文/天風證券宏觀研究主管宋雪濤， 天風證券宏觀分析師蘆哲
北京時間週四（7月27日）淩晨， 美聯儲發佈7月FOMC會議聲明， 維持聯邦基金利率在1%-1.25%區間不變，
2008年金融危機之前， 美聯儲的資產負債表總額約為9000億美元， 持有的美國國債頭寸在8000億美元左右， 占總資產比例超過85%。 此後， 美聯儲開始擴張資產負債表， 同時積極使用商業票據、逆回購等多種金融工具以應對市場的流動性短缺問題， 這也導致這一期間美聯儲持有的資產種類較為分散。 而在經歷了三次大規模的資產購買計畫之後， 美聯儲資產負債表在金融危機之後膨脹了接近5倍之多， 達到了目前4.5萬億美元的規模。
史無前例的資產負債表規模為美國經濟帶來了潛在的經濟過熱風險，
縮表何時開始？
經濟條件較好， 美聯儲縮表已“箭在弦上”。 2017年一季度， 美國經濟出現明顯的上升勢頭。 就業方面， 1月、2月新增非農就業資料超過預期， 3月雖然僅增9.8萬人， 但很可能是由於天氣原因造成的。 更重要的是， 3月末經季調的失業率為4.5%， 達到近10年的低點， 已接近金融危機之前的水準， 3月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議紀要顯示“幾乎所有”的委員都認為就業當前正“接近或處於最大就業水準”。
政策儲備即將到位， 市場預期也在成型之中。 當前聯邦基金利率目標範圍在75 BP～100BP， 假設在今年加息3次的情況下， 年底利率將達到1.25%～1.5%的水準， 這表明為應對縮表過程中可能出現的異常情況所儲備的利率工具在2018年即可到位。 同時， 美聯儲認為與市場的充分溝通是貨幣政策能夠有效執行的重要保障， 否則很可能再現2013年的縮減恐慌（Taper Tantrum）。 因此， 美聯儲更可能會先通過一次會議確定縮表計畫，
政策連貫性的考量。 政策連貫性是各方對美聯儲政策的普遍預期， 多位聯儲官員也表達過此類看法。 而考慮到美聯儲主席耶倫與副主席費希爾任期將於2018年2月結束， 且特朗普競選期間多次對於耶倫的抨擊， 其連任的可能性較小。 因此， 耶倫有可能為了政策的一致性在離任之前為美聯儲設定縮表計畫， 而非推遲至下任主席進行決策。 這並非孤例， 2014年伯南克離職之前宣佈退出量化寬鬆政策（QE）， 但具體執行則留給耶倫處理。
聯儲官員的表態。 何時開始縮表是當前市場最關注的問題之一， 聯儲官員雖在公開場合發表過對此的看法，
結合以上影響美聯儲縮表時間的因素， 筆者認為縮表將分成兩步進行。 首先， 美聯儲將在今年底之前討論並制訂縮表計畫， 以等待政策儲備條件的滿足， 並給予市場充分的消化期；其次， 美聯儲實際縮表進程將於2018年年中啟動， 到時聯邦基金利率位於1.5%左右的水準， 市場經過前期的政策宣告有足夠的時間進行資產組合的調整。 這種安排既可以把對市場的影響降到最低，又可滿足美聯儲政策的連貫性。
縮表以什麼方式進行？
3月的FOMC會議紀要顯示聯儲官員們認為當前有兩種可以選擇的縮表方式：第一種是，漸進的退出再投資操作，這種方式對市場的衝擊較小，但是如何準確地與市場進行溝通而免受誤解是最大的挑戰；第二種是，直接在某個時間點停止再投資操作，等待抵押貸款支持證券（MBS）與國債到期之後自動退出。第二種是被動退出方式，一旦決定就可以向市場傳達非常明確的信號。但問題是直接停止再投資操作可能會使市場陷入恐慌，政策開始執行時的經濟條件也未必能夠適應如此迅速的緊縮政策。
仔細分析這兩種縮表的方式，美聯儲最終目的是在縮表過程中如何向市場傳遞出準確的信號並減少對經濟的衝擊。因此，第一種方式的主要問題是保持美聯儲政策的可信性，而只要加強前瞻性指引，通過強有力的政策來防止市場在操作過程中產生的信號失真，是能夠較好的處理溝通問題的。同時，這種執行方式靈活性較強，美聯儲可以通過控制縮表節奏來調控市場預期。第二種被動縮表方式則先天不足，這是因為一旦開始執行這項操作，則等於失去了這一政策工具，無論執行過程中經濟條件發生怎樣的變化都不能被停止或逆轉，否則會嚴重損害聯儲的政策連貫性和市場預期，造成更大程度和更長時期的潛在影響。
因此，市場上普遍預期美聯儲將採用第一種退出方式，即在某一時間點開始逐漸減緩再投資額度，直至美聯儲的投資組合可以通過自動到期實現資產專案配置的正常化。根據市場的中位元預期，美聯儲將於2018年年中開始逐漸停止再投資活動，直至2019年年中時完全退出再投資操作。此後，聯儲資產負債表將在資產到期時自動縮減，直至達到正常水準，整個過程將持續至2021年完成。
資產負債表最終目標規模
先來看一看美聯儲負債端的情況。金融危機之後，美聯儲資產負債表右側的主要變化有二：一是流通貨幣增加了1倍達到1.5萬億美元；二是準備金餘額劇烈膨脹至2.2萬億美元的規模，這其中，法定準備金只有1800億美元。而存款機構帳戶中大量的超額儲備很可能會影響未來美聯儲政策的實施。因此，美聯儲資產組合正常化的過程即對應於負債端正常化的過程，過量的超額儲備需要被削減。根據紐約聯儲在3月FOMC會議前後的調查，為保證美聯儲貨幣政策在未來能夠正常實施，長期水準下儲備金的餘額預計應在5000億美元左右。不考慮其他被動負債的規模，資產負債表預計將主動縮減1.7萬億美元左右。
對於資產端，截至2017年4月末，國債頭寸為2.5萬億美元，MBS為1.8萬億美元，分別占比約55%和40%。按當前美聯儲持有的國債頭寸計算，2018年和2019年到期的國債頭寸分別為4100億美元和3500億美元，約為當前持有國債總量的三分之一。此後，到期國債頭寸逐漸減少，有利於美聯儲更小程度的參與市場活動。根據紐約聯儲最近的預計，在基於市場中位數預期的各種假設下，到2021年四季度時美聯儲的投資組合將達到正常化水準，長期來看國債規模將在1.5萬億美元左右。
基於2014年9月生效的《政策正常化原則與計畫》（Policy Normalization Principles and Plans），美聯儲在政策正常化過程中不會出售MBS，而是通過停止再投資政策之後自動到期來完成。根據前述預測，美聯儲在正常化之後的MBS規模約為1.3萬億美元。
因此，到2021年實現資產負債表規模正常化之後，資產餘額約為2.8萬億美元，縮減後的規模與歷史上在宏觀環境穩定的情況下的央行相對資產規模（FRB/GDP）指標基本持平（1950—2007年，FRB/GDP一直穩定在6%左右的水準上）。
美聯儲在縮表過程中是否關心利潤？
美聯儲不以賺取利潤為目標，但從實際情況來看，美聯儲在資產負債表膨脹之後利潤上漲也較為可觀。2016年淨利潤為979億美元，向財政部匯款則達到了915億美元。而若沒有這些匯款，2016年聯邦政府財政赤字將比當前值高出16%之多，聯儲的收入顯著降低了聯邦政府的赤字水準。
隨著未來利率的走高，在實現資產組合正常化之前美聯儲維持當前資產負債規模的成本將會上升，這會影響到美聯儲的利潤情況。更加重要的是，如果美聯儲採取直接賣出MBS的政策，那麼會導致其資產負債表直接出現虧損的情況，一旦美聯儲虧損那麼其不得不像財政部申請“借款”，這將會對美聯儲的政策獨立性產生潛在的影響。因此，美聯儲雖然宣稱不關心利潤，但也不會採取直接賣出MBS這樣激進的縮表行為。依照前述資產規模與縮表安排的預測，未來美聯儲長期淨利潤水準將維持在600億美元左右。
縮表會不會有副作用？
經過三輪的QE，美聯儲用儲備金置換了市場中大量的MBS和國債來為市場提供流動性。因此人們普遍認為縮表是釋放流動性的逆過程，美聯儲也希望用縮表來防止經濟過熱。但是，縮表客觀上也存在會導致寬鬆的可能性。
現在存款機構持有的準備金餘額為2.2萬億美元，而法定準備金僅有1800億美元，巨量的超額儲備長期依靠賺取準備金利息獲得收益。因此，由於擠出效應，存款機構準備金規模的增大會相對減小其他資產的餘額，例如貸款量的收縮等。而縮表則意味著將低活性的準備金轉回成國債等優質流動資產（HQLA），這些資產可以通過金融市場放大至其他金融機構與非金機構，所以會起到反收縮的作用。歷史上看，目前抵押物的“再使用率”顯著低於金融危機之前的水準，巨量的準備金餘額對此的制約是原因之一。若準備金餘額減少1.7萬億美元，則將大大增加抵押品市場的規模而為市場提供高品質的流動性。因此，將近2萬億的縮表計畫是一個非常龐大的工程，其縮減過程中可能會出現各種各樣的問題，縮表的根本是貨幣政策正常化的路徑，其具體的執行計畫不會拘泥於某一次FOMC的決議，而是視美國經濟現實狀況的動態最優路徑。
本文刊發于《清華金融評論》2017年６月刊
編輯：丁開豔
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這種安排既可以把對市場的影響降到最低，又可滿足美聯儲政策的連貫性。縮表以什麼方式進行？
3月的FOMC會議紀要顯示聯儲官員們認為當前有兩種可以選擇的縮表方式：第一種是，漸進的退出再投資操作，這種方式對市場的衝擊較小，但是如何準確地與市場進行溝通而免受誤解是最大的挑戰；第二種是，直接在某個時間點停止再投資操作，等待抵押貸款支持證券（MBS）與國債到期之後自動退出。第二種是被動退出方式，一旦決定就可以向市場傳達非常明確的信號。但問題是直接停止再投資操作可能會使市場陷入恐慌，政策開始執行時的經濟條件也未必能夠適應如此迅速的緊縮政策。
仔細分析這兩種縮表的方式，美聯儲最終目的是在縮表過程中如何向市場傳遞出準確的信號並減少對經濟的衝擊。因此，第一種方式的主要問題是保持美聯儲政策的可信性，而只要加強前瞻性指引，通過強有力的政策來防止市場在操作過程中產生的信號失真，是能夠較好的處理溝通問題的。同時，這種執行方式靈活性較強，美聯儲可以通過控制縮表節奏來調控市場預期。第二種被動縮表方式則先天不足，這是因為一旦開始執行這項操作，則等於失去了這一政策工具，無論執行過程中經濟條件發生怎樣的變化都不能被停止或逆轉，否則會嚴重損害聯儲的政策連貫性和市場預期，造成更大程度和更長時期的潛在影響。
因此，市場上普遍預期美聯儲將採用第一種退出方式，即在某一時間點開始逐漸減緩再投資額度，直至美聯儲的投資組合可以通過自動到期實現資產專案配置的正常化。根據市場的中位元預期，美聯儲將於2018年年中開始逐漸停止再投資活動，直至2019年年中時完全退出再投資操作。此後，聯儲資產負債表將在資產到期時自動縮減，直至達到正常水準，整個過程將持續至2021年完成。
資產負債表最終目標規模
先來看一看美聯儲負債端的情況。金融危機之後，美聯儲資產負債表右側的主要變化有二：一是流通貨幣增加了1倍達到1.5萬億美元；二是準備金餘額劇烈膨脹至2.2萬億美元的規模，這其中，法定準備金只有1800億美元。而存款機構帳戶中大量的超額儲備很可能會影響未來美聯儲政策的實施。因此，美聯儲資產組合正常化的過程即對應於負債端正常化的過程，過量的超額儲備需要被削減。根據紐約聯儲在3月FOMC會議前後的調查，為保證美聯儲貨幣政策在未來能夠正常實施，長期水準下儲備金的餘額預計應在5000億美元左右。不考慮其他被動負債的規模，資產負債表預計將主動縮減1.7萬億美元左右。
對於資產端，截至2017年4月末，國債頭寸為2.5萬億美元，MBS為1.8萬億美元，分別占比約55%和40%。按當前美聯儲持有的國債頭寸計算，2018年和2019年到期的國債頭寸分別為4100億美元和3500億美元，約為當前持有國債總量的三分之一。此後，到期國債頭寸逐漸減少，有利於美聯儲更小程度的參與市場活動。根據紐約聯儲最近的預計，在基於市場中位數預期的各種假設下，到2021年四季度時美聯儲的投資組合將達到正常化水準，長期來看國債規模將在1.5萬億美元左右。
基於2014年9月生效的《政策正常化原則與計畫》（Policy Normalization Principles and Plans），美聯儲在政策正常化過程中不會出售MBS，而是通過停止再投資政策之後自動到期來完成。根據前述預測，美聯儲在正常化之後的MBS規模約為1.3萬億美元。
因此，到2021年實現資產負債表規模正常化之後，資產餘額約為2.8萬億美元，縮減後的規模與歷史上在宏觀環境穩定的情況下的央行相對資產規模（FRB/GDP）指標基本持平（1950—2007年，FRB/GDP一直穩定在6%左右的水準上）。
美聯儲在縮表過程中是否關心利潤？
美聯儲不以賺取利潤為目標，但從實際情況來看，美聯儲在資產負債表膨脹之後利潤上漲也較為可觀。2016年淨利潤為979億美元，向財政部匯款則達到了915億美元。而若沒有這些匯款，2016年聯邦政府財政赤字將比當前值高出16%之多，聯儲的收入顯著降低了聯邦政府的赤字水準。
隨著未來利率的走高，在實現資產組合正常化之前美聯儲維持當前資產負債規模的成本將會上升，這會影響到美聯儲的利潤情況。更加重要的是，如果美聯儲採取直接賣出MBS的政策，那麼會導致其資產負債表直接出現虧損的情況，一旦美聯儲虧損那麼其不得不像財政部申請“借款”，這將會對美聯儲的政策獨立性產生潛在的影響。因此，美聯儲雖然宣稱不關心利潤，但也不會採取直接賣出MBS這樣激進的縮表行為。依照前述資產規模與縮表安排的預測，未來美聯儲長期淨利潤水準將維持在600億美元左右。
縮表會不會有副作用？
經過三輪的QE，美聯儲用儲備金置換了市場中大量的MBS和國債來為市場提供流動性。因此人們普遍認為縮表是釋放流動性的逆過程，美聯儲也希望用縮表來防止經濟過熱。但是，縮表客觀上也存在會導致寬鬆的可能性。
現在存款機構持有的準備金餘額為2.2萬億美元，而法定準備金僅有1800億美元，巨量的超額儲備長期依靠賺取準備金利息獲得收益。因此，由於擠出效應，存款機構準備金規模的增大會相對減小其他資產的餘額，例如貸款量的收縮等。而縮表則意味著將低活性的準備金轉回成國債等優質流動資產（HQLA），這些資產可以通過金融市場放大至其他金融機構與非金機構，所以會起到反收縮的作用。歷史上看，目前抵押物的“再使用率”顯著低於金融危機之前的水準，巨量的準備金餘額對此的制約是原因之一。若準備金餘額減少1.7萬億美元，則將大大增加抵押品市場的規模而為市場提供高品質的流動性。因此，將近2萬億的縮表計畫是一個非常龐大的工程，其縮減過程中可能會出現各種各樣的問題，縮表的根本是貨幣政策正常化的路徑，其具體的執行計畫不會拘泥於某一次FOMC的決議，而是視美國經濟現實狀況的動態最優路徑。
本文刊發于《清華金融評論》2017年６月刊
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