作者：格隆匯·左仙生
一晃半年又過去， 眼看著又到了要期中考的時候了， 既然都自稱遊走在醫藥圈的藝術家， 這個時候一定要來給大家來排查下醫藥板塊，
過了一輪， 發現大輸液的龍頭---石四藥集團（2005.HK）一季度營業額及毛利資料特別漂亮， 我們今天不如來看看這個輸液大家。
一、有緣無分的故事
目前國內在大輸液領域的三大巨頭分別是A股的科倫藥業（002422.SZ）和華潤雙鶴（600062.SH）， 以及H股的石四藥集團（2005.HK）。 隨著2015年招投標的執行， 行業整合， 小企業逐步被淘汰， 行業巨頭們搶佔市場份額， 在大行情的驅使下， 巨頭們的業績只會越來越好。 講到這裡， 就不得不提下科倫和石四藥有緣無分的故事。
石四藥的規模雖然排在行業的老三， 但卻是三巨頭中唯一一個專注做輸液的公司， 隨著整合期間價格戰的結束， 大輸液價格也於今年開始穩步回升，
這麼好的一塊肉， 誰不眼紅， 更何況是行業的老大哥科倫藥業。 科倫作為排位第一的王者， 憑著大輸液並購發家致富， IPO後迅速擴張， 進入抗生素原料藥領域， 建立自己過千人的研發團隊欲推進仿製和創新藥的佈局， 以為就此走上康莊大道， 結果期間又因為環保問題， 使得醫院對抗生素製劑的使用量急劇下降，
我們先來看下國際大輸液的格局。 在美國， 百特一家獨佔全美， 80%的市場佔有率， 也沒誰了。 百特貫穿了高端產品與低端產品， 豐富的產品線幫其獲取到各級利潤。 歐洲市場， 大輸液基本由百特、費森尤斯卡比、貝朗均分蛋糕， 各占到市場的30%左右， 實力相當， 各家品種結構都比較完整。 日本方面， 大塚製藥一家獨大， 市場份額也占到50%以上， 複合營養輸液最為代表。 這些巨頭在國內也成立了合資公司，
我們回頭再來看下國內目前的格局， 據研究統計， 輸液的市場集中度從2006年的23.37%， 到2008年的48.4%， 再到2016年的73%， 大行業的趨勢就是市場不斷集中。 三巨頭的分佈目前是四川科倫占到44%、北京華潤雙鶴占到18%、石四藥占到11%。
可以看出， 雖然科倫比其他兩個佔據優勢， 但依然沒有達到如國外巨頭的絕對優勢， 所以並購就是最快最直接的辦法。 收那些4%、5%的公司不能起到質的改變， 但若可以聯合第二或第三任意一家， 局面都將會全然不同。 老二華潤雙鶴作為華潤藥業的子公司，有著華潤的背書，八路軍戰地藥廠的前身，資金和資源都不是問題，絕不是科倫的理想物件，那麼就到了老三石四藥。
石四藥前身叫利君國際，以做抗生素業務的西安利君為主體，後來併入了做大輸液的石家莊第四製藥廠，兩大業務協同運行。當時西安利君主推的抗生素產品利君沙還是赫赫有名的，但大輸液只能排在國內第三，市場覆蓋也僅在華北地區比較有優勢，但科倫就不一樣了，大輸液排在第一，但抗生素才剛剛接觸，若能合併，兩大領域齊頭並進，聽起來是不是美事一樁？
2012年歐洲的輸液大家費森尤斯曾經想出手收購利君，但無疾而終。隨後到了2012年底，科倫便開始出手，12月29日的公告顯示，公司將以5.25億元收購利君1.8億股的股份，完成後科倫將持有利君3.6億股的股份，持股比例達到12.287%。此協議完成後，科倫將於公開市場和其他合法方式購買利君不超過14.13億港元的股份，總共將動用不超過24.63億港元的金額去購買不超過利君已公開的30%的股份。增持之路一路都還算順暢，到了最後階段，港交所以未來可能觸發全面收購為理由，將議案駁回，科倫也於2013年11月1日發佈了終止公告。
2014年利君自家內部開始發生變革，利君國際的分佈是，吳秦先生主控做抗生素的西安利君（君聯實業），曲廣繼先生主控做輸液的石四藥（中華藥業），2014年6月4日收市後發佈公佈，君聯實業同意按每股2.75港元的價格分別向協力廠商、曲繼廣先生、及獨立投資者出售5.15億股、1.1億股、及1.45億股的股份，合計占公司已發行股本的26.28%。此次出售完成後，曲先生將增持到8.34億股，增持比例將達到28.47%，君聯持股比例降至0，套現約有21.17億元，並不再為利君的主要股東了。
此時，科倫選擇在利君內部大變動時再次出手，6月5日便發佈了公告顯示用了大約4億港元收購了利君的那1.45億股，占利君已發行股本的4.96%，也就此展開了他的增持之路。
利君2014年8月29日再次發佈公告，因公司抗生素業務收入自2011年以來處於不理想的狀態，決定出售西安利君全部股權，共收得8.73億港元，其中5.1億港元（58.42%）用於派息，2.5億港元（28.64%）作為開發大輸液業務，1.12億港元（12.8%）。變革後，西安利君徹底從利君國際剝離出來，管理層也交由石家莊四藥，2015年6月22日正式更名為石四藥集團。
變革後，石四藥就開始全力主攻大輸液，其實從產品線來看，石四藥和科倫是互補的，科倫在塑瓶和直立袋上有優勢，市場份額已經可以達到50%；石四藥在非PVC軟袋，市場份額排在第一位，這樣的協同效應對雙方來說可能都是好事，科倫也不傻，看看下面的股權變更圖，就會知道科倫對石四藥從未放棄過。
目前整個大輸液市場，已經走出價格戰的動盪時期，不再走低價微利的路徑，市場集中度越來越高後，廠家的定價權也越來越大，2016年下半年已經可以嗅到市場回溫的味道，未來還將會有更大的提升空間。那未來科倫和石四藥會不會再次走出強強聯手的道路，科倫對石四藥的念念不忘會不會最終得到石四藥的迴響呢？就科倫一季度的資料顯示，資產負債率還在53.43%，這樣高比例的負債率若想債券上杠杆進行新的融資計畫不是容易的事情，加上2016年起最長不超過36個月限制性定增公告，我們認為短期內科倫不會有大的動作，但長期是否還會走出全面收購的之路，還有待觀察。但是我們知道的是，目前沒有科倫的大腿，石四藥依然把路走的很漂亮。
二、漂亮的一季報
從國際上各大成熟市場的佈局來看，不難發現，大輸液的發展模式無非就是兩種，一種主攻大而全，做大產品線，全面覆蓋高低端，用高端產品的高利潤補貼低端產品線利潤攤薄的問題，做到合理調整全線產品結構。第二種做小而精，放棄低利潤空間的規模化產品，專注於附加值較高的新型輸液品種。
石四藥就是國內唯一一家專做大輸液的龍頭，貫穿了從醫藥包裝材料研發、生產、再到藥品包材應用全產業鏈的公司。公司於2015年9月30日收購了江蘇博生醫用新材料股份有限公司（江蘇博生）用於生產及銷售公司醫用材料，並於2016年年內達到了賣方保證的經營利潤目標，完成了對江蘇博生的全資收購。江蘇博生併入集團後，充分發揮和公司大輸液業務的合併效應，為公司的大輸液生產提供了足量的共擠膜和塞蓋等包材，大大降低了公司大輸液產品成本，以及為醫藥包材關聯審批工作的開展提供了便利，進而提高了公司在市場的競爭力，同時江蘇博生自身的經濟效益也得到了大幅度的提升。產能逐步向智慧化轉型，江蘇博生也正在通過技術改造工程，優化工藝，為進一步提高共擠膜和特殊膠塞產品的產能，實現高附加產品的創新轉型，為未來的市場競爭力做準備。
目前歐洲、美洲地區都是以軟袋、塑膠包裝的輸液產品作為市場的主流產品，據統計目前歐洲軟袋比率占到60%，塑瓶20%，玻璃瓶20%。美國軟袋占到90%，餘下10%玻璃瓶。而目前國內還是以塑瓶為主，占到40%，非PVC軟袋及直立袋加起來占40%左右，玻璃品占20%。可以看出軟袋一定是大勢所趨，未來國內的軟袋會逐步代替塑瓶和玻璃瓶，所以軟袋在國內的發展空間還是巨大的。
而石四藥的基調就是定在集中力量開發軟袋特別是直立軟袋優勢產品的市場，2016年公司完成了大輸液銷售11.18億袋/瓶，其中標準軟袋4.16億袋，較上年增長4.8%，直立軟袋1.4億袋，同比增長45.2%，公司在軟袋上的優勢還將持續加強。
2016年公司實現了總營收同比增長6.3%達到23.61億港元，其中非PVC軟袋輸液收益達到11.31億港元，直立式軟袋的收益達到2.07億港元，兩項合計占到總收益的64.8%，同比增長了4.6%；PP塑瓶輸液的收益為5.01億港元；玻璃瓶輸液的收益為2.25億港元，較去年下跌0.7%。淨利達到4.9億港元，同比增長21.3%；毛利率達到51.6%，同比增長4.4%。
已公佈的一季度營業額及毛利公告裡顯示，公司第一季度營業額達6.31億港元，較2016年同期增長了22.6%；毛利率達到53.5%，比16年同期的47.8%增長了5.7%。
2017年一季度靜脈輸液的銷售額（包括加工產品）達到5.67億港元，同比增長了25.6%，其中非PVC軟袋及直立式軟袋輸液銷售額同比增長了32.0%達到3.94億港元，占靜脈輸液類銷售的69.4%。聚丙烯塑瓶液銷售額同比增長了7.3%達到1.23億港元，占靜脈輸液銷售的21.6%。
按年初業績會上的指引，預計公司2017年達到到銷售13.5-14億，按一季度的成果，今年達到這個銷售額絕對沒有問題，可能還會更好。
而另外兩大巨頭，科倫的輸液製劑板塊保持基本穩定，公司的增長卻收益於非輸液板的快速增長，一季度的營收21.45%的增長也主要是因為川寧抗生素中間體項目逐步滿產後拉動增長。華潤雙鶴塑瓶占比遠高於科倫和石四藥，雖大輸液有所回暖，但塑瓶畢竟不是大趨勢，毛利相比較其他兩家公司都低，一季度也只拿下了6.17%的營收增長。
新產品方面，公司也於2016年已取得了國內第二家上市的大輸液品種鹽酸氨溴索氯化鈉注射液生產批件；國內首家大輸液解熱鎮痛品種布洛芬氯化鈉注射液、對乙醯氨基酚注射液臨床批件也已取得，並開始臨床驗證工作。公司於2016年進一步增持河北翰林的股權至75%，河北翰林的多肽抗皺化妝品已推向市場開始銷售，將會為公司今年的業績再添一筆。
小結
縱觀全球，大輸液行業之所以巨頭不多，正是因為行業的高壁壘。除了受到制度的嚴格管制，新版GMP的認證，還有對資金的需求。據統計，大輸液生產線設備一般都要在1億元/每億瓶產能，想要進入的這個領域的公司必須前期投入一筆不小的費用，如果沒有一定的資金實力支援，是無法進入這個領域。資金壁壘設立後，技術壁壘又是另一個問題，大輸液生產中的包裝材料灌裝、封口等，隨著軟塑化的發展，對新包裝的制膜技術、瓶蓋封口技術等高新技術的壁壘又可以卡下去一批企業。經過以上階段，最後到了銷售，大輸液基本都是銷售給醫院，目前採取統一掛網招標的形式，因此價格，銷售網路，醫院管道都是重要標準。
如此高的壁壘使得大輸液行業走區域路線，有服務半徑的這個東西使得一個區域若已有一家企業穩定在做，另一家企業是很難再進入這個地域。由於高標準的嚴控下，使得整個行業都處在比較困難的狀態，這個時候也不會有新的企業選擇加入，整個是行業的產能都在下行的狀態下，同樣也是不會有企業會選擇去新建產能，在技術沒有更高突破的前提下，新建產能的成本一定是比舊產能要高的多。總體產能不變，優質劣汰，小企業退出，巨頭拿到更多的份額，這就是為什麼三大巨頭去年會有所增長的原因。
2018年的新版GMP認證需要更新，未來還將進一步淘汰小企業，市場集中度進一步增強將會是大勢所趨，龍頭企業競爭優勢還將越來越明顯，公司的市場佔有率有望進一步提高，市場優勢帶來的經濟效益也會越來越明顯。
有研究表明，2016年大輸液行業的消費量為100億瓶/袋左右，保守估計瓶袋數將以2%的速度緩慢增長，到2021年，年消費量有望達到110億瓶/袋。加上市場集中，售價提高的因素，預測整個大輸液行業消費額可以以平均5%的速度增長。
石四藥重點還將放在直立軟袋，雙軟管及雙硬管標準軟袋和安瓿水針產品的市場推廣和運作，並貫穿軟袋沖洗液、治療性輸液、口服製劑及消毒劑等一系列產品的銷售，為能持續保持軟袋輸液在行業中的領導地位，保持大輸液產品的盈利能力。2017年的銷售計畫是各類大輸液產品13億袋/瓶，其中標準軟袋銷量4.4億袋，直立軟袋銷量2.26億袋。目前總市值92.58億，P/E18.9倍。
各路盈喜的公告都在路上，石四藥是否如期交出滿意的答卷，我們拭目以待。
老二華潤雙鶴作為華潤藥業的子公司，有著華潤的背書，八路軍戰地藥廠的前身，資金和資源都不是問題，絕不是科倫的理想物件，那麼就到了老三石四藥。石四藥前身叫利君國際，以做抗生素業務的西安利君為主體，後來併入了做大輸液的石家莊第四製藥廠，兩大業務協同運行。當時西安利君主推的抗生素產品利君沙還是赫赫有名的，但大輸液只能排在國內第三，市場覆蓋也僅在華北地區比較有優勢，但科倫就不一樣了，大輸液排在第一，但抗生素才剛剛接觸，若能合併，兩大領域齊頭並進，聽起來是不是美事一樁？
2012年歐洲的輸液大家費森尤斯曾經想出手收購利君，但無疾而終。隨後到了2012年底，科倫便開始出手，12月29日的公告顯示，公司將以5.25億元收購利君1.8億股的股份，完成後科倫將持有利君3.6億股的股份，持股比例達到12.287%。此協議完成後，科倫將於公開市場和其他合法方式購買利君不超過14.13億港元的股份，總共將動用不超過24.63億港元的金額去購買不超過利君已公開的30%的股份。增持之路一路都還算順暢，到了最後階段，港交所以未來可能觸發全面收購為理由，將議案駁回，科倫也於2013年11月1日發佈了終止公告。
2014年利君自家內部開始發生變革，利君國際的分佈是，吳秦先生主控做抗生素的西安利君（君聯實業），曲廣繼先生主控做輸液的石四藥（中華藥業），2014年6月4日收市後發佈公佈，君聯實業同意按每股2.75港元的價格分別向協力廠商、曲繼廣先生、及獨立投資者出售5.15億股、1.1億股、及1.45億股的股份，合計占公司已發行股本的26.28%。此次出售完成後，曲先生將增持到8.34億股，增持比例將達到28.47%，君聯持股比例降至0，套現約有21.17億元，並不再為利君的主要股東了。
此時，科倫選擇在利君內部大變動時再次出手，6月5日便發佈了公告顯示用了大約4億港元收購了利君的那1.45億股，占利君已發行股本的4.96%，也就此展開了他的增持之路。
利君2014年8月29日再次發佈公告，因公司抗生素業務收入自2011年以來處於不理想的狀態，決定出售西安利君全部股權，共收得8.73億港元，其中5.1億港元（58.42%）用於派息，2.5億港元（28.64%）作為開發大輸液業務，1.12億港元（12.8%）。變革後，西安利君徹底從利君國際剝離出來，管理層也交由石家莊四藥，2015年6月22日正式更名為石四藥集團。
變革後，石四藥就開始全力主攻大輸液，其實從產品線來看，石四藥和科倫是互補的，科倫在塑瓶和直立袋上有優勢，市場份額已經可以達到50%；石四藥在非PVC軟袋，市場份額排在第一位，這樣的協同效應對雙方來說可能都是好事，科倫也不傻，看看下面的股權變更圖，就會知道科倫對石四藥從未放棄過。
目前整個大輸液市場，已經走出價格戰的動盪時期，不再走低價微利的路徑，市場集中度越來越高後，廠家的定價權也越來越大，2016年下半年已經可以嗅到市場回溫的味道，未來還將會有更大的提升空間。那未來科倫和石四藥會不會再次走出強強聯手的道路，科倫對石四藥的念念不忘會不會最終得到石四藥的迴響呢？就科倫一季度的資料顯示，資產負債率還在53.43%，這樣高比例的負債率若想債券上杠杆進行新的融資計畫不是容易的事情，加上2016年起最長不超過36個月限制性定增公告，我們認為短期內科倫不會有大的動作，但長期是否還會走出全面收購的之路，還有待觀察。但是我們知道的是，目前沒有科倫的大腿，石四藥依然把路走的很漂亮。
二、漂亮的一季報
從國際上各大成熟市場的佈局來看，不難發現，大輸液的發展模式無非就是兩種，一種主攻大而全，做大產品線，全面覆蓋高低端，用高端產品的高利潤補貼低端產品線利潤攤薄的問題，做到合理調整全線產品結構。第二種做小而精，放棄低利潤空間的規模化產品，專注於附加值較高的新型輸液品種。
石四藥就是國內唯一一家專做大輸液的龍頭，貫穿了從醫藥包裝材料研發、生產、再到藥品包材應用全產業鏈的公司。公司於2015年9月30日收購了江蘇博生醫用新材料股份有限公司（江蘇博生）用於生產及銷售公司醫用材料，並於2016年年內達到了賣方保證的經營利潤目標，完成了對江蘇博生的全資收購。江蘇博生併入集團後，充分發揮和公司大輸液業務的合併效應，為公司的大輸液生產提供了足量的共擠膜和塞蓋等包材，大大降低了公司大輸液產品成本，以及為醫藥包材關聯審批工作的開展提供了便利，進而提高了公司在市場的競爭力，同時江蘇博生自身的經濟效益也得到了大幅度的提升。產能逐步向智慧化轉型，江蘇博生也正在通過技術改造工程，優化工藝，為進一步提高共擠膜和特殊膠塞產品的產能，實現高附加產品的創新轉型，為未來的市場競爭力做準備。
目前歐洲、美洲地區都是以軟袋、塑膠包裝的輸液產品作為市場的主流產品，據統計目前歐洲軟袋比率占到60%，塑瓶20%，玻璃瓶20%。美國軟袋占到90%，餘下10%玻璃瓶。而目前國內還是以塑瓶為主，占到40%，非PVC軟袋及直立袋加起來占40%左右，玻璃品占20%。可以看出軟袋一定是大勢所趨，未來國內的軟袋會逐步代替塑瓶和玻璃瓶，所以軟袋在國內的發展空間還是巨大的。
而石四藥的基調就是定在集中力量開發軟袋特別是直立軟袋優勢產品的市場，2016年公司完成了大輸液銷售11.18億袋/瓶，其中標準軟袋4.16億袋，較上年增長4.8%，直立軟袋1.4億袋，同比增長45.2%，公司在軟袋上的優勢還將持續加強。
2016年公司實現了總營收同比增長6.3%達到23.61億港元，其中非PVC軟袋輸液收益達到11.31億港元，直立式軟袋的收益達到2.07億港元，兩項合計占到總收益的64.8%，同比增長了4.6%；PP塑瓶輸液的收益為5.01億港元；玻璃瓶輸液的收益為2.25億港元，較去年下跌0.7%。淨利達到4.9億港元，同比增長21.3%；毛利率達到51.6%，同比增長4.4%。
已公佈的一季度營業額及毛利公告裡顯示，公司第一季度營業額達6.31億港元，較2016年同期增長了22.6%；毛利率達到53.5%，比16年同期的47.8%增長了5.7%。
2017年一季度靜脈輸液的銷售額（包括加工產品）達到5.67億港元，同比增長了25.6%，其中非PVC軟袋及直立式軟袋輸液銷售額同比增長了32.0%達到3.94億港元，占靜脈輸液類銷售的69.4%。聚丙烯塑瓶液銷售額同比增長了7.3%達到1.23億港元，占靜脈輸液銷售的21.6%。
按年初業績會上的指引，預計公司2017年達到到銷售13.5-14億，按一季度的成果，今年達到這個銷售額絕對沒有問題，可能還會更好。
而另外兩大巨頭，科倫的輸液製劑板塊保持基本穩定，公司的增長卻收益於非輸液板的快速增長，一季度的營收21.45%的增長也主要是因為川寧抗生素中間體項目逐步滿產後拉動增長。華潤雙鶴塑瓶占比遠高於科倫和石四藥，雖大輸液有所回暖，但塑瓶畢竟不是大趨勢，毛利相比較其他兩家公司都低，一季度也只拿下了6.17%的營收增長。
新產品方面，公司也於2016年已取得了國內第二家上市的大輸液品種鹽酸氨溴索氯化鈉注射液生產批件；國內首家大輸液解熱鎮痛品種布洛芬氯化鈉注射液、對乙醯氨基酚注射液臨床批件也已取得，並開始臨床驗證工作。公司於2016年進一步增持河北翰林的股權至75%，河北翰林的多肽抗皺化妝品已推向市場開始銷售，將會為公司今年的業績再添一筆。
小結
縱觀全球，大輸液行業之所以巨頭不多，正是因為行業的高壁壘。除了受到制度的嚴格管制，新版GMP的認證，還有對資金的需求。據統計，大輸液生產線設備一般都要在1億元/每億瓶產能，想要進入的這個領域的公司必須前期投入一筆不小的費用，如果沒有一定的資金實力支援，是無法進入這個領域。資金壁壘設立後，技術壁壘又是另一個問題，大輸液生產中的包裝材料灌裝、封口等，隨著軟塑化的發展，對新包裝的制膜技術、瓶蓋封口技術等高新技術的壁壘又可以卡下去一批企業。經過以上階段，最後到了銷售，大輸液基本都是銷售給醫院，目前採取統一掛網招標的形式，因此價格，銷售網路，醫院管道都是重要標準。
如此高的壁壘使得大輸液行業走區域路線，有服務半徑的這個東西使得一個區域若已有一家企業穩定在做，另一家企業是很難再進入這個地域。由於高標準的嚴控下，使得整個行業都處在比較困難的狀態，這個時候也不會有新的企業選擇加入，整個是行業的產能都在下行的狀態下，同樣也是不會有企業會選擇去新建產能，在技術沒有更高突破的前提下，新建產能的成本一定是比舊產能要高的多。總體產能不變，優質劣汰，小企業退出，巨頭拿到更多的份額，這就是為什麼三大巨頭去年會有所增長的原因。
2018年的新版GMP認證需要更新，未來還將進一步淘汰小企業，市場集中度進一步增強將會是大勢所趨，龍頭企業競爭優勢還將越來越明顯，公司的市場佔有率有望進一步提高，市場優勢帶來的經濟效益也會越來越明顯。
有研究表明，2016年大輸液行業的消費量為100億瓶/袋左右，保守估計瓶袋數將以2%的速度緩慢增長，到2021年，年消費量有望達到110億瓶/袋。加上市場集中，售價提高的因素，預測整個大輸液行業消費額可以以平均5%的速度增長。
石四藥重點還將放在直立軟袋，雙軟管及雙硬管標準軟袋和安瓿水針產品的市場推廣和運作，並貫穿軟袋沖洗液、治療性輸液、口服製劑及消毒劑等一系列產品的銷售，為能持續保持軟袋輸液在行業中的領導地位，保持大輸液產品的盈利能力。2017年的銷售計畫是各類大輸液產品13億袋/瓶，其中標準軟袋銷量4.4億袋，直立軟袋銷量2.26億袋。目前總市值92.58億，P/E18.9倍。
各路盈喜的公告都在路上，石四藥是否如期交出滿意的答卷，我們拭目以待。