摘要：融創過去5年收入起伏過山車， 如果再出現2014、2015年那樣的收入表現， 就糟了。 孫宏斌先生的個人命運和我國房地產趨勢緊緊相連
本文系杠杆遊戲創作， 未經授權， 禁止轉載！如需轉載， 請獲取授權。 另， 授權轉載時還請在文初注明出處和作者， 謝謝！
撰文|張銀銀
杠杆遊戲本來不想繼續寫融創、萬達資產並購案。 但這起收購實在是太有趣了。 融創要買萬達的資產， 萬達竟然借錢給融創， 好玩吧。
1、一個資產相對更小、負債率更高的公司， 要買下一個比其財務相對更穩健的大塊頭的半壁江山
融創中國收購13個萬達文旅城91%的項目股權、76個酒店的631.7億元， 在支付前三筆資金後， 最後一筆餘款295.75億元， 竟然由萬達委託銀行貸款給融創296億元。
對此， 猜測和解釋自然很多。 一個想買， 一個想賣。 買的人資金緊張， 但實力還是可信， 賣的人就幫幫忙唄。 在此之前， 截至2016年年末，
根據杠杆遊戲在《632億世紀大交易背後！萬達、融創最新財務大起底》（7月10日）中的計算， 截至2017年一季度末， 萬達商業的資產負債率為70.61% 。
對於這些資料， 有些杆友有不同意見和猜測， 但既然大家都是大公司， 都有各自套路。
眾所周知， 雖然土地儲備萬達比融創略低， 都有7000多萬平米。 但融創的資產比萬達是要低不少。 換句話說， 一個資產相對更小、負債率更高的公司， 要買下一個比其財務相對更穩健的大塊頭的半壁江山。
這是不是很有趣？而在融創孫宏斌的歷史上， 敗走順馳屢屢被人記起。 很多人都擔心， 略有點蛇吞象的這起交易， 是不是會重蹈順馳覆轍？
杠杆遊戲就來認真小分析一下融創中國的財務。
2、賣房雖多， 實際收入並沒有想像中多， 融創過去5年收入起伏過山車
只要是房地產企業， 都這樣， 別看他號稱賣了多少貨——回款到底多少， 多少是銀行的、債務人的， 屬於自己的營收又是多少。
譬如融創中國在2017年初的官方通報宣佈， 2016年實現銷售額達1553億元。 當然我們還得看權益金， 屬於融創的權益金略微超過1000億元， 是該公司首次破千億元。 權益合同銷售金融增幅達到139.1%。
而在該公司2016年報中， 該公司披露的銷售金額為1506.276億元， 同比增長超過120%。 站上行業第七的寶座， 前六位分別是：恒大、萬科、碧桂園、綠地、保利、中海。
不過， 融創中國2016年報顯示， 2016年該公司的收入為353.44億元。 且這已經是最近5年的最高紀錄。 見下圖1。
圖1.融創中國2012-2016年營收、利潤等 圖表來源|融創中國2016年報
更值得注意的， 通過上圖1， 杠杆遊戲發現， 2013年融創中國收入沖高實現300億元後， 2014、2015連續兩年下滑。 先是2014年下滑到250億元出頭， 接著2015年下滑至230億元。 然後嘛， 2016年快速拉升至超過350億元。
背後的原因值得深思， 用該公司自己的話說：
2016年， 房地產行業在去庫存政策、流動性持續釋放的支持下， 熱度不斷提高和蔓延。 從一線城市到個別供求關係緊張的二線城市， 到全國其他主要二線城市， 及環一線城市， 均呈現量價齊升的局面。
而對應的2014、2015年的下滑呢？其實道理還是一樣，不過是反過來了。彼時全國形勢不太好，融創自然也就不好。
但有必要指出的是，即便是當時，比如2015年，萬科、恒大、綠地、萬達、中海、保利、碧桂園等銷售靠前的房企巨無霸們，人家一樣實現了較高增長。所以，融創有自己的原因。
既然如此，如果宏觀形勢再發生變化，融創會不會再次發生過山車事件呢？特別是大筆吃進了萬達相關資產，最近一年多各種收購花了超1000億元，負債率創新高，經得起折騰嗎？
我們來看下一部分，融創的資產品質，或者說直接一點，土地儲備品質如何。這很大程度決定，融創未來的房子本身是否好賣！
而房子好賣否，決定現金流。
3、融創吃進的土地儲備基本都在一二線城市，且地段不算差；但債務也從不到420億元攀升到1100億元出頭。淨負債率從2015年末的75.9%，攀升到2016年末的121.5%
根據融創中國2016年報，融創認為自己在合適時候，也就是其口中的保證資金安全，避開過熱市場的情況下，分別新進入了深圳、廣州、佛山、東莞、鄭州、廈門、青島、南寧、昆明等城市。
通過這一輪佈局，融創基本實現了主要一二線城市全覆蓋，見下圖2。
圖2.截至2016年末融創中國專案佈局 圖表來源|融創中國2016年報
截至2016年底，融創中國佈局了44座城市，土地儲備高達7291萬平米左右，權益土地儲備為4973萬平米左右。
注意，後一個資料很關鍵，有助於我們全面理解融創的資產狀況。或者說更直接點，融創自己有多少家底可以拿去抵押、可以融資，這是關鍵資料。
根據杠杆遊戲對房地產行業的理解，這些土地儲備，能夠較快速到位的融資，幾百億還是有。
值得注意的是，根據該公司2016年報的展望，2017年預計新推82個盤貨值1800億元，加上此前老項目，總貨值超過4100億元。確確實實如上圖2所示，其專案基本都在一二線城市。從目前各大城市的銷售情況看，2017年銷售應該是有保證的。
但未來呢？畢竟2016年吃進大筆土地，以及此次萬達632億元收購後，融創債務壓力將高到嚇人。
通過該公司2016年報，杠杆遊戲注意到，截至2016年末，融創中國債務從2015年的不到420億元，又增加710億元出頭，總額攀升至1128.44億元。淨負債率從2015年末的75.9%，攀升到2016年末的121.5%。
圖3.融創中國2016年債務構成 圖表來源|融創中國2016年報
不需要動腦子，如果完成此次萬達資產收購，融創的資金壓力該有多大。所以，王老闆借錢給孫老闆收購自己的資產，那真的是誠意十足、樂善好施。嘿嘿。
未來孫老闆咋整，重點就看房地產銷售回款，現金流、現金流、現金流，重要事情說三遍！
4、過去幾年，融創利潤資料不太好看，毛利率一直處於下滑區間，融資成本有下降但依舊比基準利率高不少
根據融創中國2016年報，從上圖1我們看到，2016年融創中國年內溢利接近30億元，該公司擁有人的應占溢利接近25億元。而2012-2015年，該公司年內溢利分別為26、35、32、36億元。
也就是說，除了比2012年高之外，融創中國2016年的銷售大幅增長，並沒有帶來大的溢利增加。
如果看毛利率資料，趨勢則更為驚人。2012-2016年，融創中國的毛利率分別為：25.8%、23.3%、17.3%、12.4%、13.7%。連續下滑了3年，2016年不過是略有上升。2016年的毛利率只有2012年的53.1%。
圖4.融創中國2012-2016年收入、毛利 圖表來源|融創中國2016年報
根據上圖4，杠杆遊戲發現，2016年的毛利為48.48億元，2012年53.83億元。而上圖1顯示，2012年時，融創中國的全年營業收入為208.42億元，同比去年大漲97%。如上文所述，2016年，該數據為353.44億元。營收增加140多億元，利潤卻下滑。
如果對比2012、2016年的銷售額則更嚇人。2012年時，融創中國的合約銷售額為356.4億元。到了2016年超過1500億元，翻了4倍還多，毛利也好、毛利率也好，都下滑，實在是讓人感到一些寒意。
如上文所述，通過最近一年多的大筆收購，融創中國的債務總額、資產負債率都大為攀升。意味著其財務成本上升，對其利潤的壓力是不言而喻的。在2016年報中，融創中國自己也承認這一點。
根據融創中國2016年報的披露，截至2016年末，該公司賬上現金接近700億元，可以實現超過2倍的短期債務覆蓋。見下圖5。
圖5.融創中國2012-2016年現金及現金等價物 圖表來源|融創中國2016年報
值得注意的是，根據融創中國2016年報，2016年，融創中國發行了225億元的公司債或ABS，主要是降低了其債務成本，一定程度上優化了債務結構。
——這也很好解釋了，為何融創中國賬上現金及現金等價物，2017年飆升。
見上圖5，杠杆遊戲發現，2012-2015年，每一年融創中國的賬上現金及現金等價物漲幅都不算驚人。但2016年卻飆升，從270多億元，增加到近700億元。其中非受限制現金520.86億元。
這些錢基本是融資而來，而非靠利潤或出售資產。
圖6.融創中國2016年非受限制現金組成 圖表來源|融創中國2016年報
如上圖6，融創中國2016年報詳細披露了這一點，近520億元來自於借貸。
還不錯的是，2016年其加權融資成本從2015年的7.60%下降到 5.98%。而2016年新增的融資，成本降至5.78%。這個下降，應該說還是很給力的，但在行業中也不是最優秀。這個利率水準比5年期貸款基準利率，還是高出不少。
換句話說，融創要取得更好發展，特別是在此次大筆收購債務上升之後，還應有控制融資成本的能力，否則不是好事。
至於債務已經攀升到這麼高，能夠保平安的唯一可能，真不是公司治理有多牛了，恐怕重點得看房地產運勢。如果融創出現像2014、2015年那樣的收入表現，就糟了。
對了，順便說一句，截至2016年末，孫宏斌先生持有融創中國53.83%的權益。孫先生個人的命運和我國房地產趨勢緊緊相連。
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《632億世紀大交易背後！萬達、融創最新財務大起底》，7月10日
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而對應的2014、2015年的下滑呢？其實道理還是一樣，不過是反過來了。彼時全國形勢不太好，融創自然也就不好。
但有必要指出的是，即便是當時，比如2015年，萬科、恒大、綠地、萬達、中海、保利、碧桂園等銷售靠前的房企巨無霸們，人家一樣實現了較高增長。所以，融創有自己的原因。
既然如此，如果宏觀形勢再發生變化，融創會不會再次發生過山車事件呢？特別是大筆吃進了萬達相關資產，最近一年多各種收購花了超1000億元，負債率創新高，經得起折騰嗎？
我們來看下一部分，融創的資產品質，或者說直接一點，土地儲備品質如何。這很大程度決定，融創未來的房子本身是否好賣！
而房子好賣否，決定現金流。
3、融創吃進的土地儲備基本都在一二線城市，且地段不算差；但債務也從不到420億元攀升到1100億元出頭。淨負債率從2015年末的75.9%，攀升到2016年末的121.5%
根據融創中國2016年報，融創認為自己在合適時候，也就是其口中的保證資金安全，避開過熱市場的情況下，分別新進入了深圳、廣州、佛山、東莞、鄭州、廈門、青島、南寧、昆明等城市。
通過這一輪佈局，融創基本實現了主要一二線城市全覆蓋，見下圖2。
圖2.截至2016年末融創中國專案佈局 圖表來源|融創中國2016年報
截至2016年底，融創中國佈局了44座城市，土地儲備高達7291萬平米左右，權益土地儲備為4973萬平米左右。
注意，後一個資料很關鍵，有助於我們全面理解融創的資產狀況。或者說更直接點，融創自己有多少家底可以拿去抵押、可以融資，這是關鍵資料。
根據杠杆遊戲對房地產行業的理解，這些土地儲備，能夠較快速到位的融資，幾百億還是有。
值得注意的是，根據該公司2016年報的展望，2017年預計新推82個盤貨值1800億元，加上此前老項目，總貨值超過4100億元。確確實實如上圖2所示，其專案基本都在一二線城市。從目前各大城市的銷售情況看，2017年銷售應該是有保證的。
但未來呢？畢竟2016年吃進大筆土地，以及此次萬達632億元收購後，融創債務壓力將高到嚇人。
通過該公司2016年報，杠杆遊戲注意到，截至2016年末，融創中國債務從2015年的不到420億元，又增加710億元出頭，總額攀升至1128.44億元。淨負債率從2015年末的75.9%，攀升到2016年末的121.5%。
圖3.融創中國2016年債務構成 圖表來源|融創中國2016年報
不需要動腦子，如果完成此次萬達資產收購，融創的資金壓力該有多大。所以，王老闆借錢給孫老闆收購自己的資產，那真的是誠意十足、樂善好施。嘿嘿。
未來孫老闆咋整，重點就看房地產銷售回款，現金流、現金流、現金流，重要事情說三遍！
4、過去幾年，融創利潤資料不太好看，毛利率一直處於下滑區間，融資成本有下降但依舊比基準利率高不少
根據融創中國2016年報，從上圖1我們看到，2016年融創中國年內溢利接近30億元，該公司擁有人的應占溢利接近25億元。而2012-2015年，該公司年內溢利分別為26、35、32、36億元。
也就是說，除了比2012年高之外，融創中國2016年的銷售大幅增長，並沒有帶來大的溢利增加。
如果看毛利率資料，趨勢則更為驚人。2012-2016年，融創中國的毛利率分別為：25.8%、23.3%、17.3%、12.4%、13.7%。連續下滑了3年，2016年不過是略有上升。2016年的毛利率只有2012年的53.1%。
圖4.融創中國2012-2016年收入、毛利 圖表來源|融創中國2016年報
根據上圖4，杠杆遊戲發現，2016年的毛利為48.48億元，2012年53.83億元。而上圖1顯示，2012年時，融創中國的全年營業收入為208.42億元，同比去年大漲97%。如上文所述，2016年，該數據為353.44億元。營收增加140多億元，利潤卻下滑。
如果對比2012、2016年的銷售額則更嚇人。2012年時，融創中國的合約銷售額為356.4億元。到了2016年超過1500億元，翻了4倍還多，毛利也好、毛利率也好，都下滑，實在是讓人感到一些寒意。
如上文所述，通過最近一年多的大筆收購，融創中國的債務總額、資產負債率都大為攀升。意味著其財務成本上升，對其利潤的壓力是不言而喻的。在2016年報中，融創中國自己也承認這一點。
根據融創中國2016年報的披露，截至2016年末，該公司賬上現金接近700億元，可以實現超過2倍的短期債務覆蓋。見下圖5。
圖5.融創中國2012-2016年現金及現金等價物 圖表來源|融創中國2016年報
值得注意的是，根據融創中國2016年報，2016年，融創中國發行了225億元的公司債或ABS，主要是降低了其債務成本，一定程度上優化了債務結構。
——這也很好解釋了，為何融創中國賬上現金及現金等價物，2017年飆升。
見上圖5，杠杆遊戲發現，2012-2015年，每一年融創中國的賬上現金及現金等價物漲幅都不算驚人。但2016年卻飆升，從270多億元，增加到近700億元。其中非受限制現金520.86億元。
這些錢基本是融資而來，而非靠利潤或出售資產。
圖6.融創中國2016年非受限制現金組成 圖表來源|融創中國2016年報
如上圖6，融創中國2016年報詳細披露了這一點，近520億元來自於借貸。
還不錯的是，2016年其加權融資成本從2015年的7.60%下降到 5.98%。而2016年新增的融資，成本降至5.78%。這個下降，應該說還是很給力的，但在行業中也不是最優秀。這個利率水準比5年期貸款基準利率，還是高出不少。
換句話說，融創要取得更好發展，特別是在此次大筆收購債務上升之後，還應有控制融資成本的能力，否則不是好事。
至於債務已經攀升到這麼高，能夠保平安的唯一可能，真不是公司治理有多牛了，恐怕重點得看房地產運勢。如果融創出現像2014、2015年那樣的收入表現，就糟了。
對了，順便說一句，截至2016年末，孫宏斌先生持有融創中國53.83%的權益。孫先生個人的命運和我國房地產趨勢緊緊相連。
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