騰訊“證券研究院”特約 林東 首創期貨固定收益部總經理
每逢週五， 留給市場的往往是傷心的回憶。 但這個週五令債市頗為意外。 “說好的黑色星期五呢？”
今日的大漲， 和近期基本面因素利好債市有關：
1.3月中旬公佈的2月份CPI大大低於預期， 市場逐漸意識到了PPI向CPI傳導並沒有很順暢。 市場越來越多的開始思索煤焦鋼產業鏈“高庫存、高產量、高價格”的悖論， 基建房地產能否繼續帶動經濟復蘇存疑。
2.金融杠杆下降
3.結合近期多地密集出臺房地產限購限貸政策， 政府工作報告也提到“遏制熱點城市房價過快上漲”，
4.美聯儲加息靴子落地。 其實從前期FED加息之後， 當日國內債市期貨、現貨同時上漲；央行密集上調MLF、SLF， 已經能看出市場情緒明顯偏多頭。
5.近期歐洲恐襲、歐日央行維持低利率政策、TrumpCare議案遭否決等， 利多債市。
從交易博弈的角度， 近期上漲和多頭壓抑了很久的配置需求有關。
做交易， 主要看一致預期和預期差。 當前的一致預期是什麼？
3月底資金面會很緊，
MPA考核對銀行的約束很強
2季度經濟會下行， 可以等過完3月底的MPA考核， 銀行又有3個月的“蜜月期”。 4月初債市會有一波行情。
不可能大家都等到4月1日喊“一二三”一起出發。 不同機構的資金成本、監管約束、杠杆水準是不同的， 決定了有些機構可以提早入場。
預期差是什麼？
3月資金面並沒有想像中那麼緊
川普的各種不靠譜以及基建預期的回落， 美聯儲的鴿派表態， 另人民幣外匯承壓減輕
今天已經是3月24日， 下周一轉眼就是27日， 大家掰指頭一算， 就算資金高的話， 倒掛也最多倒掛幾天。 而且資金面並不緊。 多頭已經按捺不住了！
於是， 發令槍還未響， 搶跑的機構已經沖出了跑道， 其他觀望的選手也跟著沖了出來。
目前買的機構主要是基金和券商資管， 壓抑了很久的配置需求。 根據第一手的交流， 很多基金、券商資管的杠杆率水準並不高， 有些甚至今年1月份還有新錢進入帳戶。 但是一直不敢買， 1月份等著跨春節， 跨完春節又要防MPA；只能放一放正回購、買些存單， 最後考慮的才是短融和長期限債券。
整體來看， 銀行的杠杆率較高， 倒是是非銀機構反而杠杆不高。 尤其是中小銀行， 面臨著3月底MPA大考的壓力， 首先要通過贖回廣義理財或發行CD等方式度過眼前這一關再說。
另外從技術面上， 國債期貨今天容易大漲；
1.從K線圖來看， 週四已經突破了成交密集的前期高點（阻力位）， 橫盤整理後， 等待向上突破。
2.與前期的下跌放量不同， 3月17日、3月20日的橫盤整理， 成交量是萎縮的；
市場上之前有人擔心是否存在 “債災3.0”的問題， 邏輯是和15年股災的走勢進行了對比。 但我們把二者經過時間平移後疊加在一起， 可以看到， 最差的時候已經過去， 發生3.0的概率並不大。 如果要擔心， 那麼也是幾個月之後的事情（對應的是股指16年1月的熔斷事件）
3.盤面細節：
開盤T1706的持倉量（open interest）持續上行， 可能是投機盤的增倉；T1709的持倉量出現過一波下行（考慮到很多對沖盤已經完成跨月， 這可能是對沖盤的止損?）， 而此前的幾波下跌行情中， 都與此相反。
結合之前的各種因素， 筆者早晨大膽預測， 今天又有很多空頭要被迫平倉：
4.相對現貨、IRS而言， 今天國債期貨漲幅更大。 160023全天下行6BP左右，
在國債期貨、IRS、現貨三個品種裡， 國債期貨佔用資金量最少， 用來搶跑的效率最高。 (詳見中金證券的研究報告)。
（因170004上市時間太短， 歷史資料少， 暫時先用老券160023和160017數據）
國債期貨的大漲， 也得益於期貨貼水的修復。 CTD券的IRR從前期的-2.2已經逼近0的位置。
附圖：T1706的基差和IRR走勢
下周只要資金面不發生非常緊張的狀況， 那麼國債期貨有望帶動現貨收益率繼續下行。
最後， 提一個側面印證， 從期限利差也能看出市場情緒的變化：
1709合約相對1706明顯處於劣勢， 近期到達了歷史低位(1.20元左右)後， 開始反彈。 背後代表的是對債券後市的預期也悄然發生著變化， 只不過比起現貨市場， 期貨市場的走勢更直觀、反應的也更為迅猛。
從歷史統計規律來看， 牛市中二者的價差均值約0.3~0.5元左右， 在16年4月的債市調整和16年底~17年初的熊市中， 達到過1.1~1.2高位附近。接下來的小牛行情大概率會延續到4月初，唯一的不確定性，要看是否會有更嚴的監管政策落地。
近期也可以適度參與跨期套利策略： 做多T1709-T1706，目前-0.9，目標看到-0.6附近。
達到過1.1~1.2高位附近。接下來的小牛行情大概率會延續到4月初，唯一的不確定性，要看是否會有更嚴的監管政策落地。近期也可以適度參與跨期套利策略： 做多T1709-T1706，目前-0.9，目標看到-0.6附近。