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申萬宏源——食品飲料行業MSCI食品飲料入圍標的國際對標系列:帝亞吉歐的成長路徑和估值演繹

食品飲料龍頭個股納入MSCI指數意義重大:6月21日,MSCI公佈2017年度市場分類評審結果,中國A股被納入MSCI新興市場指數,222只中國A股入選。 食品飲料8個股入選,分別是貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份、伊利股份、雙匯發展、海天味業、青島啤酒。 A股入選MSCI長期有利於吸引海外資金,優化投資者結構,龍頭公司估值向海外看齊,未來A股美股化,中國特色消費龍頭將更受青睞,國際對標研究具有重要意義。

帝亞吉歐:國際烈酒巨頭,風險高度分散的稀缺標的。 帝亞吉歐是全球最大的洋酒公司,目前市值835億美元,業務橫跨蒸餾酒、葡萄酒、啤酒三大品類,旗下彙聚了一系列傑出的品牌,業務佈局遍佈全球,是“多品牌+多品類+多區域”的稀缺標的,風險高度分散。

縱觀帝亞吉歐的成長史,它誕生於並購,也成長於並購。 1997年,帝亞吉歐由Guinness與GrandMetropolitan合併而成,19年來,帝亞吉歐收購了覆蓋全球約30家酒類公司,在不到20年的時間裡擁有了超過300個高端酒類品牌。 外延並購是帝亞吉歐做大做強的核心方式,帝亞吉歐的並購主要側重於對優勢品牌的整合,在帝亞吉歐的品牌組合中,14個戰略性品牌均為同類排名第一/第二的高端品牌,“以陣容堅強的高端產品組合,帶動市場自上而下的增長”是帝亞吉歐的核心戰略。

帝亞吉歐:業績雖然增速放緩,估值水準仍然呈上升趨勢。

我們梳理了帝亞吉歐過去20年的基本面表現與估值變化。 基本面表現方面,2002-2016年,帝亞吉歐收入年複合增速1.34%;1997-2016年,帝亞吉歐淨利潤年複合增速6.54%。 近三年來,隨著公司步入成熟穩定期,業績增速大幅放緩。 股價表現方面,1997年至今,帝亞吉歐股價年複合漲幅5.98%,同期標普500指數年複合漲幅4.84%,帝亞吉歐股價漲幅跑贏標普500,但近三年隨著公司業績增速放緩,帝亞吉歐股價漲幅與相對標普500指數的超額收益均為負。 估值方面,2002年以來,公司靜態估值區間在(11x,63x),均值區間在(14x,42x);相對估值(相對標普500)區間在(0.62x,2.49x),均值區間在(0.75x,1.77x),2010年以來,儘管帝亞吉歐步入相對穩定的發展階段,收入淨利潤增速大幅放緩,但公司作為國際烈酒巨頭,已經具備了明顯的競爭優勢,海外投資者給予公司一定的估值溢價,公司絕對估值水準呈現出上升趨勢,並且相對標普500長期存在估值溢價。

貴州茅臺對標帝亞吉歐:盈利能力突出,分紅同在高位,估值存在溢價。 從歷史基本面表現看,2002年至今,貴州茅臺收入與淨利潤年複合增速分別為25%和31%,帝亞吉歐收入和淨利潤年複合增速分別為1.34%和2.37%,由於公司所處的發展階段不同,帝亞吉歐業績增速趨緩,貴州茅臺重回加速增長階段。 從盈利能力看,由於公司產品結構不同,茅臺毛利率與淨利率水準遠超帝亞吉歐,但帝亞吉歐ROE水準高於茅臺,帝亞吉歐為股東創造價值的能力略勝於茅臺。 從分紅水準看,帝亞吉歐與茅臺估值水平均維持高位,但帝亞吉歐分紅率基本都高於茅臺。

基於茅臺突出的基本面表現,2017年4月,茅臺總市值超越帝亞吉歐,成為全球市值最大的烈酒巨頭。 近年來隨著帝亞吉歐收入淨利潤增速放緩,估值水準基本穩定在20倍左右,而隨著茅臺重回業績加速增長通道,估值水準穩步提升,2016年11月起茅臺相對帝亞吉歐一直存在估值溢價。

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