力猶在，6%－7%的平臺具有可信度。三是繼續尋找新週期中國經濟的新動能仍待破解，新週期包含在中央對中國經濟新常態的戰略預判之內。四是新週期決定了中國能夠繼續追趕和縮小與美國之間的京劇差距，中國夢2020目標達成的可能性大增。