申萬宏源——MSCI食品飲料入圍標的國際對標系列：百威英博&嘉士伯，青島啤酒可對標的國際啤酒龍頭

食品飲料龍頭個股納入MSCI指數意義重大:前期A股被納入MSCI新興市場指數,共有222只個股入選。 食品飲料8只個股入選,其中白酒四家公司分別為茅臺、五糧液、老窖、洋河,非白酒公司為伊利股份、海天味業、雙匯發展、青島啤酒四家。 入選MSCI的4只非白酒個股均為各個細分子行業的A股龍頭,入選MSCI長期有利於吸引海外資金,優化投資者結構,龍頭公司估值有望向海外看齊,因此我們對四隻龍頭個股進行的國際可對標公司發展路徑進行歸納總結,提供一定借鑒意義。

百威英博&嘉士伯:青島啤酒可對標的國際啤酒龍頭。

百威英博和嘉士伯都是全球領先的啤酒生產商,其中百威英博是全球最大的啤酒釀造商,旗下經營200多個啤酒品牌。 2016年實現銷售收入455.17億美元、淨利潤12.41億美元。 公司核心品牌包括三大全球旗艦品牌百威、時代和柯洛娜;國際品牌貝克、樂飛和福佳以及本土品牌。 銷售收入最大的拉丁美洲和北美洲的收入占比分別為36.25%和34.49%。 嘉士伯總部位於丹麥哥本哈根,2016年實現收入626.14億克朗、淨利潤44.86億克朗。 公司擁有140多個品牌,西歐市場仍占主導,收入占比達60%,亞洲市場和東歐市場的收入占比分別為23.5%和16.3%。

龍頭公司成長路徑:外延並購打造國際啤酒龍頭。 不斷的兼併收購是百威和嘉士伯成為全球領先的啤酒製造商的核心驅動因素,以百威為例,借力資本市場在全球範圍並購大型啤酒集團,2004年與巴西安貝夫合併,超越南非米勒成為世界第一大啤酒公司。

2008年並購安海斯-布希(A-B)公司,在米勒大本營美國市場稱霸,進一步鞏固霸主地位。 2016年公司收購行業第二南非米勒SABMiller,通過資源整合實現優勢互補,進一步擴大雙方分銷網路,百威英博霸主地位得到鞏固。 同時公司還通過不斷收購目標國的本土品牌,實現市場佔有率的提高,百威目前在中國擁有哈爾濱、雪津兩個全國品牌、13個區域品牌。

估值及分紅對比:青啤分紅逐步回升,利潤波動造成估值水準變化幅度大。 從分紅率來看,百威英博分紅率有逐漸上升趨勢,2014-2016年分紅率均超過50%,2016年更是超過136%;青島啤酒的分紅率有所波動,近年來逐步恢復到30%左右。

嘉士伯的分紅率相對穩步,保持在20%左右。 從歷史估值來看,不考慮百威英博和嘉士伯利潤大幅下滑或者利潤負增長造成的動態估值水準大幅提高的情形,在盈利能力相對穩定的情況下動態市盈率穩定在20-25倍區間內。 而近年來青島啤酒的穩定在25-30倍的動態市盈率水準,但是由於2016年利潤下降明顯,17年公司的動態市盈率爬升至40倍左右。

青島啤酒:產品結構國產啤酒最優,面臨海外龍頭正面競爭。 在國內啤酒銷量趨於飽和、產品結構升級明顯的背景下,青啤的中高端產品佈局為國產啤酒裡較為完善,出廠噸價超過3200元,在國產啤酒品牌中處於領先地位。 但是百威、嘉士伯等國際品牌給青啤帶來較大的競爭壓力,目前國內啤酒行業的競爭格局尚未出現拐點性變化,中短期仍面臨一定的經營壓力。