競爭格局確立，分享龍頭成長——2017年下半年輕工製造行業投資策略

17H1輕工製造行業表現回顧：2017年上半年輕工各子行業中，家居子板塊表現相對優異；個股份化明顯，龍頭價值凸顯，索菲亞、顧家家居漲幅居前（17H1漲幅分別為52.8%和25.8%），

得益于業績的確定增長，以及成長邏輯受到市場更多認同，估值隨之提升。

家居行業：行業勁旅，整合勢起。 17年上半年，受益於美國市場復蘇，家居出口觸底回暖；家居內銷市場受益於前期地產銷售的滯後紅利，上半年接單情況良好。目前市場對於家居公司的擔心主要圍繞在後續的地產影響；我們認為：1）地產資料結構分化：從地產銷售資料看，儘管有調控的影響， 17年1-5月，全國商品房銷售面積為54820萬平，同比仍增長14.3%。其中，一二線城市受調控影響，成交量下行（下降30%左右）；非限購二線及三四線城市銷售面積同比正增長（+36%）。近幾年，家居龍頭企業管道有效下沉，三四線管道占比均超過50%，未來有望受益於三四線城市的銷量提升。

2）由於二次裝修占比的提升，新建房銷售對於家居行業整體的傳導性將減弱。儘管在地產調控下，未來全國的新建住宅銷售面積預期會溫和下行，但隨著消費升級，存量房二次裝修的週期有所縮短。消費升級驅動二次裝修年限縮短，龐大存量房再裝市場推動家居更新需求。根據我們的模型測算，隨著存量房家裝更替年數由15年降至10年左右，在2025年，二次裝修占比將達到總家裝需求套數的65%左右。其中，定制行業受益於滲透率的提升，子行業將體現出更高的成長性。 3）龍頭受益于集中度提升，體現出更確定的成長性。國內家居行業內企業規模小、行業集中度較低，且以單品類為主。而國外家居市場行業集中度高，

龍頭集中效應明顯，國外企業如宜得利、漢森的全品類家居已發展相當成熟，穩步推行大家居戰略。從海外經驗看，歐洲的櫥櫃龍頭市占率可達20%以上；日本宜得利在家居行業整體萎縮的過程中，依然保持每年10%左右的確定增長。

國內家居企業成長方式：單一品類家居品牌龍頭，

可支撐公司市值做到百億；全品類家居零售龍頭，可支撐公司市值做到千億。介於標準品和非標準品之間的定制家居，集中度未來可以超越傳統家居；我們更看好定制領域中，在生產柔性化角度有成本競爭力的企業將快速提升集中度。在全屋定制領域，搶佔管道入口份額的企業，客單價得以迅速提升。

長期看好存量房裝修市場的長期空間，以及三四線管道佈局較為廣泛的龍頭；地產影響不必太悲觀。上半年預期受益于地產滯後紅利，家居板塊預計中報整體表現優異。品牌企業份額以及客單價持續提升，產業競爭格局日漸清晰，龍頭強者恒強，生產、管道、品類擴張保障長期增長，

業績確定性更高，如索菲亞（衣櫃柔性化自動化程度領先，奠定相對成本競爭優勢；產品線擴張，帶動戶均櫃體數採購量上升；櫥櫃管道擴張順利，收入環比提升明顯；穩健逐步轉型全屋定制，未來三年CAGR 40%左右）、顧家家居（國內軟體家居龍頭，主打產品沙發受益于行業集中度提升；循序漸進拓展品類擴張，打造優勢產品矩陣，新品類快速增長，職業經理人管理機制較為成熟，未來三年CAGR 30%左右）；看好實業龍頭在公司治理改善後，盈利能力的提升空間，如美克家居（預計書面訂單20%+的增長，推出小戶型適用產品，擴大目標消費客群；供應鏈加快反應速度，縮短供貨週期，提升效率，股權激勵增長目標和定增底價提供安全邊際，推出新一期員工持股計畫，有效激勵中高層管理人員））、大亞聖象（實木地板占比持續提升強化盈利水準，未來有望持續投資增加三層實木設備，提升實木複合類地板的占比；17年下半年宿遷刨花板項目將投產；消費品屬性得到重視，推出新一期限制性股票激勵計畫統一團隊利益，聖象團隊大比例參與，大家居戰略持續推進可期）。

包裝與輕工行業：格局確立、文火慢牛。1）包裝下游觸底回升，包裝行業有望迎來起色。包裝類公司下游觸底回升，原材料價格高位回落；外延整合預期推進；估值處於歷史相對低位。2）在其他輕工消費領域，受益於消費升級，與地產產業鏈無關，龍頭多年積累的品牌與管道力，構築競爭壁壘。關注如中順潔柔、晨光文具等。

其他主題：1）國企改革與PPP：岳陽林紙：定增完成，凱勝正式完成並表，湖南及寧波的訂單相繼落地，未來園林PPP業務將釋放巨大的訂單業績彈性。實際控制人中國誠通集團，具備PPP拿單及資金優勢，長期國企改革預期；中報預告業績大幅改善。2）電子發票：東港股份：技術服務類業務（彩票、電子發票、檔案存儲）放量，擬投資1.4億元建設數位檔案存儲中心；收購北京和廣州子公司少數股權增厚業績。

有效激勵中高層管理人員））、大亞聖象（實木地板占比持續提升強化盈利水準，未來有望持續投資增加三層實木設備，提升實木複合類地板的占比；17年下半年宿遷刨花板項目將投產；消費品屬性得到重視，推出新一期限制性股票激勵計畫統一團隊利益，聖象團隊大比例參與，大家居戰略持續推進可期）。