文/安信證券首席經濟學家高善文
本文從大額協存利率、銀行保本理財預期收益率與同期限定期存款的比較入手， 解析影子體系發展和變化背後關鍵的驅動力量，
從繞規模放貸， 到“脫實向虛”， 過去幾年中國影子金融體系快速擴張的同時， 也經歷了巨大的轉型和變遷。
由於實體經濟融資需求的恢復和監管去杠杆的努力， 2016年底以來， 影子體系已經開始出現“脫虛向實”的趨勢轉折， 這造成了債券市場的調整和間歇式流動性緊張， 並逐步影響到股票市場的估值體系。
影子金融體系擴張
中國影子金融體系的迅猛擴張始於2010年。
以銀行理財市場為例， 理財資金餘額從2010年初的1.7萬億元、占廣義貨幣供應量（M2）比重不足3%， 上升至2016年底的29萬億元、占M2比重19%。 同期商業銀行同業和自營科目的迅猛擴張，
一些分析將影子體系的興起簡單地理解為利率自由化進程加快的標誌和結果， 當然有一定合理性。 但在我們看來， 由於忽略了背後更基本的機制， 這一理解可能並不完備。
關鍵驅動力量
我們從大額協存利率、銀行保本理財預期收益率與同期限定期存款的比較入手， 分析影子體系發展和變化背後關鍵的驅動力量。
在銀行負債方業務中， 有兩個子市場非常值得關注， 一是保本理財市場， 二是大額協定存款市場。 無論是保本理財市場， 還是大額協存市場， 利率均為市場化定價， 較定期存款利率的變化靈敏許多。
能夠看到， 2010—2013年， 兩個市場化利率與同期限定存的利差同步走高， 且上行幅度大體相當，
2014年以來， 大額協存與定存利率均顯著回落， 兩者利差基本穩定。 然而保本理財利率下行十分緩慢， 與定存利差進一步走高近90BP。
更直接地， 我們可以計算大額協存與保本理財的利差。 2010—2013年兩者利差維持在200BP， 與2010年之前差異不大。 但2014—2016年， 利差大幅收窄至13BP。
監管成本變化、期限利差波動對區間平均利差的影響是有限的。 我們認為， 這一利差水準斷崖式下滑的背後， 實際上就是影子金融體系內涵的巨大變遷。
2010—2013年， 房地產和地方融資平臺資金需求旺盛， 但由於表內融資受到的限制， 再加上貸存比約束、外匯占款投放和一般存款增長放緩， 商業銀行被迫通過各種其他辦法來擴大對實體部門的信用供應。
例如在表內，
再如， 通過表內同業或自營科目， 並借助於各類通道， 將真實的貸款業務隱藏其中， 這樣的模式也逐漸盛行開來。
銀行還可以將貸款轉入表外的資產池， 並由表外的理財資金來對接。 這就實現了貸款的出表， 驅動了理財規模的擴張。
在均衡條件下， 銀行通過以上幾種方式籌集資金實現放貸， 最終在效果上應當是等價的。 在不同市場上， 銀行負債端利率的上升壓力大體相當。 這就是解釋了2010—2013年銀行保本理財與大額協存利率的同步和同幅度抬升，
2014年以來， 受地方融資平臺債務整頓、房地產市場去庫存影響， 實體部門融資需求開始萎縮。 存貸比監管也逐步放鬆並最終廢除。 這樣， 商業銀行在表內組織協定存款的迫切性明顯下降， 協存利率因此大幅回落。 在影子體系內部， 各類“非標”業務占比也持續走低。
為了維持必要的規模擴張， 影子體系逐漸通過加杠杆方式， 將大量資金配置到股票、債券和私募股權等資產市場上。 這就形成了資金的“脫實向虛”， 並在很長一段時間內壓低了債券市場的收益率中樞和信用利差， 抬升了股票市場的估值。 這樣， 我們也就在利率層面看到， 保本理財產品預期收益率居高不下或下行緩慢， 大額協存與保本理財之間的利差出現了大幅的收窄。
如果單純基於金融自由化來理解影子體系的擴張，就很難理解保本理財與同期限定存利差的持續走擴，很難理解保本理財與大額協存在2010—2013年走勢的同步性以及2014—2016年的分化。
更加重要的是，2016年底以來，影子體系資金流向似乎已經開始出現趨勢性的轉折，此前兩年多的“脫實向虛”可能正在進入反向修正過程。
實體經濟領域融資需求的恢復，例如政府和社會資本合作(PPP)專案的推廣、房地產投資的恢復、經濟的企穩反彈，以及監管部門金融去杠杆的努力，共同導致了資金的“脫實向虛”和影子體系信用創造的收縮，並造成了債券市場的調整和間歇式的流動性緊張，也會逐步影響到股票市場的估值體系。
考慮到此前“脫實向虛”的累積，未來的這一反向修正過程可能也會需要較長時間的逐步調整來完成，或者通過短期非常劇烈的調整來實現。
後一路徑的可能性顯然存在，但前一路徑的可能性似乎更大，這意味著整個調整過程也許會持續數年的時間。
本文刊發于《清華金融評論》2017年7月刊，編輯：丁開豔
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如果單純基於金融自由化來理解影子體系的擴張，就很難理解保本理財與同期限定存利差的持續走擴，很難理解保本理財與大額協存在2010—2013年走勢的同步性以及2014—2016年的分化。
更加重要的是，2016年底以來，影子體系資金流向似乎已經開始出現趨勢性的轉折，此前兩年多的“脫實向虛”可能正在進入反向修正過程。
實體經濟領域融資需求的恢復，例如政府和社會資本合作(PPP)專案的推廣、房地產投資的恢復、經濟的企穩反彈，以及監管部門金融去杠杆的努力，共同導致了資金的“脫實向虛”和影子體系信用創造的收縮，並造成了債券市場的調整和間歇式的流動性緊張，也會逐步影響到股票市場的估值體系。
考慮到此前“脫實向虛”的累積，未來的這一反向修正過程可能也會需要較長時間的逐步調整來完成，或者通過短期非常劇烈的調整來實現。
後一路徑的可能性顯然存在，但前一路徑的可能性似乎更大，這意味著整個調整過程也許會持續數年的時間。
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