把本屬於百潤股份的資產以100元低價私有化， 6年後再將該資產以50億元的高價賣回給百潤股份， 一買一賣之間， 劉曉東淨賺高達百倍的投資收益。 然而， 高價收購的資產卻業績逆轉， 將百潤股份拖入巨虧泥潭， 50億的華麗泡沫快速擠破， 這場關聯收購中估值虛高、業績承諾華而不實、補償條款暗藏玄機等問題凸顯出來。
作者：姬婧瑛
原標題：RIO雞尾酒實控人劉曉東的“煉金術”
從2013年搭載娛樂順風車的一夜爆紅， 到2016年母公司業績爆跌， RIO雞尾酒只用了3年時間。
2013年， RIO（銳澳）品牌的運營者上海銳澳酒業有限公司（下稱“銳澳酒業”）開啟了精准的廣告行銷：啟用周迅、楊洋、郭采潔等明星代言，
借力當紅青春偶像的知名度和粉絲文化的傳播力， 銳澳的知名度快速提升， 銷量也從2012年的50.27萬箱增至2014年的725.64萬箱， 當年的市場佔有率也超過百加得冰銳朗姆預調酒， 躍升為中國預調雞尾酒第一品牌。
眾所周知， 玩轉借勢行銷離不開高額的行銷投入，
站在銳澳背後的是百潤股份（002568）。 2015年， 百潤股份以近50億元的對價全資收購了銳澳酒業的母公司巴克斯酒業。 可是， 收購第二年， 巴克斯酒業的業績卻急轉直下。 百潤股份2016年業績快報顯示， 公司迎來上市後的首次虧損， 營業收入從2015年的23.51億元下降60%至9.35億元， 淨利潤從2015年的5億元下降128%至虧損1.42億元， 因巴克斯酒業巨大的庫存量難以消化所致。 然而， 百潤股份在收購巴克斯酒業時，
那麼， 銳澳酒業的業績變臉是偶然還是必然？50億元收購來的“搖錢樹”怎麼變成了賠錢貨？華麗的業績承諾只是一紙空文？百潤股份收購巴克斯酒業價格是否公允？誰是這場收購的獲利者？要解答這些疑問， 首先要清楚被收購前的巴克斯酒業與百潤股份的淵源。
實控人的第二業務
預調雞尾酒是一種以朗姆、伏特加、威士卡、白蘭地等洋酒做基酒， 加上橙、檸檬、蘋果等各種果汁預先調配並預包裝的低度飲料酒。 雞尾酒於20世紀70-80年代從澳大利亞和英國開始流行， 後風靡全球。 1997年， 百加得進入中國市場， 是第一家在中國生產、銷售、推廣預調雞尾酒的公司，
最早嗅到預調雞尾酒商機的中國本土企業， 是上海百潤香精香料有限公司（百潤股份前身， 下稱“百潤有限”）。 2003年12月22日， 百潤有限與王朝暉、張其忠、謝霖三位自然人共同出資500萬元成立巴克斯酒業， 主營研發、生產、銷售預調雞尾酒， 其中百潤有限占股60%。 這個時間比國內多數廠家進入預調雞尾酒領域的時間早了十年。 當時百潤有限的股東是劉曉東（持股30%）、柳海彬（持股24%）、陸斌（持股24%）、杜宇紅（持股22%）四位自然人。 換句話說， 巴克斯酒業設立之時，
劉曉東何許人也？百潤股份公開資料披露， 1967年出生的劉曉東， 先後在蘭州捲煙廠、深圳波頓香料有限公司、上海愛普香料有限公司任職。 上海愛普香料、深圳波頓香料曾在香精行業中排名第二、三位。
在該行業兩大龍頭企業工作6年後， 劉曉東進入煙用香精領域創業， 於1997年創辦百潤有限。 其生產的煙用香精第一大客戶是蘭州捲煙廠， 2009年、2010年蘭州捲煙廠採購百潤有限的香精金額分別為3630萬元、4592萬元， 超過百潤有限當年銷售額的42%。 2003年左右， 百潤有限在煙用香精業務基礎上， 發展食用香精業務， 娃哈哈、康師傅、銀鷺、農夫山泉、匯源果汁、健力寶等知名飲料品牌均是其穩定客戶。 2010年百潤股份香精業務銷售收入1.08億元，食用香精與煙用香精兩大業務大致各占一半。
香精與雞尾酒屬於兩個不同的行業，而且世界前十大預調雞尾酒品牌中六個誕生于啤酒巨頭旗下。啤酒與預調雞尾酒同為低度調製酒類，酒類廠商在銷售管道、研發創新能力上具有天然的優勢。那麼，生產銷售食品香精的百潤有限何以進入雞尾酒行業，而且還走在了中國酒企的前面？
來看銳澳預調雞尾酒的原料：飲用淨水、白砂糖、伏特加、白蘭地、濃縮桃汁、食用添加劑（二氧化碳、檸檬酸、檸檬酸鈉、山梨酸鉀、苯甲酸鈉、誘惑紅等）、食用香精。從配方來看，預調雞尾酒並不複雜。假設一下，基於香料生產的優勢，以及與飲料生產商密切的合作關係，百潤有限整合飲料代工企業資源，研發生產出銳澳雞尾酒的難度並不高。據百潤股份披露，巴克斯酒業曾與健力寶、上海力波、珠海麒麟及佛山維爾樂先後簽署了預調雞尾酒產品的委託加工合同。2013年、2014年，巴克斯酒業委託這四家企業加工生產各類預調雞尾酒產品占其相應年度總產量的比重達到39.84%和78.78%。
然而，產品技術含量不高且大比例依賴代工的巴克斯酒業，於2009年以100元象徵性價格剝離出百潤有限之後，又於2015年以50億元的高價賣回給當時已經上市了的百潤股份。
從100元到50億
巴克斯酒業發展歷程可分為三個階段：2003年12月-2009年6月，在母公司體系內孵化；2009年6月-2014年6月，剝離出母公司單獨發展；2014年6月之後，籌畫並成功注入原母公司。
第一階段，巴克斯酒業穩步發展，完善“基礎”建設。2004年巴克斯酒業“占地3萬平米的現代花園式生產基地”落戶上海康橋工業開發區。2005年“全面開拓市場，RIO預調雞尾酒迅速在都市年輕人中廣為認知，開啟了中國預調雞尾酒的時尚風潮”。2006年5月31日，巴克斯酒業發生第一次股權變更，王朝暉、張其忠、謝霖三位自然人將其持有的全部股權按註冊資本價轉讓給百潤有限，巴克斯酒業因此成為百潤有限的全資子公司。2007年巴克斯酒業“完成以上海為中心，輻射長三角；以廣州為中心，輻射華南、華中市場；以北京為中心，輻射華北、西南市場的大三角行銷佈局”，銳澳雞尾酒從酒吧、夜店等小眾銷售管道逐漸走向商超等大眾銷售管道。
然而，戲劇性的轉折出現了。2009年6月8日，百潤有限將巴克斯酒業100%股權以100元的價格轉讓給劉曉東等17人，其中劉曉東獲得52.54%的股份。這17人中的大部分與百潤有限的自然人股東相互重疊（表1）。百潤有限用五年多的時間孵化培育的巴克斯酒業，劉曉東等人卻以100元的低價將其收入私囊，給出的理由僅是巴克斯酒業“資不抵債”。
第二階段，被私有化後的巴克斯酒業開始密集增資，籌畫上市。2009年8月28日，劉曉俊、溫浩、周永生、黃冰、鄭小柏五位自然人股東將其持有的巴克斯酒業股權原價轉讓給劉曉東和柳海彬，公司股東減少至12人。2009年9月11日，巴克斯酒業第一次增資，註冊資本從500萬元增加至2000萬元，12位股東同比例增資；2013年5月15日，巴克斯酒業第二次增資至5000萬元，12位股東同比例增資；2013年11月4日，巴克斯酒業第四次股權轉讓，按照主辦券商建議，代持人顧靜將其持有的巴克斯酒業股權轉回給丈夫高原。2013年11月30日，巴克斯酒業第三次增資至1億元，12位股東同比例增資。
按此計算，2013年全年巴克斯酒業共計增資8000萬元。同年，巴克斯酒業開啟廣告行銷戰略，這一年周迅代言銳澳預調雞尾酒，銳澳品牌一夜爆紅，之後巴克斯酒業持續加大植入行銷力度。
2014年3月12日，巴克斯酒業發生第五次股權轉讓，柳海彬將其持有的巴克斯酒業部分股權轉讓給妻子馬曉華和姐夫溫浩。2014年5月，巴克斯酒業第四次增資至1.2億元，與以往1元/單位註冊資本增資價格不同的是，此次增資價格為1.5元/單位註冊資本，出資方共計出資3000萬元，其中包括兩大員工持股平臺民勤投資、旌德投資（圖1）。
然而，隨著競爭者的加入，雞尾酒細分行業迅速從藍海變成了紅海。古井貢酒推出“佰色”預調雞尾酒，五糧液推出“德古拉”中式預調雞尾酒，匯源果汁推出“真炫”預調雞尾酒，洋河股份推出“DEW滴誘”預調雞尾酒，黑牛食品推出的“TAKI”預調雞尾酒……正如百潤股份收購報告書披露，預調雞尾酒進入門檻不高，行業品牌壁壘高於產品壁壘，未來巴克斯酒業業績能否持續增長，具有很大的不確定性，巴克斯酒業的獨立上市計畫擱淺。
獨立上市擱淺之後劉曉東等人轉而將巴克斯酒業注入上市公司百潤股份（主營香精業務的百潤有限已經于2011年先行實現IPO）。2014年7月，百潤股份因籌畫重大資產重組停牌，9月12日公告以55.63億元的對價收購劉曉東等16位股東持有的巴克斯酒業100%股權，收購對價均以發行股份方式支付。2015年4月4日收購對價調整為49.45億元。2015年6月，耗時一年的收購案完成資產交割（圖2）。
概括一下，劉曉東等人付出100元買來的公司，五年後賣出了近50億元的高價，一買一賣價格翻了5000倍。當然，這期間巴克斯酒業發生了數次股東增資，共計1.25億元。如果把增資款計入投資成本的話，則其50億元出售公司的回報是40倍。
劉曉東等人向巴克斯酒業投入的1億多元的增資款，主要來自於百潤股份上市後的現金分紅。新財富統計，2011年-2013年劉曉東等17人獲得的分紅款（稅後）約1.04億元。
低賣高買的“硬傷”
2015年百潤股份發行股份收購巴克斯酒業的關聯交易，獲證監會無條件通過。一年半後回看該收購案卻頗多“硬傷”。
前後矛盾的說辭
2009年，百潤有限剝離巴克斯酒業的官方解釋是：“巴克斯酒業經營不善，已資不抵債，預調酒市場還處於培育階段，其發展前景具有較大的不確定性，巴克斯酒業的產品為快速消費品，是以市場行銷和管道競爭為主導的盈利模式，其與本公司的盈利模式、業務模式以及管理模式完全不同。為突出公司的主營業務，規避可能對公司未來發展產生不利影響的風險，經公司股東大會審議決定將巴克斯酒業剝離。”
六年後百潤股份收購巴克斯酒業的理由是：“本次交易完成後，公司將進入預調雞尾酒行業，業務範圍得到拓寬，實現多元化發展，公司的抗風險能力將得到增強，為廣大中小股東的利益提供了更為穩健可靠的業績保障，並且可以增強公司的經營協同效應。”
時間相差六年的兩套說辭竟然隔空自相矛盾。2009年中國預調雞尾酒市場雖處在培育階段，但巴克斯酒業2008年已盈利22.90萬元，2009年後淨利潤更是十倍級增長（表2）。
而收購巴克斯酒業後，百潤股份2015年期間費用較2014年增長6.18億元，增幅高達141%，資產負債率更是從2014年的2.81%飆漲至45.24%，從資料上看，收購之後上市公司的經營風險在增加。更為關鍵的是，受此項收購所拖累，百潤股份2016年業績快報顯示，公司迎來上市後的首次虧損。
過高的估值
2009年巴克斯酒業被賤賣，那麼2015年的巴克斯酒業又真的值50億元嗎？
巴克斯酒業是一家無地無房、長期寄居百潤有限的輕資產公司。2003年12月22日巴克斯酒業成立時，註冊地址是浦東新區康橋鎮康橋東路538號，該地址是一塊宗地面積6985平方米的工業用地，產權歸百潤有限所有。寄居的巴克斯酒業每年向百潤股份交納租金，其中2010年支付給百潤股份廠房、辦公樓租金49.67萬元。
巴克斯酒業2014年淨資產僅3.05億元，而按照收益法的估值為50.25億元，理由是“收益法估值遠高於基礎資產法估值的原因是，將不可確指的行銷網路、團隊協同作用、行業地位優勢、品牌影響力等無形資產納入評估結果”。不得不說的是，收益法頗具主觀性，評估牽涉諸多假設條件，比如假設銳澳此後多年均保持行業第一品牌、保持2013-2014年的高增長率，以及未來擴大規模等因素，很容易受到評估師主觀因素的影響，而市場瞬息萬變的風險則被低估甚至忽略。
預調雞尾酒第一品牌的品牌號召力，確實可以將消費者的注意力轉化成消費欲望，然而嘗試性、體驗性消費為銳澳帶來爆發式增長後，銳澳拿什麼吸引消費者反復消費？巴克斯酒業拿什麼與五糧液等酒類巨頭公司競爭？
為高估值“保駕護航”的一大法器是巴克斯酒業股東的業績承諾，即業界俗稱的“業績對賭”，巴克斯酒業承諾2015年、2016年、2017年公司分別實現淨利潤3.83億元、5.44億元、7.06億元。2015年巴克斯酒業淨利潤4.14億元，完成業績承諾的108.06%。然而，2016年巴克斯酒業卻業績變臉且導致百潤股份虧損1.42億元。事實證明，巴克斯酒業作出的業績承諾不切實際。
實際上，2015年5月百潤股份調低收購對價時，市場過熱、銷售量下滑等對巴克斯酒業不利的情況已經出現，但是評估公司重新評估巴克斯酒業資產價值時，仍以2014年6月30日為評估基準日，收購方案修改了，評估基準日為何不相應延後？
評估基準日的選擇相當重要，合理的選擇日期才能真實反映收購標的的盈利狀況。上市公司珠海中富曾因使用“不能真實反映收購標的盈利情況”的淨利潤資料，即採用了2012年9月為基準日的淨利潤資料8638.25萬元，而未採用2012年10月為基準日的淨利潤資料6671.47萬元，從而“抬高了”收購標的價值，導致上市公司蒙受損失，受到證監會的行政處罰。
暗藏玄機的補償條款
當然，按照慣例，巴克斯酒業虛高業績承諾也附加了業績補償條款：若巴克斯酒業在補償期間每年年末累計實際淨利潤數不足預測數，巴克斯酒業股東須對差額進行補償，各股東將按其在交易中取得的百潤股份的股份數量的比例計算各自應當補償的份額，百潤股份以1元回購該股份並註銷。如果巴克斯酒業股東需要承擔補償義務時不再持有上市公司股份或所持上市公司股份不足以履行補償義務的，則差額部分用現金補償。
看似誠意滿滿的補償措施，實則暗藏玄機。
百潤股份以發行股份方式收購巴克斯酒業100%股權，發行股份的定價基準日是被首次披露收購交易報告（草案）的時間2014年9月12日，股票發行價依據該日期前20個交易日的均值17.47元/股，減去利潤分配影響，最後發行價確定為17.17元/股。2014年9月12日後，百潤股份股價因收購資產的利好消息而猛漲。2015年4月29日該收購案獲證監會審核通過時，百潤股份的股價（複權後）已漲至61元/股，不過2015年下半年之後跟隨大盤下跌。近半年來百潤股份的股價頗為穩定，即使2017年2月24日晚發佈2016年虧損業績快報後，公司股價仍舊緩慢上漲。新財富統計，2017年2月25日至2017年3月13日，11個交易日的交易均價為21.32元/股；2014年9月1日至2017年3月13日，614個交易日的交易均價為32.36元/股。
以上價格均遠高於17.17元/股，一方面意味著巴克斯酒業股東獲得的百潤股份股權增值了，另一方面意味著巴克斯酒業股東在鎖定期過後減持股份，還能獲得套現溢價。如果某股東減持其持有的百潤股份全部股份，套現的資金除了補償業績差額外，還會有不少的收益。
舉個例子，假設2016年巴克斯酒業淨利潤-2.56億元，與其承諾淨利潤5.44億元相差8億元，原巴克斯酒業16位股東需按比例補償8億元的差額，那麼巴克斯酒業股東2016年度對應補償股份數為1.356億股。未被收購前，劉曉東持有巴克斯酒業的股權比例為52.54%，那麼劉曉東2016年相應補償股份數為0.713億股。再假設劉曉東在2017年以21.7元/股的價格減持了其轉讓巴克斯酒業股權換得的1.513億股百潤股份的股票，那麼其補償份額須全部以現金進行補償，補償金額12.23億元。其套現金額為32.84億元，遠高於12.23億元的補償金額。
看懂了其中玄機，更容易理解劉曉東等人推動百潤股份收購巴克斯酒業的動機，這是一個穩賺不賠的交易。
富了實控人損了上市公司
巴克斯注入百潤股份，劉曉東等人實現了利益最大化。劉曉東等股東將持有的巴克斯酒業100%股權置換成了百潤股份2.88億股股份，49.45億元的收購對價流進了16位股東的口袋。按照2016年12月百潤股份定向增發股票價格21.98元/股來計算，22.88億股帳面價值63.3億元，劉曉東、馬曉華、孫曉峰等股東投資增值高達54倍（表3）。2015年百潤股份以資本公積金向全體股東每10股轉增10股，2.88億股翻倍成5.76億股，帳面價值相應增至126.6億元，劉曉華在巴克斯酒業的投資收益高達108倍。
另外，劉曉東、柳海彬還將其持有的股份質押給證券公司、銀行等金融機構，以獲得流動資金，以作個人投資使用。值得注意的是，2016年度二人質押股權最多且最頻繁。劉曉東共計質押7077萬股股份（表4）、柳海彬共計質押1.52億股股份（表5），取4折質押率並以近三年百潤股份平均股價32.36元/股計算，劉曉東至少獲得9.16億元的流動資金，柳海彬至少獲得19.67億元流動資金。
百潤股份收購巴克斯酒業，富了實際控制人卻損害上市公司利益，最終受損的則是中小股東們。
2016年1月15日，百潤股份發佈定向增發預案，計畫以不低於41.33元/股的價格發行不超過5700萬股，募資23.2億元投入巴克斯酒業擴大產能項目。該方案發佈後，百潤股份股價一路下跌，導致定增方案調整，增發價調整為21.98元/股，增發3510萬股，募資淨額7.5億元。被難以消化的巨量庫存拖累的巴克斯酒業，卻要逆勢擴大產能。銳澳是走出低谷還是就此隕落？對劉曉東等人的考驗才剛開始，毋庸置疑的是，市場會以它的方式擠破虛妄的泡沫。■
2010年百潤股份香精業務銷售收入1.08億元，食用香精與煙用香精兩大業務大致各占一半。香精與雞尾酒屬於兩個不同的行業，而且世界前十大預調雞尾酒品牌中六個誕生于啤酒巨頭旗下。啤酒與預調雞尾酒同為低度調製酒類，酒類廠商在銷售管道、研發創新能力上具有天然的優勢。那麼，生產銷售食品香精的百潤有限何以進入雞尾酒行業，而且還走在了中國酒企的前面？
來看銳澳預調雞尾酒的原料：飲用淨水、白砂糖、伏特加、白蘭地、濃縮桃汁、食用添加劑（二氧化碳、檸檬酸、檸檬酸鈉、山梨酸鉀、苯甲酸鈉、誘惑紅等）、食用香精。從配方來看，預調雞尾酒並不複雜。假設一下，基於香料生產的優勢，以及與飲料生產商密切的合作關係，百潤有限整合飲料代工企業資源，研發生產出銳澳雞尾酒的難度並不高。據百潤股份披露，巴克斯酒業曾與健力寶、上海力波、珠海麒麟及佛山維爾樂先後簽署了預調雞尾酒產品的委託加工合同。2013年、2014年，巴克斯酒業委託這四家企業加工生產各類預調雞尾酒產品占其相應年度總產量的比重達到39.84%和78.78%。
然而，產品技術含量不高且大比例依賴代工的巴克斯酒業，於2009年以100元象徵性價格剝離出百潤有限之後，又於2015年以50億元的高價賣回給當時已經上市了的百潤股份。
從100元到50億
巴克斯酒業發展歷程可分為三個階段：2003年12月-2009年6月，在母公司體系內孵化；2009年6月-2014年6月，剝離出母公司單獨發展；2014年6月之後，籌畫並成功注入原母公司。
第一階段，巴克斯酒業穩步發展，完善“基礎”建設。2004年巴克斯酒業“占地3萬平米的現代花園式生產基地”落戶上海康橋工業開發區。2005年“全面開拓市場，RIO預調雞尾酒迅速在都市年輕人中廣為認知，開啟了中國預調雞尾酒的時尚風潮”。2006年5月31日，巴克斯酒業發生第一次股權變更，王朝暉、張其忠、謝霖三位自然人將其持有的全部股權按註冊資本價轉讓給百潤有限，巴克斯酒業因此成為百潤有限的全資子公司。2007年巴克斯酒業“完成以上海為中心，輻射長三角；以廣州為中心，輻射華南、華中市場；以北京為中心，輻射華北、西南市場的大三角行銷佈局”，銳澳雞尾酒從酒吧、夜店等小眾銷售管道逐漸走向商超等大眾銷售管道。
然而，戲劇性的轉折出現了。2009年6月8日，百潤有限將巴克斯酒業100%股權以100元的價格轉讓給劉曉東等17人，其中劉曉東獲得52.54%的股份。這17人中的大部分與百潤有限的自然人股東相互重疊（表1）。百潤有限用五年多的時間孵化培育的巴克斯酒業，劉曉東等人卻以100元的低價將其收入私囊，給出的理由僅是巴克斯酒業“資不抵債”。
第二階段，被私有化後的巴克斯酒業開始密集增資，籌畫上市。2009年8月28日，劉曉俊、溫浩、周永生、黃冰、鄭小柏五位自然人股東將其持有的巴克斯酒業股權原價轉讓給劉曉東和柳海彬，公司股東減少至12人。2009年9月11日，巴克斯酒業第一次增資，註冊資本從500萬元增加至2000萬元，12位股東同比例增資；2013年5月15日，巴克斯酒業第二次增資至5000萬元，12位股東同比例增資；2013年11月4日，巴克斯酒業第四次股權轉讓，按照主辦券商建議，代持人顧靜將其持有的巴克斯酒業股權轉回給丈夫高原。2013年11月30日，巴克斯酒業第三次增資至1億元，12位股東同比例增資。
按此計算，2013年全年巴克斯酒業共計增資8000萬元。同年，巴克斯酒業開啟廣告行銷戰略，這一年周迅代言銳澳預調雞尾酒，銳澳品牌一夜爆紅，之後巴克斯酒業持續加大植入行銷力度。
2014年3月12日，巴克斯酒業發生第五次股權轉讓，柳海彬將其持有的巴克斯酒業部分股權轉讓給妻子馬曉華和姐夫溫浩。2014年5月，巴克斯酒業第四次增資至1.2億元，與以往1元/單位註冊資本增資價格不同的是，此次增資價格為1.5元/單位註冊資本，出資方共計出資3000萬元，其中包括兩大員工持股平臺民勤投資、旌德投資（圖1）。
然而，隨著競爭者的加入，雞尾酒細分行業迅速從藍海變成了紅海。古井貢酒推出“佰色”預調雞尾酒，五糧液推出“德古拉”中式預調雞尾酒，匯源果汁推出“真炫”預調雞尾酒，洋河股份推出“DEW滴誘”預調雞尾酒，黑牛食品推出的“TAKI”預調雞尾酒……正如百潤股份收購報告書披露，預調雞尾酒進入門檻不高，行業品牌壁壘高於產品壁壘，未來巴克斯酒業業績能否持續增長，具有很大的不確定性，巴克斯酒業的獨立上市計畫擱淺。
獨立上市擱淺之後劉曉東等人轉而將巴克斯酒業注入上市公司百潤股份（主營香精業務的百潤有限已經于2011年先行實現IPO）。2014年7月，百潤股份因籌畫重大資產重組停牌，9月12日公告以55.63億元的對價收購劉曉東等16位股東持有的巴克斯酒業100%股權，收購對價均以發行股份方式支付。2015年4月4日收購對價調整為49.45億元。2015年6月，耗時一年的收購案完成資產交割（圖2）。
概括一下，劉曉東等人付出100元買來的公司，五年後賣出了近50億元的高價，一買一賣價格翻了5000倍。當然，這期間巴克斯酒業發生了數次股東增資，共計1.25億元。如果把增資款計入投資成本的話，則其50億元出售公司的回報是40倍。
劉曉東等人向巴克斯酒業投入的1億多元的增資款，主要來自於百潤股份上市後的現金分紅。新財富統計，2011年-2013年劉曉東等17人獲得的分紅款（稅後）約1.04億元。
低賣高買的“硬傷”
2015年百潤股份發行股份收購巴克斯酒業的關聯交易，獲證監會無條件通過。一年半後回看該收購案卻頗多“硬傷”。
前後矛盾的說辭
2009年，百潤有限剝離巴克斯酒業的官方解釋是：“巴克斯酒業經營不善，已資不抵債，預調酒市場還處於培育階段，其發展前景具有較大的不確定性，巴克斯酒業的產品為快速消費品，是以市場行銷和管道競爭為主導的盈利模式，其與本公司的盈利模式、業務模式以及管理模式完全不同。為突出公司的主營業務，規避可能對公司未來發展產生不利影響的風險，經公司股東大會審議決定將巴克斯酒業剝離。”
六年後百潤股份收購巴克斯酒業的理由是：“本次交易完成後，公司將進入預調雞尾酒行業，業務範圍得到拓寬，實現多元化發展，公司的抗風險能力將得到增強，為廣大中小股東的利益提供了更為穩健可靠的業績保障，並且可以增強公司的經營協同效應。”
時間相差六年的兩套說辭竟然隔空自相矛盾。2009年中國預調雞尾酒市場雖處在培育階段，但巴克斯酒業2008年已盈利22.90萬元，2009年後淨利潤更是十倍級增長（表2）。
而收購巴克斯酒業後，百潤股份2015年期間費用較2014年增長6.18億元，增幅高達141%，資產負債率更是從2014年的2.81%飆漲至45.24%，從資料上看，收購之後上市公司的經營風險在增加。更為關鍵的是，受此項收購所拖累，百潤股份2016年業績快報顯示，公司迎來上市後的首次虧損。
過高的估值
2009年巴克斯酒業被賤賣，那麼2015年的巴克斯酒業又真的值50億元嗎？
巴克斯酒業是一家無地無房、長期寄居百潤有限的輕資產公司。2003年12月22日巴克斯酒業成立時，註冊地址是浦東新區康橋鎮康橋東路538號，該地址是一塊宗地面積6985平方米的工業用地，產權歸百潤有限所有。寄居的巴克斯酒業每年向百潤股份交納租金，其中2010年支付給百潤股份廠房、辦公樓租金49.67萬元。
巴克斯酒業2014年淨資產僅3.05億元，而按照收益法的估值為50.25億元，理由是“收益法估值遠高於基礎資產法估值的原因是，將不可確指的行銷網路、團隊協同作用、行業地位優勢、品牌影響力等無形資產納入評估結果”。不得不說的是，收益法頗具主觀性，評估牽涉諸多假設條件，比如假設銳澳此後多年均保持行業第一品牌、保持2013-2014年的高增長率，以及未來擴大規模等因素，很容易受到評估師主觀因素的影響，而市場瞬息萬變的風險則被低估甚至忽略。
預調雞尾酒第一品牌的品牌號召力，確實可以將消費者的注意力轉化成消費欲望，然而嘗試性、體驗性消費為銳澳帶來爆發式增長後，銳澳拿什麼吸引消費者反復消費？巴克斯酒業拿什麼與五糧液等酒類巨頭公司競爭？
為高估值“保駕護航”的一大法器是巴克斯酒業股東的業績承諾，即業界俗稱的“業績對賭”，巴克斯酒業承諾2015年、2016年、2017年公司分別實現淨利潤3.83億元、5.44億元、7.06億元。2015年巴克斯酒業淨利潤4.14億元，完成業績承諾的108.06%。然而，2016年巴克斯酒業卻業績變臉且導致百潤股份虧損1.42億元。事實證明，巴克斯酒業作出的業績承諾不切實際。
實際上，2015年5月百潤股份調低收購對價時，市場過熱、銷售量下滑等對巴克斯酒業不利的情況已經出現，但是評估公司重新評估巴克斯酒業資產價值時，仍以2014年6月30日為評估基準日，收購方案修改了，評估基準日為何不相應延後？
評估基準日的選擇相當重要，合理的選擇日期才能真實反映收購標的的盈利狀況。上市公司珠海中富曾因使用“不能真實反映收購標的盈利情況”的淨利潤資料，即採用了2012年9月為基準日的淨利潤資料8638.25萬元，而未採用2012年10月為基準日的淨利潤資料6671.47萬元，從而“抬高了”收購標的價值，導致上市公司蒙受損失，受到證監會的行政處罰。
暗藏玄機的補償條款
當然，按照慣例，巴克斯酒業虛高業績承諾也附加了業績補償條款：若巴克斯酒業在補償期間每年年末累計實際淨利潤數不足預測數，巴克斯酒業股東須對差額進行補償，各股東將按其在交易中取得的百潤股份的股份數量的比例計算各自應當補償的份額，百潤股份以1元回購該股份並註銷。如果巴克斯酒業股東需要承擔補償義務時不再持有上市公司股份或所持上市公司股份不足以履行補償義務的，則差額部分用現金補償。
看似誠意滿滿的補償措施，實則暗藏玄機。
百潤股份以發行股份方式收購巴克斯酒業100%股權，發行股份的定價基準日是被首次披露收購交易報告（草案）的時間2014年9月12日，股票發行價依據該日期前20個交易日的均值17.47元/股，減去利潤分配影響，最後發行價確定為17.17元/股。2014年9月12日後，百潤股份股價因收購資產的利好消息而猛漲。2015年4月29日該收購案獲證監會審核通過時，百潤股份的股價（複權後）已漲至61元/股，不過2015年下半年之後跟隨大盤下跌。近半年來百潤股份的股價頗為穩定，即使2017年2月24日晚發佈2016年虧損業績快報後，公司股價仍舊緩慢上漲。新財富統計，2017年2月25日至2017年3月13日，11個交易日的交易均價為21.32元/股；2014年9月1日至2017年3月13日，614個交易日的交易均價為32.36元/股。
以上價格均遠高於17.17元/股，一方面意味著巴克斯酒業股東獲得的百潤股份股權增值了，另一方面意味著巴克斯酒業股東在鎖定期過後減持股份，還能獲得套現溢價。如果某股東減持其持有的百潤股份全部股份，套現的資金除了補償業績差額外，還會有不少的收益。
舉個例子，假設2016年巴克斯酒業淨利潤-2.56億元，與其承諾淨利潤5.44億元相差8億元，原巴克斯酒業16位股東需按比例補償8億元的差額，那麼巴克斯酒業股東2016年度對應補償股份數為1.356億股。未被收購前，劉曉東持有巴克斯酒業的股權比例為52.54%，那麼劉曉東2016年相應補償股份數為0.713億股。再假設劉曉東在2017年以21.7元/股的價格減持了其轉讓巴克斯酒業股權換得的1.513億股百潤股份的股票，那麼其補償份額須全部以現金進行補償，補償金額12.23億元。其套現金額為32.84億元，遠高於12.23億元的補償金額。
看懂了其中玄機，更容易理解劉曉東等人推動百潤股份收購巴克斯酒業的動機，這是一個穩賺不賠的交易。
富了實控人損了上市公司
巴克斯注入百潤股份，劉曉東等人實現了利益最大化。劉曉東等股東將持有的巴克斯酒業100%股權置換成了百潤股份2.88億股股份，49.45億元的收購對價流進了16位股東的口袋。按照2016年12月百潤股份定向增發股票價格21.98元/股來計算，22.88億股帳面價值63.3億元，劉曉東、馬曉華、孫曉峰等股東投資增值高達54倍（表3）。2015年百潤股份以資本公積金向全體股東每10股轉增10股，2.88億股翻倍成5.76億股，帳面價值相應增至126.6億元，劉曉華在巴克斯酒業的投資收益高達108倍。
另外，劉曉東、柳海彬還將其持有的股份質押給證券公司、銀行等金融機構，以獲得流動資金，以作個人投資使用。值得注意的是，2016年度二人質押股權最多且最頻繁。劉曉東共計質押7077萬股股份（表4）、柳海彬共計質押1.52億股股份（表5），取4折質押率並以近三年百潤股份平均股價32.36元/股計算，劉曉東至少獲得9.16億元的流動資金，柳海彬至少獲得19.67億元流動資金。
百潤股份收購巴克斯酒業，富了實際控制人卻損害上市公司利益，最終受損的則是中小股東們。
2016年1月15日，百潤股份發佈定向增發預案，計畫以不低於41.33元/股的價格發行不超過5700萬股，募資23.2億元投入巴克斯酒業擴大產能項目。該方案發佈後，百潤股份股價一路下跌，導致定增方案調整，增發價調整為21.98元/股，增發3510萬股，募資淨額7.5億元。被難以消化的巨量庫存拖累的巴克斯酒業，卻要逆勢擴大產能。銳澳是走出低谷還是就此隕落？對劉曉東等人的考驗才剛開始，毋庸置疑的是，市場會以它的方式擠破虛妄的泡沫。■