文 | 李揚， 國家金融與發展實驗室理事長
（本文為李揚在“跨越2020：經濟增長理論與中國發展學術研討會”上的發言）
我們知道，
造成危機變形的主要動力是債務的膨脹和破滅。 基本機制就是， 在經濟狀況好時， 大家都致力於擴張， 於是就大規模利用杠杆， 致使全社會資產和負債迅速膨脹；一旦預期發生逆轉， 大家便會出售資產償還債務， 一旦償債成為多數投資者慌不擇路的“集體行為”， 資產價格就會一瀉千里， 債務危機迅速顯現。
近幾十年來的“金融加速器”理論、“資產負債表衝擊”理論等等，
但是， 在實踐上， 去杠杆孰非易事， 在經濟下行時就更為困難。 因為， 所謂去杠杆， 就是要減少負債， 但是， 若要維持經濟增長， 則須增加一定的債務， 提高杠杆率， 兩者正相矛盾。 所以我們看到， 危機以來， 雖然各國均言之鑿鑿要去杠杆， 但全球的杠杆率還是在提高。
上圖告訴我們， 本世紀以來， 全球金融部門的杠杆率先升後降。 其上升的過程正是金融風險逐漸積累並至危機的過程；自2008年以後， 金融部門的杠杆率逐漸下降。
這說明， 危機之後， 金融部門去杠杆確實卓有成效。 現在有人說發達經濟體去杠杆成功， 主要指的就是這個情況。 但是， 我們非常憂慮地看到， 圖中的另一條曲線， 即非金融部門的杠杆率是持續攀升的。
就發達經濟體來說， 其金融部門、非金融公司以及住戶的杠杆率都是略有下降的， 但是政府部門的杠杆率卻在上升。 據此， 如果說發達經濟體的杠杆率有所下降的話， 那指的只是金融、非金融公司和住戶部門的情況。 而且， 這些部門的杠杆下降， 是因為政府承接了它們的杠杆。
政府是如何承受的呢？是通過其央行超常規地發行貨幣和信貸， 是通過財政部門超常規地增加赤字。 毫無疑問， 天量的貨幣信貸供給和財政赤字， 對經濟的正常運行構成更大的危險， 所以， 看到這個圖， 我們會對發達經濟體的未來感到非常悲觀。 新興經濟體的情況有所不同。
在那裡，
再看美國的情況。 很多媒體都說美國已經去杠杆成功， 但是， 這個圖告訴我們， 情況並非如此：它的金融和家庭部門確實在去杠杆， 非金融企業部門略有上升，然而，其政府部門的杠杆率卻有較大的上升。
美國的情況反映出發達經濟體的共同問題。根據這種情況來看，今後，美國經濟面臨的挑戰，就是如何妥善處理其高懸的政府赤字問題，以及其貨幣政策如何恢復正常、特別是如何“縮表”的問題。這是極為嚴峻的挑戰。面對這些挑戰，尚未看到美國政府有清晰的應對思路。
中國的情況如圖。2009年以後，非金融部門總體杠杆率是逐漸攀升的，但是，我們非常高興地看到，2016年略有下降。這與2015年政府提出“三去一降一補”戰略，採取了一些措施並取得成果密切相關。應當說，這是個好現象。
分部門看，中國住戶部門的杠杆率2009年以後異軍突起。這與近年來房地產市場的火爆以及地方政府有意無意在刺激這個市場有著密切的關係，與金融部門把大量金融資源配置到住房抵押貸款上有密切的關聯。
非金融公司的情況和總的情況是接近的，也就是說，危機以來在不斷上升，但在去年略有下降。中央政府和地方政府的情況比較平緩，未超過60%。這幾年，國內外都有人在渲染中國政府的債務。
這裡的數字告訴我們，問題其實沒有那麼嚴重。特別地，如果聯繫到地方政府同時擁有大量的資產的情況來看，中國政府的債務問題遠未達到會引發危機的程度。
關鍵在於債務的可持續性以上討論的是國內外債務問題的事實。在研究過程中，我們發現：所謂去杠杆，並不意味著要將杠杆全部去除。因為，債務也罷，杠杆也罷，說的都是經濟主體依靠外源融資來從事經濟活動的情況，而倚重外源融資，即從事杠杆操作，本就是現代工業社會區別于傳統農耕社會，從事正常運行的題中應有之義。因此，管理債務和杠杆的要義，應當是保持債務的可持續性並把杠杆率限制在可持續的範圍內。
在微觀上，可用“債務/息稅前利潤”來衡量企業債務償付的能力及其安全性。在宏觀上，則可用“債務/可付息收入流”來衡量債務的可持續性。對於“可付息收入流”，可有不同的界定，衡量的方法可有多種。一般地，我們使用“利率/經濟增長率”或“利息/債務保障率”指標。
在這裡，我們提供利息支付和GDP增量兩個指標並進行比較，這裡說的意思是，從微觀上說，只要企業能夠創造利潤，且利潤足以償還貸款利息，那麼，企業的債務就是可持續的。從宏觀上說，如果GDP在不斷增長，且新增GDP能夠覆蓋這個國家所支付的利息，其債務也就是可持續的。
非常遺憾，從宏觀上看，我們債務的可持續性存在問題，就是說，利息支出總額和GDP增量的對比關係，在2012年有了決定性的轉變。從那年以來，我們的利息年支出總額超過了GDP的年增量。
正因如此，這幾年我們的社會經濟才出現了這麼多扭曲現象，所謂“脫實向虛”才會產生，才有了金融不服務實體經濟的問題等等。剛才有演講者說，這兩年中國金融部門的增加值占了GDP的9%，為世界最高，超過美國。這種情況反映在我們這裡就是，國民經濟每年支付的利息成本太高，超出了GDP增量，因而已經開始侵蝕實體經濟了。這是個非常危險的狀況，好在2016年開始已有所轉變。
從住戶情況來看，有兩個指標進行比較：
一個是杠杆率，即住戶部門的債務除以GDP，再一個是住戶部門的利息支付除以GDP。比較這兩個指標，雖然債務餘額占GDP的比重不斷攀升，利息支付占GDP的比重卻在2016年有了下降，這是非常好的消息，也說明“三去一降一補”取得了實質性進展。
就企業部門來說，其利息支出占GDP的比重自2015年就開始下降，這表明，中國政府對企業的問題還是高度關注的，比對住戶部門要關注得多，這也是中國經濟的要點所在。中央政府的情況比較樂觀，其利息支出占GDP的比重一向較低，近年來亦無較大變化。
地方政府的情況也沒有太大問題，
一方面，其利息支出占GDP的比重一直低於其杠杆率，
另一方面，它們利息支出占GDP的比重近年來也在不斷下降，特別是在採行了債務替代方案之後，地方政府的大量利率很高的非正規債務，逐漸被利率較低的正軌債務所替換，因而其資金成本大大下降了。
將住戶、企業和政府加總，得到非金融部門的杠杆率以及其利息支付占GDP的比重，比較顯示：中國非金融部門的利息支出占GDP的比重原來較高，2015年開始下降。這個動態顯然和我們整個的政策環境密切相關。
中國發生債務危機是小概率事件分析了這些資料之後，我們可以得出結論：
中國離債務危機還很遠，
根據是什麼呢？
一是，僅就債務來分析，中國的問題均處於可控範圍；
二是，分析中國的債務問題，還須聯繫各經濟主體的資產。
前面幾位演講者都曾提到，在這個世界上，中國經濟非常特殊。這種特殊性表現在很多方面，其中之一就是，中國政府是從事生產的，因而中國政府擁有大量資產。
談中國政府，特別是談中國政府負債的時候，一定要聯繫其負債的用途，討論這些債務資金使用後積累下來的資產，以及這些資產產生的現金流。如果聯繫資產談負債，我們的情況就比較樂觀，我們現在資產總額遠遠超過我們的債務總額，這意味著，即便我們的負債出了問題，產生了較大規模的不良資產，我們仍有能力自行解決。
給大家看一組數字。根據我們國家金融與發展實驗室“國家資產負債表研究中心”的研究，2015年底，寬口徑計算的中國主權資產總計229.4萬億，主權負債126.2萬億，資產淨值103.2萬億。如果從資產中扣除那些非流動的部分，例如土地資產，得到窄口徑的資產淨值，仍然還有20.7萬億。這是非常龐大的資產積累。不妨給大家一個概念以便比較。
上一輪，即上個世紀末到本世紀初，我們曾經大規模處理了一次不良資產，並為幾乎全部的國有金融機構再資本化，總共花去多少錢呢？5萬億元。現在，我們有20.7萬億的淨資產，這的確可以幹很多事情。
我們說中國不會有債務危機，還有一個原因：中國是一個高儲蓄的國家，2015年，雖然已經有所下降，我們的儲蓄率仍然高達47%，而且，中國整個債務中外幣計價的債務只占3%，其他的都是左口袋欠右口袋，是內債。
在這一點上，我們的債務結構和日本的比較接近，日本經濟存有這麼高的債務依然沒有出多大的問題，重要的原因之一就是，它的債務也基本上是國內的，只是本國不同經濟主體之間彼此借貸。
放眼全球，只要一國不像上世紀末亞洲金融危機時期韓國和泰國那樣，對外嚴重負債，只要其對外投資頭寸為正，該國就不會發生債務危機。
去杠杆要綜合施策無論如何，去杠杆還是我們的主要戰略目標之一。對於這一目標，我們一定不要存有浪漫主義的想法，要把杠杆全部去除，如果是那樣，我們就會回到自然經濟去了。應當知道，古典的、也是最徹底的去杠杆，是通過銀行關門、金融市場狂瀉、企業倒閉、失業率上升、市場蕭條等極端形式在短期內集中爆發完成的。這種去杠杆如今完全行不通。
大家看到，危機剛剛發生，20國集團便在美國匹斯堡開會，聯手對危機進行強力干預。其目的，就是使銀行不要倒閉、企業不要關門，市場不要狂瀉。在這種情勢下，去杠杆只能緩緩圖之。這也決定了，去杠杆將是一個非常長期的任務。
在中國去杠杆，必須把握如下五個要點：
一是深化供給側結構性改革，全面推進創新驅動戰略。目標是什麼？目標是提高勞動生產率和全要素生產率。只有如此，杠杆率才可能最終降下來，只有如此，長期保持這麼高的杠杆率才不至於出問題。這是供給側的對策。
二是需求側對策，即保持需求的一定規模，維持國民經濟平穩發展。我們剛剛講了，如今論杠杆率，使用的都是不嚴格的計算方法，其中，分子是債務，分母是GDP，前者是流量，後者是存量，兩相比較，其經濟含義並不明確。但是，國際社會都這麼比，我們不妨也就這麼比。根據這個公式，保持經濟在一定增長率水準上的穩定，即保持GDP增長率穩定，就是降杠杆的分母對策。
三是降低企業部門的杠杆率，這是中國的要點所在。而降低企業的杠杆率，絕對不能為降杠杆而降杠杆，為減債而減債，一定要同時獲得企業改革的結果，特別是國企改革一定要邁出新的步伐。如果不能在去杠杆的過程中使得企業改革取得新結果，那麼，即便債務下降了，杠杆降低了，過了若干年後還會再來一次，我國經濟的痼疾就永遠解決不了。
四是控制居民住房信貸，保持居民部門杠杆率穩定。現在這幾年，杠杆率上得最快的是居民部門，而且，這種上升在某種程度上系有關部門有意為之。在這裡我們想認真地指出，這種做法無疑飲鴆止渴，是非常危險的。
五是加強貨幣信貸控制，加強對影子銀行的監管，降低融資成本。現在，在正規金融體系中，企業的融資成本並不高，高就高在“案板下面”的融資，高就高在影子銀行裡，所以，管住這塊，應該是我們下一步降成本，進而降杠杆的關鍵所在（完）。
非金融企業部門略有上升，然而，其政府部門的杠杆率卻有較大的上升。美國的情況反映出發達經濟體的共同問題。根據這種情況來看，今後，美國經濟面臨的挑戰，就是如何妥善處理其高懸的政府赤字問題，以及其貨幣政策如何恢復正常、特別是如何“縮表”的問題。這是極為嚴峻的挑戰。面對這些挑戰，尚未看到美國政府有清晰的應對思路。
中國的情況如圖。2009年以後，非金融部門總體杠杆率是逐漸攀升的，但是，我們非常高興地看到，2016年略有下降。這與2015年政府提出“三去一降一補”戰略，採取了一些措施並取得成果密切相關。應當說，這是個好現象。
分部門看，中國住戶部門的杠杆率2009年以後異軍突起。這與近年來房地產市場的火爆以及地方政府有意無意在刺激這個市場有著密切的關係，與金融部門把大量金融資源配置到住房抵押貸款上有密切的關聯。
非金融公司的情況和總的情況是接近的，也就是說，危機以來在不斷上升，但在去年略有下降。中央政府和地方政府的情況比較平緩，未超過60%。這幾年，國內外都有人在渲染中國政府的債務。
這裡的數字告訴我們，問題其實沒有那麼嚴重。特別地，如果聯繫到地方政府同時擁有大量的資產的情況來看，中國政府的債務問題遠未達到會引發危機的程度。
關鍵在於債務的可持續性以上討論的是國內外債務問題的事實。在研究過程中，我們發現：所謂去杠杆，並不意味著要將杠杆全部去除。因為，債務也罷，杠杆也罷，說的都是經濟主體依靠外源融資來從事經濟活動的情況，而倚重外源融資，即從事杠杆操作，本就是現代工業社會區別于傳統農耕社會，從事正常運行的題中應有之義。因此，管理債務和杠杆的要義，應當是保持債務的可持續性並把杠杆率限制在可持續的範圍內。
在微觀上，可用“債務/息稅前利潤”來衡量企業債務償付的能力及其安全性。在宏觀上，則可用“債務/可付息收入流”來衡量債務的可持續性。對於“可付息收入流”，可有不同的界定，衡量的方法可有多種。一般地，我們使用“利率/經濟增長率”或“利息/債務保障率”指標。
在這裡，我們提供利息支付和GDP增量兩個指標並進行比較，這裡說的意思是，從微觀上說，只要企業能夠創造利潤，且利潤足以償還貸款利息，那麼，企業的債務就是可持續的。從宏觀上說，如果GDP在不斷增長，且新增GDP能夠覆蓋這個國家所支付的利息，其債務也就是可持續的。
非常遺憾，從宏觀上看，我們債務的可持續性存在問題，就是說，利息支出總額和GDP增量的對比關係，在2012年有了決定性的轉變。從那年以來，我們的利息年支出總額超過了GDP的年增量。
正因如此，這幾年我們的社會經濟才出現了這麼多扭曲現象，所謂“脫實向虛”才會產生，才有了金融不服務實體經濟的問題等等。剛才有演講者說，這兩年中國金融部門的增加值占了GDP的9%，為世界最高，超過美國。這種情況反映在我們這裡就是，國民經濟每年支付的利息成本太高，超出了GDP增量，因而已經開始侵蝕實體經濟了。這是個非常危險的狀況，好在2016年開始已有所轉變。
從住戶情況來看，有兩個指標進行比較：
一個是杠杆率，即住戶部門的債務除以GDP，再一個是住戶部門的利息支付除以GDP。比較這兩個指標，雖然債務餘額占GDP的比重不斷攀升，利息支付占GDP的比重卻在2016年有了下降，這是非常好的消息，也說明“三去一降一補”取得了實質性進展。
就企業部門來說，其利息支出占GDP的比重自2015年就開始下降，這表明，中國政府對企業的問題還是高度關注的，比對住戶部門要關注得多，這也是中國經濟的要點所在。中央政府的情況比較樂觀，其利息支出占GDP的比重一向較低，近年來亦無較大變化。
地方政府的情況也沒有太大問題，
一方面，其利息支出占GDP的比重一直低於其杠杆率，
另一方面，它們利息支出占GDP的比重近年來也在不斷下降，特別是在採行了債務替代方案之後，地方政府的大量利率很高的非正規債務，逐漸被利率較低的正軌債務所替換，因而其資金成本大大下降了。
將住戶、企業和政府加總，得到非金融部門的杠杆率以及其利息支付占GDP的比重，比較顯示：中國非金融部門的利息支出占GDP的比重原來較高，2015年開始下降。這個動態顯然和我們整個的政策環境密切相關。
中國發生債務危機是小概率事件分析了這些資料之後，我們可以得出結論：
中國離債務危機還很遠，
根據是什麼呢？
一是，僅就債務來分析，中國的問題均處於可控範圍；
二是，分析中國的債務問題，還須聯繫各經濟主體的資產。
前面幾位演講者都曾提到，在這個世界上，中國經濟非常特殊。這種特殊性表現在很多方面，其中之一就是，中國政府是從事生產的，因而中國政府擁有大量資產。
談中國政府，特別是談中國政府負債的時候，一定要聯繫其負債的用途，討論這些債務資金使用後積累下來的資產，以及這些資產產生的現金流。如果聯繫資產談負債，我們的情況就比較樂觀，我們現在資產總額遠遠超過我們的債務總額，這意味著，即便我們的負債出了問題，產生了較大規模的不良資產，我們仍有能力自行解決。
給大家看一組數字。根據我們國家金融與發展實驗室“國家資產負債表研究中心”的研究，2015年底，寬口徑計算的中國主權資產總計229.4萬億，主權負債126.2萬億，資產淨值103.2萬億。如果從資產中扣除那些非流動的部分，例如土地資產，得到窄口徑的資產淨值，仍然還有20.7萬億。這是非常龐大的資產積累。不妨給大家一個概念以便比較。
上一輪，即上個世紀末到本世紀初，我們曾經大規模處理了一次不良資產，並為幾乎全部的國有金融機構再資本化，總共花去多少錢呢？5萬億元。現在，我們有20.7萬億的淨資產，這的確可以幹很多事情。
我們說中國不會有債務危機，還有一個原因：中國是一個高儲蓄的國家，2015年，雖然已經有所下降，我們的儲蓄率仍然高達47%，而且，中國整個債務中外幣計價的債務只占3%，其他的都是左口袋欠右口袋，是內債。
在這一點上，我們的債務結構和日本的比較接近，日本經濟存有這麼高的債務依然沒有出多大的問題，重要的原因之一就是，它的債務也基本上是國內的，只是本國不同經濟主體之間彼此借貸。
放眼全球，只要一國不像上世紀末亞洲金融危機時期韓國和泰國那樣，對外嚴重負債，只要其對外投資頭寸為正，該國就不會發生債務危機。
去杠杆要綜合施策無論如何，去杠杆還是我們的主要戰略目標之一。對於這一目標，我們一定不要存有浪漫主義的想法，要把杠杆全部去除，如果是那樣，我們就會回到自然經濟去了。應當知道，古典的、也是最徹底的去杠杆，是通過銀行關門、金融市場狂瀉、企業倒閉、失業率上升、市場蕭條等極端形式在短期內集中爆發完成的。這種去杠杆如今完全行不通。
大家看到，危機剛剛發生，20國集團便在美國匹斯堡開會，聯手對危機進行強力干預。其目的，就是使銀行不要倒閉、企業不要關門，市場不要狂瀉。在這種情勢下，去杠杆只能緩緩圖之。這也決定了，去杠杆將是一個非常長期的任務。
在中國去杠杆，必須把握如下五個要點：
一是深化供給側結構性改革，全面推進創新驅動戰略。目標是什麼？目標是提高勞動生產率和全要素生產率。只有如此，杠杆率才可能最終降下來，只有如此，長期保持這麼高的杠杆率才不至於出問題。這是供給側的對策。
二是需求側對策，即保持需求的一定規模，維持國民經濟平穩發展。我們剛剛講了，如今論杠杆率，使用的都是不嚴格的計算方法，其中，分子是債務，分母是GDP，前者是流量，後者是存量，兩相比較，其經濟含義並不明確。但是，國際社會都這麼比，我們不妨也就這麼比。根據這個公式，保持經濟在一定增長率水準上的穩定，即保持GDP增長率穩定，就是降杠杆的分母對策。
三是降低企業部門的杠杆率，這是中國的要點所在。而降低企業的杠杆率，絕對不能為降杠杆而降杠杆，為減債而減債，一定要同時獲得企業改革的結果，特別是國企改革一定要邁出新的步伐。如果不能在去杠杆的過程中使得企業改革取得新結果，那麼，即便債務下降了，杠杆降低了，過了若干年後還會再來一次，我國經濟的痼疾就永遠解決不了。
四是控制居民住房信貸，保持居民部門杠杆率穩定。現在這幾年，杠杆率上得最快的是居民部門，而且，這種上升在某種程度上系有關部門有意為之。在這裡我們想認真地指出，這種做法無疑飲鴆止渴，是非常危險的。
五是加強貨幣信貸控制，加強對影子銀行的監管，降低融資成本。現在，在正規金融體系中，企業的融資成本並不高，高就高在“案板下面”的融資，高就高在影子銀行裡，所以，管住這塊，應該是我們下一步降成本，進而降杠杆的關鍵所在（完）。