最近外匯管制有些風聲鶴唳的味道， 連萬達以10億美元收購美國“金球獎”製作公司Dick Clark Productions的交易也因為加強監管的原因而告吹。
Dick Clark Productions還是沒有“姓萬”
前幾天央行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝明確代表官方第一次公開表態：在日常的監管中也發現了一些非理性和異常的投資行為。 比如， 一個鋼鐵廠收購海外影視公司， 中國的餐飲企業在海外收購一家網遊公司， 特別是去年一年中國企業在海外收購了很多足球俱樂部。
在各種綜合因素作用下， 這樣的收購其實是不被允許的。 而發改委等四部門的意見是， 會對房地產、酒店、影城、娛樂、體育俱樂部等領域出現的一些非理性對外投資傾向加強監管。 同時， 相關部門除了加強投資者在核心業務之外超過10億美元收購專案的審查外， 還將對上述領域跨境交易新增限制。
買海外足球俱樂部， 其實也並不是好生意
因而在嚴格監管下， 2017年1月中企境外並購交易額為47.72億美元， 比去年下降了不少。
但， 這只是企業出海進程的一個小插曲， 如果當做全部， 那就太天真了。
而更多實際情況是， 雖然外匯管制會影響規模和時間視窗， 但基於美元升值、資產配置、國際產業技術升級、海外技術嫁接中國市場等背後的動力，
比如海航集團， 此次此刻， 正主導一項收購紐約曼哈頓的大樓， 總價值達22.1億美元。
在看起來低調的跨境並購中， 中國人的手法其實越來越成熟， 通過各種財技手段， 能用極高的杠杆完成蛇吞象式的並購。 當然， 這其中的並購， 基本都是脫虛向實， 是政策鼓勵的方向。
在“新財富plus”的支持下， 出海傳媒與正在看此篇文章的你， 分享兩個案例。 看看這兩個交易金額均超過百億的跨境並購， 如何在各部門的嚴格監管下， 用巧妙的設計和安排， 來玩好現金收購。
案例一：艾派克收購利盟國際涉及上市公司：艾派克（002180）、利盟國際（LXK.NYSE， 退市）
案例類型：多元化融資蛇吞象
交易規模：174.36億元
獨立財務顧問：東方花旗
法律顧問：金杜
會計師事務所：德勤華永
本次交易的並購方艾派克前身萬利達， 成立於2004年5月20日， 於2007年11月在深交所掛牌上市。
艾派克由萬利達重組而來
2014-2015年， 艾派克由萬利達重組而來， 賽納科技直接持有萬利達 279,006,168 股股份，
被並購方利盟國際（Lexmark）為紐交所上市公司。 Lexmark 於1991年從IBM分拆出來成立， 並於1995年掛牌， 是印表機行業的領先者。
交易結構和多元化的資金安排
2016年4月19日，艾派克、開曼子公司I、開曼子公司II、德拉瓦合併子公司與利盟國際簽署《合併協定》，初始交易結構為：通過德拉瓦合併子公司和利盟國際合併的方式實施，合併後合併子公司停止存續，利盟國際作為合併後的存續主體。
艾派克2015年度經審計的營業收入約為20.49億元，標的公司利盟國際2015年度經審計的營業收入為35.51 億美元，折合人民幣約為230.6億元，體量相差10倍以上。根據2016年4月19日的合併協議，收購價格40.5億元，綜合考慮限制性股票和期權對股份稀釋的影響後共計6666.1904萬股，利盟國際100%股權的交易對價為27億美元（約合174.69億元）。加上帶息債務淨額9.14億美元（約合59.14億元）和類負債對價4.3億美元（約合27.82億元），總資金需求為40.44億美元（約合261.65億元）
艾派克何以鯨吞利盟？
在解開謎底之前先來看股東結構。收購發生前，2016年2月29日，持有利盟國際 5%以上流通股本的實益股東是清一色的基金公司，先鋒、富達、貝萊德等5家基金公司共持有利盟43.98%股份（表1）。從股東層面來講，遠沒有美的集團收購庫卡的難度大。
本案的難點之一在於監管風險。本次交易的前置審批程式包括取得國家發改委關於本次交易境外投資事項的備案、商務部關於本次交易境外投資事項的備案、美國外國投資委員會對本次交易的批准，美國、奧地利、德國等國反壟斷的審批或備案等一系列審批流程。上述審批流程均為此次交易的前置條件，任一審批無法獲批均會導致此次交易失敗。
而在答覆證監會問詢函中，有關終止費的條款是如此羅列的：利盟國際若違約則需支付9500萬美元（合6.15億元），如艾派克違約或中國監管部門審批不通過，則其需要支付1.5億美元（合9.71億元），相當於艾派克2015年收入中的47.39%被用來支付終止費。由於外方不涉及監管部門的審批風險，因此給收購方艾派克帶來的壓力比並購標的大得多。
那麼在本案中，在存在一定監管風險的可能性下，如何做好與監管層的溝通，資金又如何安排顯得非常重要。本次交易的融資方案包括現金出資和銀行貸款兩部分，現金出資23.2億美元（約合150.10億元），銀行貸款15.83億美元（約合102.42億元），均為現金，不涉及艾派克發行股份，這一方面可以在一定程度上規避證監會的審批風險，另一方面也避免了發行股份收購體量大得多的標的時對現有控股股東的股權形成稀釋，並引發借殼。
艾派克、太盟投資、君聯資本（最終方案換成朔達投資）通過現金方式合計出資 23.20 億美元（約合150.10億元），具體出資承諾為：艾派克以現金出資 11.90 億美元（約合76.99億元）、太盟投資以現金出資9.30億美元（約合60.17億元）、君聯資本以現金出資2億美元（約合12.94億元）。
其中，艾派克 11.90 億美元的現金出資來源為：自有現金以及控股股東賽納科技提供的股東借款。根據艾派克2016年一季度未經審計的財務報告，截至2016年3月31日，艾派克的貨幣資金帳面金額約為15.07億元，扣除募集資金及必要的營運資金外，其中7億元可以作為現金出資，約合1.08億美元（以合併協定簽署日匯率折算）。除此之外，約 10.82 億美元（約合70億元）擬通過控股股東賽納科技的股東借款籌集。
而股東借款預計主要來自於賽納科技自有資金及通過其所持有的上市公司股票進行融資籌集。根據控股股東賽納科技2016年一季度未經審計的財務報表，截至2016年3月31日，賽納科技的貨幣資金帳面金額約為19.45 億元，其中19億元可借予上市公司，約合 2.94 億美元。此外，控股股東賽納科技可通過發行可交換債等形式融資。經過測算，賽納科技可通過可交換債融資約52億元，加上其自有現金19億元，共計71億元，約合10.97億美元，滿足上市公司10.82億美元（約合70億元）的出資需求。同時，賽納科技尚有未質押股票17,511萬股，約占上市公司總股本30.77%。
銀行貸款部分，上市公司已取得中國銀行和中信銀行的並購貸款承諾函（合計15.83 億美元授信），將由該等大型國有銀行牽頭組織銀團為公司本次交易提供並購貸款，預計本交易所涉及的銀行借款能夠在本次交易實施前足額到位。
巧用可交換債
最終，賽納科技分別於2016年7月29日和2016年9月5日完成兩期非公開發行可交換債券（以下簡稱“賽納科技可交換債”），共募集資金60億元，超出預期的52億元。
本次可交換債券具有如下亮點。第一，賽納科技可交換債券是國內資本市場有史以來發行規模最大的可交換債券（含公開發行和非公開發行），融資規模為發行人淨資產規模的3倍。
第二，賽納科技可交換債券是換股溢價率（換股價格/發行前一日股票收盤價）最高的可交換債券之一，也是同評級、同期限的可交換債券中票面利率最低的可交換債券之一。賽納科技兩期EB的票面利率均為4.5%，低於同期EB的7%-8%的水準。初始換股價57.15元/股，溢價80%以上。
第三，賽納科技作為上市公司艾派克（002180）的控股股東，在自身淨資產規模僅20億元的情況下，利用其擁有的股票市值優勢（發行時，上市公司艾派克總市值超過300億元，賽納科技擁有市值超過200億元），巧用可交換債券這一金融工具，成功實現了對世界領先的列印產品及服務供應商利盟印表機約37億美元的並購，創造了2016年A股上市公司“以小吃大”的又一經典案例。值得一提的是，可交換債這種融資方式在並購中經常起到金融創新的作用，在並購中擔保比例比一般的質押率要高得多。這兩筆EB分別於7月21日和8月30日分別向華泰聯合質押1.4億股和1.5億股融資29.7億元和30.30億元。經查詢，艾派克在這兩日的股票收盤價分別為33.01元/股和31.66元/股，相應股票市值約為46億元、47億元。
調整初始交易架構和資金安排：使用更大的杠杆
由於EB發行規模大於初始預定規模，最終出資方案有所變化，變更為：艾派克7.77億美元，太盟投資6.52億美元，朔達投資0.89億美元。並購貸款金額也有所調整，變更為：以中信銀行廣州分行為全球牽頭行的銀團向開曼子公司II發放9億美元並購貸款、德拉瓦合併子公司11.8億美元的並購貸款和4億美元的利盟國際現有債券的再融資貸款、2億美元的流動資金迴圈貸款。而為了便於並購貸款的實施，交易結構上也有所調整，增設香港子公司I、II、III和瑞士子公司I、II（圖2、圖3）。
從最終的資金安排看，艾派克收購一案，用足了杠杆，包括發行可交換債。2016年一季度末賽納科技持有艾派克股票3.9126億股，質押9872萬股，剩餘可質押股票2.9254億股，最終的方案質押的股票數量為2.9億股，幾乎將剩餘可質押股份全部用完。
超高杠杆之下，財務壓力勢必大增，如何安排還款？從上述資金來源來看，還款主要由兩部分組成：控股股東借款和銀團並購貸款，其他資金來源均屬於上市公司自有資金和出資人的出資，無還款壓力。
股東借款由艾派克進行償還，未來貸款償還的資金來源主要為艾派克產生的經營性現金流。根據目前的經營情況，公司預計借款為期3年，期限屆滿時根據公司的經營情況及現金流情況償還本金或者適當展期。同時，上市公司不排除通過股票再融資或發行債券等方式來償還此次交易的借款。而針對銀團的並購貸款，償還主體為開曼子公司 II和合併之後存續的利盟國際，未來貸款償還的資金來源為利盟國際本身產生的經營性現金流以及艾派克提供給兩家公司的現金流。
完善產業鏈
艾派克的主營業務包括積體電路晶片、通用列印耗材及核心部件和再生列印耗材的研發、生產和銷售，以耗材為主。利盟國際則主要經營兩部分業務，ISS業務和ES業務。ISS主要是印表機及耗材配件，2015 年ISS 部門共實現收入30.17 億美元，占比85%。ES部門提供全面的企業內容管理產品，涉及資料獲取、文檔管理、業務流程管理等各類型功能。其主要客戶集中在製造業、醫療行業和銀行業，該等行業占ES部門收入的一半以上。未來，ES部門將基於對未來行業重點的變化，繼續深耕細分垂直市場，重點關注醫療、銀行、保險等核心、高成長性市場。
利盟國際是老牌跨國IT公司
利盟國際ISS業務的主要競爭對手包括惠普公司、佳能、愛普生、日本兄弟工業株式會社、三星電子、施樂、理光以及柯尼卡美能達等。據Gartner統計，2014年利盟國際共出貨印表機、影印機及複合一體機共131.5萬台，排在世界所有印表機設備生產商第八位元。在列印管理服務方面，據IDC統計，利盟國際 2013 年約占全球列印管理服務市場9.7%的市場份額，2014 年約占9.9%，位列全球所有公司的第四位。利盟國際在ECM領域的競爭對手主要包括易安信（EMC）、IBM、甲骨文公司、Nuance 公司、OpenText 公司等。
本次賽納科技可交換債的主承銷商華泰聯合認為，在產業鏈方面，艾派克長於列印耗材方面的成本控制，美國利盟作為全球前五大雷射印表機廠商擁有較強的技術實力，雙方的合作將進一步實現成本的控制；產品線方面，艾派克從中低端產品起步，引入美國利盟的高端印表機產品後，將形成產品上的相互補充；市場拓展方面，2010年實現技術突破的奔圖在國內印表機市場的份額不斷上升，美國利盟的優勢市場在美國和歐洲，雙方通過合作進行各市場的擴張將有很大的空間。
案例二： 美的集團收購庫卡涉及上市公司：美的集團（000333）、庫卡（DE0006204407，退市）
收購方式：現金跨境並購
交易規模：292億元
獨立財務顧問：中信證券
法律顧問：嘉源
會計師事務所：畢馬威華振
意義：中國資本收購海外高端製造業典型。
2016年5月，美的集團宣佈擬以每股115歐元要約收購德國工業機器人公司庫卡集團（KUKA Aktiengesellschaft，以下簡稱“庫卡”）。又一枚先進製造業標的落入中國企業懷中，國內製造業引入海外優勢技術，進一步推進。
兩步走的收購策略
庫卡在德國法蘭克福證券交易所上市，因此本次交易的潛在交易對象為除美的境外全資子公司MECCA 以外的庫卡集團的全體股東，最終交易對象為最終接受要約的庫卡集團股東。本次收購德國上市公司，採取兩步走的戰術，先收購部分流通股，再發出要約收購其他股份。
庫卡是德國新工業的代表企業
第一步：先以MECCA買入庫卡流通股。MECCA是美的集團經由美的集團香港全資子公司美的國際控股全資持有的孫公司。2015年8月，MECCA第一次買入了庫卡5.4%的股份。2016年2月，美的集團將其所持庫卡股份的比例迅速提升到了10.2%，至2016年5月26日發出邀約收購之時，根據境外律師盡職調查報告，庫卡集團已發行股份總數3977.547萬股，而美的集團通過MECCA已經持有庫卡13.51%的股權，為第二大股東（表3）。
福伊特集團（J.M. Voith GmbH & Co. Beteiligungen KG，以下簡稱“福伊特”）是一家控股公司，通過其附屬公司從事造紙機、渦輪機和發電機的製造，以及為工業應用提供驅動器元件和技術服務，掌握庫卡25.1%的股權。SWOCTEM GmbH是一家1998年註冊成立、位於德國海格爾的投資公司，其投資活動主要集中在歐洲市場，由德國億萬富豪弗萊德漢姆·洛把控，其持有庫卡10.02%。從股東層面來看，存在來自大股東的壓力。對美的集團來說，首先必須先解決好股東層面的各方利益。
第二步，要約收購。通過境外全資子公司MECCA以現金方式全面要約收購庫卡的股份，要約收購價格為每股115歐元。在美的集團宣佈意圖收購庫卡的前一天，庫卡的收盤價為84.41歐元，115歐元/股的收購價格溢價高達36.2%。而相比德國相關證券法案規定的90歐元/股的庫卡股份最低收購價格，溢價約27.8%。
收購要約一開始遭到了大股東的反對和政府的口頭反對。公告顯示，出售股份將讓福伊特獲得大約12億歐元的收入。福伊特在2014年年底進入時庫卡的股價約為50歐元/股。而德國政府的口頭反對，並沒有涉及危害國家安全，對美的集團收購庫卡的商業行為並不存在法律約束力。最終在2016年6月28日收購雙方達成一致意見。此後，這筆交易陸續通過了中國、德國、墨西哥、俄羅斯、巴西、歐盟、美國等地區的反壟斷審查。
2016年12月30日，美的集團宣佈，對德國庫卡集團發出的要約收購已獲得所有相關監管部門的批准，滿足所有監管條件。2017年1月6日，美的集團官方發佈公告稱，已完成要約收購庫卡集團股份的交割工作，並已全部支付完畢所涉及款項。收購交割完成後，美的集團通過境外全資子公司MECCA合計持有庫卡集團3760.57萬股股份，約占庫卡集團已發行股本的94.55％。
資金安排
收購庫卡的資金來源為銀團借款和美的集團的自有資金，用境外銀團借款作為融資方式。2016 年6月2 日，MECCA向中國工商銀行（歐洲）有限公司巴黎分行和中國工商銀行法蘭克福分行簽訂了一份融資協議。收購資金來源為中國工商銀行（歐洲）有限公司巴黎分行和中國工商銀行法蘭克福分行提供的貸款。
海外收購中估值一般使用EV/EBITA
如果按照庫卡在2015年7.43億元的淨利潤來看，美的集團高達300億元的收購價極為昂貴，收購PE將近40倍，名副其實的高溢價收購。
據投行人士表示，海外收購對標的公司的估值一般用EV（企業價值）/EBITA。庫卡以2016年3 月31日為基準日的前12個月的EBITDA為2.5億歐元，收入為28.8億歐元。因此本次交易的EV/EBITDA 倍數為 18.2x，企業價值/銷售額倍數為 1.6x。這一估值比海外同行業上市公司如ABB、發那科等要貴一些，但比國內同行業上市公司的估值則要便宜很多（表4、表5、表6）。
從收購溢價來看，並不算昂貴。2007年以來標誌性的戰略投資者收購德國上市公司的收購溢價資料顯示，收購溢價率在 30%-69%之間，平均值為46%（表7）。本次美的集團收購庫卡集團相對於美的集團董事會做出要約收購決定公告前一天收盤價（2016年5月17日）的溢價為36.24%，相對於美的集團收購庫卡集團超過10%公告前一天（2016年2月3日）收盤價的溢價為59.6%。
不僅僅是“德國技術+中國市場”的組合
庫卡在機器人領域的江湖地位，無需贅論。庫卡是德國工業4.0浪潮中的領軍公司，創立於1898年，憑藉機器人本體製造躋身全球機器人“四大家族”（德國庫卡、ABB集團、日本安川、日本法那科）。從地域上看，全球機器人產業日歐美三分天下，日本在工業機器人、家用機器人及機器人核心零部件方面優勢明顯；美國主要優勢在於國防軍工機器人；歐洲在工業機器人和醫療機器人領域居於領先地位。以2015年銷售額劃分，全球前四大公司在整個行業中的市場份額占比均接近40%，庫卡約占9%。
庫卡有三大業務板塊：其一是機器人（Robotics）板塊，主要包括出售工業機器人、重型機器人以及醫療機器人以及相關服務獲得的收入。庫卡機器人定位偏中高端，主要應用于汽車整車和汽配行業，其汽車工業機器人位列全球前三、歐洲第一，約30億歐元的總收入中近1/3由機器人板塊貢獻。其二是庫卡系統（Systems）板塊，主要包括庫卡為各類客戶提供的自動化解決方案獲得的收入，收入占到庫阿卡總收入的半壁江山。其三是瑞仕格（Swisslog）板塊，主要包括其自動化解決方案業務，主要服務於醫院、倉儲中心等。瑞仕格的收入大約有 2/3 來自倉儲相關的自動化解決方案，剩下1/3來自醫療相關的自動化解決方案。庫卡客戶以德國和歐洲企業為主，但在近幾年也開始積極開拓其他國家的客戶。
收購庫卡以後會成為中資國際化的經典案例
從庫卡的角度，德國技術+中國市場的組合無疑極具吸引力。與機器人四大家族中的另三家比較，庫卡在中國的戰略稍顯落後，2015年度來自亞洲和其他地區的收入為5.736億歐元，占總收入的比重為19.34%。攜手中國小家電巨頭從理論上能迅速補足這個短板。
中投證券研究報告顯示，庫卡於2000年在上海設立了全資子公司，之後又在2004年設立了另一家子公司庫卡柔性，負責庫卡在中國的系統集成業務。僅從在華業務的拓展來看，庫卡直到目前在中國也只有兩家子公司，無論是人員儲備、研收、投入、還是分公司的佈局，都無法和“四大家族”中的另外三家相提並論。
從美的角度來看，此次收購完全符合其戰略發展。第一，美的集團自2015年新成立了機器人業務部門，在機器人產業上全面佈局，採取“智慧家居+智慧製造”的“雙智”策略。
第二，以2015年財務資料計算，美的集團海外收入494.17億元，占當年總收入的35.7%。自 2007 年于越南開設了首家工廠，打開其海外擴張的大門後，美的集團先後在白俄羅斯、埃及、巴西、阿根廷、印度等6個國家建立了生產基地。在要約收購庫卡之前，2016 年3月底美的集團與東芝簽署了一份股權轉讓協定，收購東芝家電業務的主體東芝生活電器株式會社 80.1%的股權。隨著全球化戰略的逐步推進，海外收入占比將持續增高。
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交易結構和多元化的資金安排
2016年4月19日，艾派克、開曼子公司I、開曼子公司II、德拉瓦合併子公司與利盟國際簽署《合併協定》，初始交易結構為：通過德拉瓦合併子公司和利盟國際合併的方式實施，合併後合併子公司停止存續，利盟國際作為合併後的存續主體。
艾派克2015年度經審計的營業收入約為20.49億元，標的公司利盟國際2015年度經審計的營業收入為35.51 億美元，折合人民幣約為230.6億元，體量相差10倍以上。根據2016年4月19日的合併協議，收購價格40.5億元，綜合考慮限制性股票和期權對股份稀釋的影響後共計6666.1904萬股，利盟國際100%股權的交易對價為27億美元（約合174.69億元）。加上帶息債務淨額9.14億美元（約合59.14億元）和類負債對價4.3億美元（約合27.82億元），總資金需求為40.44億美元（約合261.65億元）
艾派克何以鯨吞利盟？
在解開謎底之前先來看股東結構。收購發生前，2016年2月29日，持有利盟國際 5%以上流通股本的實益股東是清一色的基金公司，先鋒、富達、貝萊德等5家基金公司共持有利盟43.98%股份（表1）。從股東層面來講，遠沒有美的集團收購庫卡的難度大。
本案的難點之一在於監管風險。本次交易的前置審批程式包括取得國家發改委關於本次交易境外投資事項的備案、商務部關於本次交易境外投資事項的備案、美國外國投資委員會對本次交易的批准，美國、奧地利、德國等國反壟斷的審批或備案等一系列審批流程。上述審批流程均為此次交易的前置條件，任一審批無法獲批均會導致此次交易失敗。
而在答覆證監會問詢函中，有關終止費的條款是如此羅列的：利盟國際若違約則需支付9500萬美元（合6.15億元），如艾派克違約或中國監管部門審批不通過，則其需要支付1.5億美元（合9.71億元），相當於艾派克2015年收入中的47.39%被用來支付終止費。由於外方不涉及監管部門的審批風險，因此給收購方艾派克帶來的壓力比並購標的大得多。
那麼在本案中，在存在一定監管風險的可能性下，如何做好與監管層的溝通，資金又如何安排顯得非常重要。本次交易的融資方案包括現金出資和銀行貸款兩部分，現金出資23.2億美元（約合150.10億元），銀行貸款15.83億美元（約合102.42億元），均為現金，不涉及艾派克發行股份，這一方面可以在一定程度上規避證監會的審批風險，另一方面也避免了發行股份收購體量大得多的標的時對現有控股股東的股權形成稀釋，並引發借殼。
艾派克、太盟投資、君聯資本（最終方案換成朔達投資）通過現金方式合計出資 23.20 億美元（約合150.10億元），具體出資承諾為：艾派克以現金出資 11.90 億美元（約合76.99億元）、太盟投資以現金出資9.30億美元（約合60.17億元）、君聯資本以現金出資2億美元（約合12.94億元）。
其中，艾派克 11.90 億美元的現金出資來源為：自有現金以及控股股東賽納科技提供的股東借款。根據艾派克2016年一季度未經審計的財務報告，截至2016年3月31日，艾派克的貨幣資金帳面金額約為15.07億元，扣除募集資金及必要的營運資金外，其中7億元可以作為現金出資，約合1.08億美元（以合併協定簽署日匯率折算）。除此之外，約 10.82 億美元（約合70億元）擬通過控股股東賽納科技的股東借款籌集。
而股東借款預計主要來自於賽納科技自有資金及通過其所持有的上市公司股票進行融資籌集。根據控股股東賽納科技2016年一季度未經審計的財務報表，截至2016年3月31日，賽納科技的貨幣資金帳面金額約為19.45 億元，其中19億元可借予上市公司，約合 2.94 億美元。此外，控股股東賽納科技可通過發行可交換債等形式融資。經過測算，賽納科技可通過可交換債融資約52億元，加上其自有現金19億元，共計71億元，約合10.97億美元，滿足上市公司10.82億美元（約合70億元）的出資需求。同時，賽納科技尚有未質押股票17,511萬股，約占上市公司總股本30.77%。
銀行貸款部分，上市公司已取得中國銀行和中信銀行的並購貸款承諾函（合計15.83 億美元授信），將由該等大型國有銀行牽頭組織銀團為公司本次交易提供並購貸款，預計本交易所涉及的銀行借款能夠在本次交易實施前足額到位。
巧用可交換債
最終，賽納科技分別於2016年7月29日和2016年9月5日完成兩期非公開發行可交換債券（以下簡稱“賽納科技可交換債”），共募集資金60億元，超出預期的52億元。
本次可交換債券具有如下亮點。第一，賽納科技可交換債券是國內資本市場有史以來發行規模最大的可交換債券（含公開發行和非公開發行），融資規模為發行人淨資產規模的3倍。
第二，賽納科技可交換債券是換股溢價率（換股價格/發行前一日股票收盤價）最高的可交換債券之一，也是同評級、同期限的可交換債券中票面利率最低的可交換債券之一。賽納科技兩期EB的票面利率均為4.5%，低於同期EB的7%-8%的水準。初始換股價57.15元/股，溢價80%以上。
第三，賽納科技作為上市公司艾派克（002180）的控股股東，在自身淨資產規模僅20億元的情況下，利用其擁有的股票市值優勢（發行時，上市公司艾派克總市值超過300億元，賽納科技擁有市值超過200億元），巧用可交換債券這一金融工具，成功實現了對世界領先的列印產品及服務供應商利盟印表機約37億美元的並購，創造了2016年A股上市公司“以小吃大”的又一經典案例。值得一提的是，可交換債這種融資方式在並購中經常起到金融創新的作用，在並購中擔保比例比一般的質押率要高得多。這兩筆EB分別於7月21日和8月30日分別向華泰聯合質押1.4億股和1.5億股融資29.7億元和30.30億元。經查詢，艾派克在這兩日的股票收盤價分別為33.01元/股和31.66元/股，相應股票市值約為46億元、47億元。
調整初始交易架構和資金安排：使用更大的杠杆
由於EB發行規模大於初始預定規模，最終出資方案有所變化，變更為：艾派克7.77億美元，太盟投資6.52億美元，朔達投資0.89億美元。並購貸款金額也有所調整，變更為：以中信銀行廣州分行為全球牽頭行的銀團向開曼子公司II發放9億美元並購貸款、德拉瓦合併子公司11.8億美元的並購貸款和4億美元的利盟國際現有債券的再融資貸款、2億美元的流動資金迴圈貸款。而為了便於並購貸款的實施，交易結構上也有所調整，增設香港子公司I、II、III和瑞士子公司I、II（圖2、圖3）。
從最終的資金安排看，艾派克收購一案，用足了杠杆，包括發行可交換債。2016年一季度末賽納科技持有艾派克股票3.9126億股，質押9872萬股，剩餘可質押股票2.9254億股，最終的方案質押的股票數量為2.9億股，幾乎將剩餘可質押股份全部用完。
超高杠杆之下，財務壓力勢必大增，如何安排還款？從上述資金來源來看，還款主要由兩部分組成：控股股東借款和銀團並購貸款，其他資金來源均屬於上市公司自有資金和出資人的出資，無還款壓力。
股東借款由艾派克進行償還，未來貸款償還的資金來源主要為艾派克產生的經營性現金流。根據目前的經營情況，公司預計借款為期3年，期限屆滿時根據公司的經營情況及現金流情況償還本金或者適當展期。同時，上市公司不排除通過股票再融資或發行債券等方式來償還此次交易的借款。而針對銀團的並購貸款，償還主體為開曼子公司 II和合併之後存續的利盟國際，未來貸款償還的資金來源為利盟國際本身產生的經營性現金流以及艾派克提供給兩家公司的現金流。
完善產業鏈
艾派克的主營業務包括積體電路晶片、通用列印耗材及核心部件和再生列印耗材的研發、生產和銷售，以耗材為主。利盟國際則主要經營兩部分業務，ISS業務和ES業務。ISS主要是印表機及耗材配件，2015 年ISS 部門共實現收入30.17 億美元，占比85%。ES部門提供全面的企業內容管理產品，涉及資料獲取、文檔管理、業務流程管理等各類型功能。其主要客戶集中在製造業、醫療行業和銀行業，該等行業占ES部門收入的一半以上。未來，ES部門將基於對未來行業重點的變化，繼續深耕細分垂直市場，重點關注醫療、銀行、保險等核心、高成長性市場。
利盟國際是老牌跨國IT公司
利盟國際ISS業務的主要競爭對手包括惠普公司、佳能、愛普生、日本兄弟工業株式會社、三星電子、施樂、理光以及柯尼卡美能達等。據Gartner統計，2014年利盟國際共出貨印表機、影印機及複合一體機共131.5萬台，排在世界所有印表機設備生產商第八位元。在列印管理服務方面，據IDC統計，利盟國際 2013 年約占全球列印管理服務市場9.7%的市場份額，2014 年約占9.9%，位列全球所有公司的第四位。利盟國際在ECM領域的競爭對手主要包括易安信（EMC）、IBM、甲骨文公司、Nuance 公司、OpenText 公司等。
本次賽納科技可交換債的主承銷商華泰聯合認為，在產業鏈方面，艾派克長於列印耗材方面的成本控制，美國利盟作為全球前五大雷射印表機廠商擁有較強的技術實力，雙方的合作將進一步實現成本的控制；產品線方面，艾派克從中低端產品起步，引入美國利盟的高端印表機產品後，將形成產品上的相互補充；市場拓展方面，2010年實現技術突破的奔圖在國內印表機市場的份額不斷上升，美國利盟的優勢市場在美國和歐洲，雙方通過合作進行各市場的擴張將有很大的空間。
案例二： 美的集團收購庫卡涉及上市公司：美的集團（000333）、庫卡（DE0006204407，退市）
收購方式：現金跨境並購
交易規模：292億元
獨立財務顧問：中信證券
法律顧問：嘉源
會計師事務所：畢馬威華振
意義：中國資本收購海外高端製造業典型。
2016年5月，美的集團宣佈擬以每股115歐元要約收購德國工業機器人公司庫卡集團（KUKA Aktiengesellschaft，以下簡稱“庫卡”）。又一枚先進製造業標的落入中國企業懷中，國內製造業引入海外優勢技術，進一步推進。
兩步走的收購策略
庫卡在德國法蘭克福證券交易所上市，因此本次交易的潛在交易對象為除美的境外全資子公司MECCA 以外的庫卡集團的全體股東，最終交易對象為最終接受要約的庫卡集團股東。本次收購德國上市公司，採取兩步走的戰術，先收購部分流通股，再發出要約收購其他股份。
庫卡是德國新工業的代表企業
第一步：先以MECCA買入庫卡流通股。MECCA是美的集團經由美的集團香港全資子公司美的國際控股全資持有的孫公司。2015年8月，MECCA第一次買入了庫卡5.4%的股份。2016年2月，美的集團將其所持庫卡股份的比例迅速提升到了10.2%，至2016年5月26日發出邀約收購之時，根據境外律師盡職調查報告，庫卡集團已發行股份總數3977.547萬股，而美的集團通過MECCA已經持有庫卡13.51%的股權，為第二大股東（表3）。
福伊特集團（J.M. Voith GmbH & Co. Beteiligungen KG，以下簡稱“福伊特”）是一家控股公司，通過其附屬公司從事造紙機、渦輪機和發電機的製造，以及為工業應用提供驅動器元件和技術服務，掌握庫卡25.1%的股權。SWOCTEM GmbH是一家1998年註冊成立、位於德國海格爾的投資公司，其投資活動主要集中在歐洲市場，由德國億萬富豪弗萊德漢姆·洛把控，其持有庫卡10.02%。從股東層面來看，存在來自大股東的壓力。對美的集團來說，首先必須先解決好股東層面的各方利益。
第二步，要約收購。通過境外全資子公司MECCA以現金方式全面要約收購庫卡的股份，要約收購價格為每股115歐元。在美的集團宣佈意圖收購庫卡的前一天，庫卡的收盤價為84.41歐元，115歐元/股的收購價格溢價高達36.2%。而相比德國相關證券法案規定的90歐元/股的庫卡股份最低收購價格，溢價約27.8%。
收購要約一開始遭到了大股東的反對和政府的口頭反對。公告顯示，出售股份將讓福伊特獲得大約12億歐元的收入。福伊特在2014年年底進入時庫卡的股價約為50歐元/股。而德國政府的口頭反對，並沒有涉及危害國家安全，對美的集團收購庫卡的商業行為並不存在法律約束力。最終在2016年6月28日收購雙方達成一致意見。此後，這筆交易陸續通過了中國、德國、墨西哥、俄羅斯、巴西、歐盟、美國等地區的反壟斷審查。
2016年12月30日，美的集團宣佈，對德國庫卡集團發出的要約收購已獲得所有相關監管部門的批准，滿足所有監管條件。2017年1月6日，美的集團官方發佈公告稱，已完成要約收購庫卡集團股份的交割工作，並已全部支付完畢所涉及款項。收購交割完成後，美的集團通過境外全資子公司MECCA合計持有庫卡集團3760.57萬股股份，約占庫卡集團已發行股本的94.55％。
資金安排
收購庫卡的資金來源為銀團借款和美的集團的自有資金，用境外銀團借款作為融資方式。2016 年6月2 日，MECCA向中國工商銀行（歐洲）有限公司巴黎分行和中國工商銀行法蘭克福分行簽訂了一份融資協議。收購資金來源為中國工商銀行（歐洲）有限公司巴黎分行和中國工商銀行法蘭克福分行提供的貸款。
海外收購中估值一般使用EV/EBITA
如果按照庫卡在2015年7.43億元的淨利潤來看，美的集團高達300億元的收購價極為昂貴，收購PE將近40倍，名副其實的高溢價收購。
據投行人士表示，海外收購對標的公司的估值一般用EV（企業價值）/EBITA。庫卡以2016年3 月31日為基準日的前12個月的EBITDA為2.5億歐元，收入為28.8億歐元。因此本次交易的EV/EBITDA 倍數為 18.2x，企業價值/銷售額倍數為 1.6x。這一估值比海外同行業上市公司如ABB、發那科等要貴一些，但比國內同行業上市公司的估值則要便宜很多（表4、表5、表6）。
從收購溢價來看，並不算昂貴。2007年以來標誌性的戰略投資者收購德國上市公司的收購溢價資料顯示，收購溢價率在 30%-69%之間，平均值為46%（表7）。本次美的集團收購庫卡集團相對於美的集團董事會做出要約收購決定公告前一天收盤價（2016年5月17日）的溢價為36.24%，相對於美的集團收購庫卡集團超過10%公告前一天（2016年2月3日）收盤價的溢價為59.6%。
不僅僅是“德國技術+中國市場”的組合
庫卡在機器人領域的江湖地位，無需贅論。庫卡是德國工業4.0浪潮中的領軍公司，創立於1898年，憑藉機器人本體製造躋身全球機器人“四大家族”（德國庫卡、ABB集團、日本安川、日本法那科）。從地域上看，全球機器人產業日歐美三分天下，日本在工業機器人、家用機器人及機器人核心零部件方面優勢明顯；美國主要優勢在於國防軍工機器人；歐洲在工業機器人和醫療機器人領域居於領先地位。以2015年銷售額劃分，全球前四大公司在整個行業中的市場份額占比均接近40%，庫卡約占9%。
庫卡有三大業務板塊：其一是機器人（Robotics）板塊，主要包括出售工業機器人、重型機器人以及醫療機器人以及相關服務獲得的收入。庫卡機器人定位偏中高端，主要應用于汽車整車和汽配行業，其汽車工業機器人位列全球前三、歐洲第一，約30億歐元的總收入中近1/3由機器人板塊貢獻。其二是庫卡系統（Systems）板塊，主要包括庫卡為各類客戶提供的自動化解決方案獲得的收入，收入占到庫阿卡總收入的半壁江山。其三是瑞仕格（Swisslog）板塊，主要包括其自動化解決方案業務，主要服務於醫院、倉儲中心等。瑞仕格的收入大約有 2/3 來自倉儲相關的自動化解決方案，剩下1/3來自醫療相關的自動化解決方案。庫卡客戶以德國和歐洲企業為主，但在近幾年也開始積極開拓其他國家的客戶。
收購庫卡以後會成為中資國際化的經典案例
從庫卡的角度，德國技術+中國市場的組合無疑極具吸引力。與機器人四大家族中的另三家比較，庫卡在中國的戰略稍顯落後，2015年度來自亞洲和其他地區的收入為5.736億歐元，占總收入的比重為19.34%。攜手中國小家電巨頭從理論上能迅速補足這個短板。
中投證券研究報告顯示，庫卡於2000年在上海設立了全資子公司，之後又在2004年設立了另一家子公司庫卡柔性，負責庫卡在中國的系統集成業務。僅從在華業務的拓展來看，庫卡直到目前在中國也只有兩家子公司，無論是人員儲備、研收、投入、還是分公司的佈局，都無法和“四大家族”中的另外三家相提並論。
從美的角度來看，此次收購完全符合其戰略發展。第一，美的集團自2015年新成立了機器人業務部門，在機器人產業上全面佈局，採取“智慧家居+智慧製造”的“雙智”策略。
第二，以2015年財務資料計算，美的集團海外收入494.17億元，占當年總收入的35.7%。自 2007 年于越南開設了首家工廠，打開其海外擴張的大門後，美的集團先後在白俄羅斯、埃及、巴西、阿根廷、印度等6個國家建立了生產基地。在要約收購庫卡之前，2016 年3月底美的集團與東芝簽署了一份股權轉讓協定，收購東芝家電業務的主體東芝生活電器株式會社 80.1%的股權。隨著全球化戰略的逐步推進，海外收入占比將持續增高。
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