新三板（全國中小企業股份轉讓系統）已成為中國中小企業對接資本市場的的主要視窗， 獲取直接融資的重要管道。 本文主要梳理了在新三板掛牌的半導體企業的基本情況， 從中也可以窺探到中國半導體行業發展的一些趨勢（文中資料均來自Wind資訊， 企業財務方面資料採用2015年的資料）。
基本情況
截至2016年12月4日， 在新三板掛牌的半導體企業（按照Wind投資型二級行業歸為“半導體產品與設備”類企業）共計78家， 占新三板全部企業的0.8%。 總股本達到31億股， 占新三板所有股份的0.56%， 可交易股份總量12.1億股。
從產業鏈劃分，
在區域分佈上， 一線城市（北京、上海、深圳）和其他城市的關於半導體掛牌企業的比例大致相當（47%：53%）， 其中， 一線城市的設計型企業聚集度更高（56%）。 從城市集群上看， 長三角地區擁有的半導體產業集聚度高於其它地區， 長三角城市貢獻了近七成的設計型企業、近四成的器件生產型企業、一半的封裝測試企業和近七成的設備與材料企業。
圖1 新三板半導體企業的地域構成
新三板推出做市轉讓制度已有2年， 在新三板掛牌的78家半導體企業中， 已有13家採用做市轉讓。 做市企業的股本總和為7.66億股， 占全行業所有企業股本的24.7%。 做市企業總市值為35.25億元， 占全行業企業市值的45%。 每家企業的平均擁有做市券商2.2家， 低於新三板做市企業的平均值（5.5家）。 結合盈利情況分析， 12家做市企業2015年平均淨利潤率為-2%【注：東芯通信（430670）因2015年被全志科技收購， 因而出現淨利潤大大超出主營業務收入的情形， 所以本文在計算相關行業的平均淨利潤時將其剔除。 】， 企業淨利潤率的主要分佈空間為0-10%， 淨利潤率超過10%的企業只有3家。
表1 新三板半導體行業做市企業一覽
2016年新三板推出了創新層制度， 在新三板掛牌的78家半導體企業中，
表2 新三板創新層企業資訊（半導體板塊）
新三板的分層標準一共有3項， 半導體企業有1家符合標準2（最近2年收入連續增長， 且年均增長率不低於50%，最近2年營業收入平均不低於4000萬。股本不少於2000萬股）；2家符合標準3（最近60個成交日做市轉讓平均市值不少於6億元；最近一年年末股東權益不少於5000萬元，做市商不少於6家，合格投資人不少於50人）；沒有1家符合標準1（連續2年盈利，年平均盈利不少於2000萬元，最近2年加權平均淨資產收益率不低於10%）。上面的資料一定程度上說明了新三板的半導體行業的盈利情況並不理想。
交易活躍度分析
截至2016年12月4日，共有33家半導體企業在新三板市場產生交易，其中包括全部14家採用做市交易的企業。這些企業共產生股權交易總量為7377萬股，其中做市交易的股份比例為28.8%，儘管做市交易企業的流通股本相對協議轉讓要高，但這些企業產生的交易量則不如協定轉讓的企業。這其中主要的原因在於，累計交易量前兩位元的企業思比科、潤達光伏，均為協議轉讓，而這兩家企業產生的交易量總和為2536.7萬股，已經接近34.3%。其中，思比科的主營業務為工業、消費應用的圖像感測器和影像處理晶片設計，已於2016年12月被北京君正收購40.83%的股份；潤達光伏的主營業務是太陽能光伏電池組件研發、生產。除了兩家企業外，協議轉讓與做市轉讓的股份比例大致相當。因此，可以看出做市轉讓的方式，一定程度上促進了新三板的市場活躍度。
圖2 過去一年做市轉讓和協定轉讓企業交易量比較（半導體行業）
最近一年內,共有22家企業在新三板上獲得直接融資，共計8.82億元。其中東芯通信、中晟光電2家的直接融資額分別為1.98億元人民幣，1.49億元人民幣，基本上接近全部融資額的40%。東芯通信主營業務為LTE基帶晶片設計，其融資來自主機板上市全志科技的收購，中晟光電是國內MOCVD設備和技術服務的提供商，融資來自用於研發投入的定向增發。除這2家企業以外，其餘企業每家獲得的融資總額均不超過7000萬元人民幣，且大部分企業獲得的單筆融資額均在2000萬以內。
新三板半導體企業的營收分析
2015年，新三板78家半導體企業的營業收入共計78.1億元人民幣，營業收入平均增長率35.7%。在營業收入分佈上，2015年營業收入超過1億元人民幣的企業有26家，營業收入超過5000萬元的50家。2015年營收同比正增長的50家，其中營業收入同比增速超過100%的9家。
在產業鏈分佈方面，設計型企業的營業收入總和為37.9億元，39家設計型企業中，2015年營業收入超1億元的企業11家，主要分佈在射頻及類比晶片、MCU、無線傳感網路晶片、智慧型儀器錶芯片等領域：
表3 2015年營收收入排名前列的設計型企業
在營收增長方面，設計型企業2015年營收平均增長率52.9%，領先於半導體行業平均增長率（35.7%）。2015年營業收入同比增長超過100%的設計型企業有8家（全行業為9家）。從下表中可以看出，營收增幅較快的企業主要來自無線通訊（類比、混合信號、射頻）領域，這類企業的營收主要位於2000萬元-1億元區間。
表4 2015年同比增長前列的設計型企業
器件生產型企業收入總和為20.8億元，其中LED、光伏、功率器件的生產企業貢獻達75%，產出過億的8家企業也全部來自於上述領域。生產型企業的營收平均增長率為23.5%。
封裝測試型企業的營業收入總和為4.8億元，其中紅光股份、華嶺股份的營收占比近一半，這兩家企業也是封測類企業中僅有2家營收過億元的企業。封測型企業的營收平均增長率為8.3%。
設備與材料型企業的營業收入總和為13.6億元，其中5家企業產出超過1億元，其中只有捷佳偉創（光伏、光電設備）1家為設備型企業，其餘均為材料型企業。設備材料型企業的營收平均增長率為24%。
作為重資產運營類企業，上述三類企業的平均營收增幅要低於設計型企業，營收同比增幅超過50%的企業，營收主要位於1000- 5000萬元這個區間。跟設計型企業相比，生產、封測和設備材料類企業的快速增長空間更小，在營業收入超過5000萬元後，保持營收高增長難度較大。
新三板半導體企業的盈利分析
2015年，新三板78家半導體企業實現淨利潤3.78億元，全行業平均淨利潤率為4.9%。淨利潤超過1000萬元人民幣的企業有18家，淨利潤同比增長的企業43家，其中同比增長超100%的23家。
按照產業鏈劃分，設計型企業的淨利潤總和為2.36億元，在行業總利潤的貢獻率為62.4%。按照淨利潤率進行分析，剔除1家極端值企業（東芯通信，淨利潤高於主營營業收入）後，設計型企業的平均淨利潤率為-2%，共有15家企業淨利潤率高於10%，其中钜泉光電（智慧電錶晶片）、銳能微（智慧電錶晶片）、中感微（傳感網晶片）、唯捷創芯（射頻PA晶片）、芯朋微（電源管理晶片）的營業收入超過1億元，淨利潤高於2000萬元，已屬於規模化成長企業。設計型企業中淨利潤率為負的企業也有10家，其中3家企業2015年營業收入超1億元，但國芯科技（數位電視晶片資質問題影響出貨）和思比科（代工廠產線問題）的虧損，存在一定外部原因。總體上看，設計型企業的營業收入和淨利潤呈現同步增長，不同企業之間的利潤率分化較大。
表5 2015年淨利潤率前列的設計型企業
器件生產型企業方面，16家企業淨利潤總和為0.35億元，4家企業的淨利潤率高於10%，3家淨利潤率為負，營業收入過億的企業中，只有炬光科技（生產大功率半導體器件）1家的淨利潤超過10%；
封裝測試企業方面，6家企業的淨利潤總和為0.66億元，華嶺股份、利揚晶片2家企業的淨利潤率高於10%，1家淨利潤率為負，營業收入過億的企業中，只有華嶺股份1家淨利潤率高於10%；
設備材料企業中，15家淨利潤總和為0.42億元，其中5家企業淨利潤率高於10%，4家淨利潤率為負。營收過億的企業中，只有捷佳偉創（光伏、光電設備生產）和歐耐爾（電子漿料生產）2家的淨利潤超過10%。
從上面的分析可以看出，相較於設計型企業，生產、封測、設備和材料的企業的盈利能力與營收規模之間存在較少相關性。這幾類企業都屬於重資產運營，生產達到一定規模後，需要加大研發投入和技術改造，才能保持持續的盈利。一部分企業因長期研發投入帶來的相應費用增加，會影響到當年的利潤。以設備類企業中的中晟光電為例，其2012-2015年淨利潤率均為負, 就與其長期進行大尺寸MOCVD設備研發有關。而隨著這些創新型企業的產品走向量產，盈利將來後續階段體現，因此對這幾類半導體企業的盈利考察，需要結合其研發投入和產品進入量產的時間來進行。
新三板半導體企業盈利與交易活躍度的關係
在新三板產生交易的33家半導體企業中，有26家在2015年實現盈利，所有企業平均淨利潤率為9.0%，高於全行業的平均值（4.9%）。共有10家淨利潤率高於10%的企業產生交易，而全行業2015年淨利潤率高於10%的有28家，也就是說仍有超過60%的高利潤企業沒有在新三板發生交易。根據資料分析，企業的盈利能力和企業在新三板的交易量沒有直接相關性，思比科和潤達光伏的交易量占全部企業交易量的34.3%,但這兩家企業的2015年淨利潤率均不到5%，累計交易量前10位元的企業中，淨利潤率高於10%的只有4家。
在企業融資方面，目前共有22家半導體企業在新三板獲得直接融資，有17家企業在2015年實現盈利，所有企業平均淨利潤率為12.4%，高於行業平均值（4.9%）。22家企業中，共有10家淨利潤率高於10%的企業獲得融資，而仍有超過60%的高利潤企業沒有在新三板上獲得融資。10家淨利潤率高於10%的企業共獲取融資4.76億元人民幣，占總融資額的54.0 %，但是，如果不包括因被收購而淨利潤暴增的東芯通信（融資額1.98億元人民幣居所有企業之首），則比重下降為31.5%。從獲得的融資額分佈上看，10家淨利潤率高於10%的企業，獲得的融資額度大致位於1000-5000萬元人民幣，大致集中於全體企業融資額分佈的中部區間。因此可部分推斷：新三板半導體企業的盈利能力與可獲取的融資額並沒有直接關係。從融資效果上看，共有芯朋微（設計）、紅光股份（封裝）、潤達光伏（生產）、歐耐爾（材料）、英諾迅（設計）5家企業在2015年獲得直接融資後，淨利潤率獲得了顯著增長，由於（1）樣本數量過少，（2）部分企業的直接融資發生在最近1-6個月內，對盈利的效果還未顯現，因此缺乏足夠的依據，說明新三板市場的直接融資對企業盈利能力有直接提升作用。
小結
近年來，半導體行業的投資熱潮方興未艾，一批行業內的創新企業開始得到資本市場的更多關注發展。新三板的擴容，無疑對企業的發展帶來直接的助力。然而，一方面半導體行業具有高投入、高技術含量和高研發風險的特點，資本市場一般偏好後期投資。另一方面，目前新三板的股份轉讓和融資機制尚在完善之中，市場活躍度普遍不足，價值發現和挖掘能力還未能充分體現。結合上文的分析，可以看出相當比例的高盈利企業，在新三板上還處於“沉寂狀態”。希望通過本文的分析，能夠使更多的投資人、投資機構關注新三板中的“芯概念”，更好地助力半導體企業與資本的對接。
附表1 新三板半導體企業交易量排名（截至2016年12月4日）
附表2 新三板半導體企業直接融資情況匯總（截至2016年12月4日）
R
eading
且年均增長率不低於50%，最近2年營業收入平均不低於4000萬。股本不少於2000萬股）；2家符合標準3（最近60個成交日做市轉讓平均市值不少於6億元；最近一年年末股東權益不少於5000萬元，做市商不少於6家，合格投資人不少於50人）；沒有1家符合標準1（連續2年盈利，年平均盈利不少於2000萬元，最近2年加權平均淨資產收益率不低於10%）。上面的資料一定程度上說明了新三板的半導體行業的盈利情況並不理想。交易活躍度分析
截至2016年12月4日，共有33家半導體企業在新三板市場產生交易，其中包括全部14家採用做市交易的企業。這些企業共產生股權交易總量為7377萬股，其中做市交易的股份比例為28.8%，儘管做市交易企業的流通股本相對協議轉讓要高，但這些企業產生的交易量則不如協定轉讓的企業。這其中主要的原因在於，累計交易量前兩位元的企業思比科、潤達光伏，均為協議轉讓，而這兩家企業產生的交易量總和為2536.7萬股，已經接近34.3%。其中，思比科的主營業務為工業、消費應用的圖像感測器和影像處理晶片設計，已於2016年12月被北京君正收購40.83%的股份；潤達光伏的主營業務是太陽能光伏電池組件研發、生產。除了兩家企業外，協議轉讓與做市轉讓的股份比例大致相當。因此，可以看出做市轉讓的方式，一定程度上促進了新三板的市場活躍度。
圖2 過去一年做市轉讓和協定轉讓企業交易量比較（半導體行業）
最近一年內,共有22家企業在新三板上獲得直接融資，共計8.82億元。其中東芯通信、中晟光電2家的直接融資額分別為1.98億元人民幣，1.49億元人民幣，基本上接近全部融資額的40%。東芯通信主營業務為LTE基帶晶片設計，其融資來自主機板上市全志科技的收購，中晟光電是國內MOCVD設備和技術服務的提供商，融資來自用於研發投入的定向增發。除這2家企業以外，其餘企業每家獲得的融資總額均不超過7000萬元人民幣，且大部分企業獲得的單筆融資額均在2000萬以內。
新三板半導體企業的營收分析
2015年，新三板78家半導體企業的營業收入共計78.1億元人民幣，營業收入平均增長率35.7%。在營業收入分佈上，2015年營業收入超過1億元人民幣的企業有26家，營業收入超過5000萬元的50家。2015年營收同比正增長的50家，其中營業收入同比增速超過100%的9家。
在產業鏈分佈方面，設計型企業的營業收入總和為37.9億元，39家設計型企業中，2015年營業收入超1億元的企業11家，主要分佈在射頻及類比晶片、MCU、無線傳感網路晶片、智慧型儀器錶芯片等領域：
表3 2015年營收收入排名前列的設計型企業
在營收增長方面，設計型企業2015年營收平均增長率52.9%，領先於半導體行業平均增長率（35.7%）。2015年營業收入同比增長超過100%的設計型企業有8家（全行業為9家）。從下表中可以看出，營收增幅較快的企業主要來自無線通訊（類比、混合信號、射頻）領域，這類企業的營收主要位於2000萬元-1億元區間。
表4 2015年同比增長前列的設計型企業
器件生產型企業收入總和為20.8億元，其中LED、光伏、功率器件的生產企業貢獻達75%，產出過億的8家企業也全部來自於上述領域。生產型企業的營收平均增長率為23.5%。
封裝測試型企業的營業收入總和為4.8億元，其中紅光股份、華嶺股份的營收占比近一半，這兩家企業也是封測類企業中僅有2家營收過億元的企業。封測型企業的營收平均增長率為8.3%。
設備與材料型企業的營業收入總和為13.6億元，其中5家企業產出超過1億元，其中只有捷佳偉創（光伏、光電設備）1家為設備型企業，其餘均為材料型企業。設備材料型企業的營收平均增長率為24%。
作為重資產運營類企業，上述三類企業的平均營收增幅要低於設計型企業，營收同比增幅超過50%的企業，營收主要位於1000- 5000萬元這個區間。跟設計型企業相比，生產、封測和設備材料類企業的快速增長空間更小，在營業收入超過5000萬元後，保持營收高增長難度較大。
新三板半導體企業的盈利分析
2015年，新三板78家半導體企業實現淨利潤3.78億元，全行業平均淨利潤率為4.9%。淨利潤超過1000萬元人民幣的企業有18家，淨利潤同比增長的企業43家，其中同比增長超100%的23家。
按照產業鏈劃分，設計型企業的淨利潤總和為2.36億元，在行業總利潤的貢獻率為62.4%。按照淨利潤率進行分析，剔除1家極端值企業（東芯通信，淨利潤高於主營營業收入）後，設計型企業的平均淨利潤率為-2%，共有15家企業淨利潤率高於10%，其中钜泉光電（智慧電錶晶片）、銳能微（智慧電錶晶片）、中感微（傳感網晶片）、唯捷創芯（射頻PA晶片）、芯朋微（電源管理晶片）的營業收入超過1億元，淨利潤高於2000萬元，已屬於規模化成長企業。設計型企業中淨利潤率為負的企業也有10家，其中3家企業2015年營業收入超1億元，但國芯科技（數位電視晶片資質問題影響出貨）和思比科（代工廠產線問題）的虧損，存在一定外部原因。總體上看，設計型企業的營業收入和淨利潤呈現同步增長，不同企業之間的利潤率分化較大。
表5 2015年淨利潤率前列的設計型企業
器件生產型企業方面，16家企業淨利潤總和為0.35億元，4家企業的淨利潤率高於10%，3家淨利潤率為負，營業收入過億的企業中，只有炬光科技（生產大功率半導體器件）1家的淨利潤超過10%；
封裝測試企業方面，6家企業的淨利潤總和為0.66億元，華嶺股份、利揚晶片2家企業的淨利潤率高於10%，1家淨利潤率為負，營業收入過億的企業中，只有華嶺股份1家淨利潤率高於10%；
設備材料企業中，15家淨利潤總和為0.42億元，其中5家企業淨利潤率高於10%，4家淨利潤率為負。營收過億的企業中，只有捷佳偉創（光伏、光電設備生產）和歐耐爾（電子漿料生產）2家的淨利潤超過10%。
從上面的分析可以看出，相較於設計型企業，生產、封測、設備和材料的企業的盈利能力與營收規模之間存在較少相關性。這幾類企業都屬於重資產運營，生產達到一定規模後，需要加大研發投入和技術改造，才能保持持續的盈利。一部分企業因長期研發投入帶來的相應費用增加，會影響到當年的利潤。以設備類企業中的中晟光電為例，其2012-2015年淨利潤率均為負, 就與其長期進行大尺寸MOCVD設備研發有關。而隨著這些創新型企業的產品走向量產，盈利將來後續階段體現，因此對這幾類半導體企業的盈利考察，需要結合其研發投入和產品進入量產的時間來進行。
新三板半導體企業盈利與交易活躍度的關係
在新三板產生交易的33家半導體企業中，有26家在2015年實現盈利，所有企業平均淨利潤率為9.0%，高於全行業的平均值（4.9%）。共有10家淨利潤率高於10%的企業產生交易，而全行業2015年淨利潤率高於10%的有28家，也就是說仍有超過60%的高利潤企業沒有在新三板發生交易。根據資料分析，企業的盈利能力和企業在新三板的交易量沒有直接相關性，思比科和潤達光伏的交易量占全部企業交易量的34.3%,但這兩家企業的2015年淨利潤率均不到5%，累計交易量前10位元的企業中，淨利潤率高於10%的只有4家。
在企業融資方面，目前共有22家半導體企業在新三板獲得直接融資，有17家企業在2015年實現盈利，所有企業平均淨利潤率為12.4%，高於行業平均值（4.9%）。22家企業中，共有10家淨利潤率高於10%的企業獲得融資，而仍有超過60%的高利潤企業沒有在新三板上獲得融資。10家淨利潤率高於10%的企業共獲取融資4.76億元人民幣，占總融資額的54.0 %，但是，如果不包括因被收購而淨利潤暴增的東芯通信（融資額1.98億元人民幣居所有企業之首），則比重下降為31.5%。從獲得的融資額分佈上看，10家淨利潤率高於10%的企業，獲得的融資額度大致位於1000-5000萬元人民幣，大致集中於全體企業融資額分佈的中部區間。因此可部分推斷：新三板半導體企業的盈利能力與可獲取的融資額並沒有直接關係。從融資效果上看，共有芯朋微（設計）、紅光股份（封裝）、潤達光伏（生產）、歐耐爾（材料）、英諾迅（設計）5家企業在2015年獲得直接融資後，淨利潤率獲得了顯著增長，由於（1）樣本數量過少，（2）部分企業的直接融資發生在最近1-6個月內，對盈利的效果還未顯現，因此缺乏足夠的依據，說明新三板市場的直接融資對企業盈利能力有直接提升作用。
小結
近年來，半導體行業的投資熱潮方興未艾，一批行業內的創新企業開始得到資本市場的更多關注發展。新三板的擴容，無疑對企業的發展帶來直接的助力。然而，一方面半導體行業具有高投入、高技術含量和高研發風險的特點，資本市場一般偏好後期投資。另一方面，目前新三板的股份轉讓和融資機制尚在完善之中，市場活躍度普遍不足，價值發現和挖掘能力還未能充分體現。結合上文的分析，可以看出相當比例的高盈利企業，在新三板上還處於“沉寂狀態”。希望通過本文的分析，能夠使更多的投資人、投資機構關注新三板中的“芯概念”，更好地助力半導體企業與資本的對接。
附表1 新三板半導體企業交易量排名（截至2016年12月4日）
附表2 新三板半導體企業直接融資情況匯總（截至2016年12月4日）
R
eading