投資邏輯
三峽水利是“廠網合一”的電力企業:重慶三峽水利電力(集團)股份有限公司成立於1994年,擁有完整的發、供電網路,是上市公司中少數擁有“廠網合一”的電力企業。 公司供電區域覆蓋重慶市萬州區國土面積的90%,供電人口占萬州區人口的86%。 公司的核心業務為發電、供電和設計安裝,公司近年業績增速較快,但收入規模有限,16年公司收入出現負增長且利潤率提升幅度減小,16年業績增速將有所回落。
公司發電量供給不足,新增產能將提升盈利水準:公司電源主要有自發電和外購電兩類,外購電比例高達55%,且外購電成本相對較高,度電成本差異為0.25元,高成本影響了公司利潤率水準的提升。
電改將進入深水區,售電側改革打破原有發展屏障:電力體制改革的主要方向是“管住中間,放開兩頭”,目前新一輪電改推進已滿兩年,改革取得了階段性的成果,接下來改革將進入深水區,各項政策會陸續出臺。 重慶是第一批電改試點城市,近年來電改政策頻超預期,電改力度強。
三峽集團成為公司二股東,協同作戰打造地方配售電平臺:通過股權轉讓,三峽集團持股比例提升至15.4%,成為公司二股東。 長江電力與涪陵聚龍電力、黔江烏江電力簽訂了戰略合作協定,我們判斷三峽集團很可能將整合三峽水利、涪陵聚龍電力、黔江烏江電力等地方電網和兩江新區增量配網打造全新的重慶“三峽電網”,擴大供電和售電的範圍,將三峽水利打造成重慶地區的配售電平臺。
投資建議及估值
公司外購電成本較高,新增產能陸續投產將降低公司電源成本,提升公司盈利能力;在電改背景下,三峽集團成為公司二股東,一方面公司可通過獲取三峽水電站低價電源優化成本結構,預計業績彈性有1億,另一方面,三峽集團著力佈局重慶電改,將在重慶打造“三峽電網”,公司有望成為三峽集團的配售電平臺,更有利於公司借電改東風實現售電側業務擴張。
預計2016-2018年實現歸母公司淨利潤2.30億、2.83億和3.44億,EPS為0.23、0.29和0.35,對應PE為47、37和31倍。 首次覆蓋給予公司“增持”評級,公司目標價15元。
風險
來水情況低於預期的風險,同三峽集團業務協同低於預期的風險