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✎小編語：證券業是高智商、高智慧、高風險的行業， 需要分析師同時具備理論根基和實戰經驗能力。 證券分析更是一門藝術， 可以做到無限細緻， 又需要平衡收益和成本， 如何成為一名優秀的證券分析師？需要重點考慮哪些定量因素、定性因素？讓我們聽聽證券分析之父—本傑明•格雷厄姆是怎麼說的。
證券分析涉及對業務的分析。 這樣的分析研究可以做到無限細緻， 因此出於成本的考慮， 應當根據客觀條件、可行性來確定分析的深度。 考慮購買一個1000美元債券的投資者當然不需要像一家考慮購買50萬美元大宗證券的大型保險公司那樣， 對證券進行全面透徹的分析。 而相比之下， 保險公司做的研究仍沒有債券發行銀行做的那麼詳盡。 或者簡單來說， 選擇一隻收益率只有3%的高等級債券， 比試圖找一隻收益率達到6%的安全性良好的證券或無可爭議的超值普通股，
一、分析技術和深度應視證券的特徵和目的而定
分析師必備素質包括把握使用技術的分寸。 在選擇和處理分析材料時， 不僅要考慮材料的重要性和可靠性， 還要考慮其可得性和便利性。 一方面， 分析師一定不能被海量資料所誤導而花大力氣研究不重要的材料。 另一方面， 一些重要資訊， 並不是分析師能憑一己之力獲得的， 因此分析師經常要接受重要資訊不足的事實， 這也是完整的“業務分析”中經常遇到的問題。
二、資料的價值隨企業類型而變化
分析師必須承認， 研究企業的類型不同， 同類研究資料的價值也會截然不同。 鐵路或大型連鎖企業的五年毛利或淨利記錄，
三、分析中的定量與定性因素
有時將分析中的因素分為定量和定性兩類是很方便的。 定量因素即指公司的各類統計資料， 包括損益表和資產負債表中的所有有用的專案， 還包括和以下方面相關的其他資料， 如產量、單位價格、成本、產能、未完成訂單等。 這些五花八門的統計資料還可以被歸入下列子類：資本；收益和股息；資產和負債；營運統計數字。
定性因素則涉及以下事項， 包括業務性質， 企業在行業中的地位， 個體情況， 地理位置， 經營特點， 管理風格， 以及企業、行業和一般業務的前景。 公司的報告中通常不會涉及這類問題。 分析師必須從可信度參差不齊的（包括大量純粹的主觀資訊）、門類繁多的資訊來源中尋找自己的答案。
一般來說， 定量因素比定性因素更適合深入分析。 定量因素數量較少， 更容易獲得， 也更適合形成明確、可靠的結論。 此外， 財務業績可以概括成許多定性因素， 因此對於定性因素的詳細研究並不會增加什麼重要的資訊。 典型的證券分析報告， 都只淺顯概要地敘述定性因素， 而將大部分篇幅留給了數字。
（一）定性因素：業務性質和未來前景
定性因素強調最多的是業務性質和管理風格。 這兩點極其重要， 卻很難作出明智的處理。 業務性質的概念包含著關於企業未來前景的總體看法。 大多數人對於“好公司”都有相當明確的概念。 這些看法建立在財務業績， 對該行業特定情況的認識，以及推測或偏見上。
1923—1929年的普遍繁榮時期的大部分時間裡，相當一批主要行業的發展相對滯後。這些行業包括雪茄、煤炭、棉製品、化肥、皮革、木材、肉類包裝、造紙、航運、城市軌道交通、制糖以及羊毛製品。它們逐漸滯後的根本原因通常是競爭產品或服務的發展（如煤炭、棉織品、城市軌道交通），產能過剩和貿易方式混亂（如紙張、木材、糖）。在同一時期，其他行業的繁榮程度則遠遠超過平均水準，如罐頭製造商、連鎖店、捲煙生產商、電影、公用事業。它們表現優越的主要原因是不尋常的需求增長（香煙、電影），缺乏競爭或控制競爭（公用事業、罐頭製造商），以及強于競爭對手的競爭能力（連鎖店）。
人們認為表現得比平均水準糟的行業就是處於“不利的狀態”，自然而然要避而遠之；而那些表現優秀的行業則處於“有利的狀態”。這種看法是合情合理的，但這類結論可能往往是錯誤的。無論是一般行業，還是特定行業，異常好的或特別糟的情況不會永遠持續下去。市場的矯正力量無處不在，它的存在能改變一些行業無利可圖的狀況，同時減少另一些行業的超額利潤。
需求不斷增加的行業可能會因供應增長更快而受挫，無線電、航空、電製冷、公交運輸、真絲針織品等行業就是這樣。百貨公司在1922年被看好，全憑它們在1920—1921年蕭條中的出色表現，但在隨後的幾年中它們並沒有保持這種優勢。公用事業在1919年的大繁榮中因為成本高而備受冷落；卻在1927—1929年成為投機者和投資者的最愛；但到了1933—1938 年，對通貨膨脹、利率調控和政府直接競爭的憂慮再次破壞了公眾對它們的信心。另一方面，在1933年，長期低迷的棉織行業突然比其他大多數行業更加快速地向前發展。
（二）定性因素：管理因素
我們認同選擇“優秀行業”的重要性，但同時也應意識到這絕非易事。挑選精明能幹的管理層也一樣困難。對管理能力的客觀測試並不多見，而且很不科學。在大多數情況下，投資者必須依靠名望判斷，但可能出現盛名難副的情況。最能證明管理能力的證據就是在一段時間裡企業的業績比同行優秀，但這又把我們帶回到量化資料的問題上。
（三）定性因素：未來盈利的趨勢
近年來，盈利趨勢的重要性日益凸顯。利潤不斷增加固然是個好現象。但是，金融理論更進一步，通過把過去的趨勢延續到未來，然後將這一假設作為評估該業務的基礎並預測其未來盈利情況。由於在這個過程中使用了數字，人們便誤認為這是有“數學根據”的。過去表現出的趨勢是一個事實，但“未來的趨勢”只是一種假設。前文提及的不利於維持異常繁榮或蕭條的因素，同樣也不利於維持上升或下降趨勢的無限期延續。在趨勢變得清楚明顯時，改變趨勢的條件可能也已經成熟了。
關於未來，可能會有反對意見說，預計過去的趨勢可以持續，同預期過去的平均水準會重複一樣，都是合乎邏輯的。這或許是事實，但並不意味著分析趨勢比分析個別資料或者平均數據更為有用。因為證券分析不假定過去的平均水準將會重複，只認為它為未來預期提供了一個粗略的指標。然而趨勢並不能作為一個粗略的指標，它明確地預測結果是更好還是更壞，因此非對即錯。
這種區別與分析師的態度有重要關係。假設在1929年，一條鐵路過去7年的平均盈利為利息費用的三倍。分析師會將這一點作為其債券穩健可靠的一個重要標誌。這是基於定量資料和標準的判斷。不過，這個平均值並不代表該鐵路未來7年的盈利將是平均利息費用的三倍。它只是表明，盈利不太可能下降至遠低於三倍利息費用，以至於危及債券的償付。在幾乎每一個實際案例中，這樣的結論都被證明是正確的，即便是在隨後發生的經濟大蕭條中。
還有一個類似的、根據趨勢做出了投資判斷的例子。1929 年，幾乎所有的公用事業系統的盈利都持續增長，但金字塔型資本結構產生的高昂的固定費用幾乎耗盡了它們所有的淨利潤。一些投資者購買了大量公用事業系統的債券，因為他們相信盈利一定會繼續增加，即使安全邊際小也沒有關係。就這樣，他們對未來進行了明確的預測，並據此做出投資判斷。一旦預測錯誤（正如該案例的實際情況），他們必將遭受嚴重損失。
在對普通股估值的討論中，我們將指出，過分強調趨勢很可能會導致證券價值的高估或低估。因為趨勢會延續多久並沒有明確的限制，所以估值的過程雖然看似有數學根據，但實際上只是受心理作用影響，是十分隨意的。為此，在實際的分析中，即使趨勢是以量化分析的形式出現，我們也只把它看作分析中的定性因素。
（四）一個主要的定性因素：內在穩定性
分析師最感興趣的定性因素應該是內在穩定性。穩定意味著能抵禦變化，也就意味著過去顯示的結果更為可靠。與趨勢類似，穩定也可以用定量方式表示，例如，通用烘焙公司（General Baking Company）1923—1932年的盈利從未低於1932年利息費用的10倍，伍爾沃斯公司（Woolworths）1924 年—1933年的經營利潤一直在每普通股2.12美元和3.66美元之間變化。但在我們看來，穩定是一個真正的定性因素，因為它首先源自業務性質而非統計記錄。企業穩定的統計記錄表明，該業務本質上是穩定的，但這個統計記錄得出的結論可能會被其他因素顛覆。
四、定性因素難以合理準確地評價
實際上，趨勢是以明確預測的方式來表達對未來前景的看法。與之相似，關於業務性質和管理能力的結論，也因為與未來前景相關而受到重視。因此，這些定性因素都有相同的基本特徵，也給分析師帶來了大致相同的困難，即他們無法判斷某一隻證券的市價在多大程度上恰當地反映了這些定性因素。在大多數情況下，完全識別這些因素的結果往往是過分強調它們的作用。我們看到，一般的市場不斷受到這個作用機制的影響。股價經常過度漲跌的根本原因是：當價值主要由前景決定時，由此產生的判斷就不受任何數學分析的控制，並且幾乎不可避免地被帶向極端。
分析應主要關注有事實支持的價值，而非那些建立在預期基礎上的價值。在這方面，分析師的做法與投機者的做法截然相反。投機者的成功取決於其預測或猜測未來發展的能力，而分析師必須考慮到未來可能的變化。與其說他的主要目的是從中獲利，不如說是對風險進行防範。從廣義上講，分析師把企業的未來看作必須在結論中考慮到的風險因素，而不是他分析依據的來源。
五、總結
基於上述定性和定量因素的討論，我們得知分析師的結論必須始終基於數字、既定的核對總和標準。但只有數字是不夠的，它們可能會因為一個相反的定性考慮而完全失效。即便一隻證券的統計表現令人滿意，但若投資者對其未來前景不確定或對管理層不信任，依然會將其拒之門外。而且，分析師可能重視有關穩定性的定性因素，因為它意味著基於過去結果的結論不那麼容易被意想不到的事態發展所顛覆。如果能用非常有利的定性因素支撐充分的定量分析，分析師將對所選的證券更具信心。
但每當證券投資在很大程度上依據這些定性因素（價格大大高於統計數字支持的合理水準）時，分析的基礎就會動搖。用數學語言說，雖然良好的統計資料不是分析師作出恰當決定的充分條件，但卻是必要條件。
文/本傑明•格雷厄姆；譯/巴曙松、陳劍等
對該行業特定情況的認識，以及推測或偏見上。1923—1929年的普遍繁榮時期的大部分時間裡，相當一批主要行業的發展相對滯後。這些行業包括雪茄、煤炭、棉製品、化肥、皮革、木材、肉類包裝、造紙、航運、城市軌道交通、制糖以及羊毛製品。它們逐漸滯後的根本原因通常是競爭產品或服務的發展（如煤炭、棉織品、城市軌道交通），產能過剩和貿易方式混亂（如紙張、木材、糖）。在同一時期，其他行業的繁榮程度則遠遠超過平均水準，如罐頭製造商、連鎖店、捲煙生產商、電影、公用事業。它們表現優越的主要原因是不尋常的需求增長（香煙、電影），缺乏競爭或控制競爭（公用事業、罐頭製造商），以及強于競爭對手的競爭能力（連鎖店）。
人們認為表現得比平均水準糟的行業就是處於“不利的狀態”，自然而然要避而遠之；而那些表現優秀的行業則處於“有利的狀態”。這種看法是合情合理的，但這類結論可能往往是錯誤的。無論是一般行業，還是特定行業，異常好的或特別糟的情況不會永遠持續下去。市場的矯正力量無處不在，它的存在能改變一些行業無利可圖的狀況，同時減少另一些行業的超額利潤。
需求不斷增加的行業可能會因供應增長更快而受挫，無線電、航空、電製冷、公交運輸、真絲針織品等行業就是這樣。百貨公司在1922年被看好，全憑它們在1920—1921年蕭條中的出色表現，但在隨後的幾年中它們並沒有保持這種優勢。公用事業在1919年的大繁榮中因為成本高而備受冷落；卻在1927—1929年成為投機者和投資者的最愛；但到了1933—1938 年，對通貨膨脹、利率調控和政府直接競爭的憂慮再次破壞了公眾對它們的信心。另一方面，在1933年，長期低迷的棉織行業突然比其他大多數行業更加快速地向前發展。
（二）定性因素：管理因素
我們認同選擇“優秀行業”的重要性，但同時也應意識到這絕非易事。挑選精明能幹的管理層也一樣困難。對管理能力的客觀測試並不多見，而且很不科學。在大多數情況下，投資者必須依靠名望判斷，但可能出現盛名難副的情況。最能證明管理能力的證據就是在一段時間裡企業的業績比同行優秀，但這又把我們帶回到量化資料的問題上。
（三）定性因素：未來盈利的趨勢
近年來，盈利趨勢的重要性日益凸顯。利潤不斷增加固然是個好現象。但是，金融理論更進一步，通過把過去的趨勢延續到未來，然後將這一假設作為評估該業務的基礎並預測其未來盈利情況。由於在這個過程中使用了數字，人們便誤認為這是有“數學根據”的。過去表現出的趨勢是一個事實，但“未來的趨勢”只是一種假設。前文提及的不利於維持異常繁榮或蕭條的因素，同樣也不利於維持上升或下降趨勢的無限期延續。在趨勢變得清楚明顯時，改變趨勢的條件可能也已經成熟了。
關於未來，可能會有反對意見說，預計過去的趨勢可以持續，同預期過去的平均水準會重複一樣，都是合乎邏輯的。這或許是事實，但並不意味著分析趨勢比分析個別資料或者平均數據更為有用。因為證券分析不假定過去的平均水準將會重複，只認為它為未來預期提供了一個粗略的指標。然而趨勢並不能作為一個粗略的指標，它明確地預測結果是更好還是更壞，因此非對即錯。
這種區別與分析師的態度有重要關係。假設在1929年，一條鐵路過去7年的平均盈利為利息費用的三倍。分析師會將這一點作為其債券穩健可靠的一個重要標誌。這是基於定量資料和標準的判斷。不過，這個平均值並不代表該鐵路未來7年的盈利將是平均利息費用的三倍。它只是表明，盈利不太可能下降至遠低於三倍利息費用，以至於危及債券的償付。在幾乎每一個實際案例中，這樣的結論都被證明是正確的，即便是在隨後發生的經濟大蕭條中。
還有一個類似的、根據趨勢做出了投資判斷的例子。1929 年，幾乎所有的公用事業系統的盈利都持續增長，但金字塔型資本結構產生的高昂的固定費用幾乎耗盡了它們所有的淨利潤。一些投資者購買了大量公用事業系統的債券，因為他們相信盈利一定會繼續增加，即使安全邊際小也沒有關係。就這樣，他們對未來進行了明確的預測，並據此做出投資判斷。一旦預測錯誤（正如該案例的實際情況），他們必將遭受嚴重損失。
在對普通股估值的討論中，我們將指出，過分強調趨勢很可能會導致證券價值的高估或低估。因為趨勢會延續多久並沒有明確的限制，所以估值的過程雖然看似有數學根據，但實際上只是受心理作用影響，是十分隨意的。為此，在實際的分析中，即使趨勢是以量化分析的形式出現，我們也只把它看作分析中的定性因素。
（四）一個主要的定性因素：內在穩定性
分析師最感興趣的定性因素應該是內在穩定性。穩定意味著能抵禦變化，也就意味著過去顯示的結果更為可靠。與趨勢類似，穩定也可以用定量方式表示，例如，通用烘焙公司（General Baking Company）1923—1932年的盈利從未低於1932年利息費用的10倍，伍爾沃斯公司（Woolworths）1924 年—1933年的經營利潤一直在每普通股2.12美元和3.66美元之間變化。但在我們看來，穩定是一個真正的定性因素，因為它首先源自業務性質而非統計記錄。企業穩定的統計記錄表明，該業務本質上是穩定的，但這個統計記錄得出的結論可能會被其他因素顛覆。
四、定性因素難以合理準確地評價
實際上，趨勢是以明確預測的方式來表達對未來前景的看法。與之相似，關於業務性質和管理能力的結論，也因為與未來前景相關而受到重視。因此，這些定性因素都有相同的基本特徵，也給分析師帶來了大致相同的困難，即他們無法判斷某一隻證券的市價在多大程度上恰當地反映了這些定性因素。在大多數情況下，完全識別這些因素的結果往往是過分強調它們的作用。我們看到，一般的市場不斷受到這個作用機制的影響。股價經常過度漲跌的根本原因是：當價值主要由前景決定時，由此產生的判斷就不受任何數學分析的控制，並且幾乎不可避免地被帶向極端。
分析應主要關注有事實支持的價值，而非那些建立在預期基礎上的價值。在這方面，分析師的做法與投機者的做法截然相反。投機者的成功取決於其預測或猜測未來發展的能力，而分析師必須考慮到未來可能的變化。與其說他的主要目的是從中獲利，不如說是對風險進行防範。從廣義上講，分析師把企業的未來看作必須在結論中考慮到的風險因素，而不是他分析依據的來源。
五、總結
基於上述定性和定量因素的討論，我們得知分析師的結論必須始終基於數字、既定的核對總和標準。但只有數字是不夠的，它們可能會因為一個相反的定性考慮而完全失效。即便一隻證券的統計表現令人滿意，但若投資者對其未來前景不確定或對管理層不信任，依然會將其拒之門外。而且，分析師可能重視有關穩定性的定性因素，因為它意味著基於過去結果的結論不那麼容易被意想不到的事態發展所顛覆。如果能用非常有利的定性因素支撐充分的定量分析，分析師將對所選的證券更具信心。
但每當證券投資在很大程度上依據這些定性因素（價格大大高於統計數字支持的合理水準）時，分析的基礎就會動搖。用數學語言說，雖然良好的統計資料不是分析師作出恰當決定的充分條件，但卻是必要條件。
文/本傑明•格雷厄姆；譯/巴曙松、陳劍等